2023年3月大类资产配置报告(方正策略)

（以下内容从国信证券《2023年3月大类资产配置报告(方正策略)》研报附件原文摘录）
　　本文来自方正证券研究所于2023年3月8日发布的报告《2023年3月大类资产配置报告》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。 分析师： 燕翔， S1220521120004； 许茹纯，S1220522010006； 朱成成，S1220522010005； 金晗, S1220522090002； 联系人：沈重衡。 核心结论 2023年2月全球大类资产表现多数不佳，排序为权益市场相对领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，2023年2月份全球股市涨跌参半，发达市场表现优于新兴市场。债券市场方面，2023年2月欧美地区长期债券收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行40BP至3.92%。大宗商品方面，2023年2月大宗商品价格大多下跌，原油、工业金属价格普遍下跌，仅少数农产品价格上涨。 2023年3月份，我们的大类资产配置策略如下： 股票市场主要思路：2月市场出现了结构性调整，但市场行情向上的趋势并未结束。一方面，2022年底以来，中国经济呈现出明显的复苏势头，制造业、服务业景气水平继续上升。另一方面，当下国内流动性收紧的可能性很小。政策方面，国内稳增长、扩内需的政策基调仍然延续。方向上我们建议关注成长板块的机会。从名义经济增速的角度上看，由于2023年PPI相比2022年大概率会显著下滑，我们认为2023年国内经济更可能会是温和复苏，类似2013年和2019年可能性大。这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。 债券市场主要思路：从资金需求来看，3月是信贷大月，即使同比与去年持平，新增信贷也将达到3万亿以上。银行存单到期压力也处于18年6月以来高峰，资金需求强，资金面仍将维持紧平衡。考虑到经济回暖的影响，长端品种机会较小。当前至3月最后一周期间，可以适当博弈短券品种。3月最后一周资金面可能面临季节性收紧，需要提防短券利率上行压力。 大宗商品市场主要思路：2023年2月全球大宗商品价格大多下跌，截至2023年2月底，南华综合指数较2023年1月底下跌0.08%。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大，建议审慎配置。 风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。 报告正文 1 全球市场纵览 1.1 大类资产表现回顾 2023年2月全球大类资产表现多数不佳，排序为权益市场相对领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，2023年2月份全球股市涨跌参半，发达市场表现优于新兴市场。债券市场方面，2023年2月欧美地区长期债券收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行40BP至3.92%。大宗商品方面，2023年2月大宗商品价格大多下跌，原油、工业金属价格普遍下跌，仅少数农产品价格上涨。 2023年2月份全球股市涨跌参半。欧洲方面多数股市上涨，法国CAC40指数2月份领涨2.62%，德国DAX指数同期上涨1.57%，英国富时100指数上涨1.35%。台湾加权指数上涨1.56%，上证指数与日经225指数涨幅较小，分别上涨0.74%、0.43%。除此之外其余地区股市2月份普遍有所下跌，美股方面纳斯达克指数下跌1.11%，标普500指数下跌2.61%，道琼斯工业指数下跌4.19%。深证成指下跌1.81%，恒生指数下跌9.41%。同期，韩国综合指数下跌0.5%，印度SENSEX30指数下跌0.6%，澳洲标普200下跌2.95%，俄罗斯RTS指数下跌5.49%，巴西IBOVESPA指数下跌7.49%。 2023年2月欧美地区长期债券收益率明显上行。2023年2月欧元区10年期国债收益率从2.32%上行44BP至2.76%，美国10年期国债收益率从3.52%上行40 BP至3.92%，德国10年期国债利率从2.28%上行37BP至2.65%。