广发策略 | “中特估”与AI调整后不妨积极一些—周末五分钟全知道(5月第4期)
（以下内容从广发证券《广发策略 | “中特估”与AI调整后不妨积极一些—周末五分钟全知道(5月第4期)》研报附件原文摘录）
近期市场回调，我们维持22.11中资股大底的判断。23年配置继续聚焦“思变”三重奏：政策反转（中特估-央国企重估）、困境反转（优选低估值高Δg）、美债反转（港股天亮了）。 核 心 观 点 近期市场回调，我们维持22.11中资股大底的判断。历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年聚焦“思变”三重奏：政策反转（中特估——央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。 政策反转：“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段。按我们前期的判断，对标17年初“估值沟壑”收敛完毕，本轮“估值填坑”已后程。1. 复盘历史：16年“估值填坑”期间价值白马经历了16H1→16H2从“主题”到“主线”的跨越，核心驱动在于业绩预期显著改善。2.立足本轮：“中特估—央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。①“中特估-央国企重估”：政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能；②数字经济AI+：时空调整到位，宏观环境相对适宜之下，对AI+可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。 困境反转：当前市场已隐含较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。目前部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策或经济预期出现积极变化则有不错修复空间。基于23年预测△g、库存出清、收入/毛利/现金流出现积极变化，占优行业：投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）。 美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。当下美债期限利差倒挂已是历史极值，我们预计6月大概率开始收敛。维持“港股天亮了”的判断，当前港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化，胜率受益于美联储鹰派定价缓和以及下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落。 回调后不必过度悲观，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。“估值填坑”完成后将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”，配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 风险提示 疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。 正 文 一、核心观点速递 （一）近期市场回调，我们维持22.11“破晓”是中资股大底的判断：历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率情形，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：中资股大底已现—港股走牛市，A股“修复市”。 23年主线配置：继续聚焦“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思变”之二；3. 美债反转：美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思变”之三。 （二）政策反转：借鉴16年，彼时供给侧改革从中央指导性文件到实质性细则落地，业绩改善预期驱动价值白马在16年中从“主题性行情”迈向“主线行情”。展望本轮，“估值填坑”后，也将逐渐进入“业绩确认”阶段。 我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”，各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟壑”，本轮市场的框架仍然是1月我们提出的高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛，22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断。如何展望后续—— 1.复盘历史：16年“估值填坑”期间经历了16H1→16H2的从“主题”到“主线”的切换，核心驱动在于业绩预期显著改善。①15.11中央层面首次提出“供给侧改革”，从16年初开始方向性政策陆续推出，部分价值板块开始有所表现。但市场对政策力度与基本面验证尚存犹疑，16H1期间多以估值显著低位的品种拔估值（有色/建材/煤炭等），属于“估值填坑”早期的主题性行情。②至16年中，伴随煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，供给侧改革进入快车道，市场对于业绩改善预期的共识迅速形成。“估值填坑”行情得以全面扩散，16H2期间估值低位的煤炭以及估值次低位的钢铁/建材/建筑装饰以更快的速度开启估值修复，进入“估值填坑”后期的主线行情。而在16年完成各行业估值修复后，价值白马股在17年“盈利牵牛”之下继续迎来估值扩张。 2.立足本轮：政策反转主线下的“中特估-央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。我们自4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》以来强调，若对标17年初估值沟壑低位，22.10以来的“估值填坑”已演绎至后程。展望后续，应当更加关注基本面验证：①“中特估-央国企重估”：第一阶段低估值修复之后迎来了一波回调，我们判断政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能（四大主线：重组改革/世界一流/产业转型/一利五率；三大辅助线索：高股息率/投关管理/资本开支）。