【国信社服|行业深度】教育行业:教育板块历轮行情复盘与投资启示

（以下内容从国信证券《【国信社服|行业深度】教育行业:教育板块历轮行情复盘与投资启示》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2023年5月18日 报告名称:《国信证券-教育行业跟踪深度报告-教育板块历轮行情复盘与投资启示》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 教育板块历轮行情 复盘与投资启示 往期经典回顾 1、行业专题 民办高教行业：基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至 职业教育行业：职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖 2、公司报告 中教控股：三十载磨一剑，高教龙头御风而行 中教控股：招生学额利好接踵而来，内生增长信心持续强化 传智教育：三季度经营数据释放积极信号，股权激励条件稳定中线预期 中公教育：职教龙头的昨天、今天与明天 （点击上述链接自动跳转） 核心观点 板块复盘 2022财年&2023年A股教育板块均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃。2022年国信A股教育指数累计下跌18.8%，但跑赢沪深300指数2.9pct，2023年以来大幅跑赢沪深300指数23.5pct。2022年涨幅居前个股为全通教育（+29%）、凯文教育（+13%）、ST三盛（+13%）、昂立教育（+12%）、佳发教育（+11%），系行业政策预期转暖+教育信息化补贴政策带动。2023年以来涨幅居前个股为佳发教育（+106%）、科德教育（+97%）、国新文化、方直科技、学大教育，“AI+教育”主题投资驱动为主，小市值标的表现活跃。国信重点跟踪的港股教育板块则更多与政策预期联动，2022年2月受并购取缔谣言致板块回调，6月学额顺利获批阶段有表现，10月政策预期转暖带动板块强势反弹，2023年以来受港股市场景气度下行影响走势相对平平。 财报总结 2022年经营承压触底，2023年提速恢复。2022年，A股教育板块收入422.35亿元/-14%，恢复至2019年的82%；归母净利润7.26亿元，较2021年（-44.65亿）显著扭亏，恢复至2019年的39%。2022年板块经营表现同比改善但仍不及疫前水平。分业务板块看，教育信息化&职业教育业绩表现稳健而传统K12教培公司仍承压。2023Q1，A股教育板块收入76.30亿元/-13%，恢复至2019Q1的84%；归母净利润3.79亿元，较2022Q1（-1.92亿元）扭亏为盈，恢复至2019Q1的77%，行业恢复节奏提速。港股教育方面，高教板块收入与业绩延续稳健表现，中国东方教育招生端强势反弹。 历轮教育板块行情复盘 A股教育板块主题投资贯穿始终，业绩成色决定股价坚韧度。本文对A股教育板块2014年以来3轮上涨行情进行复盘，其中两轮（2014-2016、2019-2021）与在线教育主题投资有关，1次（2022年10月至今）与AI技术赋能催化有关。换而言之，A股教育板块3轮上涨的行情其实均与主题概念投资有关，当下看前两轮主题投资（2014-2016、2019-2021）相关投资逻辑虽均未能顺利落地兑现，但预期先行下不妨碍板块短时间内跑出涨幅400%+的投资标的，行业景气度上行标的（19-20年的中公教育）超额收益尤为明显。港股教育板块则与政策预期联动更多。 本轮教育行情归结为两条主线 1）政策/经营预期改善类：政策预期改善即职业教育政策出台，行业政策预期转暖；经营预期改善即国内防控政策转向，线下培训场景限制解除，经营排课端有望回归正常。相关标的为行动教育、学大教育、中公教育、传智教育、中国东方教育、中教控股等。2）AI赋能商业模型类：教育行业是AI技术落地最为直接的场景，海外教育公司Duolingo（多邻国）AI赋能初显成效，2023Q1收入1.16亿美元/+42.4%，净亏损258.2万美元，较去年（-1215.4万美元）大幅减亏。相关标的包含科德教育（参投AI概念公司中昊芯英）等。 风险提示 疫情复发、政策监管趋严风险、核心人才流失、集团声誉风险 投资建议 以史为鉴，我们发现每逢教育行业内部出现重大技术变革时（2014/2020年的在线教育行情、2023年的AI+教育），主题投资驱动下A股教育板块往往呈现出极大股价上涨动能（部分个股短时间能跑出400%+涨幅）。