【国君家电 | 深度】海信家电:盈利改善速度超预期,重塑中期市值空间

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 深度】海信家电:盈利改善速度超预期,重塑中期市值空间》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：公司当前市值未体现传统白电及三电业务价值，我们认为在内部治理改善推动下，公司整体盈利能力有望超预期复苏，中期市值空间进一步打开。 投资要点： 投资建议：上调目标价至 27.36元，给予“增持”评级。多重改善下公司盈利能力有望超预期提升。预测2023-2025年EPS为1.52（+0.28）、1.93（+0.43）、2.42（+0.57）元，增速为44%/27%/26%；考虑到公司横向比较同行业业绩端增速突出，从中期维度考虑，给予公司23年高于当前行业中枢水平估值，18xPE，对应目标价27.36元。 关键假设：公司三大业务板块共同迎来改善： 1）中央空调：地产支持政策刺激下带动后周期需求改善；家空消费升级下与多联机渗透率快速提升；2）三电业务：公司通过多元化扩张进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量；三电业务整合进展顺利，23年有望同步迎来扭亏，25年逐步实现盈利；3）传统白电业务：各项细分业务迎来治理改善。家空、冰洗渠道效率提升，发挥与优势央空在品牌与渠道上的协同。叠加成本、费用端优化实现盈利能力显著改善。 与众不同的认知：公司当前市值仅体现出盈利确定性较强的央空业务价值，对三电及传统白电的盈利改善预期不足；而我们认为在行业改善及自身提效的共振下，公司整体盈利能力有望超预期修复，中期市值空间较市场认知更大。 催化剂：地产销售、竣工增速加速好转、海外出口压力提前消除 风险提示：原材料价格大幅波动、地产复苏不及预期、行业竞争加剧，利润率修复不及预期 目 录 1. 前言 2023年，对于白电行业本身而言，疫后消费复苏与地产回暖构建了全年业绩改善的主逻辑。海信家电，作为海信集团旗下的白电业务版块，不光承接行业改善的利好，叠加国企改革之后公司的主业改善措施有效落地，也将从今年开始迎来重要的发展新篇章。本文重点剖析公司各项业务潜在价值以及合理利润中枢，探讨中长期成长空间。 中央空调业务： 1） 短期维度，在地产回暖过程中，央空行业需求与地产联系最为紧密，公司凭借优势央空多联机业务受益需求改善； 2） 中长期维度，家用空调存在结构升级趋势，高端需求将从家用分体机向家用多联转型，在渗透率提升过程中，公司作为家用多联机龙头企业更具优势； 三电新能源热管理业务： 1） 公司通过多元化扩张，收购日本三电控股，进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量； 2） 三电业务整合进展顺利，23年有望同步迎来扭亏，25年逐步实现盈利； 传统白电业务（空调、冰洗）： 1） 公司白电主业现状仍处于低利润率、盈利能力波动的状态，通过拆分各项业务对比自身历史及龙头表现，给予合理利润率中枢彰显极大业绩弹性； 2） 效率提升、盈利优化的落实途径由易到难主要表现为成本优化、费用缩减、规模份额提升三个层面，我们将逐一进行探讨改善空间及可能性。 2023年4月14日，公司发布23Q1业绩预告，单季度归母净利润同比+100%-135%，归母净利率提升速度远超预期。而当前公司市值我们认为仅体现出优势央空业务所贡献的稳定业绩水平，中期维度，三电业务及传统白电的价值将逐步凸显。随着业绩的快速释放，市值空间将不断打开。 2. 盈利预测及估值 2.1. 盈利预测 我们在后文中对公司各部分业务给予增长预期与利润率修复假设，并以中性和乐观两种改善速度给予盈利预测： 中性假设： 家空业务：23年受益地产及消费复苏，公司持续强化家空产品优化，协同央空渠道优势，促使家空内销份额提升，预计23-25年收入分别+9%/9%/11%；毛利率逐步修复至20%左右，23年利润端开始实现初步转正，25年恢复至1%净利率水平； 冰洗业务：23年内销预计稳中有升，上半年出口依旧存在压力，。预计23-25年收入分别+7%/8%/8%；22年出口一次性亏损影响不再，预计整体利润率有望显著改善，预期毛利率25年达到自身历史较优水平，净利率25年修复至4%； 央空业务：23年地产有望复苏带动多联机市场快速增长，若海信系多联机市场份额维持22年22%左右水平，其余央空业务（单元、风管机、水冷机组等）实现5%增长，中性预期下公司央空业务+14%，24-25年分别+11%/10%；同时白电龙头加大央空领域投入，C端家用零售市场竞争加剧，因此尽管成本端改善，预计23-25年净利率提升幅度相对较缓，谨慎预期25年恢复至15%左右水平； 三电业务：22年完整并表，因此表端预计显示高增，23-25年处于业务结构调整期，传统汽零业务缩减，新能源热管理业务占比提升，因此预期23-25年+4%/4%/5%。 其他主营及其他业务：预计不贡献利润 乐观假设： 在各业务收入预期保持一致的基础上，自身提效加速，费用优化更为明显。 家空业务：23-25年净利率预期分别为0.5%/1%/2%； 冰洗业务：23-25年净利率预期分别为2%/3.5%/5%； 央空业务：23-25年净利率预期分别为14%/14.5%/15%； 三电业务：23-25年净利率预期分别为0%/1%/1.5%； 其他主营等依旧不给予盈利预期 23-25年，乐观假设下，公司归母净利润预计为23.02/29.83/37.81亿元，同比+60%/30%/27%。 