（详见5.12《七条线索，一览央国企重估奥义》）；②数字经济AI+：作为政策反转与产业困境反转的交集，目前第一波调整时间空间已接近13年移动互联网+，AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧。时空调整到位、赔率调整合意、宏观环境相对适宜之下，我们认为对AI行业可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。（详见5.18《AI：当前行情展望及配置思路》） （三）困境反转：当前市场已经隐含了较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。 （1）赔率层面，春节假期后至今，市场持续计入对于国内经济悲观预期，10Y中债利率累计下行21.4BP；（2）胜率层面，当前国内经济企稳回升实现路径较为清晰（投资继续退坡→营收筑底→ROE/PPI回升），如果稳增长政策超预期，则有望加速。我们在5.18《中美“资本周期”下的港股策略》中提出，历史上PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，具体表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期一个季度，这一指标有望在2季度企稳，3季度有望迎来PPI企稳回升。 当前部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策力度或经济预期出现积极变化则有不错的修复空间。综合一季报业绩与当前估值隐含的较悲观预期，可以找寻存在“预期差”的占优行业：（1）23年预测△g、且一季报已率先实现盈利增速环比改善；（2）库存去化充分（库存增速分位数低于40%、多数低于30%）；（3）收入/毛利/现金流出现积极变化（营收增速环比改善、毛利率环比改善、经营现金流占收入比较去年同期改善）；（4）当前估值水位仍低（估值分位数低于40%、多数低于30%）。目前困境反转方向中占优行业集中在——投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）、金融（保险）。 （四）美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。近期部分联储官员鹰派发言，至5月FOMC会议纪要披露前后，市场对于美联储鹰派的预期升温，10Y美债利率再度站上3.8%高点，但是我们判断这一预期演绎已较为充分。 在短端利率快速上行压力下，当下美债期限利差倒挂已是历史极值——10Y-3M期限利差倒挂逾150BP，接近沃尔克时期，可以理解为政策利率对于经济的压力值已处于历史极值。此外，从时间来看，历次10Y-3M美债收益率倒挂一般6-8个月后开始收敛，本轮自去年10月开始倒挂。结合历次规律，今年6月倒挂大概率开始收敛，收敛过程实质是一个预期引导偏缓和的态势。 维持“港股天亮了”的判断：，赔率和胜率来看：（1）港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化。当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间；（2）胜率来看，美联储鹰派定价的阶段性缓和、5.18《中美“资本周期”下的港股策略》指出的下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落是港股的正面力量。行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 （五）回调后不必过度悲观，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。 （1）政策反转：“中特估—央国企重估&数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，“估值填坑”完成后将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要，中期有望成为结构性“估值扩张”主导性力量；（2）困境反转：市场对经济复苏悲观预期定价已相对充分，部分行业估值再度回到低位而一季报已释放积极线索，优选行业景气已触底回暖的低估值+高△g行业；（3）美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分，中美资本周期共振阶段→盈利驱动蓄势期，下阶段美债利率下行是港股的正面力量。行业配置：1.“政策反转”：“中特估-央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”，行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 二、本周重要变化 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年5月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升13.52%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.73%，月同比上升24.09%，周环比下降2.02%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积3.12亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降28.31%；1-4月全国房地产开发投资35514.21亿元，同比名义下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月单月新增投资同比名义下降16.23%；1-4月全国商品房销售面积3.7636亿平方米，累计同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月单月新增销售面积同比下降11.83%。 汽车：乘联会数据，5月1-21日，全国乘用车市场零售104.6万辆，同比去年同期增长41%，较上月同期增长10%；今年以来累计零售694.1万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发93.2万辆，同比去年同期增长32%，较上月同期增长10%；今年以来累计批发777.4万辆，同比增长9%。 港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为2243万标准箱，高于12月的2226万，同比上升3.94%。 