【德邦马笑传媒互联海外】游戏行业深度:多重周期共振向上,展望全年维度的双击
（以下内容从诚通证券《【德邦马笑传媒互联海外】游戏行业深度:多重周期共振向上,展望全年维度的双击》研报附件原文摘录）
投资要点 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 投资建议：行业景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。 风险提示：宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；产品流水不及预期风险。 目录 1. 游戏行业：多重共振下，展望全年维度的双击 1.1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23年有望供需同时修复 1.2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪 1.3. 政策周期、产品周期、长线叙事与预期的共振，看好全年双击 1.4. AI赋能：效率提升与供给扩张，玩法革新与付费增长 2. 产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双优 3. 投资建议 4. 风险提示 正文 1. 游戏行业：多重共振下，展望全年维度的双击 本章节旨在回答两个问题：1）如何刻画和理解在经济周期、产品周期和政策周期下，游戏市场的景气度变化；2）行业景气度的影响，在标的的估值层面如何体现。核心结论如下： 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转而向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 1.1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23年有望供需同时修复 根据Newzoo的测算，2022年全球游戏市场规模约为1844亿美元，同比下滑4.3%。其中，移动游戏仍然是最大的终端，占比约50%，规模约为922亿美元，同比下滑6.4%。在移动、主机、PC三端中，只有PC游戏规模维持扩张，同比增长1.8%到382亿美元。 我们认为2022年的下滑是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体来讲，主要源于以下原因：1）2020-2021年由于疫情带来的隔离，用户参与度高于常态，导致了较高的收入基数；2）海外主要的游戏市场，例如美国、日本、韩国等，均出现了通货膨胀，挤压了居民的可支配收入，进而减少了居民的娱乐支出——作为例证，相对来说进入、推出门槛更低的移动游戏，于2022年录得了主流三端中最低的增速；3）疫情导致的居家隔离、远程办公，影响了游戏厂商的内容生产效率，导致供给端较弱。 展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的修复，全球游戏市场有望回归稳健增长。预计2025年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别达到211亿美元、103亿美元，分别在2022-2025年录得复合增长率5%、4%，保持相对稳健的增速。 而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22年供需同时承压，静待反转。2022年国内游戏市场实现销售收入2659亿元，受版号引起的供给不足和宏观经济波动引起的消费需求承压，同比下滑10%，于名义GDP中的贡献下滑至约22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的暂停发放带来的负向影响、疫情期间“宅”经济带来的一次性正向影响、以及宏观经济波动带来的居民消费支出变化，整体收入规模增速在低位波动；而2014年以来游戏用户规模增速较为平缓，市场规模变化主要来自于客单价波动，是一个较为成熟，且受供给驱动的内容行业。 从收入结构上来看，2014年手游便已经接棒端游成为市场总收入变化驱动器。2014年以来，国内端游市场规模进入稳定期，年度收入在550-650亿元之间波动（均值为605亿元），随着手游市场的持续扩张，于国内游戏市场的收入贡献回落至20%附近。手游则兴起于2008年-2013年的移动互联网红利期，2014年接棒端游成为国内游戏市场的增长驱动，于2022年贡献了全市场约73%的收入。 RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）是国内手游市场的头部品类，合计占比约60%。国内手游市场中当前的头部品类依次是RPG（角色扮演类游戏，包括MMORPG、ARPG、回合制PRG）、MOBA（多人在线战术竞技，例如王者荣耀、英雄联盟手游等）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）和SLG（策略类游戏）；第二梯队则是卡牌、棋牌、放置、自走棋等偏休闲的品类。 2018年以来总量调控→精品化→头部化，市场格局集中度高且较为稳定。随着2018年以来“网络游戏总量调控”的实施，版号总量显著收缩，倒逼游戏厂商加大单款产品投入，国内游戏行业进入“精品化”阶段；由于头部游戏厂商有能力负担更高的单款产品研发投入，也同时加深了、稳固了市场格局头部化的趋势。当前国内游戏市场已经形成了较为稳定的寡头垄断市场格局，头部厂商腾讯、网易市占率合计约75%。 1.2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪 从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个角度：1）国内游戏行业是一个显著存在“政策准入”的市场，版号的发放直接影响新产品的供给、行业的增量；2）游戏支出是娱乐消费，是可选消费的子集，市场中存量产品的流水表现受宏观经济的影响。简而言之，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全游戏市场的总收入变化。 在2013年移动互联网带来的用户的增长红利过去后，纵观过去9年国内游戏市场，收入增速经历了两次显著下滑，分别是2018-2019年和2021-2022年，与受版号停发影响较大的两段时间相对应，或意味着当前版号、或供给侧限制的影响是国内游戏市场增速更为重要的因子。而本轮增速的下滑较2018-2019年更甚，则主要反映更有挑战的宏观环境。简而言之，版号供给恢复与宏观经济复苏相叠加，我们看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。 细拆到量价上，全市场用户规模的“质变”仍然来自于科技进步所导致的终端切换，如2008-2011年用户规模的同比增速均在70%左右。后续随着国内移动互联网“用户红利”结束于2013年，2014年起用户规模同比增速维持在个位数，市场规模扩张的驱动力由量转价，并维持至今。 截止2021年，我国游戏用户在总人口中的渗透率约为47%，在四大主要游戏市场中，低于美、韩而高于日本。诚然，用户渗透率受多个因素影响，包括但不限于人口年龄结构、受教育程度、设备普及率、文化习俗等等，甚至也会受到统计口径的影响，因此简单的使用不同国家之间的渗透率横向对比，去衡量潜在空间并不适宜。我们更加倾向于认为，在中短期的视角中，量的因子是“慢变量”，在驱动国内游戏市场收入规模扩大上弹性较小，但渗透率尚未到天花板，绝对值仍然会在产品供给的驱动下维持前期的增长节奏；在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 若不考虑疫情的冲击，城镇居民人均教育文化娱乐服务支出绝对值呈现稳步上升的状态；而其中游戏支出的占比，同样在2014年以来总体呈现上升趋势，短期波动主要来自于产品供给端与疫情。我们认为上述“两个上升”是国内游戏市场单用户支出增长的长逻辑。