数字经济开启第三波行情

（以下内容从申万宏源《数字经济开启第三波行情》研报附件原文摘录）
　　数字经济开启第三波行情 证券分析师：林丽梅、刘雅婧、王胜 研究支持：郝丹阳 摘要 引言：重申数字经济战略性配置机遇。2022年12月15日我们在发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》一文中，鲜明地指出了数字经济的战略性配置机遇。随后我们在2023年4月7日发布的《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》报告中，通过对历史成长股上涨节奏的复盘，提出数字经济“6+3”的波段特征，同时提示数字经济处于第二浪调整阶段，短期内存在月度级别回调的风险。根据以上成长股第二浪调整经验来看，本轮数字经济的调整从幅度和时间上均已接近充分水平，调整已达尾声。同时，随着近期全球AI应用进一步落地，海外“卖铲人”英伟达业绩超预期释放，英伟达以及台积电股价开始启动，海外映射强化，A股数字经济第三波行情正在演绎。无论从短期还是中长期视角来看，我们再次重申数字经济的战略性配置机遇。 一、数字经济已开启第三波行情 通过历史上历次成长股复盘发现，第二波下跌调整幅度在20%左右，调整时间在15-30个交易日左右较为充分。根据此前《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》报告中提到的成长股“6+3”波段节奏来看，2018年底以来半导体、CXO、光伏设备和电池在第二波的平均调整幅度为23%，平均调整时间为24个交易日。2012年底到2015年的TMT牛市中，传媒、计算机、通信和电子在第二波的平均调整幅度为 15%，平均调整时间为20个交易日。综合以上成长股复盘经验发现，第二波调整幅度若达到20%左右，调整时间若达到15-30个交易日左右，即调整较为充分。 本轮数字经济细分行业调整幅度和时间均已达标，已开启第三波行情。计算机和电子从2023年4月7日开始第二波调整，目前已分别调整32和23个交易日，调整幅度分别为19%和17%。而通信和传媒的第二波调整时间要略滞后一些，从2023年4月20日和5月4日开始分别调整了17和16个交易日，调整幅度分别为14%和19%。本轮TMT细分行业在调整幅度上大多已达到接近20%的要求，从时间上也满足了15-30个交易日左右的调整时间（大多在2023年5月25日及之前触及阶段性低点），目前已开启第三波行情。 二、成长股第三波行情复盘启示：行业基本面加速向上叠加海外映射已率先出现，第三波行情催化剂已至，后续选股的重要性在提升 从交易节奏来看，各成长股第三波上涨天数大多在70-80个交易日左右，但涨幅差异度较大，第三波交易难度较前两波更甚，背后原因在于第三波行情相比前两波行情而言，估值洼地已被挖掘，筹码端也逐渐上量，同时市场对其基本面的兑现期待也变得更强。我们将历次成长股第三波行情单独梳理发现，各行业第三波涨幅分化较大，半导体、CXO和传媒在第三波分别实现了126%、84%和90%的涨幅，而其余行业第三波涨幅则较小，如光伏设备、电池、计算机、通信和电子在第三波涨幅分别仅为25%、24%、34%、17%和31%（电池若忽略第三波小幅度调整，将第三波和第四波视为同一大波段，则电池在第三波实现107%的涨幅）。从上涨时间而言，多数行业都要经历70个交易日左右的时间（除通信）。 通过拆分各行业估值与业绩发现，第三波行情的涨幅与基本面以及政策等因素息息相关。第三波涨幅通常对应的基本面事件包括：1）行业业绩的大幅释放（如半导体、CXO等）；2）海外龙头公司订单或业绩出现；3）国内龙头公司订单或业绩出现；4）行业景气度向上，基本面加速度上行；5）政策持续支持和落地。以上条件不需要全部满足，在当前这个阶段最重要的是行业景气度是否加速上行以及是否已有海外龙头公司订单或业绩出现。尽管目前国内数字经济相关公司业绩的释放还需时间，但海外映射已率先出现，同时国内相关公司订单也开始显现，下半年随着全球AI应用进一步落地，国内公司业绩有望得到释放，第三波行情启动的催化剂已至。 从微观视角来看，第三波选股的重要性在提升，数字经济十倍股行情仍在途中。复盘历次成长股十倍股经验发现：1）完整的行情至少要出现5只以上的十倍股，在2012年-2015年的TMT行情中十倍股的数量会更多。目前TMT领域还未出现十倍股，仅有6只个股涨幅在300%以上，有大量1倍到2倍股。