【中粮视点】海外宏观&黄金:临不测之渊以为固

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】海外宏观&黄金:临不测之渊以为固》研报附件原文摘录）
　　01 利率：美联储强硬派 稳信心+压通胀 本轮银行风险，暴露了流动性作为影响2020年疫情爆发以来整轮经济兴衰的核心逻辑并未改变。市场开始对流动性的变化异常敏感，相对诸如通胀、零售、就业、PMI等其他经济基本面数据可能在未来被市场淡化。 单独观察美国流动性本身，FRA与OIS利差代表远期融资与近期无风险利差，如果大幅上行代表市场对远期的急剧悲观。硅谷风险爆发，令该利差大幅上行，体现为美国信用端长债被大幅抛售，风险市场紧缺流动性。为应对风险，美联储紧急释放约3000亿美元的流动性，大幅平抑了市场的恐慌情绪。 如果以西方市场作为整体的视角，未来存在的风险在于欧洲日本。欧洲3月坚持50bps的加息，一方面已经确认瑞信本身的软着陆，另一方面仍然对欧洲经济（通胀）过热的问题更为重视。欧洲差异化的经济个体，诸如意大利、希腊、西班牙、葡萄牙等经济相对弱国对于高利率环境将更为敏感。利率上升后欧洲的债务风险也将显著同步增加。日本可能构成更大的风险预期差。黑田东彦将于4月卸任日本央行行长，植田和男大概率成为下任央行行长人选。当前日本高通胀已构成问题，如果二季度开始日本转向货币收紧，则可能对西方脆弱的流动性现状构成最大预期差。日资如果出现规模性回流，欧美的流动性环境将会显著恶化，爆发风险的概率大大增加。 02 利率：流动性的争夺 由于海外资本绝大部分是自由汇兑，资金逐利向收益率更高的地区流动。美联储和欧洲央行的货币政策主导其管辖地区资本的吸引力，任何一方开始降息都将“舍己为人”。两者在报告期难以有效协同，主要原因是两者短期货币政策的目标不同。美联储是高通胀和经济可能衰退的平衡，欧洲央行是必须在尽快压降通胀，为四季度“过冬”流出足够的空间。 与此同时，欧美外的日本央行也在虎视眈眈。日本现任央行行长黑田东彦将于4月卸任，植田和男大概率接任。当前日本高通胀已构成问题，二季度日本大概率转向货币收紧，将施压本以岌岌可危的欧美脆弱流动性现状，在中期的维度对欧美构成隐形的致命毒药。日本在全球经济体排名的下降很大重要的原因之一是名义美元的下跌，由于日本一直维持超宽松的货币政策，连续七年维持负利率，仅2022年日元就贬值12.23%。未来日本货币收紧，叠加全球政治风险提高，日资回流势不可挡。作为曾经第二大经济体，日资力量不容小觑。 日本曾在2022年12月20日尝试抬升购债利率路径，对收益率曲线（Yield Curve Control，YCC）超预期调整，将10年期日债收益率上限从0.25%提升至0.5%，将按0.5%的新利率无限购买10年期国债，已经明示日本货币政策将退出超宽松、利率将开启长期提升。日本吸水欧美已经开始，这也将是欧美央行不敢轻易降息的主因之一。 03 瑞信：事件梳理 无论硅谷银行，或瑞信，首先要在整个加息流动性短缺的大背景下来看，早在FTX倒闭的时，就已经显现出流动性紧缺的信号。因此，在全球流动性短缺的大背景下，任何资产和金融机构都是可能发生问题的，这个中长期的基本大环境现在还不会改变。 2010年，美国通过FATCA法案（Foreign Account Tax Compliance Act,《海外金融账户纳税法案》），要求海外美国籍公民及为海外美国籍公民提供金融服务的银行定期向美国税务部门提供美国籍公民的海外账户情况，以降低这些公民的避税空间。2014年，OECD（世界经济合作与发展组织）发布CRS（Common Reporting Standard,《通用报告准则》）,主旨是全球范围的涉税金融账户信息自动交换，被称为“国际版FATCA”。