遵循谨慎原则，我们采用中性假设下，预计公司23-25年，营收分别为803/865/937亿元，同比+8.3%/7.8%/8.2%，归母净利润分别为20.7/26.3/33.0亿元，同比+45%/27%/26%；23-25年EPS分别为1.52/1.93/2.42元。 2.2. 估值分析 PE估值：我们选取同为A股白电多元化集团企业：美的集团、格力电器、海尔智家作为公司的可比公司。2023年可比公司平均PE为10.4X，而公司业绩进入快速释放期，横向比较同行业业绩端增速突出，从中期维度考虑，给予公司23年高于当前行业中枢水平18xPE，对应目标价27.36元。 分部估值：我们对公司白电业务予以可比公司PE估值法，热管理业务由于目前尚未盈利，予以可比公司PS估值法。给予公司23年白电业务18XPE，对应市值338亿元；公司热管理业务主营车用空调压缩机/电动压缩机，市占率、技术相较国内同类型企业领先，参考A股车用压缩机企业奥特佳、松芝股份、海立股份2023年平均0.89xPS，按照1xPS，公司2023年三电业务对应市值94亿元。综上，分部估值角度来看，公司2023年市值可达432亿元。 同样遵循谨慎原则，我们选择采用PE估值法，给予公司目标价27.36元。 3. 混改后激励落地， 优质白电集团迎新机 3.1. 深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线 海信家电集团股份有限公司，创立于1984年。经过历年发展，海信家电集团现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，通过不断收购，产品涵盖了电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具以及新能源车热管理部件。如今已有海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、gorenje古洛尼、ASKO、三电“SANDEN”八大品牌。 公司产业实现全球化布局。海信家电集团在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构。国内生产基地分别位于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个城市，同时海外在捷克、墨西哥也建立工业园，产研销本土化不断深入。目前公司产品销往全球130多个国家和地区。 央空业务构成公司核心增长动力，逐步扩展业务至新能源领域，打造第二增长曲线。根据公司2022年年报，公司主营业务目前主要分为暖通空调业、冰洗以及其他主营三大板块，分别占总营收46.55%、28.61%、15.91%。在暖通空调业务中，我们预计央空占比超过60%，由子公司海信日立贡献绝大部分。其他主营占比因21年6月三电控股并表而大幅提升，因此其中汽车热管理业务占绝大部分，22年完整并表后预计占比将提升至13~14%；剩余厨电、环境电器、商用冷链等业务共计占总营收3%左右。 3.2. 混改落地，公司进入无实际控制人阶段 海信集团层面2020年进行深化混合所有制改革，进入无实控人阶段。混改以公司间接控股股东青岛海信电子产业控股股份有限公司为主体，通过增资扩股引入战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构，给予了公司更大的自主决策权。 混改前：海信集团由青岛国资委100%控股，并持有海信电子32.36%股份。海信电子通过海信空调与海信香港合计控股海信家电 44.52%，，因此海信家电的实际控制人为青岛国资委。 混改后：海信电子通过公开挂牌方式，增发4150万股引入战投，青岛新丰以37.5亿元认购新股，增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共计持股比例达到27%。海信电子控股也将由此成为非国有控股企业。同时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权全部无偿转让给华通集团。至此，海信家电进入无实际控制人阶段，并成功改制成为非国有控股企业。 3.3. 混改完毕后首次激励落地 混改后多层次激励终落地。2023年1月2日，公司发布2022年度A股员工持股计划与A股限制性股票激励计划的双重激励。相比前期将员工纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利益深度绑定。 相较兄弟公司，本轮公司激励程度更高。参考海信视像在21年中率先发布的股权激励计划，公司本次激励同样以核心骨干员工及高管为主，其中董事、监事、高管6人，拟认购份额占员工持股计划的24.36%。而从激励程度来看，海信家电明显覆盖人员更全面，同时在双重激励下，整体激励力度也更大。 横向比较，股权激励业绩考核指引相对较高。公司本次激励所要求考核目标为2023/2024/2025年归母净利润较21年提升不低于62%/86%/109%，参考公司2022归母净利润14.4亿元，对应2023-2025年业绩增速估算为9.8%/14.8%/12.4%。在当前行业环境下，相较其他白电龙头企业，公司所提供的短中期维度业绩增长指引处于较高水平。 激励机制市场化且进一步完善，核心高管骨干积极性有望充分调动。