航空：4月民航旅客周转量为809.41亿人公里，比3月上升78.47亿人公里。 2.中游制造 钢铁：螺纹钢价格指数本周跌3.53%至3678.55元/吨，冷轧价格指数跌1.88%至4363.69元/吨。截至5月26日，螺纹钢期货收盘价为3493元/吨，比上周下降4.17%。钢铁网数据显示，5月中旬，重点统计钢铁企业日均产量213.97万吨，较5月上旬上升2.53%。1-4月粗钢累计产量35438.6万吨，同比上升4.10%。 水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.88%。全国高标42.5水泥均价为410.83元。其中华东地区均价下降至407.86元，中南地区下降至430.00元，华北地区下降至412.00元。 挖掘机：4月企业挖掘机销量18772台，低于3月的25578台，同比下降23.50%。 发电量：4月发电量累计同比上升6.10%，较3月累计同比上升0.98%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下降。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年5月22日跌1.65%至968.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.06%至12793.83万吨。 国际大宗：WTI本周涨1.54%至72.96美元，Brent涨2.09%至77.17美元，LME金属价格指数跌1.81%至3654.70，大宗商品CRB指数本周跌1.39%至258.49，BDI指数上周跌15.32%至1172.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周跌2.16%，行业涨幅前三为公用事业（1.08%）、通信（0.37%）、环保（0.24%）；涨幅后三为非银金融（-3.73%）、建筑装饰（-3.82%）、煤炭（-6.22%）。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.82倍下降到本周17.50倍，PB（LF）从上周1.62倍下降到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.60倍下降到本周27.26倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.18倍；创业板PE（TTM）从上周50.43倍下降到本周50.11倍，PB（LF）从上周3.68倍下降到本周3.67倍；科创板PE（TTM）从上周的61.49倍上升到本周61.91倍，PB（LF）从上周的4.25倍上升到本周4.28倍；A股总体总市值较上周下降1.80%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.23%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.06上升到本周2.08；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.19上升到本周4.29；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.72上升到本周2.79；股权风险溢价从上周0.91%上升到本周0.96%，股市收益率从上周3.62%上升到本周3.67%。 融资融券余额：截至5月25日周四，融资融券余额16106.25亿，较上周下跌0.36%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持101.90亿，本周减持最多的行业是采掘（-50.95亿），本周增持最多的行业是家用电器（2.16亿）。 限售股解禁：本周限售股解禁452.37亿元，预计下周解禁665.07亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出178.88亿元，上周净流出16.91亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.09，上周A/H股溢价指数为139.38。 （三）流动性 截至5月27日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为180亿元；发行1笔国库定存1个月，总额为500亿元；净投放（含国库现金）共计580亿元。 截至2023年5月26日，R007本周上升20.23BP至2.1506%，SHIBOR隔夜利率上升3.00BP至1.4380%；期限利差本周上升4.20BP至0.7017%；信用利差上升0.85BP至0.5929%。 （四）海外 美国：本周二公布4月新房销售62千套，低于前值64千套；公布4月新房销售环比4.12%，高于前值3.96%，高于预期值3.30%；本周四公布第一季度GDP（预估）环比折年率1.30%，低于前值2.60%，高于预期值1.10%；公布4月芝加哥联储全国活动指数0.07，高于前值-0.37，高于预期值-0.02；公布4月原油库存824.58百万桶，低于前值840.98百万桶；本周五公布4月核心PCE物价指数同比4.70%，高于前值4.63%，高于预期值4.60%；公布4月个人消费支出季调18.27万亿美元，高于前值18.12万亿美元。 欧元区：本周一公布3月欧元区营建产出环比-2.4%，低于前值1.70%；本周二公布5月欧元区制造业PMI（初值）44.60，低于前值45.80，低于预期值46.20；公布5月欧元区服务业PMI（初值）55.90，低于前值56.20，高于预期值55.60；公布5月欧元区综合PMI（初值）53.30，低于前值54.10，低于预期值53.70。 英国：本周二公布5月制造业PMI（初值）46.90，低于前值47.80，低于预期值48.00；公布5月服务业PMI（初值）55.10，低于前值55.90，低于预期值55.50；本周三公布4月CPI环比1.2%，高于前值和预期值0.8%；公布4月核心CPI环比1.29%，高于前值0.85%，高于预期值0.80%；公布4月CPI同比8.7%，低于前值10.10%，高于预期值8.30%；公布4月核心CPI同比6.8%，高于前值和预期值6.2%。 日本：本周二公布5月制造业PMI（初值）50.80，高于前值和预期值49.50；本周五公布5月CPI东京都区部同比3.20%，低于前值3.50%。 