两项法案的推进，曾经引以为傲的瑞士银行业的保密制度似乎出现了松动。 瑞信虽然在2008年次贷危机中受伤较小，但在2015年1MDB丑闻、2021年Greensill破产、2021年Archegos爆仓中严重受挫。其中Greensill破产的导火索就是瑞信发起对其审查，导致软银集团撤回15亿美元的“救命投资”；Greensill申请破产保护的同一日，瑞信冻结了其100亿美元的投资基金，使得Greensill最终走向破产。此次瑞信爆发的导火索是沙特“背刺”，表示不再向瑞信追加投资。“天道好轮回，人必自侮而后人侮之。” 俄乌冲突爆发后，瑞信冻结176亿法郎（超过190亿美元）的俄罗斯资产，金额约俄罗斯自然人和法人在瑞士所有资产的1/3，放弃“永久中立”的根本原则。同时基于瑞士银行业在二战时期和此后侵吞突然死亡或被捕客户资产的“前科”，引发全球其他富豪们的恐慌，纷纷赎回其在瑞信的资产，施压本以岌岌可危的瑞信，是造成瑞信事件的主要驱动。 因此，瑞信的坍塌是有迹可循、有理可依，本质上是政治决策和人心的贪婪，导致“信用破产”。 2015-2017年，瑞信连续三年亏损，亏损额分别达29.44亿瑞郎、27.10瑞郎和9.83亿瑞郎。 2021年3月9日，供应链金融公司Greensill Capital破产，使得向其提供资金支持的瑞信遭受了28亿瑞郎的损失。 2021年3月15日，Bill Hwang旗下的美国家族信托Archegos因杠杆交易失利、未能及时补足交易保证金而遭到强制平仓，出现世纪大爆仓。使得向其提供融资的瑞信遭受了48亿瑞郎的损失。 2021年三季度，瑞信季报披露显示，再度开始亏损。 2022年10月3日，瑞信5年期CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）大幅攀升至293bps，至2008年金融危机以来新高，并突破2016年德意志银行（Deutsche Bank）CoCo债风波时的水平影响。违约风险高企，市场对瑞信你流动性风险和资本不足的担忧明显升温。 2022年10月22日，瑞信发布战略更新，计划募集40亿瑞郎（定增与配股）。 2022年12月8日，瑞信40亿瑞郎成功募集，主要资金来自沙特（持股9.88%）和阿联酋（持股5.03%），风险得到缓解。 2023年3月9日（周四），硅谷银行暴雷。 2023年3月14日（周二），瑞信发布被推迟的2022年报（原定于3月8日发布），揭示“重大缺陷”（material weakness），全年亏损72.93亿瑞郎（约78亿美元），总资产下降2245亿瑞郎、贷款净额下降275亿瑞郎、客户存款下降1596亿瑞郎，缩表非常明显（尤其是非信贷资产）。普华永道作为审计机构否定其财务内控的有效性，引发市场高度关注。 2023年3月15日（周三）当晚，瑞信最大股东沙特公开表示，“绝对不会向瑞信提供更多援助……除监管和法定这些简单原因之外，还有许多理由”。引发市场对瑞信的担忧进一步提升。 2023年3月20日（周一），亚洲早盘瑞士当局宣布，主导撮合瑞士银行（UBS，以下简称“瑞银”）以30亿瑞郎收购瑞信，2023年底完成，并实施政治“流氓”。修改法律，剥夺瑞信大股东沙特的发言权和投票权，绕过瑞信股东，让瑞银以打折“大腿”价（四折）收购瑞信。沙特投资瑞信14亿元瑞郎（约15亿美元），缩水80%。同时，减计160亿瑞郎（约172亿美元）的瑞信AT1（银行补充一级资本金）债券（一般情况，在破产清算时，债券的清偿顺序优先股票），造成欧洲2750亿美元的AT1债券市场的“噩梦”，投资者哭诉无门，捅刀整体欧洲金融市场，重击债券持有信心。 