我们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极性充分调动后，预期公司将进入内部治理不断优化，效率快速提升的新阶段。 4. 地产复苏+结构升级， 优势央空业务迎来拐点 4.1. 行业：2023年央空市场有望高增，多联机将成为结构性亮点 4.1.1. 行业规模：千亿市场，年均增长近10%，受地产拉动明显 市场空间广阔，年均近双位数增长。据产业在线数据，2015年以来，我国中央空调行业市场规模基本呈现持续增长态势，仅2020年因疫情影响略微下滑, 市场规模从2015年的612亿元增长至2022年的1150亿元，年均复合增长率9.4%。 央空与地产关联度较其他品类更高。中央空调作为地住宅或商业地产项目装修环节中最早入场的电器，其需求与地产竣工关联度极高。由于竣工需求传导的滞后性，我们将央空、厨电、家用（分体式）空调前置6个月与地产竣工数据拟合发现，2020年以来，央空内销同比表现与地产竣工同比的相对一致性更强。 地产支持性政策频出，住宅竣工增速复苏有望带动23年家用央空需求向好。2022年下半年地产相关刺激政策高频出台：供给端，从保交楼支持性政策到三箭齐发帮助房地产企业纾困；需求端，各地跟进下调首套房首付比、首付利率，陆续发放购房补贴消费券，对于第二套住房也鼓励给予合理支持。我们预计这些支持性政策主要将在商品房（住宅）竣工及销售层面形成切实改善，带动家用央空需求提升。 4.1.2. 细分结构：多联机为主流品类，家空由分体式向多联机转型趋势明显 多联机为主要增长品类，家用场景为主流。中央空调按产品可划分为九个细分类别，其中多联机是国内中央空调市场中占有率最高的品类。根据产业在线数据，2012年至2021年，我国多联机市场份额从16.2%增长至60.7%，规模达到680亿元，复合增速超14%，属于中央空调细分品类中增长最快的品类。多联机相比其他机型具有节能、安装方便、维护成本低等优点，因此在家用和轻商领域成为主流。根据2020年数据，多联机使用场景以家用为主，家用：商用接近6 : 4。 多联机在中央空调领域占比不断提升，主要是在家用市场需求崛起： 家空高端化、结构升级趋势明显。近年来，家用空调产品均价呈现不断提升的态势，尽管疫情期间造成阶段性购买力受挫，但整体需求升级，高端化占比提升的长期趋势不改。根据奥维云网数据，以挂机4K+，柜机11K+为标准定义高端，22年线上、线下市场高端家空产品占比已接近20%。 家用领域，多联机渗透率不断提升。除此分体式家空自身的结构升级外，我们同样观察到2020年以后，其需求正加速被多联机替代。2019年-2021年，多联机销额渗透率从18%提升至24%。根据暖通家数据，2022H1多联机市场从渠道划分，家用领域（家装零售+精装修）占比已经达到61.6%。 从产品性能角度，多联机在使用年限、舒适&美观性以及能效表现上更具优势： 1）使用年限：央空多联机产品使用寿命一般在15年左右，家用分体式空调一般在8~10年。 2）舒适&美观性：1）家用中央空调解决了分体式空调风直接吹到人身上的缺点，能使室内空气更好的循环起来，房间内各角落的温差更小；2）分体式空调一台室内机对应一台室外机，而多联机多台室内机对应一台外机，相对更省空间；3）同时多联机风口、管路皆可藏于吊顶，更加简洁美观，不影响房间整体设计风格。 3）能耗：1）变频多联一般是超一级能效的，而目前分体机尽管能效标准进一步趋严，但市场上依旧有三级等低能效产品存在；2）单台空调开启时，分体式相对更为省电，但多台/全屋运行时，多联机能耗效率更为占优，相同制冷量下多联机较分体式空调节能约30~40%，因此科学使用央空的耗电量与普通空调相差并不大。 经济性上，普通多联机与高端分体式家空从全屋产品购置上价格差异并不大。以常见一拖四多联机产品为例，目前国内品牌主推产品均价基本在25000~30000元之间。按照1台柜机+3台挂机的配置，如果选用相对高端的产品，整套价格与多联机差异并不大。考虑上多联机在多房间使用时的能耗优势，其后续使用成本更低，多联机优势进一步凸显。 因此，在家空结构升级趋势下，多联机作为分体式空调的升级款不断在家用领域提升渗透率，带动规模快速增长，成为央空主流品类。 4.1.3. 细分渠道：工装渠道仍为主流，但家装市场份额正快速提升 工装市场为主导，家用市场发展空间广阔。中央空调应用于工装市场和家装市场，其中家装市场可细分为零售市场和精装修市场。工装渠道所使用的央空具体品类多样，根据项目需求选用不同类型产品；家装领域则以单元机、多联机为主，也包含少部分户用水机。 1） 工装市场：目前工装市场仍为中央空调的主要市场，占比保持在 60%以上，根据暖通家数据，2021年工装市场规模为695亿元，同比增长25.34%，主要系“新基建”及疫情后复苏对公装项目开展的推动影响。 2） 零售市场：家装零售市场市占率2020年/2021年分别为25.2%/28.2%，市场规模分别为222/318亿元。由于家用央空产品销售主要以线下渠道为主，2020年疫情对央空线下销售活动影响较大，2021年线下门店经营逐步恢复。 3）精装修市场：央空精装修市场2018-2021年在精装修渗透率与精装修央空配套率的同步提升下保持增长趋势，2022年在地产整体竣工不振情况下，预计精装配套市场有所收缩，23年预计在地产支持政策推动下，精装修市场有望回暖，占比进一步提升。 4.1.4. 竞争格局：整体央空国内品牌份额领先，细分多联机日系占比较高 目前央空市场主要玩家可分为国内、日韩、欧美品牌三大阵营。