因为长期来看，在收入增加和恩格尔系数大幅下降的过程中，娱乐消费支出占比则会持续上升，以美国为例，1970-1993年，美国居民人均消费支出增长4.3倍，而同期娱乐人均消费支出增长6.7倍，娱乐消费支出占比也从3.7%提升到5.4%。 总而言之，我们认为从自上而下的视角上，当前驱动国内游戏市场进一步扩张的因子中，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量周期和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增或来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 短期复苏层面，根据伽马数据逐月披露的游戏产业报告，我们可以获得月度的国内手游市场流水。此外，根据SensorTower数据库，我们也可以获取月度国内iOS渠道的流水，倒挤剩余的部分为安卓渠道与其他渠道（例如官网渠道等）。 我们观察到，22年下半年以来，iOS渠道流水相对而言下滑幅度较小，而安卓及其他渠道出现大幅度的环比回落。我们认为主要由两方面引起：1）安卓渠道本身客单价较低，下沉市场用户占比更大，宏观经济波动会造成更明显的消费抑制；2）其他渠道中有相当部分的是官包买量带来的流水，与厂商买量强度强相关，在降本增效的大背景下，这部分支出也会下降。 进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现明显的修复（图17），且当前广告投放端复苏迹象已经明显，根据第三方广告监控数据平台App Growing，1-3月游戏行业在投广告主数量较22Q4显著回暖，基本处于提升的状态，腾讯广告安卓端投放素材逐周数据也显示出了环比回暖的趋势。展望未来，我们认为当前复苏趋势已经相对明了，一方面iOS端流水持续维持稳定，另一方面安卓端流水+广告投放环比回暖，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正。 1.3. 政策周期、产品周期、长线叙事与预期的共振，看好全年双击 在全球范围内，游戏出版通常适用于两类监管机制：1）分级制度：是多数国家采用的方案。游戏产品以年龄标定受众人群，在对应地区的游戏评级组织定级后，即可上线销售，但并不强制。例如适用于北美的ESRB分级制度、适用于日本的CERO分级制度、适用于德国USK分级制度、适用于欧洲的PEGI分级制度；2）审核制度：游戏产品送审通过后上线，例如中国、越南的版号制度，具有强制性 具体而言，国内当前对游戏行业的监管，主要通过四个部门进行：中宣部、文旅部、工信部和网信办。其中，1）中宣部、工信部主要负责前置审批，游戏产品上线所需的ICP许可证、软件著作权、版号均由上述部门审批；2）网信办主要负责内容监管，对不合规的游戏企业进行约谈，对违法违规游戏进行查处；3）文旅部在2019年前也发挥前置审批作用，但随着监管职责的调整，现阶段或更多承担执法监管作用。4）此外，隶属于中国音数协的游戏工委主要起到连接监管机构与企业、协助管理的作用，而中国音数协本身是由中宣部主管的行业协会。 “游戏五证”时代过度至“游戏三证”时代，行业准入规则设置职责由中宣部承担。过往游戏厂商若要在大陆地区上线游戏产品，需要先获得由文旅部（原文化部）审批的A）《网络文化经营许可证》（文网文），以及工信部（的地方直属单位通信管理局）审批的B）《增值电信业务运营许可证》（ICP许可证）；再为待上线产品申请由国家版权局（中宣部挂牌）审批的C）软件著作权、国家新闻出版署（中宣部挂牌）审批的D）游戏出版备案（版号）；在上线30天内，向文旅部（原文化部）备案审批E）游戏运营备案（备案号），合计五项许可与备案，故这一时期被称为“游戏五证”时期（如下图所示）。 随着2019年5月，文旅部发布《关于调整<网络文化经营许可证>审批范围进一步规范审批工作的通知》，不再承担网络游戏行业的监管职责，不再审批游戏类文网文、备案号。因此，现阶段游戏产品上线，主要是需要企业层面的ICP许可证，和产品层面的软件著作权+版号。而前两者审批周期较短，过审难度相对较低，因此现阶段实质上游戏行业准入由中宣部所管控。 游戏版号，即游戏出版备案，是当前大陆游戏行业准入的核心许可文件——版号发放周期即供给周期。获得版号的游戏产品才可以开启付费通道，在大陆地区商业化运营，否则只能进行非付费的测试。国内游戏版号监管和发放的历史大体以2016年7月、2018年3月、2021年7月为节点，分为四段时期： 1）2016年7月以前：版号发放数量较少，监管也较为宽松。这一时期游戏版号发放数量较少，2010年1月-2016年6月月均仅45个；这段时间处于端游、页游、手游切换的时期，尤其是手游的发展初期阶段，手游的版号审批流程也是从2013年开始的，且监管也较为宽松。 2）2016年7月-2018年3月：规范监管期，在以棋牌类为代表的“第三类游戏”带动下，版号发放数量大幅度增长。2016年6月国家新闻出版广电总局办公厅发布《关于移动游戏出版服务管理的通知》，自7月1日实施起，未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营，手游版号监管实质性开启。随着渠道端，尤其是安卓渠道端的执行，大量手游产品开始申请版号。2016年7月-2018年3月游戏版号正常发放，期间月均发放国产游戏版号达700款，多数是以棋牌游戏为代表的“第三类游戏”（不涉及政治、军事、民族、宗教等题材内容，且无故事情节或者情节简单的消除类、跑酷类、飞行类、棋牌类、解谜类、体育类、音乐舞蹈类等休闲益智国产移动游戏）。 3）2018年4月-2021年7月：监管边际趋严，导向“精品化”+“题材控制”+“总量控制”，恢复发放后数量大幅度回落。2018年4月起，由于两会的国务院机构改革方案，过往的版号审理机构“国家新闻出版广电总局”取消，其中国家新闻出版总署职能划归中宣部，中宣部挂牌国家新闻总署、国家版权局。机构改革影响下，2018年4月起版号停发至2018年11月；此后，在积压版号申请完成审批后，2019年4月国家新闻出版署召开了“全国游戏管理工作专题会议”，确认游戏版号申请将开闸。 期间，2018年8月教育部等八部门关于印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，其中国家新闻出版署明确将实施“网络游戏总量调控”；此外，前述专题工作会议中也明确，对于游戏题材的审批控制（不受理宫斗类、官斗类、棋牌类）、小游戏需要版号、对精品游戏审核的倾斜。此后，2019年6月起，国产游戏版号开始逐渐恢复常态化发放，截止2021年8月版号停发前，月均发放数量为97个。在此阶段，游戏版号审核的导向是“精品化”+“题材控制”+“总量控制”，游戏行业监管边际趋严。 4）2021年8月至今：针对未成年人保护“运动式”整改带来第二次版号停发，随着问题解决，当前发放已经恢复至停发前水平。作为游戏行业监管的一条重要主线，未成年人保护在2021年迎来重大变化：2021年6月，《中华人民共和国未成年人保护法》正式生效，国家层面的防沉迷实名验证系统也上线；8月，中宣部出版局副局长杨芳，在2021Chinajoy致辞中再次提及防沉迷工作和未成年人保护，提出“不折不扣落实好各项管理规定”、“当前最急迫和最重要的安全要求，决不允许打折扣、走过场”；此后，版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制未成年人游戏时间、严格落实防沉迷实名验证系统，于9月1日正式实行。另一方面，2021年也落地了“三胎政策”、“双减政策”，一定程度上强化了未成年保护和防沉迷政策的必要性、迫切性。 2021年8月起至2022年3月，游戏版号停发。回头来看，相较于2018年游戏版号停发，主要是由于主管机构变更的事务性影响；本次游戏版号停发则主要是由于配合上层法律、政策的要求，加强未成年人保护的监管、审查力度。