04 瑞信：引发未来四类风险 针对众多可能的风险细节，分别从预期强弱转换、流动性持续趋紧、劫后避险诉求、更高浓度政治博弈四种角度切入与统计。 1）软着陆幻想破灭 市场预期转向悲观 1-2月由于美国强劲的经济数据，市场开始讨论经济在暴力加息下软着陆的可能性，并形成较高的一致预期。SVB风险及后续瑞信风险的爆发，令市场预期急剧反转。当前需求大幅衰退的预期迅速成为主流，市场关注各国政府如何救助当前廉价流动性紧缺的问题。 历数过去的金融风险，无不来自于割肉止损，而割肉止损又来自于预期急剧变化。本次瑞信风险始于硅谷银行对于MBS套利的大幅砍仓，而砍仓的根源在于鲍威尔释放高于预期的加息节奏。所以当前市场对美联储年内加息路径转为最早年中开始降息的急剧反转，隐含对经济及风险的较大悲观性。如果后续欧美央行及政府不作更为激进的应对措施，悲观预期一旦形成普遍共识，资本将会长时间构成观望态势，而非快速回归乐观。 2） 核心指标流动性被市场正视 欧日央行形成较大威胁 本轮银行风险，暴露了流动性作为影响2020年疫情爆发以来整轮经济兴衰的核心逻辑并未改变。市场开始对流动性的变化异常敏感，相对诸如通胀、零售、就业、PMI等其他经济基本面数据可能在未来被市场淡化。 单独观察美国流动性本身，FRA与OIS利差代表远期融资与近期无风险利差，如果大幅上行代表市场对远期的急剧悲观。硅谷风险爆发，令该利差大幅上行，体现为美国信用端长债被大幅抛售，风险市场紧缺流动性。为应对风险，美联储紧急释放约3000亿美元的流动性，大幅平抑了市场的恐慌情绪。 如果以西方市场作为整体的视角，未来存在的风险在于欧洲日本。欧洲3月坚持50bps的加息，一方面已经确认瑞信本身的软着陆，另一方面仍然对欧洲经济（通胀）过热的问题更为重视。欧洲差异化的经济个体，诸如意大利、希腊、西班牙、葡萄牙等经济相对弱国对于高利率环境将更为敏感。利率上升后欧洲的债务风险也将显著同步增加。日本可能构成更大的风险预期差。黑田东彦将于4月卸任日本央行行长，植田和男大概率成为下任央行行长人选。当前日本高通胀已构成问题，如果二季度开始日本转向货币收紧，则可能对西方脆弱的流动性现状构成最大预期差。日资如果出现规模性回流，欧美的流动性环境将会显著恶化，爆发风险的概率大大增加。 3）西方资本损失惨重 埋下后续赎回清盘隐患 硅谷银行及瑞信的爆雷，后续的破产及被收购，令其股权及债权持有方蒙受巨大损失。瑞信的股权极为分散，截止2022年四季度，沙特及卡塔尔作为大股东仅合占11.8%，本轮风险的损失方仍以西方资本为主。例如瑞典养老金，此前在硅谷银行、签名银行、第一共和共计投资20.8亿美元，三雷全踩损失惨重。其次瑞银收购瑞信案例中，约170亿美元“可可债”成为废纸，引发类似债券的暴跌联动。损失已然落地，如果长时间全市场未能给出更强的盈利前景，后续可能存在基金或其他金融组织持续受到赎回压力甚至最终清盘的现象。届时大规模资金的赎回和清盘，可能逐渐从量变转为质变，同样会对金融市场构成系统性冲击。 4）俄乌冲突背景下 风险隐含更高浓度政治博弈 如果硅谷银行风险定义为导火索，此轮瑞信后续遭受的主要风险，来源于大股东沙特的拒绝兜底。回顾自硅谷银行爆雷之后的大类资产走势，受伤最为严重的反而是原油价格。尤其3月15日在沙特拒绝兜底的同时，油价破位下跌，这体现的是政治风险，而非基本面预期。本轮加息后周期面临的种种潜在金融风险，可能相对于以往夹杂更高的政治因素。 从政治因素入手，当前沙特鲜明站队中俄阵营，将对油价乃至大宗商品构成显著的地缘性风险。同理由于俄乌冲突而炒高价格的商品，可能将会被西方资本重点压制，这些商品的定价，或将包含更为剧烈的政治博弈。 