海外利率或成短期掣肘,但内需或仍是利率中枢下行中期驱动——固定收益周报

（以下内容从华鑫证券《海外利率或成短期掣肘,但内需或仍是利率中枢下行中期驱动——固定收益周报》研报附件原文摘录）
　　1、美联储暂停加息，但年内或难转向降息 近期，美联储议息会议如市场预期暂停加息，但传递出诸多鹰派信号。第一，点阵图显示的2023年利率中位数预期自3月的5-5.25%上调自5.5-5.75%，暗示年内还有两次加息。第二，经济预测中还上调了今年的GDP预测，下调了失业率预测，体现美联储对经济较为乐观。第三，鲍威尔答记者问中传递鹰派信息，他指出“加息节奏放缓与终端利率水平无关”，“虽然通胀已进入下行通道，但去通胀过程道阻且长”，“我和联储同僚一致认为通胀的风险仍然趋于上行：虽然总体通胀有所下行，但核心通胀自去年以来并没有太多进展”，“我们不认为短期或年内会有准备金稀缺问题”，“委员会里没有一个人投票今年降息。我也认为今年降息不可能是合适的（at all likely to be appropriate）”。整体而言，在美国劳动力缺口仍存、实体经济资产负债表较为健康情况下，美国核心通胀能否显著放缓是影响货币政策决策的重要变量。 会后至今美国2Y国债利率上行，10Y国债利率维持震荡，纳指继续上涨。Fedwatch最新利率预期为7月加息25BP至5.25-5.5%，此后年内暂停加息。 短期来看，核心通胀韧性主要来自于劳动力缺口，目前美国职位空缺数持续处于历史高位，疫情前职位空缺数大致在671万人左右，最新职位空缺数仍高达1010万人左右。职位空缺数较高受到需求韧性、疫情使得部分劳动力退出以及疫情期间移民减少影响，单就移民一项，2020-2022年移民人数大致较疫情前累计少124万人左右，从历史上每年移民人数变动情况来看，短期内缺口快速补充的概率可能不高。 中期来看，美国居民仍有加杠杆空间，全球存在产业链转移情况，持续高息环境下如果主要经济体出局也将加快产业链重塑，AI技术革命也可能带动新一轮企业投资，需要关注美国需求侧韧性超预期的可能，存在美国利率持续较长时间高位的可能。参考美国1980年代后期至1990年代利率持续处于较高水平，期间美国出口全球占比和名义经济增速均处于较高水平，主要受到两大事件推动，1983.3-1984.8拉美债务危机期间拉美出口份额快速回落，美国出口份额出现了第一轮快速上行；1990年代美国互联网革命推动私人投资增速和产能利用率持续高位，经济动能再度走强。 短期内，美债收益率大幅下降空间不大，目前中美利差处于较低位置，考虑到汇率因素，短期内对国内利率下行或构成边际制约。 2、内需或有待进一步提升，利率中枢或仍有下行空间 5月经济数据公布，整体来看内需或有待进一步提升。 工业生产方面，5月份，规模以上工业增加值同比增长3.5%，较4月的5.6%有所回落。环比增长0.63%，略好于历史同期水平。分行业来看，其中煤炭开采和洗选业下降1.6%，石油和天然气开采业增长3.7%，农副食品加工业下降1.3%，酒、饮料和精制茶制造业同比持平，纺织业下降1.8%，化学原料和化学制品制造业增长3.9%，非金属矿物制品业下降2.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长3.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.1%，通用设备制造业增长6.1%，专用设备制造业增长3.9%，汽车制造业增长23.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长7.6%，电气机械和器材制造业增长15.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比持平，电力、热力生产和供应业增长5.2%。 工业需求或相对供给下滑幅度更大。5月产销率自97.4%降至96.6%，对比过去十年，仅高于2022年同期，反映需求较供给下滑更多。 就业方面，本月就业情况与上月变化不大。5月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为20.8%、4.1%，上月分别为20.4%和4.2%，年轻人就业压力可能相对较高。 消费边际走弱。5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，低于上月增速18.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额33875亿元，增长11.5%，低于上月的16.5%。考虑到2022年疫情对基数影响较大，社消两年平均增速自4月的2.6%下降至2.5%，整体来看，消费呈现边际走弱。主要分项中，通讯器材、办公用品、药品、饮料和家具增速回升，汽车、服装和珠宝增速较上月回落。 投资方面，仅基建投资增速小幅回升，制造业房地产投资增速均现回落。5月固定资产投资当月增速自3.9%左右降至2.2%左右，其中地产投资自-16.2%左右降至-21.5%左右；基建投资自7.9%左右升至10.7%左右，制造业投资自5.3%左右降至5.1%左右。 地产方面，主要增速普遍回落。地产投资当月同比自-16.2%左右降至-21.5%左右，销售面积当月同比自-11.8%左右降至-19.8%左右，新开工面积当月同比自-28.3%左右降至-28.5%左右，竣工面积当月同比自37.2%左右降至24.5%左右。房价方面，70大中城市新房和二手房价环比下跌个数分别升至24个和55个，百城住宅价格环比下跌城市个数升至51个。 整体来看，5月数据呈现出内需有待进一步提升，房地产和制造业回落；除此之外，5月社融存量同比增速有所下滑。近期，央行调降政策利率，但在房价财富效应有限，居民资产负债表或仍有待修复，货币政策的乘数效应可能有限，利率中枢或仍有下行空间。 从近期高频数据来看，内需偏弱，外需小幅下行，生产维持震荡。 外需方面，CCFI和BDI小幅上行。最新一周CCFI上涨0.56%左右，BDI环比上涨1.99%左右。最近一周港口吞吐量小幅回落。韩国6月上旬出口增速自5月的-15.2%升至1.2%。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量维持高位，房地产数据回落，工业品价格整体偏弱。最新一周30大中城市和14城二手房成交均有所回落，主要一二线城市报价指数多数下行，二手房挂牌价指数普遍下行，房价修复持续性不强。水泥、沥青库存均有所回升，钢材库存下行但斜率慢于历史同期，玻璃库存下行但幅度不大，整体工业品价格走势震荡偏弱。生产端来看，主要行业开工率涨跌互现，上游总体好于下游。 3、债券市场回顾 本周资金利率略有上行，存单利率继续走低。R001中枢较上周上行至1.65%左右，DR007中枢较上周上行至1.85%左右。 利率债方面，本周国债和国开债利率震荡上行，5Y以内上行幅度更大。10Y国债小幅上行至2.67%左右，5Y国债上行至2.47%左右，1Y国债上行至1.89%左右。10Y国开维持在2.81%左右，5Y国开上行至2.59%左右，1Y国开上行至2.14%左右。 信用债方面，信用利差普遍收窄。3YAAA中短期票据信用利差下行至48.4BP左右，3YAA+中短期票据收益率下行至71.3BP左右，3YAA信用利差下行至109.8BP左右，三者分别处于过去五年14.7%左右，24.7%左右和23.4%左右分位水平。 本周转债先跌后涨，中证转债指数整周上涨0.78%左右。 风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 证券研究报告：《海外利率或成短期掣肘，但内需或仍是利率中枢下行中期驱动——固定收益周报》 对外发布时间：2023年6月18日 发布机构：华鑫证券 本报告分析师： 潘捷 SAC编号：S1050523050001 黄海澜 SAC编号：S1050523050002 固定收益组介绍 潘捷：所长助理、固定收益和大类资产配置首席分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 黄海澜：6年固定收益研究经验， 从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入华鑫证券研究所。 【风险揭示】本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 【免责声明】本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本文内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本文内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本文中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。

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