早期外资品牌主要凭借在压缩机上的技术优势份额相对领先，后随着国内厂商技术不断突破以及渠道网点的广覆盖，服务响应及时等优势，逐步体现出国产替代的趋势。 行业格局：国内品牌市占率领先且持续提升。竞争格局方面，2022年国内市场央空市占率前三名为美的、格力、海信日立，市占率分别为17.7%、12.9%、11.8%，CR3近三年保持在43%左右。同时，国内品牌市占率从19年47.9%提升至22年上半年50%，表明国内品牌优势逐步凸显，认可度逐步提高。 细分到多联机领域，日系品牌地位优势仍在。根据艾肯网数据，2022H1，单品牌来看，大金依旧稳居多联机市场第一的位置，占比超过20%，日立独居第二梯队，占比15~20%。国内品牌中白电龙头美的、格力相对领先，海尔、海信紧随其后。 4.1.5. 需求测算：中长期有望实现高个位数复合增长 我们从中央空调三大主要渠道拆分给予未来需求展望，分别为C端家用零售市场、B端精装修市场以及B端公装市场。回顾央空市场2018-2022年规模表现，三大市场的核心驱动要素分别为：住宅竣工增速、精装修渗透率以及固定资产投资增速。以2021年央空规模高增长为例，地产阶段向好，累计房屋竣工面积同比+11%，住宅竣工面积（前置6个月）同比+9%，且固定资产投资增速回升带动央空需求显著改善。 结论：在中性预期下，我们预计2023年央空市场规模+9%，多联机市场规模+13%。2025年央空整体内销规模达到1502亿元，至2025五年CAGR接近7%。 具体测算过程： 家用零售渠道：结合前文央空销售与地产竣工表现的高关联度，我们认为其零售渠道的需求主要来自竣工毛坯房交付和二手房成交后的装修场景。由于央空的安装需要与吊顶部分硬装配合，极少存在存量房仅对于央空部分的换新，因此测算中只考虑新增需求。 假设： 1）毛坯房装修在竣工后6个月； 2）保交楼等地产支持性政策有效落实到住宅竣工层面，需求端刺激加速二手房交易回暖，预期23-25年住宅竣工面积同比+5%/3%/2%，二手房成交套数同比+6%/+8%/9%； 3）根据2010至2020两次人口普查数据显示，我国户均住宅建筑面积由95.82平米提升至111.18平米，CAGR1.5%，假设2021-2025年户均面积按照0.5%年复合增速提升； 4）现实情况中，部分竣工住宅存在空置，二手房交易前后也存在少部分不选择翻新或部分装修现象，因此对于计算实际装修配置空调需求的房屋数量时加以一定系数：根据贝壳研究院统计，我国28个大中城市平均住房空置率为12%、二手房需全面装修部分估计为90%； 5）家用央空主要以多联机为主，单元机、户用水机占比相对较低，因此规模测算中产品价格以我国多联机内销出厂均价作为依据。 精装修渠道： 1）预期在地产支持政策作用下，23年商品房新开盘项目套数经历大幅下滑后迎来恢复性增长，根据奥维云网数据，2022M1-11商品房开盘套数下滑近50%，预期23-25年+10%/8%/6%； 2）各地新建住宅精装修比例延续提升趋势，央空配套率同步提升； 3）我们预计精装修每平米成本中中央空调占到100-300元不等，精装修渠道央空产品均价整体较零售渠道价格理论更低，以每平米成本130元予以估算（折合终端价格6-7折）。 4.2. 公司：三品牌齐发力，多联机领域龙头地位稳固 4.2.1. 公司央空业务：三品牌合力打造多联机龙头地位 筑“日立＋海信+约克”三品牌发展格局。2002年，海信与日本日立公司合资成立海信日立，开始进军中央空调市场，主打多联式中央空调。2012年，海信日立正式成立“海信事业部”，全面推出“海信中央空调”自主品牌。2018年江森自控发布公告，将约克多联机中国区业务转移至海信日立旗下，进一步提升海信日立在多联机领域的影响力与份额。自此，海信家电央空业务形成三品牌发展格局。 央空行业前三，多联机行业第一。根据产业在线数据估计，2022年，我国央空整体市场中，海信系三大品牌合计份额占比约在12~15%，位列行业前三；多联机市场份额占比约在20~25%，位列行业第一。 经营表现： 公司央空收入规模持续增长，海信日立长期经营表现亮眼。2019年Q4，公司正式并表海信日立，持有49.2%股份。此后收入端与利润端表现稳健。2021年营收/净利润为 184.12 /24.19亿元，同比增长 38.1%/13.44%。2021年地产竣工阶段性改善过程中，公司受益明显。2022上半年营收/净利润为100.47 /12.89亿元，同比增长 14.33%/12.83%，在行业需求回落以及成本端压力大增的阶段，净利润率依旧保持12%以上的水平，远超公司其他业务。 央空业务盈利能力强劲，为公司利润主要来源。业绩方面，随着传统冰洗与家用空调市场趋于饱和，央空业务成为海信利润增长的主要来源。自2014年起，海信日立的利润贡献占比保持在40%左右高位。同时，海信日立净利率保持在10%以上，远高于公司整体水平，表现出较强的盈利能力。 4.2.2. 品牌优势：多品牌分层定位&高端印象深入人心 公司“日立、海信、约克”三大品牌囊括日系、国产、美系央空，定位分层，实现家用、商用，多价格段覆盖。 日立：主打高端市场，尤其在高端住宅领域优势突出。其家用产品线丰富，以三大系列——独墅一智、智选经典以及智慧一平方分别解决别墅大宅、大平层户型以及小户型多种住宅需求，在厨房空间也有专用嵌入机产品。日立品牌在家用与商用领域产品以变频多联机为主。 海信：工程机起家，侧重工装渠道，零售端相较日立更具性价比。对标格力、美的，在技术上整合了海信集团、日立空调的领先技术，而在价格上相比日立的高端定位更具性价比。