但考虑A股教育板块个股质地，主题业务的能否顺利落地其实尚待观察，且一旦业务实际推进节奏预期低于预期股价回撤幅度往往极大，而业绩兑现能力强的标的往往能更为持久地跑赢板块，故A股教育板块选股要兼顾“主题关联度+业务景气度”两个维度。而港股教育板块股价走势则与政策&经营预期变化更相关，主题投资行情较少。 综合以上观点，A股教育板块推荐顺序为行动教育（客户付费意愿相对稳定，在手订单充足，公司业绩确定性强+景气度高）、学大教育（职业教育转型+教育信息化布局，原有业务结构调整接近尾声，经营扭亏）、传智教育（IT职业教育赛道标的稀缺+非学历IT培训口碑稳健+推进学历教育布局）、科德教育（职业教育招生人数增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”赛道）；港股教育板块推荐中国东方教育（疫情期间经营受到压制，今年招生数据反弹）、中教控股（估值性价比高、学额获批&潜在并购催化）。 板块复盘: 2022财年&2023年均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃 2022年国信A股教育指数跑赢沪深300指数2.9pct，2023年以来板块强势反弹。2022全年（2022.01.01-2022.12.31），教育指数累计下跌18.8%，跑赢沪深300指数2.9pct；2023年以来（2022.01.01-2023.05.10），A股教育指数累计下跌4.4%，大幅跑赢沪深300指数23.5pct。 1）自2021年5月《民促法实施条例》落地、7月“双减”政策发布，板块悲观情绪延续，叠加2022年1月针对职教市场传言影响，市场针对教育板块的担忧情绪持续，2022年初以来股价持续回撤，2月受部分地区三孩政策阶段带动，以美吉姆为代表的早教标的领涨，后板块跟随大盘继续回探，截至4月，板块较年初跌幅最高达30%+； 2）2022年5月以来，传统教培机构转型路径相继落地，新东方在线凭借东方甄选直播破圈而出，提振市场情绪，豆神教育、学大教育等分别探索素质教育、职业教育方向转型，叠加业绩亏幅缩窄，板块阶段回暖； 3）2022年7月，中报业绩相继发布，教育个股业务转型效果仍有待验证，国内疫情阶段又有反复，板块随大盘大幅回撤； 4）2022年9月下旬，多重利好驱动板块反弹。国务院、教育部、人民银行等部门相继出台针对教育信息化贴息贷款的支持政策，教育信息化相关标的领涨；前期受政策压制的互联网与房地产行业相继纠偏，带动A股教育板块情绪回暖；此外，国内疫情管控政策转向，市场预期教育板块公司经营也将触底反弹。12月，《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》、《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》政策发布，政策纠偏预期下板块强势反弹。 5）2023年以来A股教育板块持续上攻，核心在于AI投资热潮下，教育板块系AI技术最有望率先落地的赛道，受到市场资金热捧，年初至今跑赢沪深300指数23.5pct。 小市值标的领涨特征明显。2022年，国信社服A股教育板块涨幅居前公司为：全通教育（+29%）、凯文教育（+13%）、ST三盛（+13%）、昂立教育（+12%）、佳发教育（+11%），在政策预期改善+教育信息化补贴带动下，上述个股股价表现强势，相对大市值标的（如视源股份、中公教育、传智教育、行动教育）股价表现相对承压。2023年以来，一方面疫情管控限制放开线下授课场景修复；其次，AI技术赋能预期下，教育板块相关个股涨幅居前，2023年以来国信教育板块涨幅居前个股为佳发教育（+106%）、科德教育（+97%）、国新文化、方直科技、学大教育,除佳发教育外，依旧系中小市值个股领涨。 港股教育板块走势同政策高度相关，高股息+学额预期落地短期有所反弹。2022年初，市场传言民办高教板块政策担忧再起，继续引发市场对VIE架构合法性、学费上涨空间及收并购可能性的担忧，市场信心受到影响，高教板块股价普遍大幅回调，PE估值回撤至5x左右，中国东方教育跟随板块下跌，但整体下跌幅度小于高教个股；2022年6月，2022/23学年专升本学额相继宣布，中教控股/希望教育旗下本科院校专升本学额分别同比增长70%/158%，市场情绪提振，叠加政策持续利好（职业教育法颁布），板块迎来普涨。