从成长股每轮行情必出现批量十倍股角度来看，数字经济行情远未结束。2）十倍股的涨幅节奏与行业指数不完全相同。3）从回撤角度来看，半导体、光伏、电池十倍股的最大回撤平均值在40%-50%区间，而CXO、传媒、计算机、通信和电子十倍股的最大回撤平均值保持在35%左右。 风险提示：AI应用落地不及预期、AI全球监管政策出现非线性变化。 引言：重申数字经济战略性配置机遇 2022年12月15日申万宏源策略行业比较小组在发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》一文中，鲜明地指出了数字经济有望乘着政策的东风开启新的篇章，中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会，具有战略性配置价值。从报告发布之日起至2023年4月7日，计算机、传媒、通信、电子分别上涨41%、38%、35%和18%，位列所有申万行业前四名。 随后在2023年4月7日，我们在《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》报告中，通过对历次成长股上涨节奏的复盘，提出数字经济“6+3”的波段特征（即通过6波主升浪上涨，3波主跌浪下行，其中前3-4波上涨主要由估值驱动），同时提示数字经济处于第二浪调整阶段，短期内存在月度级别回调的风险。从报告发布之日起至2023年5月25日，计算机和电子分别下跌19%和17%，位列所有行业跌幅之最，而传媒和通信的调整时间要略滞后一些，分别从2023年5月4日和2023年4月20日开始调整。根据历史上第二波调整经验来看，本轮数字经济的调整从幅度和时间上均已接近充分水平，调整已达尾声。同时，近期全球AI应用进一步落地、海外“卖铲人”英伟达业绩超预期释放、英伟达以及台积电股价开始启动，海外映射强化，A股数字经济第三波行情正在演绎。无论从短期还是中长期来看，申万宏源策略再次重申数字经济的战略性配置机遇。 1．本轮数字经济已开启第三波行情 1.1 历次成长股复盘：第二波下跌调整20%左右、15-30个交易日左右较为充分 通过历史上历次成长股复盘经验发现，第二波下跌调整幅度在20%左右，调整时间在15-30个交易日左右较为充分。根据我们之前在《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》报告中提到的成长股“6+3”波段节奏来看，半导体、CXO、光伏设备、电池在第二波调整的幅度分别为21%、25%、20%和27%，第二波调整时间分别经历15、10、37和34个交易日，平均调整幅度为23%，平均调整时间为24个交易日。 由于股市宏观背景的不同，2012年-2015年TMT第二轮调整幅度和时间普遍较2019年以来的成长股更加温和。回顾2012年-2015年TMT上涨阶段发现，传媒、计算机、通信和电子第二波调整幅度分别为14%、18%、15%和12%，调整时间分别经历18、20、26和15个交易日，平均调整幅度为 15%，平均调整时间为20个交易日。综合以上所有成长股复盘经验发现，第二波调整幅度若达到20%左右，调整时间若达到15-30个交易日左右，即调整较为充分。 图1：2018年10月-2021年成长股以及2012年-2015年TMT上涨阶段交易节奏复盘 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 数字经济第二轮调整已到位，已开启第三波行情 本轮数字经济细分行业调整幅度和时间已达标，目前已开启第三波行情。数字经济最早是从去年10月中旬开始上涨30个交易日左右，涨幅在15%-40%区间，然后于2022年11月中旬开始第一波调整。第二波行情主要从去年12月下旬开启，经历70-90个交易日左右的时间，实现50%-150%的涨幅，前两波也是前期阻力最小的上涨阶段。计算机和电子从2023年4月7日开始第二波调整，目前已分别调整32和23个交易日，调整幅度分别为19%和17%。而通信和传媒的调整时间要略滞后一些，从2023年4月20日和5月4日开始分别调整17和16个交易日，调整幅度分别为14%和19%。本轮TMT细分行业在调整幅度上大多已达到接近20%的要求，从时间上也满足了15-30个交易日左右的调整时间（大多在2023年5月25日及之前触及阶段性低点），目前已开启第三波行情。 