2022年11月，中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布了《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》，报告显示，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内，未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。此后，2022年12月起，国产游戏版号的发放数量环比开始有所增长（4月-11月，有版号下发的月份平均64款；12月-次年2月，平均89款），回到本轮版号停发前水平（21年5月-7月，平均86款）。 在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。我们回溯2019年初版号恢复发放之后行情： 2019年版号恢复发放后，估值修复构成了第一轮行情，随着市场对游戏企业EPS预期进入上修区间，形成了第二轮“戴维斯双击”的行情。我们选取2018年3月-2019年12月期间的游戏行业指数作为研究对象，以规避2020年1月疫情带来的“宅经济”现象对EPS的预期的扰动。 结果显示，随着2018年12月的游戏产业年会宣布版号重启，2019年1月-2月行情主要由PE驱动，即估值修复行情。此后，随着游戏企业排队中的版号相继获发，Pipeline中储备的产品相继上线，2019年8月之后指数的环比涨跌幅变化已经强于PE的变化，意味着有更多业绩上修的因素被市场所计价。 具体而言，2019年1-2月估值修复的行情中，行业指数估值水平快速回到了版号停发前的水平，但由于部分企业EPS预期仍处于下修的区间中，所以很快出现了回落。此后，随着市场对部分游戏企业的EPS预期在19Q2-Q3相继结束下修，步入上修的阶段，叠加2019年的云游戏行情，游戏行业指数走出了“戴维斯双击”的上涨行情。 而在个股层面，以游戏（长江）指数中覆盖券商数量较多（一致预期更有效）的四个标的三七互娱、吉比特、完美世界和游族网络为例。在2019年内，市场均对四个标的在不同时期进行了EPS预期的上修，并且出现了与EPS上修同步的PE上涨，进而形成了“戴维斯双击”。但由于Wind上EPS一致预期的调整具有一定滞后性，PE的修复是领先的。各个公司差异主要在于产品周期差异度、存量游戏流水基本盘的稳定性，所导致的上修时点不同、持续性不同。 而在本次版号停发、恢复发放的周期之后，游戏行业指数在22年9月触底后持续上行，剔除负值PE-TTM已经回到20年初疫情开始阶段的高景气度区间。我们认为在22年9月-23年1月更多呈现出的是对政策周期转向的估值修复交易，以及作为消费行业对疫情政策转向的复苏预期交易；而23年2月至今则更多是围绕AI主题投资的交易。 具体到个股层面，同样以游戏（长江）指数中覆盖券商数量较多的四个标的三七互娱、吉比特、完美世界和恺英网络为例。市场仅对恺英网络在2022年末完成了EPS预期的上修，因而其也是版号恢复发放以后，股价表现最好的标的；其余标的仍然处于EPS预期下修的趋势中，23年以来的交易更多还是围绕“AIGC大幅度降低内容生产成本，行业性的提升利润率+AI产生新玩法，提升内容更新频率增加收入”这一条主线逻辑的估值提升。 在本轮周期中，我们认为随着22年11月游戏工委报告称“未成年人沉迷问题已经基本得到解决”，22年12月国产游戏版号发放数量回归前期水平，进口游戏版号时隔一年半恢复发放，本轮政策转向趋势性恢复，结合AI提升游戏行业利润率的长线叙事，市场进行了估值修复的交易。但仍然有部分公司的EPS预期尚未开启上修，甚至还未结束下修。预计后续游戏板块的交易主线将会回归到各公司产品周期所驱动的EPS逻辑上。 总而言之，纵观2018年以来游戏行业表现，政策转向导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 1.4. AI赋能：效率提升与供给扩张，玩法革新与付费增长 对于一个游戏产品，其研发到上线运营的核心流程大体可以总结为以下几个阶段： 1）概念设计阶段：制定出游戏产品的创意和概念，确立“玩法、题材、美术”三要素的核心内容、风格；通常而言，会进而制作Demo，通过评审会审核，完成立项，搭建团队等。 2）正式开发阶段：通常的游戏研发团队由策划、程序、美术三个大板块构成，分别对应了文本、脚本和代码、2D/3D图形、音频、动画、UI等游戏资产的生成；三个团队合作，完成游戏产品的内容填充，期间经历多次测试，完成最终版本。 3）上线及运营阶段：将产品推上线，开展广告营销，进行日常运维，保持内容更新 对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。例如Stable Diffusion、Midjourney、GitHub Copilot、Ghostwriter等AIGC工具，核心的作用在于大幅度的提升2D美术、部分文本、代码和脚本等游戏资产的生产效率。例如基于“Isometric bunker, realistic, soviet flag, red, video game”等关键词，通过Stable Diffusion所生成的图40；和基于GitHub Copilot所生成的代码（图41）。 我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径： 1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长：游戏开发本质是具有丰富内容元素的软件开发，主要的支出在于人员薪酬，又等于开发时长*开发团队规模。游戏资产生成效率的提升，意味着更短的开发时长、更小的团队规模，更低的薪酬，更小的总支出带来的等量的效果。进而，带来行业性的利润率提升； 2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变：在竞争的作用下，虽然单位时间的产能显著提升，但各个游戏厂商并不降低开发时长，或（也许是和）开发团队规模，而是维持前期投入水平，显著提升单个产品的内容丰富度，进而带动行业的产品质量和内容密度提升，进而带来更丰富的付费点，驱动玩家ARPU提升。 展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。2022年9月29日，谷歌发布了DreamFusion，用于使用2D扩散实现文本到3D的生成，并且带有贴图（图43）。OpenAI也于2022年12月发布了图像生成模型POINT-E，支持通过点云（point cloud）生成3D模型。诚然，当前基于AIGC进行3D建模尚属于技术早期，距离全面的应用于游戏的工业化生产尚有一定距离，但随着技术的进一步迭代、突破和应用，游戏研发的效率有望进一步提升。 此外，AI技术亦可以赋能于运营侧。例如AzurePlayFab流失玩家模型，可以基于AI进行玩家的自动细分。在产品上线后，获取并积累用户数据，在拿到指标数据（需游戏运营21天，积累玩家7天数据），模型进行量化并分类，将玩家分为高、中、低流失风险类别，并分别通过发送邮件，给金币，上新玩法等措施来挽留玩家。 总而言之，我们认为AI技术对游戏产品在研发侧的降本增效，和在运营侧的效果提升均有显著的正面意义，且仍有更大的空间可以追寻。 此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。我们曾经与腾讯游戏的深度报告中分析过，自叙式与他叙式游戏的区别，以及两者显著的用户生命周期长短、LTV的差别。 例如对于传统的MMORPG产品而言，通常我们认为其流水前期爆发力强、衰减快、衰减幅度大；而进入稳态期后，则可以获得一个较长时间的流水长尾期。原因在于，前期高爆发的部分，本身是在消耗制作团队所生产的内容（例如升级、提升数值、过主线等等），显著的他叙式特征；而进入到长尾期，玩家间互动、游戏内社交占据更大的玩法权重，显著的自叙式特征。 如果AIGC对于游戏资产的生产效率带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商提升单款游戏中内容的密度，或许有望提升内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC对内容生产效率的显著提升，以及同等质量下生产者门槛的下降，天然的对UGC内容友好，也有望丰富社交玩法的宽容度，进而产生新的付费点挖掘。 