2022年9月以来，哈尔滨石油学院8月27日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，营利性牌照选择为期三年的空窗期被打破，投资者情绪提振，叠加港股普涨，反弹幅度高达80%+，估值回升至8-10x；2023年2月，港股教育板块再度跟随大盘承压回调；2023年5月，各公司相继发布2023财年中期业绩，经营稳健+高股息+学额落地，股价有所反弹。 财报总结： 2022年经营承压触底，2023年降本增效、静待反转 2022财年，A股教育板块归母净利润同比扭亏，但仍较2019年承压。2022年，A股教育板块收入422.35亿元/-13.98%，恢复至2019年的82.16%；归母净利润7.26亿元，较2021年亏损44.65亿元显著扭亏，恢复至2019年的39.35%；扣非归母净利润亏4.21亿元，亏损幅度较2021年的-58.13亿元缩窄，但仍未恢复至2019年同期水平（+13.87亿元）。 利润率及费用率方面，2022年，A股教育板块毛利率31.46%/+3.21pct，较2019年下降6.16pct；期间费用率27.75%/持平，较2019年增加1.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.26%/9.47%/6.42%/0.60%，同比2021年-0.82/+0.16/-1.08/-2.95pct，同比2019年+0.12/+1.40/-0.25/+1.37pct。 总体来看，A股教育板块在传统业务结构调整及疫情扰动下，2022年整体收入及归母净利润仍不及2019年的水平，扣非归母净利润仍未实现转正，但相较2021年同期边际改善；分业务板块，教育信息化（方直科技、全通教育、国新文化、视源股份等）及职业教育（如昂立教育、传智教育、ST开元等）标的业绩表现相对稳健；传统K12公司（如学大教育）仍相对承压。 2023Q1，降本增效为公司经营的普遍路径，行业处复苏通道中。2023Q1，A股教育板块（计算过程中剔除国新文化、行动教育、传智教育等2020年后上市，2019Q1业绩数据空缺的公司）收入76.30亿元/-13.35%，恢复至2019Q1的83.60%；归母净利润3.79亿元，较2022Q1亏损1.92亿元扭亏为盈，恢复至2019Q1的77.05%；扣非净利润亏47.29亿元，亏损幅度较2022Q1的-44.72亿元有所扩大，较2019Q1的18.02亿元仍显著承压。 利润率及费用率方面，2023Q1，A股教育板块毛利率32.77%/-1.09pct，较2019Q1下降0.90pct；期间费用率28.38%/-4.06pct，较2019Q1降低0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.66%/10.93%/6.38%/0.42%，同比2022Q1分别-1.09/-0.93/-1.10/-0.93pct，同比2019Q1分别-0.90/-0.05/+1.65/-0.74pct。2023Q1 A股教育标的普遍通过降本增效优化业绩表现，各项费用率均有优化，行业处于复苏通道中；以方直科技、鸿合科技、视源股份为代表的教育信息化公司业绩恢复快于K12业务转型（如学大教育）&早教业务公司（如美吉姆）。 港股教育板块具有经营稳健+高派息率特征。经营层面，各高教集团FY2022收入增速均超20%，FY2023H1收入增速~10%，利润增速略低于收入增速，系民办高教内生投入增加（校区扩建、师生比提升）所致；中国东方教育受疫情扰动较大，FY2022收入/经调整纯利分别-7.8%/-38.4%。由于目前高教板块一二级市场估值倒挂仍然存在，在一定程度上限制高教公司对外收并购，因此当前市场更多关注民办高教内生增长逻辑（学生人数&生均学费）是否顺畅；具体来看，FY2022，中教控股在校生人数/高等教育生均学费同比+26.9%/+2.8%；希望教育在校生人数/本专科生均学费同比+20.9%/+8.3%；新高教集团在校生人数/本专科生均学费+11.8%/+14.8%，本科学生占比提升；中国科培在校生人数/本专科生均学费同比+14.6%/-0.22%，内生增长呈现稳健表现。分红层面，新高教集团/中教控股/中国科培维持高比例现金分红，中国东方教育分红比例居中，希望教育停止派息。