【春季策略报告】宏观:玉瓶春水晓犹添(海外)

（以下内容从中粮期货《【春季策略报告】宏观:玉瓶春水晓犹添(海外)》研报附件原文摘录）
　　概要 本文是《山川激越 风禾近起》2023年春季策略报告中有关宏观中海外经济与策略展望部分的原文。 报告支出，自银行风险爆发后，流动性成为境外资产定价的显性核心逻辑。市场对美联储年内降息预期背离于欧美央行鹰派坚持，这构成未来大类资产博弈的主要预期差。预计经济韧性与鹰派利率路径在未来半年形成大概率事件，但资产走势仍可能在下半年以高利率环境下衰退风险加大为由抢跑避险。对立逻辑反复拉锯下构成未来境外资产的振荡运行。 目前看来，海外市场的走势完全符合报告中的预判。 现阶段，海外经济体可粗略的分为“备受高通胀困扰”的欧美、“膏腴之地”的资源型国家和“制造业新势力”的东南亚和印度。其中，欧美是影响全球经济的核心；资源型国家则受益于欧美的高通胀；东南亚和印度处在承接新一轮制造业转移的过程中，报告期内暂难以形成影响。 第一部分 核心因素 一 流动性争夺： 内忧外患 欧美难以实质性降息 由于海外资本绝大部分是自由汇兑，资金逐利向收益率更高的地区流动。美联储和欧洲央行的货币政策主导其管辖地区资本的吸引力，任何一方开始降息都将“舍己为人”。两者在报告期难以有效协同，主要原因是两者短期货币政策的目标不同。美联储是高通胀和经济可能衰退的平衡，欧洲央行是必须在尽快压降通胀，为四季度“过冬”流出足够的空间。 与此同时，欧美外的日本央行也在虎视眈眈。日本现任央行行长黑田东彦将于4月卸任，植田和男大概率接任。当前日本高通胀已构成问题，二季度日本大概率转向货币收紧，将施压本以岌岌可危的欧美脆弱流动性现状，在中期的维度对欧美构成隐形的致命毒药。日本在全球经济体排名的下降很大重要的原因之一是名义美元的下跌，由于日本一直维持超宽松的货币政策，连续七年维持负利率，仅2022年日元就贬值12.23%。未来日本货币收紧，叠加全球政治风险提高，日资回流势不可挡。作为曾经第二大经济体，日资力量不容小觑。 日本曾在2022年12月20日尝试抬升购债利率路径，对收益率曲线（Yield Curve Control，YCC）超预期调整，将10年期日债收益率上限从0.25%提升至0.5%，将按0.5%的新利率无限购买10年期国债，已经明示日本货币政策将退出超宽松、利率将开启长期提升。日本吸水欧美已经开始，这也将是欧美央行不敢轻易降息的主因之一。 综上，预计报告期内，美联储在5月和6月仍将加息两次，至5.25-5.5%，而后暂停。欧洲央行的加息幅度将大于美联储，大概在75-100bp，至4.25%或4.5%。 二 浅搁浅： 全球难以技术性衰退 资产配置中的衰退施压商品 一季度，由于欧美强劲的经济数据，市场开始讨论经济软着陆的可能性，并形成较高的一致预期。SVB风险及后续瑞信风险的爆发，令市场预期急剧反转，需求大幅衰退的预期再度成为主流。 软着陆、硬着陆、衰退之前的讨论和预期变化，在报告期内依然将是市场的核心。我们坚持年初时的观点，认为“美国经济更大可能出现“浅衰退”，欧洲经济（不出现系统性风险）则短暂再现2022年美国的修复脉冲”。 综合分析，全球经济在第一大经济体美国的影响下，难以出现亮眼的表现，但全球整体又难以陷入技术性衰退，资产表现更多跟谁美国，大体上还处在美林时钟定义的衰退期。因此，我们定义这种情况为“浅搁浅”，外部环境整体偏“冷”，但不会恶化为寒冬或倒春寒。 三 预期抢跑： 不对称的钟摆效应 基差风险高 虽然经济反应出的数据没有情绪，但根据这些数据进行投资则带有很大的、主观的情绪。这种情绪引发的钟摆效应在2023年将极大的扰动金融市场的波动。如近期欧美银行风险，带动资本市场被恐慌挟持，挤兑、“割肉止损”、“踩踏式”离场，是造成大宗商品价格下跌的主因。本质上，欧美银行风险并未对商品基本面造成这种跌幅的影响，幡未动，心随风动。 此外，2023年钟摆效应的波动更加不对称。经历疫情、通胀的痛苦后，全市场对“止痛药”的渴望异常强烈。