【春季策略报告】宏观:玉瓶春水晓犹添(国内及大类资产)

（以下内容从中粮期货《【春季策略报告】宏观:玉瓶春水晓犹添(国内及大类资产)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本文是2023年4月20日发布的《山川激越 风禾近起》春季策略报告中有关国内宏观及大类资产研判的部分原文。报告中指出，国内政策可能在外需弱趋势下以相机调控为主，并不会在此时更快速改革淘汰落后产能。内需温和复苏态势不变，消费或将最早在三季度形成有收入性支撑的上行起点。大宗商品定价主要逻辑仍在海外。此轮银行危机大概率平稳落地的结果，可能促使欧美加息路径保持韧性。交织下境外大类资产振荡延续，二季度前期美联储转鸽预期可能给予海外偏好有所反弹。一旦欧洲日本利率中枢升高，美联储实际转鸽节奏低于预期，后期市场可能再度炒作硬着陆。未来半年境外偏好难以形成牛市，内外政策倒置令环境外冷内温。目前来看，春季策略报告的逻辑和方向贴合市场运行，但国内复苏更低斜率超出报告预期。报告主要内容如下： 一 国内政策与基本面展望 （一）两会经济目标审慎 提振信心方针不变 1. 经济目标5.0%审慎，发展与安全并重 在两会召开之前，市场反复受到小作文影响，针对2023年内政府究竟多大力度支持经济进行反复博弈。政府工作报告中经济年度增长目标确定的5.0%，低于市场主流5.5%的预期。低调的经济目标，初步争议在于政府究竟是对出口有所担忧，还是表达摒弃地产经济的决心。无论哪种可能，疫情可能反复的提前防御及不为强振经济而大力刺激是当下所共识的。如果仔细对比出口定调，“促稳提质”与2020年用语完全一致。考虑2020年两会在5月全球新冠大流行，经济恢复较为茫然的时点召开，经济目标的调低，政府更有可能把“预期缺口”预留在出口端。 发展与安全并重成为二十大之后的国家经济政策主线。在中美脱钩大环境下，数据安全、能源安全、粮食安全成为底限存在。即使面临短期压力，集中资源加速技术研发与突破的方向并不会有任何动摇。数字经济将得到大力发展，并将进一步提升常态化监管水平。 2. 执政风格更为务实，改革不会影响经济托底 新一届领导班子对国常会召开频率进行调整，由每周召开变为月度2-3次，且如有需要可以随时召开。在新总理的首次记者会上，特别强调政府官员在未来工作中需要“接地气”。如果结合总理过去在地方的执政风格，以及后续国常会更为灵活的安排，更为务实将是本届领导班子的执政特点。 所以当经济出现显著下行风险时，领导层务实的内核也就决定今年经济存在政策性托底。过去由于疫情的客观原因，当前社会上下普遍对经济前景缺乏信心，主要行业均在主动防御。如果经济不恢复，就业将承受更大压力，财政收入坍塌导致负担更为沉重，社会资源无法有效运转，改革也就无从谈起。理清这层逻辑链条，就能够对今年政策有底，信心终将得到修复抱有信心。 3. 内需提振优先，安全发展并重，地产托而不举 从政府工作报告中对2023年工作要求的排序来看，内需提振是首要目标。而内需的有效提振既需要收入性支撑，也需要信心的恢复，这将是今年各地政府的工作重点；其次在于不能牺牲长远安全为底限，资源仍要向高新技术产业靠拢；第三为建立信心及稳住就业，政策环境必须对民营企业、外国资本更为友善；同时做好各行业防风险工作，严防系统性风险对信心的进一步打击。而地产端政策主要在第五项工作中以配合需求、防范风险的形式存在，所以今年政策环境对地产是托而不举，行业有望对经济不再构成更大的负面贡献。 （二）外需疲弱持续 内需恢复有望先慢后快 1. 西方外需加速转弱，出口多元化难解短期压力 自中美贸易战以来，中美呈现加速脱钩的态势。