FY2022，新高教集团分红率（46%）>中国科培（28%）>中教控股（21%）>中国东方教育（13%）>希望教育（债务压力叠加内生投入，暂停派息）。 历轮教育板块行情复盘： A股教育板块主题投资贯穿始终，业绩成色决定股价坚韧度 1、在线教育主题行情+资产并购助力（2014.01—2016.02）：彼时市场预期在线教育会颠覆传统教育，各大线下教育机构主动求变，拥抱互联网调整战略。且中国人口基数庞大，用户付费意愿强，市场认为在线教育未来发展空间巨大。个股方面，国内上市在线教育公司主要是内容和技术提供商，其中全通教育（+413%、技术提供商）、立思辰（+223%，技术提供商）、方直科技（+205%，在线教育内容提供商）涨幅居前。此外，学大教育（原名为紫光学大）筹划收购美国上市教育公司学大教育，并购预期助力下，公司股价同样表现靓丽。 2、估值承压回调（2016.02—2018.12）：过去2年的主题概念炒作下，相关标的估值水平处于较高水平，而后续相关标的业绩验证过程中存在低于预期情况，教育板块自高位大幅回撤超70%。但与此同时，板块内教育资产的收并购仍时有发生，如2018年初亚夏汽车拟收购中公教育带动板块阶段上行。 3、业绩高增驱动股价上行+在线教育主题行情（2019.01—2021.02）：此阶段板块权重股中公教育登陆资本市场，并且后续经营数据连续超预期（超出业绩对赌），教育板块走出亮眼行情，大幅跑赢大盘。其次，2020年初国内新冠疫情爆发，但板块标的纷纷求变，尝试转型在线教育业务对冲停课影响，板块相关个股持续走高，本阶段中公教育上涨超390%、学大教育涨超146%。 4、政策利空+疫情管控落地，板块承压回调（2021.03—2022.10）：本阶段政策利空落地（民促法实施条例&双减政策）是决定板块走势的最直接影响因素，民促法对义务教育、K12教育培训（A股标的主要集中的板块）相关民营从业机构从严监管，其中K12学科类教培更是要求全部转为非营利性机构，政策监管趋严下板块回撤超86%，其中中公教育跌超87%、学大教育跌超67%、豆神教育跌62%、科德教育跌60%。此外，疫情持续超出市场预期，相关上市公司在线化推进节奏低于预期，也是本轮教育板块承压下跌的原因之一。 5、疫情管控放开+政策预期转暖+AI行情接棒，板块触底反弹（2022.10以来）：2022年10月以来，教育板块触底反弹，背后一方面系国内疫情管制政策转向，线下教育场景修复；另一方面，22Q4以来互联网、房地产行业先后出台鼓励支持政策，市场认为教育作为前期政策遭重板块之一，也存在政策转向的可能性（后续职业教育领域确实也出台相关鼓励政策），22Q4板块反弹约30%+。2023年以来，受AI+教育主题投资带动，板块持续上攻，佳发教育涨约106%、科德教育涨97%。 主题概念投资贯穿每轮上涨，板块弹性足。上文对A股教育板块3轮上涨行情进行了复盘，其中两轮（2014-2016、2019-2021）与在线教育主题投资有关，1次（2022年10月至今）与AI技术赋能主题催化有关，换而言之，A股教育板块3轮上涨的行情其实均与主题概念投资有关，且站在当下回溯过往，前两轮主题投资（2014-2016、2019-2021）下，最终相关主题业务均未能顺利落地，但预期炒作下不妨碍板块内跑出涨幅400%+的投资标的，但同样应该警惕预期落空后的回撤风险。 业绩兑现能力强的标的往往更容易跑赢板块。综合而言，每轮主题投资风潮来临之际，板块内个股均会迎来普涨行情，考虑到A股教育板块现状，逻辑最终能够顺利兑现的公司往往很少，故主题投资演绎到后期行情往往会分化，而业绩兑现能力较强、基本面逻辑更为顺畅的公司往往最终更容易跑赢板块。 当下教育板块个股全图谱分析 我们认为本轮教育行情归结为两条主线： 1、政策/经营预期改善类：目前教育行业预期改善整体分为两类，政策预期改善即相关职教标的随着鼓励政策出台，行业经营环境有望受益；经营预期改善即伴随国内防控政策转向，线下培训场景限制解除，经营排课端有望回归正常。上述两类预期改善均有可能成为股价上行驱动力。 2、AI赋能商业模型类：教育行业是AI技术商业化落地最有可能场景，落地方向主要体现在三方面：1）个性化服务（学生/教师）：通过AI技术实现强交互、自适应学习提供个性化学习、教学产品，提供教师、学生个性化教育服务如个性单词本、习题库、智能课后辅导、智能教学等；2）教育软硬件信息化：升级传统教育软硬件，提高教学及学习效率，拓展教学资源如智能交互、信息化软件平台。