同样的逻辑也可以推而广之到纯自叙式、他叙式游戏中，例如对于传统3A单机作品的内容丰富度提升，以及类似于蛋仔派对的UGC地图、和平精英的绿洲启元等等。 2. 产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双优 从量的角度，由于2021年底-2022年一季度的版号停发，以及2022年恢复发放后前期较少的数量，大量游戏公司2022年的国内产品发生了延期，而随着2022年12月以来版号数量的进一步放开，2023年以来厂商的版号储备得到显著的增强，达到上线标准的产品数量显著增加。 从质的角度，2022年的大环境是“降本增效”，相当数量的游戏厂商对自身的研发团队、在研项目进行了裁撤，导致当前还留存在Pipeline中的产品，通常都是被认定为具有较强的商业化能力。 因此在这个章节，我们具体梳理了部分上市游戏公司的待上线产品储备情况： 腾讯：版号获取与研发周期耦合，产品储备兑现能力显著提升。除了在2月和4月相继上线的《黎明觉醒》、《合金弹头：觉醒》，年内腾讯仍然有丰富的国内外产品储备，覆盖PC端及移动端，且国内重点产品，基本已经拿到版号。我们认为需要重点关注的产品为PC端产品《无畏契约》、《命运方舟》，以及移动端的《王者万向棋》、《雪中悍刀行》、《新天龙八部》，及尚未拿到版号的《代号：破晓》。 网易：重点产品《逆水寒手游》已经定档，关注其他大体量产品版号获批情况。年内体量较大且已经获得版号的产品为《逆水寒手游》，目前已经定档6月30日；《哈利波特：魔法觉醒》海外服也已经于3月31日上线，由华纳发行，但当前尚未开始大规模推广；端游IP产品《永劫无间手游》当前仍然处于等版号的阶段。此外，亦有已经获得版号的《隐世录》、《零号任务》、《超凡先锋》等预计在国内上线的产品；以及尚处于版号申请过程中的几个体量可观的代号产品。 心动公司：本轮产品周期中重点产品即将国内上线。公司年内重点产品为本轮产品周期中，前期已经在海外上线，并且相继在国内获得版号的《火力苏打（T3）》和《火炬之光：无限》。此外，亦储备有《铃兰之剑》、《心动小镇》等尚在研发中的产品。 三七互娱：产品与版号储备丰富，兑现节奏或即将加速。公司储备有5个垂类共计33款产品，其中7款为自研产品：11款MMORPG（4款自研）+11款SLG（2款自研）+6款卡牌（1款自研）+4款模拟经营+1款休闲。另一方面，版号储备同样丰富，在其中22款有境内发行计划的产品中，13款已经获得版号，在当前国内游戏版号发放常态化的大背景下，预计储备产品具有较强的兑现能力。具体到产品上，22年12月测试的放置类产品《最后的原始人》、3月测试的自研MMO《凡人修仙传：人界篇》已经定档5月；代理的MMO产品《梦想大航海》已经于2月完成测试，而自研MMO《扶摇一梦》、代理的MMO《曙光计划》、代理的模拟经营产品《金牌合伙人》、《织梦森林》均于4月开始测试。 完美世界：新一轮产品周期开启。年内首款重点产品《天龙八部2：飞龙战天》已在4月14日开启公测。此外，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》等日系IP自研多端产品，和《诛仙世界》、《Perfect New World》等端游产品亦相继开启测试，有望后续于年内上线。 吉比特：重点产品《不朽家族（代号：M66）》获版号，关注上线进展。当前公司Pipeline中储备有6款自研与8款代理产品，其中自研产品《不朽家族（代号：M66）》、《超喵星计划》（已获得版号）、《Outpost:Infinity Siege》（港澳台及海外发行），以及代理产品《这个地下城有点怪》、《皮卡堂之梦想起源》有望于2023年上线。 巨人网络：三大核心赛道年内均有产品上线。年内公司三大核心赛道征途、放置、休闲均有产品储备，分别为：1）基于核心IP征途的续作《原始征途》，已经于23年3月上线；2）二次元美术风格放置玩法产品《龙与世界尽头》，已经于23年1月进行测试，并且于3月上线港澳台地区市场，在境内市场已经获得版号；3）太空行动，狼人杀like休闲派对游戏产品，已经于21年11月起在东南亚地区开启测试，23年1月在国内正式上线，但尚未开始大规模广告投放引流。 恺英网络：传奇奇迹基本盘与非传奇奇迹类创新产品均有储备。传奇奇迹基本盘方面，年内已经披露的待上线产品为《龙腾传奇》，当前已经获得版号；另一方面，非传奇奇迹类储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《龙神八部之西行纪》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》等产品。此外，公司还有两款基于斗罗大陆、盗墓笔记的大IP产品尚在研发中。 电魂网络：重点关注《野蛮人大作战2》的上线进度。公司年内有望上线的产品主要为自研的《野蛮人大作战2》（有版号）、《螺旋勇士》（有版号）、《卢希达：起源》、《卡噗拉契约》（有版号），以及代理并在境外市场发行的《流浪方舟》、《工匠与旅人》。 3. 投资建议 我们认为游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 随着2022年末，未成年人游戏沉迷问题基本解决，国内游戏版号发放正式恢复常态化，政策周期已然转向。结合同期发生的防疫政策调整，以及AI技术拐点带来的游戏行业降本增效的长线叙事，市场已经进行了估值修复的交易。 站在当前的时点上，我们看到国内iOS端大盘流水维持稳定、安卓端的流水环比修复、游戏广告投放持续扩张——市场景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。 具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。 4.风险提示 宏观经济波动风险：游戏行业本质上还是可选消费行业，若国内宏观经济波动，可能会导致用户消费欲望较低，进而导致游戏公司业绩不及预期。 产品上线进度不及预期风险：游戏公司Pipeline中储备的产品仍然需要上线才能兑现前期投入，若上线进度不及预期，会造成业绩不及预期。 产品上线流水表现不及预期风险：若产品上线后由于运营失误、市场偏好度低等因素，流水表现低于测试时期预期，会造成公司业绩不及预期。 报告信息 证券研究报告：《游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击》 对外发布时间：2023年5月18日 证券分析师：马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao@tebon.com.cn 手机：13651704232 研究助理：刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 手机：17853139298 报告发布机构：德邦证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 相关阅读 公司研究： 【德邦马笑传媒互联海外】思美传媒（002712.SZ）首次覆盖报告：困境反转拥抱AI，文旅融合未来可期 【德邦马笑传媒互联海外】分众传媒（002027.SZ）年报及季报点评：复苏趋势已然明显，展望周期性和成长性的接棒 【德邦马笑传媒互联海外】姚记科技（002605.SZ）年报及季报点评：一季度游戏业绩强劲，后续或将持续释放 【德邦马笑传媒互联海外】三七互娱（002555.SZ）：年报及季报点评：一季度业绩超预期，储备产品兑现节奏或即将加速 【德邦马笑传媒互联海外】恺英网络（002517.SZ）年报及一季报点评：业绩强劲、储备丰富、探索AI赋能 【德邦马笑传媒互联海外】百度集团-SW（9888.HK）23Q1业绩前瞻：料广告收入增速转正，展望全栈AI能力进一步释放 【德邦马笑传媒互联海外】姚记科技（002605.SZ）首次覆盖报告：基本盘顺周期修复，新赛道打开成长空间 【德邦马笑传媒互联海外】快手-W（1024.HK）22Q4财报点评：收入、利润端均超预期，展望持续的盈利能力改善 【德邦马笑传媒互联海外】百度集团-SW（9888.HK）：文心一言正式发布，革新将至 【德邦马笑传媒互联海外】腾讯控股（0700.HK）22Q4财报点评：谷底已过，走上复苏正轨 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投资要点 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 投资建议：行业景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。 