2020-2021年疫情对我国供应链的更小冲击，大幅掩盖了脱钩的趋势环境。自2022年以来，随着其他新兴市场供应链逐渐恢复，欧美为首的发达市场以不惜抑制需求的暴力加息压制通胀，我国开始面临持续恶化的外需环境。 数据来看，2022年开始国内外贸呈现量价分离的态势，以美元计价出口金额以韧性态势呈现，全年累计增速仍有7%，边际增速在8月开始逐级下滑；PMI分项出口新订单、吞吐量大幅转弱，PMI去年全年处于荣枯线以下、吞吐量持续萎缩。为何量价分离，原因在于东南亚等新兴市场借中美脱钩大幅承接了我国的中低端制造业。SITC分项来看，2022年化工、机械制造处于景气的高增速状态，而小件出口的杂项类制品率先进入萧条水平。 去年人民币汇率的大幅贬值，一定程度对冲了出口转弱的问题，同时我国尽力扩大一带一路国家的贸易规模。但是对西方经济体的出口及顺差利润仍为主导的客观现状下，仅通过扩大对发展中市场的贸易出口，较难解决西方需求萎缩与脱钩加速的当下困难。其次为了维护人民币国际化的大局，同时迎合高质量转型，国家很难主动通过人民币大幅贬值的手段去全面拉动出口。综上所述，今年无论欧美市场是否软着陆，如果对需求的争论停留在下行幅度，那么我国今年的出口形势很难出现反转式回暖。 2. 当下观望情绪浓厚，下半年内需有望加速回暖 企业端的情绪冷暖可以在PMI上体现，但如果以内循环的实际运转水平为最终考核导向，融资端、居民端能够体现更贴近现状的信心水平。首先从企业端来看，自境内疫情达峰之后，制造业与非制造业PMI均快速回归荣枯线水平之上，表明企业供给端对经济回暖的前景展望十分乐观。但是从融资端来看，M2与社融的剪刀差仍然处于放大的状态。这表明宏观供给端在问卷上可能表态积极乐观，但在实际扩大产能的行动上仍然保守。 居民端的问题在于主动去杠杆，提前还贷及存款躺平现象的盛行，势必对消费构成长期压制。通过银行信贷收支表来看，我国住户居民的存款与M2增速差，及贷款与M2增速差，都处于历史极值水平，这反应出居民端对预期的极度悲观。综上所述，信心表征上供给端提供较好的愿景，但是在实际运作上全社会仍然以偏防御的姿态呈现，而居民端的预期最为悲观。为何出现大幅割裂，原因在于PMI回暖，并不能马上转为恢复生产，继而在就业上形成修复。所以提振消费的关键在于信心自供给向需求端传导，形成有收入支撑的良性循环。政策仅在需求端增加补贴并不能治本，更需在供给端提供更实效的政策支持。 只要今年政策支持的方向未有改变，且支持力度能够及时对冲掉境外的潜在风险，从历史来看消费信心的回暖要滞后于商业信心3个月左右。二季度可能受到政策观察、海外波动、疫情可能复发等影响，浓厚的观望继续拖累消费恢复。如果后续政策对经济支持的定位不变，供给产能在二季度构成趋势性扩张起点，最早下半年消费有望迎来实质性恢复，未来半年消费上行有望先慢后快。 二 资产偏差与核心因素 （一）降息预期与金融风险相互制衡 境外偏好振荡格局延续 1. 流动性变量促使资产先行反弹 自2020年欧美再度以天量QE对冲疫情冲击以来，流动性对大类资产的定价起到绝对权重的地位。对通胀、就业、零售、PMI等数据的分析，实际均为分析未来央行根据上述数据将出现何种潜在的政策调整，本质在于对未来流动性变量的预判。在本轮流动性极为泛滥的周期中，商品也难以规避流动性对定价的扰动。例如2021-2022年商品各类品种进入历史高价区间，后者2022年6月基本面未有变化时境外商品的普遍暴跌，均为流动性对商品定价的决定性影响。只要过去享受过货币超发带来的溢价，加息周期中流动性的收缩同样将对相关资产造成折价影响。 所以当硅谷银行的爆雷，本质在于鲍威尔发话后，流动性进一步紧缩的超预期，对预期及大类资产均产生大于非QE时期的利空影响。