3）AI培训相关行业：让学生理解AI逻辑、内容，掌握相关技术，培养创造性思维，拓展AI应用边界如人工智能课程、机器人及编程教育。在上述业务领域有布局的公司有望迎来主题投资行情。 预期改善标的 政策对社会资本深入参与职业教育行业（学历&非学历）发展的鼓励态度，同时也提出对民营资本参与学前教育&义务教育阶段行业发展的明确约束。1）课外培训：从严审批，同时切断一切资本化路径。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。2）义务教育阶段K9学校+学前教育：限制义务教育阶段K9学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3）民办高教+高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除（较之送审稿），同时允许合理合法的关联交易。4）职业技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少。 我们进一步筛选罗列出职业教育行业的纲领性政策，如2021年10月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》、2022年12月《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。上述系列政策不断明确对职业教育赛道的支持态度，鼓励社会力量积极参与职业教育行业建设，且不断在招生、金融、财政等方面细化支持路径。在“培养更多高素质技术技能人才、能工巧匠、大国工匠”的指导思想下，我们认为职业教育赛道的政策态度将是连贯且持久的。 行动教育：线下课程交付回归正常，股权激励条件稳定成长预期 线下课程交付回归正常，利润率回暖。2023Q1公司营收1.10亿元/+12.0%；归母净利润1784.57万元/+124.0%；扣非归母净利润1529.32万元/+191.1%，期内公司线下排课回归正常、学员报到率稳步提升（2022年/2023Q1报到率70%/101%）。收入规模效应带动利润率回归正常。毛利率77.7%/ +0.9pct，期间费用率65.7%/-7.3pct，；归母净利率16.2%/+8.1pct；其中销售/费用/研发/财务费用率分别-3.1/-3.4/-0.7/+1.3pct，收入规模回暖下，各项费率均有优化。 股权激励生效条件稳定中线成长预期。公司于7月发布2022年股权激励计划，10月正式完成授予股票期权的登记工作，最终实际向148名激励对象授予257.60万份股权，激励计划设两个行权期，第一个行权期考核目标为2022年度合同负债增加额达7.00亿元或净利润达1.72亿元，疫情影响下第一个行权期考核目标并未完成（2022年新增合同负债为4.6元/净利润1.11亿）；第二个行权期考核目标为2023年度合同负债增加额达8.20亿元或净利润达2.00亿元。公司年初以来继续积极储备销售人才，我们认为今年考核目标达成率较高。 传智教育：招生端温和复苏，学历教育布局稳步推进 收入端确认节奏存在扰动，合同负债环比增21%。2023Q1公司实现营业收入1.40亿元/-10.7%；归母净利润1754万元/-11.1%；扣非归母净利润1259万元/-8.0%；，23Q4招生受损&重读班课程影响2023Q1收入确认节奏，但公司积极降本增效，利润降幅相对可控。截至2023Q1期末，公司合同负债2.14亿元，环比2022Q4增长21.2%，表征报名恢复节奏相对良好。 员工持股计划绑定核心高管，持续投入学历教育布局。2022年公司发布员工持股计划，受让价格为7.385元/股，激励对象包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐淦海以及董秘陈碧琳在内的95名核心人员，激励股权全部解锁条件2023-2025年扣非归母净利润为1.85/2.15/2.50亿元，CAGR约16.3%，绑定核心高管，稳定公司中线成长信心。此外，申请举办的大同互联网职业技术学院已被纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，公司拟发行可转债募集不超过5亿元用于该校园建设，建设周期2年，预计第3年开始招生，建校五年后在校生/职业培训生规模超5000/1000人次，预计建成后将与现有中职教育形成纵向贯通。 