信贷的钱去哪儿了?(天风宏观宋雪涛)

（以下内容从天风证券《信贷的钱去哪儿了?(天风宏观宋雪涛)》研报附件原文摘录）
　　企业是信贷扩张的主体，但企业贷款对投资的拉动效率下滑，一个原因是信贷融资替代债券融资，另一个原因是填补经营性现金流的漏损。 文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐 在“货币-信用-需求-价格”的传导过程中，物价是信用扩张/收缩的结果，也是经济表现的滞后指标。比如2020年，M2和社融在2月见底，经济在2月见底， PPI在5月见底，核心CPI在2021年1月见底。 年初以来CPI的低迷并不意外，居民部门本就不是这一轮信用扩张的主力，一季度新增信贷10.6万亿，其中仅1.7万亿投向了居民部门，居民信贷增速持续回落，直到2月才在地产销售带动下止跌回升。 居民不愿意加杠杆的原因还是老问题，这是过去三年居民资产负债表承压，失业率偏高，收入增速持续放缓，消费尚未修复的结果。2022年新增居民存款17.8万亿，社零同比下滑0.2%，全年平均核心CPI仅为0.86%。 更值得关注是企业部门。2022年以来企业是信用扩张的主体，从2022年初至2023年一季度，新增信贷31.9万亿中有26.1万亿投向了企业，也让企业信贷增速从2022年初的11.6%持续上行至2023年3月的15.2%1 。 本轮信贷资金主要投向了央国企和地方平台。今年1-2月国企负债规模增速已经高于去年末的低点3个百分点，但私营企业和股份制企业的负债规模增速继续下滑，比高点分别下滑了3个百分点和1.8个百分点。 央国企和地方平台在拿到信贷资金后，理应投入基建和制造业，进而推动PPI上行。但即使刨除基数效应，3月PPI环比仅0%，低于过去3年的均值0.2%。为什么年初以来信贷对投资的拉动效应不佳？ 从数据上看，今年1-2月企业贷款同比多增了1.7万亿，但是在固定资产投资的资金来源之中，国内贷款同比减少了3.9%。1-2月每单位中长期贷款能够拉动的固定资产投资规模（固定资产投资完成额/企业新增中长期贷款2）也只有1.15，低于过去3年的均值1.67。 另一个数据也反映出信贷效率下降，体现企业资金活化程度的M1和M2同比增速剪刀差持续扩大。在企业投资意愿偏低时，信贷资金沉淀在金融体系内部，数据上体现为企业存款特别是定期存款高增，今年1-2月企业定期存款同比增长13.1%，企业活期存款同比增长仅4.1%。 数据反映出年初以来信贷资金对投资的拉动效率下滑。 一个原因是企业的信贷融资部分替代了债券融资。 去年受部分债券违约和理财产品暴雷的影响，企业债券融资的难度加大，2022年社融口径下的企业债券融资同比2021年减少了1.2万亿。今年3月企业贷款+企业债券的同比增速为12.4%，虽然也高于2022年初的11.2%，但上行幅度明显低于信贷增速，这也解释了本轮社融增速的底部反弹幅度仅有0.7个百分点。 另一个原因是企业的信贷融资暂时性填补了经营性现金流。 在利润承压的情况下，企业债务融资有可能用于偿还利息和维持现金流，而非大规模投资。今年1-2月工业企业营业收入和利润同比增速均大幅回落，其中收入增速从2022年初的12.4%下滑至-2.3%，利润增速从22年初的-4.4%下滑至-33.4%。 随着地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性将逐渐消失（详见《信贷还有领先性吗？》）。 当前信用扩张的主体以央国企和融资平台为主，同时信贷扩张又部分用于替代债券融资或者填补经营性现金流，都抑制了信贷对投资的拉动效率，也导致以往“信贷强则经济好”的指示意义有所下降。 最后，在金融数据的领先性和有效性都下降的情况下，市场也会淡化对金融数据的直接反应，转向交易更能有效代表经济真实成色的高频指标。 注： 1.2023年3月信贷增速使用2023年2月存量数据加上3月新增贷款数据计算得到。 2.累计固定资产投资完成额/新增中长期贷款指标可以理解为企业增加1单位中长期贷款一般能够拉动多少单位的固定资产投资。 风险提示 实体融资需求继续缺席，经济复苏成色低于预期，信用扩张不及预期。 团队介绍 宋雪涛 | 宏观首席研究员 中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。 向静姝 | 研究员 曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。 林 彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 郭微微 | 助理研究员 武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。

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