05 黄金：当前价格的传导逻辑 黄金是一个极其特殊的大宗商品，兼具金融、货币、商品三大属性，且商品属性最轻，不能用商品通用的平衡表逻辑理解。2022年下半年开始，黄金的逻辑从根本上发生了变化。金融属性在全球政治风险和金融风险的持续酝酿，资产配置价值凸显。货币属性增强，与美元之间的关系由此消彼长的跷跷板，变为逆全球化全球贸易支付体系变革的跷跷板。商品属性在通胀边际下行过程中，抗通胀的作用边际弱化。 06 黄金：2023年Q2-3的核心逻辑 金融属性：配置价值凸显 在资产配置中，黄金主要作用并非绝对收益率，而是平抑投资组合的波动率、增强组合的流动性。长期来看，黄金的收益率相对稳定、波动率远低于大部分风险资产，且在风险发生时，与债券、货币、股票、商品等呈现反向波动。 宏观维度，报告期内全球经济仍处于置产配置中的衰退，但由于欧美银行业风波，债券并非最佳投资标的，那么与债券功能重叠的黄金就显得更易接受。2023年，在流动性紧缺的环境下，降低波动、减少回撤、防止挤兑为主的防御性增长将成为投资主旋律，黄金中长期受益。 央行的外汇储备，也可以理解为一种大型的资产配置。2019年至今，中国、俄罗斯、印度、土耳其作为全球四大黄金购买国，分别增持黄金182.88吨、232.37吨、200.92吨、295.55吨，合计近千吨，相当于全球一个季度的矿产金供应。 截止一季度末，中国外汇储备数据显示，中国央行黄金官方储备已经超过2000吨，至2025.44吨，季度累计增加77.13吨，全球排名至第六名，略低于俄罗斯的2298.53吨。央行增持黄金，一方面是由于中美博弈加剧、地缘政治风险上升，防患于未然。另一方面，外汇资产多元化发展，平衡外汇组合配置。 货币属性：跷跷板→跳跳板 在逆全球化的过程中，信用货币的信仰还是减弱，美元的统治地位有所撼动，黄金的货币属性开始凸显。在此前的研究框架中，黄金与美元是负相关关系，呈现“跷跷板”的效果。但在现阶段的，黄金的国际货币和国际支付属性正在加强，全球对信用货币的担忧正在成为主导金价的核心因素之一。 宏观认为在报告期内，美元指数整体偏空，那利好金价毋容置疑。此外，美元指数上涨对金价的利空正在减弱。一季度，美元指数下跌并未破前低，而金价的涨幅已经突破前高，黄金与美元的负相关性减弱已经初见苗头。后续美元指数对于金价的影响，主要是在美元指数下跌过程中，黄金超涨，而在美元指数上涨过程中，黄金抗跌。 从更长周期的维度，全球贸易结算体系将成为“新”秩序博弈的新战场之一，美元指数作为国际货币的占比必将下降，叠加逆全球化下，全球贸易结算的总量增速下降甚至缩窄。那么旧时代向新时代转变的过程中，新的“国际”信用货币还未能获得绝对的信任之前，黄金则成为变化过程中，必然的介质选择，是新旧国际信用货币之间的跳跳板。 商品属性：通胀逻辑边际弱化 报告期内，通胀将不再是黄金交易的核心，虽然我们判断高通胀或将维持的，由于难创新高，黄金的抗通胀逻辑边际弱化。 在2022年春季大报告贵金属部分，我们曾详细解释“CRB，显证商品对通胀的后置传导”。截止到3月最新数据，商品从幅度上已经回到疫情前的水平，向下空间很小，与之对应后面CRB综合指数预计在二季度还能继续下行，而后高位震荡或小幅上行。 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院 资深研究员 交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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