中国东方教育：疫后招生强势反弹，自我迭代为中线成长赋能 2023年招生反弹明显，规模效应带动利润率改善。三年疫情影响下，公司旗下多所学校暂停线下课程，招生节奏受损明显，但随疫情管控放开，我们观察到学员报名意愿将持续回升。据我们跟踪，23年春季招生同增超过15%，考虑22H2低基数影响，我们预计公司23全年新招生同比增长或达20%，对应在校生人数和收入增幅在15-16%区间。此外，招生及校园利用率的修复有望带来良好的规模效应，我们预计23年公司毛利率及整体费用率预计会持续改善， 内外自我革新为中线成长赋能。一方面，公司积极建设区域中心，未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出3+2、3+3等培养模式，实现在校学制的拉长；其次，三大品牌近些年三年制招生占比较高，未来三年制、利润率更高的综合专业有望步入红利期；另一方面，公司积极拓新，新赛道美业逐步成熟、未来加速布局。 中教控股：基本面延续稳健表现，关注学额批复、并购等催化剂落地 公司基本面延续稳健表现。2023H1，公司实现营业收入27.75亿元，同比+18.0%，主要系高教板块学生人数&学费提升带动；经调整归母净利润10.45亿元，同比+15.1%。其中高等职业教育分部实现收入23.48亿元，同比+20.6%，占公司总营收的比例为84.6%，同比+1.8pct，系在校学生人数及学费内生增长所带动（学生人数/生均学费对收入的增速贡献分别为14.6%/5.2%）。 营利性选择持续推进，关注公司学额获批&并购落地催化。1月10日，公司发布公告拟配售1.47亿股股份（占配售前总股本的6.2%），募集资金约16亿港元；4月12日，公司宣布发行2026年到期的离岸人民币5亿元有担保债券，目前已在新加坡证券交易所上市；公司计划将募集资金用于建设现有校园，并寻找潜在并购机会。营利性选择推进中，目前江西学校已完成土地价格谈判，尚剩余税收登记及工商变更，预计2023年中完成全部流程，其余各地院校均已递交选营意向。 学大教育：转型布局职业教育及教育信息化领域，盈利水平大幅改善 积极调整业务结构，归母净利润扭亏为盈。2022年，公司实现营业收入17.98亿元/-28.93%；归母净利润0.11亿元，2021年同期亏损5.36亿元；归母扣非净利润-0.09亿元，2021年同期亏损5.48亿元，同比扭亏为盈系公司积极调整业务结构&内部降本增效带动。2023Q1，公司实现营业收入5.19亿元/+4.46%，归母净利润0.05亿元/+334.46%，实现扣非归母净利润0.11亿，2022Q1为-0.05亿元，同比扭亏。 期内收购三所中职院校，转型布局职业教育及教育信息化领域。学大教育在原有个性化教育业务基础上，逐步试水职业教育、文化服务及教育数字化领域，公司于2022年9月宣布子公司东莞学大投资1460万元收购东莞市学鼎教育投资有限公司80%的股权，以间接持有东莞市鼎文职业技术学校（中职院校）；10月子公司学大职教出资1386万元收购大连市通才汇国际教育控股有限责任公司100%股权，交易完成后将间接持有大连通才中等职业技术学校（中职院校）和大连通才计算机专修学校（非全日制成人教育培训机构）；除收购外，也在尝试通过专业共建、二级产业学院建设、实训基地等方式推动同职业院校的合作。教育信息化布局方面，公司已开发新高考智能云管理系统、精准化教学作业管理系统、中职学校智能校园数字化系统、5GVR教学实验室等产品，处于陆续签约阶段。 粉笔：2022年经调业绩大幅扭亏，线上布局反哺线下业务 降本增效成果显著，2022年经调归母净利润大幅扭亏。2022年，公司实现营业收入28.10亿元/-18.03%，归母净利润-20.87亿元，2021年同期为-20.47亿元，经调整后归母净利润1.9亿元，2021年同期亏损8.22亿元，实现大幅扭亏。期内降本增效成果显著，2022年毛利率48.6%/+24.1pct，其中在线培训毛利率61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生师比带动；线下培训毛利率36.9%/+37.2pct，系优化员工结构&降低全退协议班比例。 OMO协同效应显著，随疫情企稳线下培训业务有望回暖。公司自2013年推出首款手机应用程序以来，陆续推出 RTC 互动直播系统、在线模拟考试功能、在线题库及线下课程服务，搭建职业考试培训产品组合。截至2022年，公司在线平台累计注册用户超5020万，平均月活跃用户790万/+22.15%。