后续为应对危机，美联储有限度的QE及释放少量鸽派善意，3月流动性由“紧”到“松”的变量令境外偏好开始反弹。当前市场远未走出QE高摆动的周期，流动性仍为核心定价逻辑，所以商品能够跟随权益偏好同步反弹。但受制于基本面实质性疲态，反弹的幅度小于权益。 短期各国政府对银行的铁腕兜底，也将同样施加于经济端。风声鹤唳环境已成，欧美具备充足的政策空间应对风险，所以金融风险可能很难在短期实质性爆发。这给予偏好半年周期内有相对底部的保证，一旦风险再度出现，流动性的宽松预期，能够驱动资产较好的托底反弹。 2. 信任危机否决境外偏好牛市可能 硅谷银行及瑞信的爆雷，期间的兜底与收购，令股权投资蒙受巨大损失。在未得到欧美强力政策性背书及更清晰的盈利前景下，对于中小型银行及企业的信任危机不会仅因为兜底而完美化解，而可能仅仅构成开端。在风浪平静后，类似大量资本从瑞士涌向香港与新加坡，将会持续有资本向更安全地方转移与止损。这构成下一轮金融危机的量变过程。只要欧美不采取更激进的宽松政策，仅是不加息不足以扭转当前西方资本普遍的防御应对。所以这也决定境外偏好因为流动性“宽松”预期而走强时，仅能带来行情上的反弹，而非反转形成新一轮牛市。当流动性及金融风险出现任何风吹草动的预期差，偏好可能迅速转冷，最终呈现振荡的行情。 未来流动性变量，可能更多集中在欧洲与日本的货币政策选择。尤其日本，如果信任央行行长植田和男选择开启紧缩政策，则资产可能首先面对再一轮流动性紧缩的直接冲击，后续还有欧洲日本更为脆弱的基本面在高利率环境下的各类风险事件。下半年开始，上述因素可能导致境外偏好的底部支撑逻辑更为脆弱。 3. 注意地缘问题反而构成商品向下驱动的可能 如果硅谷银行风险定义为导火索，此轮瑞信后续遭受的主要风险，来源于大股东沙特的拒绝兜底。回顾自硅谷银行爆雷之后的大类资产走势，受伤最为严重的反而是原油价格。尤其3月15日在沙特拒绝兜底的同时，油价破位下跌，这体现的是政治风险，而非基本面预期。本轮加息后周期面临的种种潜在金融风险，可能相对于以往夹杂更高的政治因素。 从政治因素入手，当前沙特鲜明站队中俄阵营，将对油价乃至整个大宗商品构成显著的地缘性风险。同理由于俄乌冲突而炒高价格的商品，可能将会被西方资本重点压制，这些商品的定价，或将包含更为剧烈的政治博弈。对于2023年地缘风险的考量，建议不能将地缘风险简单地与推动商品涨价划等号，反而需要思考地缘问题是否构成商品意外跌价的可能性。 （二）政策仍为倒置 外冷内温延续 当前国内外的争议在于国内强预期是否维持，海外能否实现“软着陆”。更长维度看，上述并不能扭转内外周期错位，即国内复苏不因两会目标审慎而中断，海外不因现实数据强劲而转回繁荣。先前判断银行事件构成西方信任危机的开启，政府对储户的托底并不能对高利率环境引发的问题治本，所以内外经济预期当前的反向关系，这将决定偏好在大趋势下继续延续外冷内温。不仅在权益端得到充分体现，境内基本面定价的商品端，也将在趋势表现上优于境外基本面定价的品种。 针对节奏，二季度早期国内可能面临更大的政策支持诉求，而境外市场仍能沉浸在风险逼迫美联储年内降息的超预期可能及美联储暂时性流动性释放的已出事实，内外偏好可能呈现短暂的外热内冷。下半年一旦国内进一步确认复苏路径，境外风险更高发生概率的压制下，内外偏好可能最早在年中开始出现更为显著性外冷内温甚至外冷内热的分化。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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