海外股市：标普500上周涨0.32%收于4205.45点；伦敦富时跌1.67%收于7627.20点；德国DAX跌1.79%收于15983.97点；日经225涨0.35%收于30916.31点；恒生跌3.62%收于18746.92点。 （五）宏观 4月经济运行数据：中国国家统计局数据，4月份规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。 固定资产投资：2023年1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%，新开工项目计划总投资额累积同比下降0.4%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.40%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降5.30%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比8.50%。 进出口：中国海关总署数据，4月出口同比（按美元计）为8.50%，低于前值14.80%；4月进口同比（按美元计）为-7.90%，低于前值-1.40%。 社融：4月社融增量1.22万亿元，同比多增2844亿元，社融总量当月同比30.49%。 外汇储备：中国4月末外汇储备217895.06亿元，比上月增加1.43亿元。 工业企业利润：1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.60%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国5月官方制造业PMI；美国5月失业率（季调）；欧元区5月制造业PMI；英国5月制造业PMI；日本4月失业率。 5月30日周二：美国5月达拉斯联储制造业产出指数；欧元区5月经济景气指数（季调）；欧元区5月消费者信心指数（季调）；日本4月失业率； 5月31日周三：中国5月官方制造业PMI；美国3月原油出口量（千桶）；英国4月M4季调同比；日本4月工业生产指数同比； 6月1日周四：中国5月非官方中国PMI；美国5月ADP就业人数（季调）；美国5月制造业PMI；欧元区5月制造业PMI；欧元区4月失业率（季调）；英国5月制造业PMI； 6月2日周五：美国5月失业率（季调）；美国5月新增非农就业人数（季调）；日本5月基础货币同比。 风险提示 全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期，可能使得外需超预期下滑，并且拖累经济修复进程。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。国内盈利可能不及预期；中美贸易、金融领域的关系仍有不确定性。 报告信息 本摘要选自报告：《“中特估”与AI调整后不妨积极一些 ——周末五分钟全知道（5月第4期）》2023-5-28 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
近期市场回调，我们维持22.11中资股大底的判断。23年配置继续聚焦“思变”三重奏：政策反转（中特估-央国企重估）、困境反转（优选低估值高Δg）、美债反转（港股天亮了）。 核 心 观 点 近期市场回调，我们维持22.11中资股大底的判断。历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年聚焦“思变”三重奏：政策反转（中特估——央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。 政策反转：“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段。按我们前期的判断，对标17年初“估值沟壑”收敛完毕，本轮“估值填坑”已后程。1. 复盘历史：16年“估值填坑”期间价值白马经历了16H1→16H2从“主题”到“主线”的跨越，核心驱动在于业绩预期显著改善。2.立足本轮：“中特估—央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。①“中特估-央国企重估”：政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能；②数字经济AI+：时空调整到位，宏观环境相对适宜之下，对AI+可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。 困境反转：当前市场已隐含较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。目前部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策或经济预期出现积极变化则有不错修复空间。基于23年预测△g、库存出清、收入/毛利/现金流出现积极变化，占优行业：投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）。 美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。当下美债期限利差倒挂已是历史极值，我们预计6月大概率开始收敛。维持“港股天亮了”的判断，当前港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化，胜率受益于美联储鹰派定价缓和以及下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落。 回调后不必过度悲观，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。“估值填坑”完成后将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。1.“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”，配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 风险提示 疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。 正 文 一、核心观点速递 （一）近期市场回调，我们维持22.11“破晓”是中资股大底的判断：历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率情形，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：中资股大底已现—港股走牛市，A股“修复市”。 