公司于2020年5月起大范围推出线下课程，识别具备相应需求的线上用户并将其转化为线下生源；截至2022年，线下营运中心数量达198个，公司现行OMO模式具有较强的引流作用，线下学员来自线上用户的历史转化率约为七成，预计随着疫情管控结束，线下培训业务有望逐步回暖。 AI赋能商业模型 教育行业是AI技术商业化落地最有可能场景，落地方向主要体现在：1）个性化服务（学生/教师）：覆盖师生预习准备、课堂学习、课后辅导、考试、学情管理、评估等全环节，通过数据挖掘、自然语言处理、视觉与语音等技术为师生提供强交互、自适应学习等个性化服务；2）教育软硬件信息化：升级传统教育软硬件，提高教、学效率，拓展教学资源如智能交互、信息化软件平台，助推学校或培训机构数字化基础设施建；3）AI培训相关行业：AI持续火爆将带动人工智能全技术环节相应培训产业发展，通过理解AI逻辑，培养创造性思维，拓展AI应用边界如人工智能课程、机器人及编程教育。4）教育决策：通过AI大数据为人才评价、管理与决策提供更为直观、科学的数据支撑与体系构建。 借鉴海外Duolingo，AI+教育商业模式初显成效，23Q1大幅减亏。在线和移动语言学习平台Duolingo推出于2012年，2021年7月登陆纳斯达克市场，2023年3月成为OpenAI发布的GPT-4首批客户。Duolingo提供40+个国家的语言课程，通过AI技术进行学习内容生成、管理及测试，其商业模式为应用本身免费+额外付费的游戏化项目，月均活跃用户数6000万+。2022年，公司MAU为6070万/+43%，DAU为1630万/62%，DAU/MAU比值26.9%/+3.1pct，付费用户数420万/+67%，用户转化率和用户留存率稳定提升。收入业绩端，2022年，公司收入3.69亿美元/+47.3%，净亏损5957.4万美元，去年同期亏损6013.5万美元，毛利率73.1%/+0.7pct，期间费用率90.7%/-5.6pct，其中研发/销售/管理费用率分别-0.7/-5.5/+0.6pct。2023Q1，收入1.16亿美元/+42.4%，净亏损258.2万美元，较去年同期-1215.4万美元亏幅缩窄。 盛通股份：静待业绩回暖，完善全产业链生态 线下培训限制解除，反弹趋势明显。2022年公司科技教育板块实现营收3.63亿，其中toC/toB端分别实现营收2.71亿/0.92亿，同比下降11%/22%,毛利率21.41%/44.06%，同比下滑7/6pct；2023Q1公司实现收入 5.96亿元，同比增加16.3%，实现归母净利润-0.24亿元，同比增加1.75%，实现扣非归母净利润-0.26亿元，同比增加4%，逐步显现回暖趋势。随着疫情退场，线下教学恢复，旗下乐博乐博管理逐步完善，预计公司业绩将扭亏为盈。 位于AI产业链中下游，布局AI少儿科技培训生态体系。通过收购或持股多家AI培训产业链优质企业不断丰富科技教育板块产品矩阵，目前已覆盖机器人硬件、人工智能、机器人编程课程研发及教育、青少年机器人编程教育竞赛评测等全产业链。完整的生态体系将解决学校编程教育资源不足痛点，有助于开展进校合作。 科德教育：盈利能力持续改善，发力布局AI+职业教育 职业教育招生人数增加，盈利持续改善。2022年，公司实现营业收入7.95亿元/-7.34%（其中教育板块4.09亿元/-10.82%）；归母净利润0.74亿元，2021年同期亏损4.47亿元；扣非归母净利润0.78亿元，2021年同期亏损4.49亿元，扭亏为盈，系职业教育学生人数增加&降本增效&2021年计提4.79亿元商誉减值。2023Q1，公司实现营业收入1.69亿元/-9.21%，系剥离K12业务所致，归母净利润0.36亿元/+123.22%，扣非归母净利润0.36亿元/+124.32%，期内职业教育学生人数稳定增长，公司盈利能力持续改善。 入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局AI+教育赛道。公司于2023年4月10日发布公告，将合计出资1.3亿元人民币对人工智能芯片公司中昊芯英进行增资及股权收购。中昊芯英主营业务为人工智能核心芯片的研发、设计和销售，涉及云服务器、数据中心等领域，未来主要合作领域为推动AI在职业教育的场景应用。AI+教育是教育行业现阶段最热门主题，而职业教育兼具AI应用场景与AI人才培养两大发展方向，公司有望凭借AI+职业教育模式获得全新发展机遇。 