风险提示：宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；产品流水不及预期风险。 目录 1. 游戏行业：多重共振下，展望全年维度的双击 1.1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23年有望供需同时修复 1.2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪 1.3. 政策周期、产品周期、长线叙事与预期的共振，看好全年双击 1.4. AI赋能：效率提升与供给扩张，玩法革新与付费增长 2. 产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双优 3. 投资建议 4. 风险提示 正文 1. 游戏行业：多重共振下，展望全年维度的双击 本章节旨在回答两个问题：1）如何刻画和理解在经济周期、产品周期和政策周期下，游戏市场的景气度变化；2）行业景气度的影响，在标的的估值层面如何体现。核心结论如下： 对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度上行。 游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转而向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。 1.1. 国内游戏市场概况：成熟的内容行业，23年有望供需同时修复 根据Newzoo的测算，2022年全球游戏市场规模约为1844亿美元，同比下滑4.3%。其中，移动游戏仍然是最大的终端，占比约50%，规模约为922亿美元，同比下滑6.4%。在移动、主机、PC三端中，只有PC游戏规模维持扩张，同比增长1.8%到382亿美元。 我们认为2022年的下滑是高基数、高通胀和弱供给综合作用的产物，具体来讲，主要源于以下原因：1）2020-2021年由于疫情带来的隔离，用户参与度高于常态，导致了较高的收入基数；2）海外主要的游戏市场，例如美国、日本、韩国等，均出现了通货膨胀，挤压了居民的可支配收入，进而减少了居民的娱乐支出——作为例证，相对来说进入、推出门槛更低的移动游戏，于2022年录得了主流三端中最低的增速；3）疫情导致的居家隔离、远程办公，影响了游戏厂商的内容生产效率，导致供给端较弱。 展望未来，随着基数的调整、通胀的回落以及供给端的修复，全球游戏市场有望回归稳健增长。预计2025年全球游戏市场、全球移动游戏市场规模分别达到211亿美元、103亿美元，分别在2022-2025年录得复合增长率5%、4%，保持相对稳健的增速。 而在国内，游戏是一个成熟、受供给驱动的内容行业；22年供需同时承压，静待反转。2022年国内游戏市场实现销售收入2659亿元，受版号引起的供给不足和宏观经济波动引起的消费需求承压，同比下滑10%，于名义GDP中的贡献下滑至约22‰。 过去五年，国内游戏市场经历了两次版号的暂停发放带来的负向影响、疫情期间“宅”经济带来的一次性正向影响、以及宏观经济波动带来的居民消费支出变化，整体收入规模增速在低位波动；而2014年以来游戏用户规模增速较为平缓，市场规模变化主要来自于客单价波动，是一个较为成熟，且受供给驱动的内容行业。 从收入结构上来看，2014年手游便已经接棒端游成为市场总收入变化驱动器。2014年以来，国内端游市场规模进入稳定期，年度收入在550-650亿元之间波动（均值为605亿元），随着手游市场的持续扩张，于国内游戏市场的收入贡献回落至20%附近。手游则兴起于2008年-2013年的移动互联网红利期，2014年接棒端游成为国内游戏市场的增长驱动，于2022年贡献了全市场约73%的收入。 RPG（角色扮演类游戏）、MOBA（多人在线战术竞技游戏）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）是国内手游市场的头部品类，合计占比约60%。国内手游市场中当前的头部品类依次是RPG（角色扮演类游戏，包括MMORPG、ARPG、回合制PRG）、MOBA（多人在线战术竞技，例如王者荣耀、英雄联盟手游等）、FPS/TPS（第一人称/第三人称射击游戏）和SLG（策略类游戏）；第二梯队则是卡牌、棋牌、放置、自走棋等偏休闲的品类。 2018年以来总量调控→精品化→头部化，市场格局集中度高且较为稳定。随着2018年以来“网络游戏总量调控”的实施，版号总量显著收缩，倒逼游戏厂商加大单款产品投入，国内游戏行业进入“精品化”阶段；由于头部游戏厂商有能力负担更高的单款产品研发投入，也同时加深了、稳固了市场格局头部化的趋势。当前国内游戏市场已经形成了较为稳定的寡头垄断市场格局，头部厂商腾讯、网易市占率合计约75%。 1.2. 宏观视角：国内游戏市场的长期逻辑及短期复苏的跟踪 从宏观数据层面观察国内游戏市场，主要涉及增量和存量两个角度：1）国内游戏行业是一个显著存在“政策准入”的市场，版号的发放直接影响新产品的供给、行业的增量；2）游戏支出是娱乐消费，是可选消费的子集，市场中存量产品的流水表现受宏观经济的影响。简而言之，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全游戏市场的总收入变化。 在2013年移动互联网带来的用户的增长红利过去后，纵观过去9年国内游戏市场，收入增速经历了两次显著下滑，分别是2018-2019年和2021-2022年，与受版号停发影响较大的两段时间相对应，或意味着当前版号、或供给侧限制的影响是国内游戏市场增速更为重要的因子。而本轮增速的下滑较2018-2019年更甚，则主要反映更有挑战的宏观环境。简而言之，版号供给恢复与宏观经济复苏相叠加，我们看好增量与存量的双击所带来的整体复苏。 细拆到量价上，全市场用户规模的“质变”仍然来自于科技进步所导致的终端切换，如2008-2011年用户规模的同比增速均在70%左右。后续随着国内移动互联网“用户红利”结束于2013年，2014年起用户规模同比增速维持在个位数，市场规模扩张的驱动力由量转价，并维持至今。 截止2021年，我国游戏用户在总人口中的渗透率约为47%，在四大主要游戏市场中，低于美、韩而高于日本。诚然，用户渗透率受多个因素影响，包括但不限于人口年龄结构、受教育程度、设备普及率、文化习俗等等，甚至也会受到统计口径的影响，因此简单的使用不同国家之间的渗透率横向对比，去衡量潜在空间并不适宜。我们更加倾向于认为，在中短期的视角中，量的因子是“慢变量”，在驱动国内游戏市场收入规模扩大上弹性较小，但渗透率尚未到天花板，绝对值仍然会在产品供给的驱动下维持前期的增长节奏；在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 若不考虑疫情的冲击，城镇居民人均教育文化娱乐服务支出绝对值呈现稳步上升的状态；而其中游戏支出的占比，同样在2014年以来总体呈现上升趋势，短期波动主要来自于产品供给端与疫情。我们认为上述“两个上升”是国内游戏市场单用户支出增长的长逻辑。因为长期来看，在收入增加和恩格尔系数大幅下降的过程中，娱乐消费支出占比则会持续上升，以美国为例，1970-1993年，美国居民人均消费支出增长4.3倍，而同期娱乐人均消费支出增长6.7倍，娱乐消费支出占比也从3.7%提升到5.4%。 