图2：2022年10月至今数字经济上涨节奏进程 资料来源：Wind、申万宏源研究 2. 成长股第三波行情复盘启示：行业基本面加速向上叠加海外映射已率先出现，第三波行情催化剂已至，后续选股的重要性在提升 2.1 交易节奏：第三波交易难度大，海外映射信号已率先出现 从交易节奏来看，各成长股第三波上涨天数大多在70-80个交易日左右，但涨幅差异度较大，第三波交易难度较前两波更甚，背后原因在于第三波行情相比前两波行情而言，估值洼地已被挖掘，筹码端也逐渐上量，同时市场对其基本面的兑现期待也变得更强。我们将历次成长股第三波行情单独梳理发现，各行业第三波涨幅分化较大，半导体、CXO和传媒在第三波分别实现了126%、84%和90%的涨幅，而其余行业第三波涨幅则较小，如光伏设备、电池、计算机、通信和电子在第三波涨幅分别仅为25%、24%、34%、17%和31%（电池若忽略第三波小幅度调整，将第三波和第四波视为同一大波段，则电池在第三波实现107%的涨幅）。从上涨时间而言，多数行业都要经历70个交易日左右的时间（除通信）。 图3：历次成长股第三波交易特征复盘 资料来源：Wind，申万宏源研究 复盘2018年底以来的成长股在第三波行情中的基本面和估值变化： 1）半导体：2019年10月21日，半导体结束了为期15天，幅度为21%的调整，正式开启第三波涨幅。第二波调整期间，美国对华科技领域制裁继续（2019年8月8日，美国临时规定政府部门禁止采购华为、海康威视、中兴通讯、海能达、大华技术五家中国电信公司设备）。但是从2019年10月开始，一些积极的信号开始出现：（1）消费电子周期上行：5G商用正式启动，带动手机“换机潮”出现，同时苹果手机推出AirPods Pro，销量超预期，消费电子周期触底上行。（2）半导体大厂资本开支上行：2019年10月18日，台积电提高了2019年资本支出预期，由110亿美元增至最高150亿美元，提振产业信心。（3）国家大基金二期成立。 整个第三波上涨中，半导体估值和业绩实现共振。半导体PE（TTM）从2019年10月底的124倍扩张到2020年1月底的223倍。同时，半导体归母净利润累计同比也从2018年Q4的-19%一直提升至2020年Q1的110%以上。半导体第三波涨幅是所有成长股中最大的，这也离不开估值和业绩的双重贡献。 2）CXO：CXO于2020年3月6日经历了短暂的10个交易日的调整（主要是情绪面的冲击）后，于2020年3月19日正式开启第三波涨幅，第三波上涨85个交易日，涨幅达84%。第三波行情期间：（1）海外处于低利率环境：2020年3月9日-2020年8月3日，十年期美债收益率大多处于0.5%-1%的底部区间。CXO对美债利率敏感性更高，而海外低利率环境为CXO估值提升提供了良好的环境。行业PE（TTM）从2020年3月底的93倍扩张到2020年7月底的106倍。（2）CXO海外订单火热，业绩大幅释放：2020年3月以来海外新冠疫情冲击不断，尤其是欧美地区CXO产能扩张速度与需求形成错配，使得国内CXO企业承接了不少海外订单，中国厂商份额不断提升。体现在业绩端，CXO归母净利润累计同比也从2020年Q1的2%提升到2020年Q2的81%。 图4：半导体：估值与业绩共振 资料来源：Wind，申万宏源研究 图5：CXO：估值与业绩共振 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）光伏设备：光伏设备在经历了37个交易日，20%的第二波调整后于2019年6月17日正式开启第三波涨幅，但光伏设备的第三波仅上涨了65个交易日，上涨幅度仅为25%。第三波上涨期间：（1）海外光伏出口增速提升：国家统计局数据显示，2019年6月份，国内光伏组件实现出口5974.36MW，同比95.90%，环比5.60%；1-6月份累计出口达33.22GW，同比增加86%，较2018年有明显提升。（2）龙头公司订单出现：2019年7月16日，隆基股份公告：公司与越南电池科技有限公司、上海宜则新能源科技有限公司签订硅片销售合同，合同出货量合计13.1亿片，双方按月议价，预估合同总额约5.4亿美元，占公司2018年度营收的17%。同时，下游光伏电池组件的招投标情况也较为火热。但第三波光伏设备的上涨主要由业绩推动，估值横于高位。光伏归母净利润累计同比从2019年Q2的20%提升到2019年Q3的62%，但估值端一直保持在35倍上下。 4）电池：电池于2019年6月6日结束了为期34个交易日，27%的下跌调整，正式开启第三波涨幅。