鸿合科技：盈利能力提升，一核两翼加速布局 成本优化，盈利能力改善性恢复。2022 年公司实现营业收入 45.49 亿元，同比下降21.71%；实现归母净利润 3.96 亿元同比上升134.44%，这是由于面板成本及运费下降；2023Q1公司实现营收6.53亿元同比下降27.9%，实现归母净利润 0.23亿元，同比下降44.57%，实现扣非归母净利润 0.12 亿，同比下降59.04%。随着航运恢复，订单量逐步增多，技术升级成本不断优化，公司盈利能力将进一步改善。 “一核两翼”加速布局，推动AI多场景落地。公司业务布局覆盖教育信息化及个性化服务两大AI落地重点场景，核心为教育科技覆盖信息化硬件如智能交互平板、智能讲桌；信息化软件平台如π6 交互教学软件、媒体中心、集控管理平台、幼教交互软件；信息化解决方案如以鸿合互动录播为核心的三个课堂、5G 便携录播、鸿合校园数字媒体发布系统等，提升课堂效率、加强互动交流、拓展教育资源。两翼为师训服务和虚拟中小学课后服务如鸿合三点伴方案、330课程机硬件，通过AI技术实现及优化人机交互场景，为学生提供个性化课后辅导。随着教育数字化成为教育行业发展的焦点，未来预计将有更大市场增长空间。 投资建议 通过对历轮教育板块行情复盘，我们发现每逢教育行业内部出现重大技术变革时（2014/2020年的在线教育行情、2023年的AI+教育），主题投资驱动下A股教育板块往往呈现出极大股价上涨动能（部分个股短时间能跑出400%+涨幅）。但考虑A股教育板块个股质地，主题业务的能否顺利落地其实尚待观察，且一旦业务推进节奏预期低于预期股价回撤幅度往往很高，业绩兑现能力强的标的往往能更为持久地跑赢板块，故选股要兼顾“主题关联度+业务景气度”两个维度。而港股教育板块股价走势则与政策&经营预期变化更相关，主题投资行情基本无关联。 综合以上观点，A股教育板块推荐顺序为行动教育（客户付费意愿相对稳定，在手订单充足，公司业绩确定性强+景气度高）、学大教育（职业教育转型+教育信息化布局，原有业务结构调整接近尾声，经营扭亏）、传智教育（IT职业教育赛道标的稀缺+非学历IT培训口碑稳健+推进学历教育布局）、科德教育（职业教育招生人数增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”赛道）；港股教育板块推荐中国东方教育（疫情期间经营受到压制，今年招生数据反弹）、中教控股（估值性价比高、学额获批&潜在并购催化）。建议关注盛通股份（AI教育产品布局+线下培训限制解除，预期业绩扭亏）、粉笔（OMO模式协同效应显著+23年6月有望纳入沪深港通）。 风险提示 宏观、疫情等系统性风险。若出现新一轮疫情反复，政策资金支持力度不及预期，宏观经济及消费意愿复苏不及预期的情况，集团新生招录订单交付可能受到影响。 政策变动的风险。教育行业对政策的敏感度高，且因关系到人才培养而面临更为严格的监管要求，2018年8月的《民促法实施条例（送审稿）》及2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，均引发市场对教育行业政策端限制的担忧，导致股价大幅回撤，未来不排除因出现新的政策变动而导致行业股价扰动的可能性。 行业竞争加剧风险：现有教育机构及其他潜在竞争者可能就合作院校选择、新生招录、收费标准、渠道布局等方面加剧竞争，有可能各教育公司的日常经营及盈利表现产生影响。 课程及技术研发不及预期：教育行业课程研发及教育信息化公司软硬件技术系公司核心资产，若未来研发进度或新技术效果不及预期，相关业务可能受到影响，并影响公司长期竞争力。 教师及核心人才流失风险：教师、核心管理者等人才资源可在教育公司之间自由流动，存在主力教师人才流失的风险。 集团声誉风险：学生安全事故、负面新闻报道、品牌侵权、教学设施不安全事件等可能冲击集团声誉，进而影响远期经营。 国信社服团队 团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超过16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 白晓琦：社会服务业分析师助理，香港大学硕士，西南财经大学学士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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