【华鑫固收和大类研究】震荡中前行——固定收益深度报告

（以下内容从华鑫证券《【华鑫固收和大类研究】震荡中前行——固定收益深度报告》研报附件原文摘录）
　　1.海外风险仍在途，或拖累出口 1.1 海外风险仍在途 美国经济增速持续放缓，各项指标近期呈现普遍回落。4月制造业和非制造业PMI分别降至47.1和51.9。消费明显走弱，4月零售和食品服务销售额同比增速降至0.15%。房地产方面，新房销售中位数自高点下跌6.19%，地产销售新开工各项指标不同程度走弱。随着银行业风险事件频发，居民和企业贷款增速下行速率较前期有所加快。 虽然经济显著走弱，但核心通胀韧性犹存，这使得基本面短期或难以支撑联储货币政策转向。虽然全球供应链压力指数（GSCPI）降至低于疫情前水平，指向全球供给端约束很大程度缓和，但剔除房价后的美国核心通胀仍表现出较强韧性，近两个月季调环比分别在0.3%和0.4%，再度升至高于历史季节性。职位空缺数和薪资增速均指向劳动力市场供需持续偏紧，如果将美国招聘广告指数（HWI，1951-2004）与2000年以来的职位空缺数构成一个完整的时间序列，则职位空缺水平或仍处在接近70年代水平。这一方面与疫情和移民减少带来劳动力供给短缺有关，另一方面实体经济资产负债表较为健康也使得需求有较强韧性。如果劳动力供需格局这一慢变量没有得到实质性改变，货币政策或难以迅速宽松，这也给海外风险积聚添加了新的隐患。 美国银行业及债务上限风险仍有演绎的可能。随着缩表持续，美国M2存量规模仍在加速下行，货币基金规模继续回升，资金从存款向货币基金转移仍在延续。近期风险边际缓和很大程度上与美联储持续注入资金有关，3月新创设的BTFP存量规模持续上升， BTFP工具允许存款机构以美国国债、机构债券、MBS等作为抵押获得为期最长1年的借款，且抵押品以票面价值估值。债务上限方面，“X日”将近，两党分治两院及债务上限博弈为大选蓄力均与2011年债务上限风波背景相似，目前两党尚未达成有效共识，债务上限风险演绎也有可能倒逼美国货币政策转向。 我们认为，如果美国不降息，则高利率环境可能将逐步侵蚀美国经济动能，目前利率曲线倒挂的情况无法得到缓解。但是美国降息的发生，大概率发生在通胀大幅走弱或者类似海外银行风险大幅抬升的背景下，这反而是风险上升的标志。因此来看，海外的风险依然较高。 1.2 出口增速预计总体不强，但是总有支撑 出口分国别来看，今年以来对美欧日出口占比继续下降，对东盟、印度、俄罗斯等国出口占比快速上升。虽然部分低端产能转向东盟等地区可能对出口有一定负面影响，但短期内对资本品出口的正向拉动也较为明显。历史上，日本制造业向四小龙国家转移的十年时间内，日本出口份额也维持在较高水平。 今年以来，荷兰经济研究局（CPB）跟踪的全球出口金额同比增速已降至负值，2月降至-4.3%。后续，伴随海外经济下行风险增加，对我国出口或有拖累。 2.内需抬升或仍需时间，目前实际利率或不低 2.1 内需需要关注居民杠杆率压力 近期高频数据边际走弱。房地产方面，量价均较前几个月小幅放缓，30大中城市商品房销售面积和14城二手房成交面积均较前期放缓，各能级城市二手房出售挂牌指数也有所回落。地产链条工业品库存、价格普遍表现一般。 我们认为，地产，消费等数据一般，和“居民资产负债表受损”或有关联。 2022年二季度货币政策执行报告中央行首次提出消费面临“资产负债表受损”情况：“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。”今年以来，居民资产负债表修复继续影响着内需的复苏进程。 消费方面，今年以来居民杠杆率修复速率有限。居民债务压力的衡量指标主要有三类：（1）“存量/流量”指标，包括居民债务/GDP和居民债务/居民可支配收入，数据可得性最强，由于各国GDP中居民可支配收入占比差异较大，居民债务/居民可支配收入或能更好地刻画居民债务压力；（2）“存量/存量”指标，例如居民资产负债率等，但数据可得性弱；（3）“流量/流量”指标，居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR，Debt Service to Income Ratio），这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。BIS对居民DSR指标的定义为以下公式，其中其选取了18年作为居民债务久期的估计值，我们也参考了这一参数设置： 今年以来，从居民债务/GDP来看，2020Q3以来居民杠杆率已经持续近三年维持在62%左右。从居民债务/可支配收入来看，由于居民债务增速持续高于收入增长，2022年年底至2023Q1该指标自143.8%左右继续上行至146.7%左右。