【国君家电 | 公司】帅丰电器:盈利能力环比改善,渠道优化空间显著——2022年年报点评

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 公司】帅丰电器:盈利能力环比改善,渠道优化空间显著——2022年年报点评》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：毛销差环比继续修复，销售费用增幅较大，公司线下经销渠道优化动作积极，优化空间明显，销售端有望实现修复，增持。 投资要点： 公司在渠道多元化布局动作积极，销售端后续有望实现修复。考虑到公司2022年Q4收入低于预期，集成灶行业竞争加剧，渠道拓展策略带来中短期费用率提升，我们预计2023-2025年EPS为1.44/1.70/2.01元，增速为+24%/18%/18%。参考同行业可比公司，同时考虑到公司二代接班后，在营销及渠道端积极布局，且成效有望在2023年凸显，业绩增长弹性较大，从而使得资本市场关注度大幅度提升，我们给予公司2023年15x PE，2023年目标价为21.6元，维持“增持”评级。 受外部环境负面扰动，公司收入短期承压，相对与行业大盘增速持平。公司2022年实现营收9.46亿元(-3.2%)，业绩2.14亿元(-13.08%);其中Q4营收2.37亿元(同比-18.5%)，业绩0.62亿元(-0.26%)。 Q4毛销差环比继续修复，销售费用率有所提升。2022Q4毛销差41.87%，同比+0.73pct，环比+1.55pct。我们认为原材料价格回调传导至在售产品是公司四季度毛销差改善的重要原因。公司Q4销售费用率18.03%(同比+4.48pct)，预计行业竞争加剧导致费用投放带来的收入效比下降，以及公司主动进行渠道升级及多元化渠道布局所致。 年度分红率及股息率处于较高水平。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.97元(含税)，股息率4.2%，共计派发1.29亿元(含税)，约占公司年度归母净利润的60%，现金分红占利润分配总额100%。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 目 录 1. 事件 公司2022年实现营业收入9.46亿元，同比-3.2%，归母净利润2.14亿元，同比-13.08%，扣非归母净利润1.91亿元，同比-15.1%；其中2022Q4实现营业收入2.37亿元，同比-18.5%，归母净利润0.62亿元，同比-0.26%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-8.92%。 2. 收入与行业大盘相对持平， 渠道优化空间显著 22年受外部环境负面扰动，公司收入短期承压，相对与行业大盘增速持平。根据奥维云网推总数据，2022年国内集成灶全渠道零售量同比-4.5%，零售额同比+1.2%，受2022年外部经营环境扰动及自2021年Q4以来的地产竣工对集成灶需求拉动力不足的因素影响，叠加集成灶高门槛安装属性，集成灶行业零售量规模有所收缩，但由于蒸烤一体/蒸烤独立款高价产品销量占比结构性提升，行业提价效应明显，集成灶产品零售额增速位居厨大电行业前列，表现出较强的增长韧性。同时，集成灶在整体烟灶市场占比快速提升，量渗透率已从2015年的2%上升到2022年的14%，额渗透率从2015年的3%上升到2022年的32%，未来有望持续提升。帅丰电器Q4收入端因大环境影响受到一定冲击，全年来看收入增速与集成灶行业大盘相对持平。 分产品来看，公司主营集成灶业务增速放缓，橱柜业务增速较快。1）公司主营集成灶业务板块实现销售收入8.6亿元，同比-4.93%，占公司总营收的92.4%；毛利率48.03%，在行业普遍受上半年原材料上涨压力下，受益于公司蒸烤一体和蒸烤独立款集成灶销量占比提升，毛利率同比提升0.2pct。2022年集成灶库存量0.24亿元，同比+44%，预计主要系2023年春节假期备货影响以及2022年12月外部经营不利因素影响导致发货受阻。2）其他厨房用品业务板块实现销售收入0.41亿元，同比-14.1%。3）橱柜业务收入0.29亿元，较低基数下同比+189.96%，毛利率18.31%，同比大幅+8.9pct，橱柜业务主要系募投项目推动，拓展了全屋装修和橱柜市场销售增长，规模效应亦带动单位成本下降，橱柜业务毛利率有所提升。 分渠道来看，线下渠道受外部负面因素影响明显，期待后续招商换带来增量。我们预计公司线下收入占比65%-70%左右，公司已实现地级市以上经销商全覆盖、县级城市多数覆盖，初步建立了覆盖全国范围的营销和服务体系。线下专卖店方面，2022年公司公司新增、优化经销商约200家，保持经销商数量近1300家，同时新增、改造专卖店220家，其中针对国内一二线市场新增改造30多家门店。展望2023年，公司引入渠道管理人才王富总，并重新组建招商部，推动经销渠道优化提升，预计公司换商、招商动作将有所加快。随着后续“保交楼”及各地方政府地产政策实施、集成灶线下景气度回升以及公司新招商及换商带来收入增量，我们预计公司线下渠道增长有望得到修复。 线上市占率稳步提升，高端化趋势显著。线上渠道方面，公司在天猫、京东、抖音设有官方旗舰店，调整线上产品布局，上架多款线上线下同款机型，大力推进线上建设。根据奥维数据，2023年1-3月，帅丰集成灶线上市占率6.75%，同比+1.56pct，位于行业第三；线上均价10796元，位于行业第一，均价同比+0.36pct。