总而言之，我们认为从自上而下的视角上，当前驱动国内游戏市场进一步扩张的因子中，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量周期和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增或来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。 短期复苏层面，根据伽马数据逐月披露的游戏产业报告，我们可以获得月度的国内手游市场流水。此外，根据SensorTower数据库，我们也可以获取月度国内iOS渠道的流水，倒挤剩余的部分为安卓渠道与其他渠道（例如官网渠道等）。 我们观察到，22年下半年以来，iOS渠道流水相对而言下滑幅度较小，而安卓及其他渠道出现大幅度的环比回落。我们认为主要由两方面引起：1）安卓渠道本身客单价较低，下沉市场用户占比更大，宏观经济波动会造成更明显的消费抑制；2）其他渠道中有相当部分的是官包买量带来的流水，与厂商买量强度强相关，在降本增效的大背景下，这部分支出也会下降。 进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现明显的修复（图17），且当前广告投放端复苏迹象已经明显，根据第三方广告监控数据平台App Growing，1-3月游戏行业在投广告主数量较22Q4显著回暖，基本处于提升的状态，腾讯广告安卓端投放素材逐周数据也显示出了环比回暖的趋势。展望未来，我们认为当前复苏趋势已经相对明了，一方面iOS端流水持续维持稳定，另一方面安卓端流水+广告投放环比回暖，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正。 1.3. 政策周期、产品周期、长线叙事与预期的共振，看好全年双击 在全球范围内，游戏出版通常适用于两类监管机制：1）分级制度：是多数国家采用的方案。游戏产品以年龄标定受众人群，在对应地区的游戏评级组织定级后，即可上线销售，但并不强制。例如适用于北美的ESRB分级制度、适用于日本的CERO分级制度、适用于德国USK分级制度、适用于欧洲的PEGI分级制度；2）审核制度：游戏产品送审通过后上线，例如中国、越南的版号制度，具有强制性 具体而言，国内当前对游戏行业的监管，主要通过四个部门进行：中宣部、文旅部、工信部和网信办。其中，1）中宣部、工信部主要负责前置审批，游戏产品上线所需的ICP许可证、软件著作权、版号均由上述部门审批；2）网信办主要负责内容监管，对不合规的游戏企业进行约谈，对违法违规游戏进行查处；3）文旅部在2019年前也发挥前置审批作用，但随着监管职责的调整，现阶段或更多承担执法监管作用。4）此外，隶属于中国音数协的游戏工委主要起到连接监管机构与企业、协助管理的作用，而中国音数协本身是由中宣部主管的行业协会。 “游戏五证”时代过度至“游戏三证”时代，行业准入规则设置职责由中宣部承担。过往游戏厂商若要在大陆地区上线游戏产品，需要先获得由文旅部（原文化部）审批的A）《网络文化经营许可证》（文网文），以及工信部（的地方直属单位通信管理局）审批的B）《增值电信业务运营许可证》（ICP许可证）；再为待上线产品申请由国家版权局（中宣部挂牌）审批的C）软件著作权、国家新闻出版署（中宣部挂牌）审批的D）游戏出版备案（版号）；在上线30天内，向文旅部（原文化部）备案审批E）游戏运营备案（备案号），合计五项许可与备案，故这一时期被称为“游戏五证”时期（如下图所示）。 随着2019年5月，文旅部发布《关于调整<网络文化经营许可证>审批范围进一步规范审批工作的通知》，不再承担网络游戏行业的监管职责，不再审批游戏类文网文、备案号。因此，现阶段游戏产品上线，主要是需要企业层面的ICP许可证，和产品层面的软件著作权+版号。而前两者审批周期较短，过审难度相对较低，因此现阶段实质上游戏行业准入由中宣部所管控。 游戏版号，即游戏出版备案，是当前大陆游戏行业准入的核心许可文件——版号发放周期即供给周期。获得版号的游戏产品才可以开启付费通道，在大陆地区商业化运营，否则只能进行非付费的测试。国内游戏版号监管和发放的历史大体以2016年7月、2018年3月、2021年7月为节点，分为四段时期： 1）2016年7月以前：版号发放数量较少，监管也较为宽松。这一时期游戏版号发放数量较少，2010年1月-2016年6月月均仅45个；这段时间处于端游、页游、手游切换的时期，尤其是手游的发展初期阶段，手游的版号审批流程也是从2013年开始的，且监管也较为宽松。 2）2016年7月-2018年3月：规范监管期，在以棋牌类为代表的“第三类游戏”带动下，版号发放数量大幅度增长。2016年6月国家新闻出版广电总局办公厅发布《关于移动游戏出版服务管理的通知》，自7月1日实施起，未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营，手游版号监管实质性开启。随着渠道端，尤其是安卓渠道端的执行，大量手游产品开始申请版号。2016年7月-2018年3月游戏版号正常发放，期间月均发放国产游戏版号达700款，多数是以棋牌游戏为代表的“第三类游戏”（不涉及政治、军事、民族、宗教等题材内容，且无故事情节或者情节简单的消除类、跑酷类、飞行类、棋牌类、解谜类、体育类、音乐舞蹈类等休闲益智国产移动游戏）。 3）2018年4月-2021年7月：监管边际趋严，导向“精品化”+“题材控制”+“总量控制”，恢复发放后数量大幅度回落。2018年4月起，由于两会的国务院机构改革方案，过往的版号审理机构“国家新闻出版广电总局”取消，其中国家新闻出版总署职能划归中宣部，中宣部挂牌国家新闻总署、国家版权局。机构改革影响下，2018年4月起版号停发至2018年11月；此后，在积压版号申请完成审批后，2019年4月国家新闻出版署召开了“全国游戏管理工作专题会议”，确认游戏版号申请将开闸。 期间，2018年8月教育部等八部门关于印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，其中国家新闻出版署明确将实施“网络游戏总量调控”；此外，前述专题工作会议中也明确，对于游戏题材的审批控制（不受理宫斗类、官斗类、棋牌类）、小游戏需要版号、对精品游戏审核的倾斜。此后，2019年6月起，国产游戏版号开始逐渐恢复常态化发放，截止2021年8月版号停发前，月均发放数量为97个。在此阶段，游戏版号审核的导向是“精品化”+“题材控制”+“总量控制”，游戏行业监管边际趋严。 4）2021年8月至今：针对未成年人保护“运动式”整改带来第二次版号停发，随着问题解决，当前发放已经恢复至停发前水平。作为游戏行业监管的一条重要主线，未成年人保护在2021年迎来重大变化：2021年6月，《中华人民共和国未成年人保护法》正式生效，国家层面的防沉迷实名验证系统也上线；8月，中宣部出版局副局长杨芳，在2021Chinajoy致辞中再次提及防沉迷工作和未成年人保护，提出“不折不扣落实好各项管理规定”、“当前最急迫和最重要的安全要求，决不允许打折扣、走过场”；此后，版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制未成年人游戏时间、严格落实防沉迷实名验证系统，于9月1日正式实行。另一方面，2021年也落地了“三胎政策”、“双减政策”，一定程度上强化了未成年保护和防沉迷政策的必要性、迫切性。 2021年8月起至2022年3月，游戏版号停发。回头来看，相较于2018年游戏版号停发，主要是由于主管机构变更的事务性影响；本次游戏版号停发则主要是由于配合上层法律、政策的要求，加强未成年人保护的监管、审查力度。2022年11月，中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布了《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》，报告显示，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内，未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。