23年主线配置：继续聚焦“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。1. 政策反转：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“中特估—央国企重估&数字经济AI+”成为本轮宽信用“再加杠杆”新抓手，也是22.10以来“估值沟壑”收敛的受益方向，此为“思变”之一；2. 困境反转：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能——23年A股存在业绩弹性佳的低估值高Δg行业，此为“思变”之二；3. 美债反转：美债长端利率已于22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”，此为“思变”之三。 （二）政策反转：借鉴16年，彼时供给侧改革从中央指导性文件到实质性细则落地，业绩改善预期驱动价值白马在16年中从“主题性行情”迈向“主线行情”。展望本轮，“估值填坑”后，也将逐渐进入“业绩确认”阶段。 我们自1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》来持续强调——22.10“市场底”并非所有行业“估值底”，各行业估值分化明显，与16年初“熔断底”相似，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟壑”，本轮市场的框架仍然是1月我们提出的高估值分位数的【g高景气】与低估值分位数的【Δg景气反转】进行收敛，22.10以来各行业估值消长充分印证这一判断。如何展望后续—— 1.复盘历史：16年“估值填坑”期间经历了16H1→16H2的从“主题”到“主线”的切换，核心驱动在于业绩预期显著改善。①15.11中央层面首次提出“供给侧改革”，从16年初开始方向性政策陆续推出，部分价值板块开始有所表现。但市场对政策力度与基本面验证尚存犹疑，16H1期间多以估值显著低位的品种拔估值（有色/建材/煤炭等），属于“估值填坑”早期的主题性行情。②至16年中，伴随煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，供给侧改革进入快车道，市场对于业绩改善预期的共识迅速形成。“估值填坑”行情得以全面扩散，16H2期间估值低位的煤炭以及估值次低位的钢铁/建材/建筑装饰以更快的速度开启估值修复，进入“估值填坑”后期的主线行情。而在16年完成各行业估值修复后，价值白马股在17年“盈利牵牛”之下继续迎来估值扩张。 2.立足本轮：政策反转主线下的“中特估-央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。我们自4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看？》以来强调，若对标17年初估值沟壑低位，22.10以来的“估值填坑”已演绎至后程。展望后续，应当更加关注基本面验证：①“中特估-央国企重估”：第一阶段低估值修复之后迎来了一波回调，我们判断政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能（四大主线：重组改革/世界一流/产业转型/一利五率；三大辅助线索：高股息率/投关管理/资本开支）。（详见5.12《七条线索，一览央国企重估奥义》）；②数字经济AI+：作为政策反转与产业困境反转的交集，目前第一波调整时间空间已接近13年移动互联网+，AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧。时空调整到位、赔率调整合意、宏观环境相对适宜之下，我们认为对AI行业可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。（详见5.18《AI：当前行情展望及配置思路》） （三）困境反转：当前市场已经隐含了较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。 （1）赔率层面，春节假期后至今，市场持续计入对于国内经济悲观预期，10Y中债利率累计下行21.4BP；（2）胜率层面，当前国内经济企稳回升实现路径较为清晰（投资继续退坡→营收筑底→ROE/PPI回升），如果稳增长政策超预期，则有望加速。我们在5.18《中美“资本周期”下的港股策略》中提出，历史上PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，具体表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期一个季度，这一指标有望在2季度企稳，3季度有望迎来PPI企稳回升。 当前部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策力度或经济预期出现积极变化则有不错的修复空间。综合一季报业绩与当前估值隐含的较悲观预期，可以找寻存在“预期差”的占优行业：（1）23年预测△g、且一季报已率先实现盈利增速环比改善；（2）库存去化充分（库存增速分位数低于40%、多数低于30%）；（3）收入/毛利/现金流出现积极变化（营收增速环比改善、毛利率环比改善、经营现金流占收入比较去年同期改善）；（4）当前估值水位仍低（估值分位数低于40%、多数低于30%）。目前困境反转方向中占优行业集中在——投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）、金融（保险）。 （四）美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分。近期部分联储官员鹰派发言，至5月FOMC会议纪要披露前后，市场对于美联储鹰派的预期升温，10Y美债利率再度站上3.8%高点，但是我们判断这一预期演绎已较为充分。 在短端利率快速上行压力下，当下美债期限利差倒挂已是历史极值——10Y-3M期限利差倒挂逾150BP，接近沃尔克时期，可以理解为政策利率对于经济的压力值已处于历史极值。此外，从时间来看，历次10Y-3M美债收益率倒挂一般6-8个月后开始收敛，本轮自去年10月开始倒挂。结合历次规律，今年6月倒挂大概率开始收敛，收敛过程实质是一个预期引导偏缓和的态势。 维持“港股天亮了”的判断：，赔率和胜率来看：（1）港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化。