我们预计，帅丰高端集成灶型号蒸烤一体款及蒸烤独立款2022年销售占比在75%-80%左右，其收入占比为行业最高，单品价格较高的蒸烤一体款集成灶在销售收入中的高占比是公司线上均价同比提升的原因。展望2023年，随着公司在电商层面投入持续加大，引入第三方专业运营机构参与辅导运营，我们预计公司线上渠道收入占比有望得到提升。 新兴渠道多元化拓展。2022年公司在传统电商和专卖店渠道外积极探索，家装渠道方面，目前已实现了与湖南千思等地方家装合作网点1000 家以上；下沉渠道方面，公司已与京东合作，同时积极推进天猫进驻合作。下沉渠道一般为总对总合作，经销商提供下沉网点的配套支持，一旦与电商平台有实质性推进，进店数量预计将有上千家左右，或可有助于提升公司在下沉细分市场中的份额。我们预计公司前期所布局的新兴渠道将在2023年呈现销售的高增长。 边际来看，行业呈现回暖趋势，公司有望多方面稳固业绩。根据奥维云网数据，2023年一季度集成灶行业销额同比+0.5%，销量同比+0.1%，相较去年回暖明显，另外受“保交楼”及各地房地产宽松相关政策落地，商品房销售及竣工表观数据呈大幅改善，2023年3月商品房销售及竣工面积同比分别-4%/+32%。预计地产改善对集成灶需求拉动效应将在2023年下半年逐渐体现，行业量增速将稳健回升，公司收入增速有望逐季回升。 3.Q4毛销差环比继续修复， 销售费用率有所提升 2022年公司毛利率为46.1%，同比-0.14pct，净利率为22.7%，同比-2.57pct；其中2022Q4毛利率为46.9%，同比+1.65pct，净利率为26.33%，同比+4.82pct。2022Q4毛销差41.87%，同比+0.73pct，环比+1.55pct。我们认为，大宗原材料价格回调逐渐传导至公司在售产品是公司四季度毛销差环比、同比改善的重要原因。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为14.53%、6.18%、4.05%、-3.49%，同比+2.22、+1.47、+0.33、-0.88pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.03%、5.02%、2.44%、-4.41%，同比+4.48、+0.92、-2.97、-1.62pct。我们预计，公司2022年Q4管理费用率大幅上涨的主要原因是在成立单独京东电商部门以及招商部门后，相关管理人员薪酬有所增加。销售费用增幅较高，Q4销售费用同比+4.48pct，预计一方面是集成灶行业竞争加剧导致费用投放带来的收入效比下降所致，另一方面是由于公司主动布局多元化渠道，以及提升经销商单店支持导致该项费用支出增加，预计2023年销售费用率将有2pct左右的增幅。 4. 货币资金较为充裕， 经营性现金流较为健康 资产负债情况：公司2022年期末现金+交易性金融资产为13.01亿元，同比+20.83%，存货为1.18亿元，同比-7.38%，应收票据和账款合计为0.62亿元，同比+1210.24%。应收账款增加主要是公司在京东平台销额大幅增长，平台结算政策影响所致。 运营情况：公司2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为86.86、12.73和76.08天，同比+11.85、+11.83和-4.35天。 现金流情况：公司2022年经营活动产生的现金流量净额为3.06亿元，同比+72.21%，其中销售商品及提供劳务现金流入10.04亿元，同比-9.02%；其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，同比+210.45%，其中销售商品及提供劳务现金流入1.84亿元，同比-42.28%。 公司2022年投资活动产生的现金流量净额为-0.27亿元，同比增加4.21亿元，2022Q4投资活动产生的现金流量净额为-1.79亿元，同比增加0.11亿元。公司2022年筹资活动产生的现金流量净额为-1.97亿元，同比减少1.51亿元，2022Q4筹资活动产生的现金流量净额为42.5万元，同比增加42.6万元。 5.年度分红率及股息率处于较高水平 公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币6.97元(含税)，股息率4.2%，共计派发现金1.29亿元(含税)，约占公司22年归母净利润的60.03%，现金分红占利润分配总额100%。本年度不实施公积金转增股本，不送红股。 6. 投资建议 公司线下渠道升级优化，线上高端提价效果显著，多元化布局动作积极，销售端后续有望实现修复。原材料价格回落配合公司采用积极的降本策略落地，高端型号占比进一步提升，毛利环比得到修复。考虑到公司22年Q4收入低于预期，集成灶行业竞争加剧，渠道拓展策略带来中短期费用率提升，我们预计2023-2025年EPS为1.44/1.70/2.01元，增速为24%/18%/18%，参考同行业可比公司，同时考虑到公司二代接班后，在营销及渠道端积极布局，且成效有望在2023年年凸显，业绩增长弹性较大，从而使得资本市场关注度大幅度提升，我们给予公司2023年15x PE，2023年目标价为21.6元，维持“增持”评级。 7.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）