此后，2022年12月起，国产游戏版号的发放数量环比开始有所增长（4月-11月，有版号下发的月份平均64款；12月-次年2月，平均89款），回到本轮版号停发前水平（21年5月-7月，平均86款）。 在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。我们回溯2019年初版号恢复发放之后行情： 2019年版号恢复发放后，估值修复构成了第一轮行情，随着市场对游戏企业EPS预期进入上修区间，形成了第二轮“戴维斯双击”的行情。我们选取2018年3月-2019年12月期间的游戏行业指数作为研究对象，以规避2020年1月疫情带来的“宅经济”现象对EPS的预期的扰动。 结果显示，随着2018年12月的游戏产业年会宣布版号重启，2019年1月-2月行情主要由PE驱动，即估值修复行情。此后，随着游戏企业排队中的版号相继获发，Pipeline中储备的产品相继上线，2019年8月之后指数的环比涨跌幅变化已经强于PE的变化，意味着有更多业绩上修的因素被市场所计价。 具体而言，2019年1-2月估值修复的行情中，行业指数估值水平快速回到了版号停发前的水平，但由于部分企业EPS预期仍处于下修的区间中，所以很快出现了回落。此后，随着市场对部分游戏企业的EPS预期在19Q2-Q3相继结束下修，步入上修的阶段，叠加2019年的云游戏行情，游戏行业指数走出了“戴维斯双击”的上涨行情。 而在个股层面，以游戏（长江）指数中覆盖券商数量较多（一致预期更有效）的四个标的三七互娱、吉比特、完美世界和游族网络为例。在2019年内，市场均对四个标的在不同时期进行了EPS预期的上修，并且出现了与EPS上修同步的PE上涨，进而形成了“戴维斯双击”。但由于Wind上EPS一致预期的调整具有一定滞后性，PE的修复是领先的。各个公司差异主要在于产品周期差异度、存量游戏流水基本盘的稳定性，所导致的上修时点不同、持续性不同。 而在本次版号停发、恢复发放的周期之后，游戏行业指数在22年9月触底后持续上行，剔除负值PE-TTM已经回到20年初疫情开始阶段的高景气度区间。我们认为在22年9月-23年1月更多呈现出的是对政策周期转向的估值修复交易，以及作为消费行业对疫情政策转向的复苏预期交易；而23年2月至今则更多是围绕AI主题投资的交易。 具体到个股层面，同样以游戏（长江）指数中覆盖券商数量较多的四个标的三七互娱、吉比特、完美世界和恺英网络为例。市场仅对恺英网络在2022年末完成了EPS预期的上修，因而其也是版号恢复发放以后，股价表现最好的标的；其余标的仍然处于EPS预期下修的趋势中，23年以来的交易更多还是围绕“AIGC大幅度降低内容生产成本，行业性的提升利润率+AI产生新玩法，提升内容更新频率增加收入”这一条主线逻辑的估值提升。 在本轮周期中，我们认为随着22年11月游戏工委报告称“未成年人沉迷问题已经基本得到解决”，22年12月国产游戏版号发放数量回归前期水平，进口游戏版号时隔一年半恢复发放，本轮政策转向趋势性恢复，结合AI提升游戏行业利润率的长线叙事，市场进行了估值修复的交易。但仍然有部分公司的EPS预期尚未开启上修，甚至还未结束下修。预计后续游戏板块的交易主线将会回归到各公司产品周期所驱动的EPS逻辑上。 总而言之，纵观2018年以来游戏行业表现，政策转向导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 1.4. AI赋能：效率提升与供给扩张，玩法革新与付费增长 对于一个游戏产品，其研发到上线运营的核心流程大体可以总结为以下几个阶段： 1）概念设计阶段：制定出游戏产品的创意和概念，确立“玩法、题材、美术”三要素的核心内容、风格；通常而言，会进而制作Demo，通过评审会审核，完成立项，搭建团队等。 2）正式开发阶段：通常的游戏研发团队由策划、程序、美术三个大板块构成，分别对应了文本、脚本和代码、2D/3D图形、音频、动画、UI等游戏资产的生成；三个团队合作，完成游戏产品的内容填充，期间经历多次测试，完成最终版本。 3）上线及运营阶段：将产品推上线，开展广告营销，进行日常运维，保持内容更新 对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。例如Stable Diffusion、Midjourney、GitHub Copilot、Ghostwriter等AIGC工具，核心的作用在于大幅度的提升2D美术、部分文本、代码和脚本等游戏资产的生产效率。例如基于“Isometric bunker, realistic, soviet flag, red, video game”等关键词，通过Stable Diffusion所生成的图40；和基于GitHub Copilot所生成的代码（图41）。 我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径： 1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长：游戏开发本质是具有丰富内容元素的软件开发，主要的支出在于人员薪酬，又等于开发时长*开发团队规模。游戏资产生成效率的提升，意味着更短的开发时长、更小的团队规模，更低的薪酬，更小的总支出带来的等量的效果。进而，带来行业性的利润率提升； 2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变：在竞争的作用下，虽然单位时间的产能显著提升，但各个游戏厂商并不降低开发时长，或（也许是和）开发团队规模，而是维持前期投入水平，显著提升单个产品的内容丰富度，进而带动行业的产品质量和内容密度提升，进而带来更丰富的付费点，驱动玩家ARPU提升。 展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。2022年9月29日，谷歌发布了DreamFusion，用于使用2D扩散实现文本到3D的生成，并且带有贴图（图43）。OpenAI也于2022年12月发布了图像生成模型POINT-E，支持通过点云（point cloud）生成3D模型。诚然，当前基于AIGC进行3D建模尚属于技术早期，距离全面的应用于游戏的工业化生产尚有一定距离，但随着技术的进一步迭代、突破和应用，游戏研发的效率有望进一步提升。 此外，AI技术亦可以赋能于运营侧。例如AzurePlayFab流失玩家模型，可以基于AI进行玩家的自动细分。在产品上线后，获取并积累用户数据，在拿到指标数据（需游戏运营21天，积累玩家7天数据），模型进行量化并分类，将玩家分为高、中、低流失风险类别，并分别通过发送邮件，给金币，上新玩法等措施来挽留玩家。 总而言之，我们认为AI技术对游戏产品在研发侧的降本增效，和在运营侧的效果提升均有显著的正面意义，且仍有更大的空间可以追寻。 此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化。我们曾经与腾讯游戏的深度报告中分析过，自叙式与他叙式游戏的区别，以及两者显著的用户生命周期长短、LTV的差别。 例如对于传统的MMORPG产品而言，通常我们认为其流水前期爆发力强、衰减快、衰减幅度大；而进入稳态期后，则可以获得一个较长时间的流水长尾期。原因在于，前期高爆发的部分，本身是在消耗制作团队所生产的内容（例如升级、提升数值、过主线等等），显著的他叙式特征；而进入到长尾期，玩家间互动、游戏内社交占据更大的玩法权重，显著的自叙式特征。 如果AIGC对于游戏资产的生产效率带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商提升单款游戏中内容的密度，或许有望提升内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC对内容生产效率的显著提升，以及同等质量下生产者门槛的下降，天然的对UGC内容友好，也有望丰富社交玩法的宽容度，进而产生新的付费点挖掘。 同样的逻辑也可以推而广之到纯自叙式、他叙式游戏中，例如对于传统3A单机作品的内容丰富度提升，以及类似于蛋仔派对的UGC地图、和平精英的绿洲启元等等。 2. 