如果按照较为粗略的波段划分，则电池在第三波实现了175个交易日，107%的涨幅。在第二波回调阶段，新能源汽车地方补贴“退坡”或许影响了市场交易情绪。但在第三波期间：（1）海外映射出现：2019年10月24日，特斯拉2019年三季度意外实现盈利，当天股价盘后大涨20%。（2）龙头公司订单率先出现：2019年11月21日，宁德时代获宝马569亿元锂电池订单；2019年12月7日，比亚迪中标欧洲最大纯电动大巴订单。电池领域龙头公司已形成订单，在未来业绩兑现的确定性进一步提升。（3）产业政策持续推进：2019年12月3日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）。 电池第三波行情，主要由估值驱动，但未来业绩的确定性已有订单保障。估值端，电池PE（TTM）从2019年6月底的53倍提升至2020年7月底的97倍。业绩端，电池归母净利润累计同比在2019年Q2到2020年Q3并未有大幅提升，但由于订单已经出现，故真正的业绩爆发要等到2021年Q1才出现，2021年Q1归母净利润累计增速从过去的小两位数一下提升至三位数的增长水平。 图6：光伏设备：业绩驱动 资料来源：Wind，申万宏源研究 图7：电池：主要由估值驱动 资料来源：Wind，申万宏源研究 图8：2018年10月-2021年成长股第三波行情基本面变化 资料来源：央视网，新浪科技，路透社，新京报，中国政府网，中电联，新华社，TechWeb，申万宏源研究 复盘2012年-2015年TMT在第三波行情中的基本面和估值变化：整个TMT的上涨节奏和2018年底以来的成长股略有不同，宽松的流动性环境以及市场积极的风险偏好导致前两波调整的幅度以及时间较2018年底以来的成长股均更为温和。 1）传媒：传媒于2013年6月24日结束了为期18个交易日，调整幅度为14%的第二波下跌，正式开启为期71天，幅度达90%的第三波上涨。在第三波上涨期间：（1）并购逐渐落地：第三波上涨期间，传媒行业的并购开始逐渐落地。2013年8月8日，中国出版传媒股份有限公司、江西新华发行集团有限公司、中国科技出版传媒股份有限公司、江苏凤凰出版传媒股份有限公司在京签署合作协议，决定共同出资重组新华联合发行有限公司，此举也是近年来国内出版产业链上下游组织间最大的资本合作项目。2013年8月12日，大地传媒收购中原出版集团近30亿元资产。2013年9月11日，凤凰传媒子公司凤凰数字传媒拟以2.77亿元收购上海都玩55%股权等。（2）动漫电影等利好政策持续出台：2013年7月5日，广电总局推出九条措施促进国产动画电影发展。（3）互联网公司业绩良好：2013年8月13日，新浪发布2013年二季度财报，营收同比增长20%，新浪微博广告收入同比大幅增长209%，达到3000万美元。2013年8月15日，受益于游戏和广告收入的增长，网易当年二季度营业收入和净利润双双再创新高，分别达到24亿元和10.95亿元，同比分别增长20.4%和25.1%。 但是整体而言，A股传媒公司在此阶段主要以拔估值为主。传媒的PE（TTM）从2013年6月底的40倍提升至2013年9月底的63倍，而归母净利润增速并未有大幅提升。 2）计算机：计算机于2013年11月8日结束了为期20个交易日，幅度为18%的第二波回调，正式开启为期71个交易日，幅度为34%的第三波上涨。计算机的第三波涨幅较小，可能与行业利润增速提升的最快时间已过有关。2013年四季度开始，第三方支付盛行，但计算机大量的并购和互联网模式创新等要到2014年末到2015年。在此期间，计算机的归母净利润增速与估值均保持在阶段性高位，行业层面边际无明显重要事件发生，故本轮涨幅也较为温和。 图9：传媒：估值驱动 资料来源：Wind，申万宏源研究 图10：计算机：估值与业绩均横于高位 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）通信：通信第三波行情从2013年11月13日开始，仅维持了13个交易日，实现了17%的涨幅。在此期间，通信行业民营资本进入资质开始改革，但此改革在年初以来就有预期，同时2013年12月4日，工信部正式向三大运营商发布4G牌照，至此，中国进入高速无线上网时代。但通信行业的利润增速高点已过，行业基本面加速度开始下行。 4）电子：电子于2013年11月8日结束了为期15个交易日，幅度为12%的第二波调整，正式开启为期67个交易日，幅度为31%的第三波上涨。