另外在商用领域，海信品牌布局相对更为丰富，除轻型商用、商用变频多联机外，还拥有风/水冷式螺杆机组、磁悬浮离心机组、空气/水/地源热泵等。 约克：约克VRF多联机主要作为补充，强化公司多联机市场地位，后续有望将其在水机产品上的优势转移到海信品牌上。 品牌分层的同时，高端领域，日立品牌已建立良好口碑，凭借在涡旋压缩机与变频技术上的积累与海信本土化运营下频频中标高端住宅地产、大型商业地产以及工建项目。长期以来公司也借此与B端大客户建立深厚合作关系，形成高壁垒。 海信日立与仁恒、华润、保利等多家知名住宅房企在家装领域合作已久，积累了深厚客户基础，尤其在精装修市场地位领先： 1）日立获得采筑2022供应商综合指数SCI“三星供应商”称号； 2）日立品牌获得2022年中国地产精装住宅部品配套“精龙奖”，在高端精装（5万元/m2以上）配套领域央空产品排名第一 在商业地产领域，优质大型项目对于日立品牌的选用逐步形成示范效应。同时这类客户对产品稳定性与后续服务要求较高，因此价格相对并不敏感。所以日立在该领域所建立的品牌优势难被“性价比”品牌在短时间内追赶。 4.2.3. 渠道优势：网点众多实现广覆盖 公司央空业务从渠道划分，主要分为：B端工建，B端精装修与C端零售三方，2022年H1各渠道占比约为25%/25%/50%左右。2022年以来为保障现金流安全，各家企业都在更加谨慎选择与优质地产商合作，B端业务占比有所控制，C端零售市场竞争变得更为激烈。 公司央空渠道网点布局广，消费者触达、快速响应优势突出。截至2023年1月，公司旗下中央空调品牌日立/约克VRF/海信全国线下网点数量分别为2290/784/307家，合计约3300家网点，实现了对于全国范围的广覆盖，横向比较，与行业龙头美的处于同一水平（美的楼宇科技在全面目前有3352家售后服务网点），而另一高端品牌大金国内网点则不足2000家。在C端零售竞争加强的趋势下，线下深度布局保证了品牌能够有效触达客户的优势。另外，无论在B端还是C端，央空产品的安装与后续服务是消费者衡量品牌满意度的核心能力，服务网点众多也意味着售后服务能力占优。 总结：我们认为，地产复苏后央空受益程度相较其他品类更高，同时多联机将是其中增长最为明显的细分行业。公司依靠品牌与渠道优势在多联机领域龙头地位稳固，有望深度受益地产竣工所带来的收入端改善。 5. 三电控股整合顺利, 扭亏为盈指日可待 5.1. 择机收购潜力资产，盈利能力逐步改善 发展历史悠久，国内布局完善。三电公司于1943年成立，最初主要从事家电业务，1971年开始正式生产汽车空调压缩机，期间通过与各国公司合资实现技术整合与业务拓展，并于2007年正式进入汽车空调零部件市场，发展至今已拥有汽车空调压缩机、内机单元、换热器等多项业务，并在中国、欧洲、东南亚等地区设立分公司。其中中国分公司位于天津、重庆、广州等地，并以华域三电（三电与华域公司合资成立）为三电在中国的主要销售中心。 国内业务的具体划分：目前三电在中国区业务主要分为华域三电与三电中国（天津三电、重庆三电）两个主体运营，前者由华域汽车控股（华域持股48%、三电持股43%、上海龙华工业持股9%）运营压缩机业务，后者由三电主导运营其他汽车热管理零部件业务：HVAC总成、换热器、大巴空调及电池热管理系统、微通道换热器产品、热泵等。 海信择机收购，经营改善明显。2020 年，受疫情、贸易战等多方面因素影响，传统燃油车企业陷入困境，汽车销量大幅下滑导致需求受损同时自身成本管控能力较弱使得公司经营困难，申请事业再生 ADR 程序。海信家电积极把握时机节点，在随后的2021 年出资约13亿人民币认购三电股份，成为三电集团的最大控股股东。三电财务数据显示2017-2020财年公司营收与利润表现不佳，盈利能力持续下滑。2022年公司亏损16.13亿日元（折合人民币8300万元），最终合并报表口径对比21年预计实现减亏。 下游客户逐步拓展，中、欧为主要销售区域。2020年，大众/奔驰业务占公司总收入14%/12%， 为公司主要客户；2021年欧洲成为三电重要销售领域，占比46%，其次为中国，占比19% 。近两年三电在各地区不断拓展客户，包括国内的上汽、长城、欧洲宝马、雷诺、美国福特等北美大客户。 收并购经验丰富，过往成就有望复刻。海信集团拥有较为成熟的收购与并购经验，通过收并购约克、日立、东芝、Gorenje等品牌实现业务拓展。海信于2017年收购东芝黑电业务，2019年Q3实现扭亏为盈；2018年收购Gorenje后，利用15个月时间使其扭亏为盈。目前海信已正式入主三电，对管理层进行新的人事任命，并制定了改善三电业绩的战略方针。凭借之前多次收并购经验，我们认为海信有望继续展现强劲的资源整合能力，充分发挥协同效应，使三电迎来巨大转机。 5.2. 车载空调压缩机技术领先，有望与海信产生深度协同 三电拥有 50 年汽车空调压缩机技术积累，产线完善。公司压缩机方面的产品覆盖电动压缩机、定排量式压缩机、变排量式压缩机、二氧化碳压缩机等多种型号的产品，可应用于传统燃油车及新能源汽车热管理系统。 三电车用压缩机市场份额位列全球前列，国内汽车空调电动压缩机市场份额约占15%。根据Global Info Research数据，2020年日本三电占全球汽车空调压缩机市场份额的21%，电动压缩机领域市占率约15%，同样仅次于电装，位居全球第二。国内市场方面，根据华域汽车公告，其子公司华域三电电动压缩机销售51.5万台，同比增长227%，按照2021年我国新能源汽车产量354.5万台估算，市场占有率达到近15%。 