产品储备梳理：版号常态化发放和降本增效后的量、质双优 从量的角度，由于2021年底-2022年一季度的版号停发，以及2022年恢复发放后前期较少的数量，大量游戏公司2022年的国内产品发生了延期，而随着2022年12月以来版号数量的进一步放开，2023年以来厂商的版号储备得到显著的增强，达到上线标准的产品数量显著增加。 从质的角度，2022年的大环境是“降本增效”，相当数量的游戏厂商对自身的研发团队、在研项目进行了裁撤，导致当前还留存在Pipeline中的产品，通常都是被认定为具有较强的商业化能力。 因此在这个章节，我们具体梳理了部分上市游戏公司的待上线产品储备情况： 腾讯：版号获取与研发周期耦合，产品储备兑现能力显著提升。除了在2月和4月相继上线的《黎明觉醒》、《合金弹头：觉醒》，年内腾讯仍然有丰富的国内外产品储备，覆盖PC端及移动端，且国内重点产品，基本已经拿到版号。我们认为需要重点关注的产品为PC端产品《无畏契约》、《命运方舟》，以及移动端的《王者万向棋》、《雪中悍刀行》、《新天龙八部》，及尚未拿到版号的《代号：破晓》。 网易：重点产品《逆水寒手游》已经定档，关注其他大体量产品版号获批情况。年内体量较大且已经获得版号的产品为《逆水寒手游》，目前已经定档6月30日；《哈利波特：魔法觉醒》海外服也已经于3月31日上线，由华纳发行，但当前尚未开始大规模推广；端游IP产品《永劫无间手游》当前仍然处于等版号的阶段。此外，亦有已经获得版号的《隐世录》、《零号任务》、《超凡先锋》等预计在国内上线的产品；以及尚处于版号申请过程中的几个体量可观的代号产品。 心动公司：本轮产品周期中重点产品即将国内上线。公司年内重点产品为本轮产品周期中，前期已经在海外上线，并且相继在国内获得版号的《火力苏打（T3）》和《火炬之光：无限》。此外，亦储备有《铃兰之剑》、《心动小镇》等尚在研发中的产品。 三七互娱：产品与版号储备丰富，兑现节奏或即将加速。公司储备有5个垂类共计33款产品，其中7款为自研产品：11款MMORPG（4款自研）+11款SLG（2款自研）+6款卡牌（1款自研）+4款模拟经营+1款休闲。另一方面，版号储备同样丰富，在其中22款有境内发行计划的产品中，13款已经获得版号，在当前国内游戏版号发放常态化的大背景下，预计储备产品具有较强的兑现能力。具体到产品上，22年12月测试的放置类产品《最后的原始人》、3月测试的自研MMO《凡人修仙传：人界篇》已经定档5月；代理的MMO产品《梦想大航海》已经于2月完成测试，而自研MMO《扶摇一梦》、代理的MMO《曙光计划》、代理的模拟经营产品《金牌合伙人》、《织梦森林》均于4月开始测试。 完美世界：新一轮产品周期开启。年内首款重点产品《天龙八部2：飞龙战天》已在4月14日开启公测。此外，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》等日系IP自研多端产品，和《诛仙世界》、《Perfect New World》等端游产品亦相继开启测试，有望后续于年内上线。 吉比特：重点产品《不朽家族（代号：M66）》获版号，关注上线进展。当前公司Pipeline中储备有6款自研与8款代理产品，其中自研产品《不朽家族（代号：M66）》、《超喵星计划》（已获得版号）、《Outpost:Infinity Siege》（港澳台及海外发行），以及代理产品《这个地下城有点怪》、《皮卡堂之梦想起源》有望于2023年上线。 巨人网络：三大核心赛道年内均有产品上线。年内公司三大核心赛道征途、放置、休闲均有产品储备，分别为：1）基于核心IP征途的续作《原始征途》，已经于23年3月上线；2）二次元美术风格放置玩法产品《龙与世界尽头》，已经于23年1月进行测试，并且于3月上线港澳台地区市场，在境内市场已经获得版号；3）太空行动，狼人杀like休闲派对游戏产品，已经于21年11月起在东南亚地区开启测试，23年1月在国内正式上线，但尚未开始大规模广告投放引流。 恺英网络：传奇奇迹基本盘与非传奇奇迹类创新产品均有储备。传奇奇迹基本盘方面，年内已经披露的待上线产品为《龙腾传奇》，当前已经获得版号；另一方面，非传奇奇迹类储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《龙神八部之西行纪》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》等产品。此外，公司还有两款基于斗罗大陆、盗墓笔记的大IP产品尚在研发中。 电魂网络：重点关注《野蛮人大作战2》的上线进度。公司年内有望上线的产品主要为自研的《野蛮人大作战2》（有版号）、《螺旋勇士》（有版号）、《卢希达：起源》、《卡噗拉契约》（有版号），以及代理并在境外市场发行的《流浪方舟》、《工匠与旅人》。 3. 投资建议 我们认为游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。 随着2022年末，未成年人游戏沉迷问题基本解决，国内游戏版号发放正式恢复常态化，政策周期已然转向。结合同期发生的防疫政策调整，以及AI技术拐点带来的游戏行业降本增效的长线叙事，市场已经进行了估值修复的交易。 站在当前的时点上，我们看到国内iOS端大盘流水维持稳定、安卓端的流水环比修复、游戏广告投放持续扩张——市场景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。 具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。 4.风险提示 宏观经济波动风险：游戏行业本质上还是可选消费行业，若国内宏观经济波动，可能会导致用户消费欲望较低，进而导致游戏公司业绩不及预期。 产品上线进度不及预期风险：游戏公司Pipeline中储备的产品仍然需要上线才能兑现前期投入，若上线进度不及预期，会造成业绩不及预期。 产品上线流水表现不及预期风险：若产品上线后由于运营失误、市场偏好度低等因素，流水表现低于测试时期预期，会造成公司业绩不及预期。 报告信息 证券研究报告：《游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击》 对外发布时间：2023年5月18日 证券分析师：马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao@tebon.com.cn 手机：13651704232 研究助理：刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 手机：17853139298 报告发布机构：德邦证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 相关阅读 公司研究： 【德邦马笑传媒互联海外】思美传媒（002712.SZ）首次覆盖报告：困境反转拥抱AI，文旅融合未来可期 【德邦马笑传媒互联海外】分众传媒（002027.SZ）年报及季报点评：复苏趋势已然明显，展望周期性和成长性的接棒 【德邦马笑传媒互联海外】姚记科技（002605.SZ）年报及季报点评：一季度游戏业绩强劲，后续或将持续释放 【德邦马笑传媒互联海外】三七互娱（002555.SZ）：年报及季报点评：一季度业绩超预期，储备产品兑现节奏或即将加速 【德邦马笑传媒互联海外】恺英网络（002517.SZ）年报及一季报点评：业绩强劲、储备丰富、探索AI赋能 【德邦马笑传媒互联海外】百度集团-SW（9888.HK）23Q1业绩前瞻：料广告收入增速转正，展望全栈AI能力进一步释放 【德邦马笑传媒互联海外】姚记科技（002605.SZ）首次覆盖报告：基本盘顺周期修复，新赛道打开成长空间 【德邦马笑传媒互联海外】快手-W（1024.HK）22Q4财报点评：收入、利润端均超预期，展望持续的盈利能力改善 【德邦马笑传媒互联海外】百度集团-SW（9888.HK）：文心一言正式发布，革新将至 【德邦马笑传媒互联海外】腾讯控股（0700.HK）22Q4财报点评：谷底已过，走上复苏正轨 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