从居民DSR指标来看，2022年居民贷款利率持续下行带动居民DSR自2021年年底的12.8%左右下降至12%左右，2023年以来，个人住房贷款利率下行速率有所放缓。 居民收入修复偏慢，居民收入增速不高且呈现“K型修复”，全国居民人均可支配收入增速自2022年的5%升至2023年一季度的5.1%，而中位数收入增速自2022年的4.7%降至2023年一季度的4.6%；收入也影响消费倾向，最新消费倾向维持在较低水平，城镇和全国TTM计算的消费倾向分别维持在61.7%左右和66.5%左右，均与2022年四季度持平，居民消费意愿不强。 需要了解的是，美国、日本、英国和韩国居民资产负债表受损后居民杠杆率主要表现出以下特征：第一，发达经济体由于经济增速偏低，通胀是化解债务的重要途径；而发展中经济体由于内生经济动能较强，经济增速回升影响较大，化解债务的效果也更好。第二，发展中经济体由于内生动能较强，经济增速“V”型反转可以在短时间内扭转居民收入预期，居民杠杆率回升领先于房价企稳。第三，发达经济体在政策推动通胀水平抬升后，可能仍需经历较长时间才能重新推动居民杠杆率回升，可能与政策传导路径不畅通，通胀回升→居民收入改善→居民收入预期显著改善存在较长滞后有关。 近年来，经济也更重视高质量，而安全性也被放在了更重要位置。党的二十大报告提到，“未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标任务是：经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升，构建新发展格局和建设现代化经济体系取得重大进展；”。党的二十大报告提到，“确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题；”。 2.2 通胀压力或不大，实际利率或不低 从需求端来看，全球制造业PMI大致领先PPI定基指数半年到一年左右，目前全球制造业PMI和贸易额增速仍处下行趋势中。从供给端来看，疫情对供给端的阶段性约束已有明显下降，目前全球供应链压力指数已降至十余年来新低，国内产能利用率近期也有所下降，供给端对工业品价格的支撑或有限。 1-3月核心通胀环比均高于历史季节性，但4月以来，经济修复动能边际走弱，居民债务增长放缓、房价边际走弱以及服务业从业人员PMI再度走弱，核心通胀环比再度跌至低于历史季节性。 如果用“加权贷款利率-（CPI同比+PPI同比）/2”来度量的实际利率水平，自2021Q4以来就趋于上升，2023Q1该利率已经升至疫情以来较高水平。 3.利率中枢或在震荡中下行，中高等级信用利差或继续压缩 今年以来，利率中枢持续下移。去年年底至5月23日，10Y国债利率和10Y国开债利率分别下行15BP左右，由于年初信用债收益率水平较高，信用债利率下行幅度更大，3YAAA和AA+中短期票据收益率分别下行30BP左右和50BP左右。 往后来看，长端利率在短期或受到MLF利率一定程度的约束，但是中期下行依然是大概率。第一，海外经济下行是大概率；第二，国内居民杠杆率大幅抬升概率低，或从而制约信用扩张；第三，实际利率目前不低。对于信用利差，我们认为，货币易松难紧，信用扩张尤需时间，套息差仍有空间，中高等级信用利差仍有压缩空间，当然，对于低等级信用利差则需要警惕信用风险。 风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。 证券研究报告：《震荡中前行——固定收益深度报告》 对外发布时间：2023年5月25日 发布机构：华鑫证券 本报告分析师： 潘捷 SAC编号：S1050523050001 黄海澜 SAC编号：S1050523050002 固定收益组介绍 潘捷：所长助理、固定收益和大类资产配置首席分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 黄海澜：6年固定收益研究经验， 从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入华鑫证券研究所。 【风险揭示】本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 【免责声明】本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本文内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本文内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本文中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。

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