三电积极布局前沿产业，在超高压电动压缩机领域具备技术优势。三电在2009年即推出了电动压缩机，此后经历4代升级迭代，技术积累深厚，在主要参数方面保持行业领先水平。为实现新能源车的高压快充，势必要求核心零部件的适配与更新，因此电动压缩机的耐压等级也在不断提升。三电采用全球领先的SiC技术，生产出具备紧凑高效、强耐压等优点的1000V超高压电动压缩机，可达到高快充、长续航的综合效益，实现低成本，不同冷媒、不同容量的模块化设计，满足不同客户和车型的需求，在技术上实现全球领先。此外，三电在电动压缩机多个细分领域均具备行业领先优势，包括压缩机、可变排量型压缩机、固定排量型压缩机。 海信助力公司加速成为新能源热管理优质Tier 1供应商。三电除了压缩机以外，公司还拥有热管理系统各类重要零部件的自产能力，在中、日、欧等地均设有生产基地，向全球客户供应 HVAC部件、热换器、空调系统管路、ECH（冷却液电加热器）等产品。2017 年公司成功量产热泵系统，2018 年成为中国市场上首个将热泵空调系统应用在新能源汽车的供应商。我们认为，在海信在接手三电后，通过在空调电动压缩机技术上协同、产业/客户资源共享以及财务流动性支持等多方面举措进一步推动热管理业务的发展，加速实现在核心部件压缩机的基础上不断拓宽热管理系统覆盖领域，提高供应价质量，成为新能源车领域优质Tier 1供应商，打造其第二增长曲线。 与海信协同，强化本土竞争力。三电自身海外客户资源丰富，国内原本依靠华域三电进行国内市场压缩机市场的开拓，现借助海信集团的本土优势，对三电中国区（其余热管理）业务产生了更广泛的协同效应。2022年9月14日，根据海信集团官方微信“Hisense有信”消息，海信集团与蔚来签署全面战略合作框架协议，在新能源汽车产业相关领域（包括车用空调、整车热管理系统、智能交通、车路协同、新型显示及多媒体技术产品等）、海外市场拓展、家电产品集采等领域开展多产业、全方位的战略合作。 5.3. 长期展望：预期2025年打开收入端增速空间 收入端：积极转型新能源，调整产品结构。后续三电逐步将战略重心从传统燃油车向新能源汽车业务转移，并加强工厂自动化改造、扩大新能车零部件产能。根据公司振兴计划，2023-2025年将处于业务结构转型期，传统汽零业务逐步收缩，计划于2025年新能源热管理业务占比达到40-50%，后续将打开收入端增速空间。由于传统汽零业务收缩带来收入下滑压力，但新能源车业务占比不断提升，且价值量相对更高，预计2023-2025年三电业务营收维持0~5%的小幅增长。 利润端：发挥海信、三电协同效应，实现效率提升，优化成本。汽车空调系统和传统家用空调在上游原材料端存在重叠，海信入主后可借海信供应链体系优化三电自身供应链,并通过家电企业相较更为庞大的采购规模降低成本摊销。同时管理费用率仍有优化空间。由于三电并表，公司21-22年管理费用绝对额大幅提升，21年同比+114.30%，22H1同比+ 86.11%。三电目前仍在整合过程中，其员工冗余情况将逐步改善，反映到后续费用端表现中。参考海信2017年11月收购东芝TVS业务后，历时近22个月完成扭亏，且汽车零部件业务相较家电业务与海信集团的协同性相对更弱，我们预计三电的整合扭亏进程相对耗时更长，自21年6月完成收购后，预计最快在23年有望实现扭亏。同时对照行业龙头电装2019-2021年净利率水平（1.3%/2.5%/4.8%），预期三电25年恢复至1.5%左右净利率水平。 6. 白电传统业务有望释放利润弹性 6.1. 对标自身及龙头，合理利润水平中枢有明显提升空间 公司白电业务体量独立于行业第二梯队，但盈利能力并不符合其行业地位。2021年公司营收675.6亿元，剔除央空、三电热管理之后的传统白电业务规模估算在350亿元左右水平，显著低于三大白电龙头（1500亿+），但也显著高于三线品牌美菱、奥马等（50~150亿）；在盈利能力方面，经测算，自2010年来，剔除海信日立贡献、三电亏损影响以及各类其他损益影响，公司白电业务净利率长期低于3%，且波动较大，2021年公司呈现明显亏损。由于行业地位差异，较三大白电龙头平均水平差距明显；但对标奥马、美菱等二三线厂商，利润率依旧未见优势。 6.1.1. 冰箱业务：25年合理利润中枢4~5% 短期维度来看，原材料成本变化造成的是利润率水平季度间的波动，而真正影响白电企业盈利能力本质的还是行业需求和竞争格局。根据产业在线数据，冰箱行业自2010年以来，年度整体出货规模一直处于7500-8000万台水平，需求表现相对稳定；结构上，由于国内户均保有量上升空间较小，内销规模缓慢下滑，而出口规模逐步提升，直到2020年疫情造成海外需求飙升带动出口大幅增长，待22年海外需求回落后依旧维持在7500万台水平。 对比自身： 长期以来冰箱一直作为公司现金牛业务，份额位于行业前列。2020年以前，从历史最好表现来看，2012-2013年公司冰箱总出货市占率11%左右，位于行业第二，毛利率可达23~25%，净利率水平可达到3.5~5%。后续过程中，公司冰箱内销份额保持平稳，出口份额逐步提升，2022年内销/出口分别位列行业第三、第二（海尔出口模式以海外产销为主，不参与出口业务比较）。因此在需求基本稳定，市场地位未明显弱化的基础上，待全年维度大宗价格波动影响消除，我们有理由预期公司可以恢复到历史高点水平。 对比行业对手： 1）海尔：内销利润率标杆。