当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间；（2）胜率来看，美联储鹰派定价的阶段性缓和、5.18《中美“资本周期”下的港股策略》指出的下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落是港股的正面力量。行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 （五）回调后不必过度悲观，23年配置继续聚焦“思变”三重奏。 （1）政策反转：“中特估—央国企重估&数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手，“估值填坑”完成后将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要，中期有望成为结构性“估值扩张”主导性力量；（2）困境反转：市场对经济复苏悲观预期定价已相对充分，部分行业估值再度回到低位而一季报已释放积极线索，优选行业景气已触底回暖的低估值+高△g行业；（3）美债反转：当前美联储鹰派预期定价相对充分，中美资本周期共振阶段→盈利驱动蓄势期，下阶段美债利率下行是港股的正面力量。行业配置：1.“政策反转”：“中特估-央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）； 3.“美债反转”：“港股天亮了”，行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。 二、本周重要变化 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年5月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升13.52%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.73%，月同比上升24.09%，周环比下降2.02%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积3.12亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降28.31%；1-4月全国房地产开发投资35514.21亿元，同比名义下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月单月新增投资同比名义下降16.23%；1-4月全国商品房销售面积3.7636亿平方米，累计同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月单月新增销售面积同比下降11.83%。 汽车：乘联会数据，5月1-21日，全国乘用车市场零售104.6万辆，同比去年同期增长41%，较上月同期增长10%；今年以来累计零售694.1万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发93.2万辆，同比去年同期增长32%，较上月同期增长10%；今年以来累计批发777.4万辆，同比增长9%。 港口：3月沿海港口集装箱吞吐量为2243万标准箱，高于12月的2226万，同比上升3.94%。 航空：4月民航旅客周转量为809.41亿人公里，比3月上升78.47亿人公里。 2.中游制造 钢铁：螺纹钢价格指数本周跌3.53%至3678.55元/吨，冷轧价格指数跌1.88%至4363.69元/吨。截至5月26日，螺纹钢期货收盘价为3493元/吨，比上周下降4.17%。钢铁网数据显示，5月中旬，重点统计钢铁企业日均产量213.97万吨，较5月上旬上升2.53%。1-4月粗钢累计产量35438.6万吨，同比上升4.10%。 水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.88%。全国高标42.5水泥均价为410.83元。其中华东地区均价下降至407.86元，中南地区下降至430.00元，华北地区下降至412.00元。 挖掘机：4月企业挖掘机销量18772台，低于3月的25578台，同比下降23.50%。 发电量：4月发电量累计同比上升6.10%，较3月累计同比上升0.98%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下降。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年5月22日跌1.65%至968.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.06%至12793.83万吨。 国际大宗：WTI本周涨1.54%至72.96美元，Brent涨2.09%至77.17美元，LME金属价格指数跌1.81%至3654.70，大宗商品CRB指数本周跌1.39%至258.49，BDI指数上周跌15.32%至1172.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周跌2.16%，行业涨幅前三为公用事业（1.08%）、通信（0.37%）、环保（0.24%）；涨幅后三为非银金融（-3.73%）、建筑装饰（-3.82%）、煤炭（-6.22%）。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.82倍下降到本周17.50倍，PB（LF）从上周1.62倍下降到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.60倍下降到本周27.26倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.18倍；创业板PE（TTM）从上周50.43倍下降到本周50.11倍，PB（LF）从上周3.68倍下降到本周3.67倍；科创板PE（TTM）从上周的61.49倍上升到本周61.91倍，PB（LF）从上周的4.25倍上升到本周4.28倍；A股总体总市值较上周下降1.80%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.23%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.06上升到本周2.08；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.19上升到本周4.29；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.72上升到本周2.79；股权风险溢价从上周0.91%上升到本周0.96%，股市收益率从上周3.62%上升到本周3.67%。 