更愿意相信好的消息，如美联储降息，不愿意相信坏的消息，如全球经济中期难以恢复。货币和经济维度相对确定趋势，但市场的情绪仍将在反向（贪婪→高估）的波动更大。这将是造成预期抢跑的根本性原因。 预期抢跑，资产价格偏离基本面幅度更大，如大宗商品在降息预期下得到提振，尤其是在远期。作用在即期的现实则加息持续，各类“不及预期”。因此，基差交易风险加大，甚至在某些时候会高于单边交易。 第二部分 偏差 一 “新”秩序博弈的新战场 从英国脱欧、特朗普当任、中美贸易战、俄乌危机……，逆全球化已经成为全球新的底色，浪潮一浪高过一浪，政治博弈带来的政治风险，又反作用加剧逆全球化。 中长期展望，首先，中美之间的矛盾难以调协。其次，欧美和俄罗斯之间的矛盾也难以调协。第三，原油减产保价与增产抑制通胀的矛盾亦难以协调。报告期（二三季度），这三点矛盾还未能构成主导宏观的核心因素，但任意一个恶化或缓解都将置转已有的方向，尤其是恶化。 中美在此前的贸易战中，短兵相接，两败俱伤。后续更多将是“长矛”僵持、争夺阵营“伙伴”、增强自身货币的国际地位。因此，中美关系不会直接作用于中国的进出口，但两者为了国家安全，增加自给率、减少依赖度依然势不可挡。如中国已经连续多年在一号文中将粮食安全放在首位。再如，美国对中国高科技技术的封锁，加快东南亚、印度等地区的新一轮制造业转移的速度。 俄乌目前“表演式”的冲突短期难以停火，欧美对俄罗斯制裁封锁将继续扩大。与此同时，俄罗斯作为中国阵营“伙伴”，中国必将是承接欧美对俄罗斯进出口两端的减量主力军，减轻俄罗斯的经济压力。 沙特、俄罗斯、中国的“暗中”联盟关系确立，3月俄罗斯主动减产、沙特背刺瑞信均已展现诚意，中国斡旋伊朗和沙特，介入在中东，也是一种诚意表现，这些都是损害美国阵营的利益。中东、油价、国际支付将成为“新”秩序博弈的新战场。 二 欧美系统性风险 本轮银行风险，暴露了流动性作为影响2020年疫情爆发以来整轮经济兴衰的核心逻辑并未改变。截止目前，美国对于SVB等银行、瑞士央行对于瑞信、德国对于德意志银行的雷霆手腕都非常及时，暂未造成连锁反应。因此，美联储和欧洲央行仍有底气加息。 早在去年11月，我们已经在《2022年（秋季）大宗商品市场展望与策略分析》中提示，欧洲系统性风险不容小觑。此次报告期，我们继续维持这个观点，并扩大系统性风险发生的范围，由欧洲的大型金融机构破产、欧元区国家级别信用违约，扩大至欧美大型金融机构破产、中高规模的经济体发生国家级别信用违约，其中重点是欧洲的大型金融机构。 我们预计，在报告期，这些“点”式风险发生后，会对大宗商品造成重压；而后会快速的控制，并得以有效解决，情绪跟随快速修复，但会重新评估需求预期，影响脉冲式风险退潮后的价格高度。我们依然认为“点”式风险不会蔓延为金融危机，同时美联储和欧洲央行因为风险转为降息的概率不大。 三 恶性通胀 面临现状和未来展望的矛盾，欧美难以大幅降息，快速控制“点”式风险的方法只有快速释放流动性。这个过程如果形容为走钢丝，那么钢丝下面就是恶性通胀。 回顾第一次世界大战、第二次世界大战后以及80年代的债务危机时期的三轮恶性通胀，两大特征就是货币供给大量增加、名义利率上升。一旦爆发恶性通胀，将极大利好大宗商品价格。 第二部分 策略与风险提示 我们对于海外宏观环境的前提假设或核心逻辑，是欧美难以降息，OPEC+依然会维持减产保、俄乌局势不会进一步扩大。因此风险点则是反之，前提假设或核心逻辑出现反向走势，如欧美实质性加息、OPEC超预期分歧、俄乌局势扩大化，甚至爆发局部地缘战争。 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院 资深研究员 交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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