海尔冰箱出货量行业绝对领先，规模优势突出，同时作为国内以及全球最为成熟的自主品牌，消费者熟悉程度，认可度高，且高端品牌卡萨帝发展已具规模，因此毛利率水平行业领先，长期在30%以上，内销利润率在高个位数不断提升； 2）奥马：出口（代工）利润率标杆。奥马作为冰箱海外代工的代表企业，其整体规模虽不及海信，但毛利率依旧长期表现更好，长期处于23.5%~25.0%。说明不考虑品牌加成，纯粹在制造端海信仍有较大的利润挖掘空间； 3）美的目前冰箱出货体量基本与海信相当，品牌之间也并无较大差距。根据奥维云网数据，22年线上累计均价美的/容声/海信分别为2713/2736/2093元；线下累计均价美的/容声/海信分别为4761/5465/5031元，海信系品牌在价格端甚至较美的品牌更具优势，因此最后反映在利润率水平的差距预计主要来自于成本管控能力的不同； 4）美菱冰箱出货体量较海信少一半以上，规模效应理应显著弱于海信，同时零售端价格水平与海信容声接近（美菱品牌22年累计线上/线下均价2736元/5001元），但毛利率与海信长期处于同一水平，同样证明海信在制造端的提升潜力较大。 因此，为综合考虑，中期维度，除了外部原材料成本回落，我们预计公司主要通过产品结构调整、璀璨系列等高端套系化运营以及加强成本端管控的方式修复自身毛利率改善同时缩小与龙头间的差距。假设至2025年公司冰洗业务年均按照5%增速提升，出货规模1300万台，营收270亿情况下，合理利润率对应4~5%，可贡献11~13亿利润。 注：以下各细分业务利润率拆分依据： 1）净利率E：根据公司披露各业务毛利率扣除公司整体费用率及所得税率影响； 2）公司冰冷洗板块，洗衣机业务估计占比10%，毛利率采用公司年报披露冰洗板块数据，未作剔除； 3）海尔冰箱出口业务主要在本土生产销售，第三方数据可借鉴性较弱，因此未做展示； 4）美的2017年更改披露口径后冰箱业务数据未予以展示，2021年我们估计业务收入约300亿元，净利率基本维持6%左右水平； 5）奥马净利率采取子公司奥马冰箱营收、净利润数据测算。 6.1.2. 家空业务：25年合理利润中枢1.5~2% 对比自身：疫情前，公司家空出货规模峰值处于2017-2018年，受益空调行业需求爆发，规模效应对于利润率水平的改善极为明显，历史家空业务利润率峰值水平估计在3~4%；疫情后，家空规模虽有突破，但增长结构发生变化，20H2海外需求高增使得增量多为低价代工机型，同时成本端原材料价格大幅提升，因此家空业务毛利率预计出现明显下滑，2021年出现明显亏损。 对标行业竞争对手： 1）当前公司家空出货与营收规模对应美的2006年水平，参考美的电器2006年（空调业务占比90%+）净利率在3.8%左右； 2）2021年海尔空调业务出货规模及营收已超过06年美的水平，但内销利润率依旧不足1%，说明竞争格局变化以及行业地位影响较大。2022年随着规模以及市占率的逆势提升，内销利润率改善明显； 因此假设公司2025年家空出货达到1000万台、营收规模约190~200亿情况下，理性预计合理利润率对应1.5~2%，贡献2~4亿利润。 注：以下各细分业务利润率拆分依据： 1）公司20-22E家空毛利率E：对于央空业务（海信日立）毛利率假设为35%-40%，从暖通空调毛利额中扣除央空部分予以估计；2019年前不涉及海信日立影响； 2）格力、美的因家用央空占比相对较小未予以剔除；海尔净利率E仅采用公告中国智慧家庭-空调分部利润率水平 综合自身及龙头对标情况，在理论利润率中枢参照下，我们预计2025年公司传统白电业务理论利润率水平应该在3%左右。其中冰箱业务将是率先和主要的改善来源。 6.2.改善路径：成本费用优化叠加规模效应的同步提升 从效率改善的路径来看，2023年开始公司将在传统白电板块的收入、成本、费用端全维度展开新动作。从效率提升由易到难的层次，主要体现为成本优化-费用缩减-规模份额提升。 6.2.1. 成本端：品牌精减SKU，优化供应体系 SKU精简，提升效率。2022年海信系（容声+海信品牌）冰箱SKU减少20%。23年公司将延续这一目标，将进一步提高规模化程度。与此同时海信系品牌份额并未下滑，根据奥维云网数据，23年截止W11，线上渠道海信系份额同比+1.08pcts，线下同比+0.33pcts。2023年开始容声品牌也将进一步聚焦在冰箱品类，洗衣机业务将由海信品牌运营，保证其套系化的完整性。 供应商优化：22年上半年冰箱外销的产品批次问题暴露后也强化了内查机制，对冗余供应商进行大幅缩减。2022全年公司通过供应商优化及供应链效率提升，供应商数量预计减少30%以上，各项主业BOM成本降幅明显，22年冰洗、暖通毛利率同比+0.8pcts、1.6pcts。采购因素影响的工时损失及停机损失率大幅改善30%以上。 6.2.2. 费用端：销售人员人效提升空间巨大，整体费用率预计仍有2%改善空间 销售团队庞大，但人效过低。2017-2021年海尔智家、海信家电总营收规模比例一直接近4:1，但两家上市公司体内销售人员数量2018年前基本相当（2017海尔开启GEA等并购之后员工数量明显提升）；2021年，海尔销售人员人均创收超1200万，海信家电则为500万元水平。通过对冗余销售人员的逐步优化，预计在销售费用端仍有较大提升空间。2022年根据海信家电年报披露数据，销售人员规模有优化趋势，现有12434人，同比-1084人。 销售+管理费用优化极具弹性。对比行业龙头公司，海信家电在销售费用上仍有明显优化空间。除了上述冗余销售人员的优化，公司渠道端推广效率也在通过多品牌协同得以提升，加之自有渠道建设，经营效率有望加强；管理费用方面，因三电并表造成绝对金额的显著增加，但待到整合完毕，人员精简加上三电收入端步入稳定增长期，管理费用率有望恢复至前期较低水平。