同样地，电子第三波涨幅也较为温和，背后原因可能和通信与计算机类似——行业加速度开始放缓：电子行业基本面拐点最先出现于2012年，随着中国制造首度融入苹果产业链中以及智能手机的快速渗透，电子行业归母净利润累计增速从2012Q2的-21%快速一路提升到2013Q1的121%，随后业绩尽管依然保持高位，但增速的环比变化已经开始下行。 图11：通信：估值驱动 资料来源：Wind，申万宏源研究 图12：电子：估值横于高位，业绩增速放缓 资料来源：Wind，申万宏源研究 总结以上规律，我们可以发现，第三波涨幅通常对应的基本面事件包括：1）行业业绩的大幅释放（如半导体、CXO等）；2）海外龙头公司订单或业绩出现；3）国内龙头公司订单或业绩出现；4）行业景气度向上，基本面加速度上行；5）政策持续支持和落地。以上条件不需要全部满足，在当前这个阶段最重要的是行业景气度是否加速上行以及是否已有海外龙头公司订单或业绩出现。 图13：2012年-2015年TMT第三波行情基本面变化 资料来源：中国证券报，新华社，中证网，人民网，每经网，证券时报，21IC电子网，中国政府网，新浪，网易，申万宏源研究 尽管目前国内数字经济相关公司业绩的释放还需时间，但海外映射已率先出现，下半年随着全球AI应用进一步落地，国内公司业绩有望释放，第三波行情启动的催化剂已至。2023年5月25日，英伟达发布2023年财年一季报数据，季度收入创下82.9亿美元的记录，较去年同期增长46%，数据中心和游戏均创下收入记录，且同时大超市场预期。英伟达作为AI算力最直接受益的“卖铲人”，在业绩端已率先开始表现。今年上半年是AI大模型密集推出的时间段，而在今年下半年，越来越多的AI应用也将逐渐落地，处于国内“卖铲人”地位的算力服务商、数据中心、冷液服务器以及下游垂直应用领域等均有可能迎来订单或者业绩的逐步兑现，第三波行情正在启动中。 图14：海外内AI大模型及应用梳理 资料来源：Wind，申万宏源研究 图15：当前国内AI相关公司订单情况梳理 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 微观视角：第三波行情选股的重要性在提升，十倍股还未出现 各成长股在每一上行波段中涨幅前十的公司与上一上行波段中涨幅前十的公司的重叠度在光伏和电池这类制造业属性的行业上更大，在TMT科技领域重叠度较小。我们选取每轮成长股在每一波上行过程中涨幅排名前十的公司（即每一轮上涨过程中最亮眼的公司）发现，整体而言，属于制造业属性的光伏设备和电池在每一轮上涨过程中惯性更大，每一轮涨幅最好的前十大公司与上一轮涨幅最好的前十大公司重合度较高，且尤其在第五波行情中重合度大于50%（CXO由于行业较为细分，成分股数量仅不到20只，故不作讨论）。而属于TMT属性的行业每一波上涨的重合度普遍较低，这提示我们从选股角度而言，TMT各领域内第三波涨幅最好的前十大个股或将与第二波行情有很大差异，选股的重要性在提升。 图16：历次成长股在每一上行波段中涨幅前十的公司的重叠度 资料来源：Wind，申万宏源研究 另外，复盘历次成长股十倍股经验发现：1）完整的行情至少要出现5只以上的十倍股（CXO由于成分股数量较少，不纳入讨论），在2012年-2015年的TMT行情中十倍股的数量会更多。目前TMT领域还未出现十倍股，仅有6只个股涨幅在300%以上，有大量1倍到2倍股。从成长股每轮行情必出现批量十倍股角度来看，数字经济行情远未结束。2）十倍股的涨幅节奏与行业指数不完全相同。3）从回撤角度来看，半导体、光伏、电池十倍股的最大回撤平均值在40%-50%区间，而CXO、传媒、计算机、通信和电子十倍股的最大回撤平均值保持在35%左右。 图17：2018年底以来半导体、CXO、光伏设备和电池行业十倍股梳理 资料来源：Wind，申万宏源研究 图18：2012年-2015年TMT细分行业十倍股梳理 资料来源：Wind，申万宏源研究 图19：TMT细分领域从2022年10月的行业最低点到现在的涨幅进程 资料来源：Wind，申万宏源研究；备注：传媒、计算机、通信和电子涨跌幅统计期间开始日分别为2022/10/25、2022/10/11、2022/10/10、2022/10/11（均为行业前期最低点），结束日为2023/5/29

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