中国10年期国债利率从2.8977%上行0.4BP至2.9017%，日本10年期国债收益率从0.511%上行1.3BP至0.524%。 2023年2月大宗商品价格大多下跌，原油价格、工业金属、农产品价格普遍下跌，仅豆一近月价格上涨。原油价格方面，ICE布油期货价格在2023年2月下跌0.73%，NYMEX轻质原油下跌2.57%。工业金属方面，LMES-铝3合约价格大幅下跌10.29%，收于2372美元/吨；LMES-铜3合约价格下跌2.63%，收于8980美元/吨。COMEX黄金连续合约价格下跌5.33%，月底收于1826.7美元/盎司。农产品方面，2023年2月豆一近月合约价格上涨1.33%，收于5542元/吨；强麦连三合约价格大幅下跌6%，收于3317元/吨；CBOT玉米连续合约价格大幅下跌7.32%，收于630美分/蒲式耳；CBOT小麦连续合约价格大幅下降8.87%，收于693.8美分/蒲式耳。 2023年2月人民币指数下行，相较美元贬值。2023年2月美元指数上行，从1月末的102.1上涨至104.99，上涨2.82%。2023年2月人民币指数下行0.44%，美元、港币、加元、欧元、英镑、新加坡元等相对人民币升值，分别上涨2.69%、2.58%、1.62%、0.68%、0.42%、0.07%。澳元、日元、新西兰元相对人民币贬值，分别下行1.7%、2.1%、2.6%。此外，人民币兑韩元大涨4.78%，人民币兑俄罗斯卢布大幅上涨2.88%。 1.2 海外基本面洞察 （1）美国需求持续放缓，通胀压力上升 美国ISM制造业数据有所改善，自2022年5月来首次上升。2023年2月美国ISM制造业指数上升0.3个百分点，录得47.7%，为2022年5月以来首次上升，但仍低于荣枯线，处于收缩区间。其中，2023年2月的新订单指数、进口指数回升，但生产指数较2023年1月进一步下降。2023年2月的ISM数据进一步证明美国商品需求正在放缓。分项来看，新订单指数较前值42.5%上升4.5个百分点，录得47%。新出口订单指数延续上涨趋势较前值49.4%上升0.5个百分点，录得49.9%。进口指数较前值47.8%上升2.1个百分点，录得49.9%。物价支付指数录得51.3%，2023年1月这一指标数值为44.5%。 美国2023年1月CPI同比增速继续回落，但仍高于预期。最新发布的美国劳工部数据显示，美国2023年1月CPI同比上涨6.4%，是继2022年6月峰值后的连续第7个月走低。去除食品和能源影响的核心CPI 同比上涨5.6%，环比上涨0.6%，涨幅较2022年12月大幅扩大。 （2）欧洲制造业景气度小幅下降 欧元区近期经济景气度小幅下降，2023年2月制造业PMI下降至48.5%。较2023年1月的48.8%下降0.3个百分点，连续八个月处于收缩区间。2023年2月欧元区服务业PMI终值录得52.7%，高于荣枯线且较前值50.8%大幅上升，创2022年8月以来新高。2023年2月欧元区综合PMI为52%，较前值50.8%上升1.2个百分点，高于荣枯线且已连续4个月回升。2023年2月全球制造业PMI继续回升，涨幅扩大。欧洲通胀压力有所减轻，欧元区制造业景气度有所回升，在一定程度上提振了经济。2023年2月德国IFO商业景气指数接续上升，较前值90.1%有所回升，录得91.1%。 （3）日本制造业PMI下降，通胀增速放缓 2023年2月日本PMI录得47.7%，较2022年12月下降1.2个百分点，仍低于荣枯线，为2020年8月以来新低。2023年2月日本东京CPI同比增速3.4%，较1月大幅回落。但2月核心CPI同比增速3.3%，高于2023年1月录得的 3.0%。日本通胀增速整体放缓，原材料成本上升的影响正在逐渐消退，政府提供的能源补贴对通胀增速放缓贡献巨大，在一定程度上减缓了企业成本上升转移给家庭的负担。 1.3 全球要闻速览 （1）2023年2月2日，美联储宣布加息25个基点，到4.50%至4.75%区间，加息幅度符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示虽然目前的数据显示，美国的通胀有所缓解，但是还远未达到目标，美联储仍将持续加息，坚定地致力于降低通胀。 （2）2023年2月7日，美联储表示仍维持终端利率在5%-5.25%的观点不变。美联储博斯蒂克表示，美国1月份强劲的就业报告增加了美联储需要将利率提升至高于政策制定者此前预期的峰值的可能性。 （3）2023年2月9日，英国央行表示抗通胀任务尚未完成，需要看到CPI持续维持在2%。