假设对标渠道改革领先的行业龙头以及历史自身费用管理优秀水平，销售/管理费用率分别优化1.5/0.5pcts，我们预计以2025年预期收入水平，在营业利润层面可增加18~19亿元，对于净利层面改善极具弹性。 6.2.3. 规模份额：品牌协同，流量互通，直营门店数量继续扩张 通过日立品牌引流，实现家空、冰洗全品类协同。前期公司家空业务管理层领导拥有多年负责央空业务经验，因此22年在采购、渠道、技术上的协同作用逐步反映在家空业务的改善上。而23年，公司将这种协同效应进一步放大，首先将在渠道层面，借助优势品牌日立，在日立门店为家空、冰箱、洗衣机多品类导流，进一步促成高端、套系化销售。 白电直营门店的数量扩张。2020年以来，公司开始加强线下零售能力，60家海信品质之家将逐一落地。海信品质之家是海信唯一的全品线、全品牌直营店，集中展陈海信旗下的海信、东芝（包含黑电）、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO等旗下主要品牌，为海信提供了链接用户的场所。通过优势品类、品牌为集团整体业务赋能，因此借鉴经验，为专门强化白电业务的线下零售与套系化销售能力，2023年预计公司将进一步新增白电线下直营店数量。“日立、海信、容声”公司白电三大品牌将实现紧密互联，共享流量。 除此以外，公司在产品结构升级以及高端化持续投入。公司对旗下各品牌产品不断创新与突破：家用空调业务始终聚焦中高端战略，走差异化路线。根据奥维云网数据显示，璀璨 C200 柜机产品上市后连续8周问鼎行业 20000+柜机份额TOP1。 参考海尔的多品牌、高端化经营，自2017-2022年，卡萨帝收入占内销比例从4%提升至12%左右，海尔智家中国区业务毛利率从31.99%提升至35.85%，说明高端化成果显著；而海信家电自身拥有Gorenje、ASKO等高端品牌，海信璀璨套系运营效果较好，但目前尚未形成规模，我们估计璀璨套系收入占目前公司内销规模不足4%，结构优化的带动将是更长期的过程。 总结来看，规模效应在白电领域十分重要，与此同时，考虑到近几年带新客引流的难度愈发提升，因此能通过跨品类套系化经营来带动整体业绩增长将是多元白电集团的核心竞争力之一，这部分需要品类布局与渠道规模双扩张，并加以合理运营才能有效体现。作为唯一一家横跨黑白电的品牌，海信的套系化运营优势值得重视。 7. 财务分析 近年来多元收购带动收入增长，盈利能力持续承压。2020年、2021年收入端的明显增长分别来自2019Q4海信日立的并表以及2021年6月对于日本三电控股的收购并表影响。而利润端近年来呈现下滑态势，主要因传统白电主业（冰洗+家空）利润率下滑导致，2021年受大宗价格大幅提升加上并表三电亏损因此下滑明显，2022年通过家空、三电业务的大幅减亏，公司归母净利率达到1.94%，同比+0.5pcts。 毛利率：成本管控+结构优化带动改善 2017-2020年公司销售毛利率由19%提升至24%，但在同行业中处于偏低水平。2021年，受原材料成本上升、三电并表等因素影响，公司毛利率出现近五年中最为明显的下滑，同比-4.4%。2022年毛利率为21%，同比去年有所改善，主要原因来自：1）公司对于供应链管理的优化。2022年公司大刀阔斧的进行了供应商优化及供应链效率提升，供应商数量预计减少30%以上，各项主业BOM成本降幅明显；2）公司坚持产品结构优化，在细分领域及高端套系化表现上有所突破。根据奥维云网数据，海信家用空调璀璨 C200 柜机产品上市后30周连续占据20000元以上柜机市场份额第一，海信新风空调线下占有率26.3%，同比+ 2.5pcts；从均价表现来看，2022年海信品牌空调线上/线下+2.0%/+5.6%，冰箱线上/线下+0.8%/+12.8%。容声品牌冰箱线上/线下分别+4.9%/+10.4%。 费用端：销售费率呈改善趋势但仍有优化空间，研发力度持续提升 公司2018-2020年销售费用率整体稳定，2021年下降至11.4%，同比-2.88%，呈现优化趋势，但在行业中依旧处于中等水平。公司2018-2020年管理费用率保持在2%以内，基本保持稳定，2021年并表三电带来提升，2022年销售费用率为10.9%，管理费用为2.5%。全年维度销售费用率实现优化；管理费用提升主要来自三电业务年度完整并表影响，研发端将伴随三电热管理技术的不断投入呈现费用率上升趋势。 ROE：依赖盈利能力提升 公司2018年-2020年ROE水平保持在15%以上，2021年下滑至9.7%，主要由21年公司销售净利率显著下滑所致。2022年公司ROE上升至13%，呈现恢复趋势，多元化并购带来的杠杆率提升，但长趋势来看，主要依赖盈利能力的持续改善带动ROE提升。 8. 风险提示 1）原材料价格大幅上涨:公司业务主要原材料包括铜、铝、冷轧板、塑料等大宗商品，若原材料价格大幅波动且公司未能调整价格或保价，将直接影响公司盈利能力； 2）地产复苏不及预期：地产实际竣工表现、精装修开盘套数恢复不及预期将直接影响影响公司央空业务需求； 3）汇率大幅波动：公司海外业务占比较高，若人民币汇率大幅波动，将直接影响到海外产品的成本和终端市场竞争力； 4）行业竞争加剧：若市场竞争加剧，爆发产品价格战，将阻碍公司利润率修复趋势。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）