融资融券余额：截至5月25日周四，融资融券余额16106.25亿，较上周下跌0.36%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持101.90亿，本周减持最多的行业是采掘（-50.95亿），本周增持最多的行业是家用电器（2.16亿）。 限售股解禁：本周限售股解禁452.37亿元，预计下周解禁665.07亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出178.88亿元，上周净流出16.91亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.09，上周A/H股溢价指数为139.38。 （三）流动性 截至5月27日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为180亿元；发行1笔国库定存1个月，总额为500亿元；净投放（含国库现金）共计580亿元。 截至2023年5月26日，R007本周上升20.23BP至2.1506%，SHIBOR隔夜利率上升3.00BP至1.4380%；期限利差本周上升4.20BP至0.7017%；信用利差上升0.85BP至0.5929%。 （四）海外 美国：本周二公布4月新房销售62千套，低于前值64千套；公布4月新房销售环比4.12%，高于前值3.96%，高于预期值3.30%；本周四公布第一季度GDP（预估）环比折年率1.30%，低于前值2.60%，高于预期值1.10%；公布4月芝加哥联储全国活动指数0.07，高于前值-0.37，高于预期值-0.02；公布4月原油库存824.58百万桶，低于前值840.98百万桶；本周五公布4月核心PCE物价指数同比4.70%，高于前值4.63%，高于预期值4.60%；公布4月个人消费支出季调18.27万亿美元，高于前值18.12万亿美元。 欧元区：本周一公布3月欧元区营建产出环比-2.4%，低于前值1.70%；本周二公布5月欧元区制造业PMI（初值）44.60，低于前值45.80，低于预期值46.20；公布5月欧元区服务业PMI（初值）55.90，低于前值56.20，高于预期值55.60；公布5月欧元区综合PMI（初值）53.30，低于前值54.10，低于预期值53.70。 英国：本周二公布5月制造业PMI（初值）46.90，低于前值47.80，低于预期值48.00；公布5月服务业PMI（初值）55.10，低于前值55.90，低于预期值55.50；本周三公布4月CPI环比1.2%，高于前值和预期值0.8%；公布4月核心CPI环比1.29%，高于前值0.85%，高于预期值0.80%；公布4月CPI同比8.7%，低于前值10.10%，高于预期值8.30%；公布4月核心CPI同比6.8%，高于前值和预期值6.2%。 日本：本周二公布5月制造业PMI（初值）50.80，高于前值和预期值49.50；本周五公布5月CPI东京都区部同比3.20%，低于前值3.50%。 海外股市：标普500上周涨0.32%收于4205.45点；伦敦富时跌1.67%收于7627.20点；德国DAX跌1.79%收于15983.97点；日经225涨0.35%收于30916.31点；恒生跌3.62%收于18746.92点。 （五）宏观 4月经济运行数据：中国国家统计局数据，4月份规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。 固定资产投资：2023年1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%，新开工项目计划总投资额累积同比下降0.4%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.40%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降5.30%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比8.50%。 进出口：中国海关总署数据，4月出口同比（按美元计）为8.50%，低于前值14.80%；4月进口同比（按美元计）为-7.90%，低于前值-1.40%。 社融：4月社融增量1.22万亿元，同比多增2844亿元，社融总量当月同比30.49%。 外汇储备：中国4月末外汇储备217895.06亿元，比上月增加1.43亿元。 工业企业利润：1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.60%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国5月官方制造业PMI；美国5月失业率（季调）；欧元区5月制造业PMI；英国5月制造业PMI；日本4月失业率。 5月30日周二：美国5月达拉斯联储制造业产出指数；欧元区5月经济景气指数（季调）；欧元区5月消费者信心指数（季调）；日本4月失业率； 5月31日周三：中国5月官方制造业PMI；美国3月原油出口量（千桶）；英国4月M4季调同比；日本4月工业生产指数同比； 6月1日周四：中国5月非官方中国PMI；美国5月ADP就业人数（季调）；美国5月制造业PMI；欧元区5月制造业PMI；欧元区4月失业率（季调）；英国5月制造业PMI； 6月2日周五：美国5月失业率（季调）；美国5月新增非农就业人数（季调）；日本5月基础货币同比。 风险提示 全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期，可能使得外需超预期下滑，并且拖累经济修复进程。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。国内盈利可能不及预期；中美贸易、金融领域的关系仍有不确定性。 报告信息 本摘要选自报告：《“中特估”与AI调整后不妨积极一些 ——周末五分钟全知道（5月第4期）》2023-5-28 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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