英国的通胀率在一段时间内仍远高于央行锚定的2%这一目标值，英国央行行长贝利表示，他预计通胀率今年肯定会有所下降，但仍需警惕上行风险。英国央行也对英国的增长前景做出了较为悲观的评估，预计2023年英国经济将小幅萎缩0.5%。 （4）2023年2月10日，俄罗斯央行宣布维持基准利率7.5%不变，符合市场预期。俄罗斯央行将2023年平均关键利率预测从6.5%~8.5%上调至7%~9%，预计2023年GDP增速将在1%至-1%之间。 （5）2023年2月16日，印尼央行维持7天期逆回购利率在5.75%不变，预计通胀下半年将回到目标区间。印尼1月份通胀率降至5个月低点，印尼央行行长预计通胀下半年将回归2%-4%的目标区间，并表示加息已推动通胀放缓，目前的货币政策环境不会对经济复苏造成伤害。 （6）2023年2月21日，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行决心将通胀带回2％的水平，完全有理由相信欧洲央行将在3月份加息50个基点。2023年1月，欧元区通胀率为8.6%，较去年12月的9.2%有所下降，但仍远高于去年同期的5.1%。欧盟1月份通胀率为10%，较去年12月的10.4%有所下降，但仍远高于去年同期的5.6%。欧洲央行表示如有必要将进一步加息。 （7）2023年2月23日，韩国央行宣布维持利率不变，为一年来首次暂停加息，并下调GDP预期。此次决定反映了韩国央行董事会成员担忧为期18个月的货币紧缩周期给韩国经济带来了一系列不利影响。该国经济在2022年第四季度出现了收缩，房价也快速下跌。该行将韩国今年的经济增长率从1.7%下调至1.6%，通胀从3.6%微调至3.5%。 （8）2023年2月27日，日本央行副行长表示2%的通胀目标尚未实现。虽然2%的目标的确尚未实现，但从价格持续下跌的意义上来看，日本经济不再处在通缩的状态。他还表示成本推动型通胀不会持续很长时间，自然利率未来是否会趋于上升存在不确定性，但是不能否认自然利率持续下降的可能性。 （9）2023年2月28日，美联储理事杰弗逊表示当前通胀太高，需让通胀回落至2%。他表示当前通胀太高，低通胀是长期经济繁荣的先决条件；现在的劳动力市场非常强劲，疫情对劳动力供应产生了重大影响。 2 国内市场观察 2.1 国内基本面回顾 2023年2月我国PMI指数维持上行趋势，国内经济回暖势头强劲。其中，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为52.6%、56.3%和56.4%。制造业PMI环比上升2.5个百分点，非制造业PMI环比上升1.9个百分点，综合PMI产出指数环比大幅上升3.5个百分点，均处于荣枯线之上，国内企业生产经营景气水平显著增加。 2023年2月我国制造业PMI为52.6%，维持上行趋势，较2023年1月的50.1%上升2.5个百分点，制造业景气度显著增加。疫情防控政策优化调整后，国内经济释放增长动能，制造业景气水平明显回暖。国家统计局官网显示，2023年2月生产指数较2023年1月上升6.9个百分点，录得56.7%，制造业生产景气度有所增加；2023年2月新订单指数较2023年1月上升3.2个百分点，录得54.1%，制造业市场需求有所回暖，供求两端同步改善；2023年2月原材料库存指数较2023年1月上升0.2个百分点，录得49.8%；2023年2月从业人员指数较2023年1月上升2.5个百分点，录得50.2%；2023年2月供应商配送时间指数较2023年1月上升4.4个百分点，录得52%。从企业规模来看，2023年2月大型企业PMI较前值上升1.4个百分点，录得53.7%，高于荣枯线；2023年2月中、小型企业PMI较前值上升3.4和4个百分点，分别录得52%和51.2%，劳动力短缺制约生产状况有所改善。 2023年2月我国非制造业PMI为56.3%，高于荣枯线，较2023年1月54.4%上升1.9个百分点，非制造业景气维持上行。分行业来看，2023年2月建筑业PMI指数较前值上升3.8个百分点，录得60.2%；服务业PMI指上升1.6个百分点，录得55.6%，2月以来消费市场回暖，服务业市场活跃度增加，景气水平有所回升。此外，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等行业PMI指数远高于荣枯线。 2023年2月我国综合PMI产出指数为56.4%，较2023年1月上升3.5个百分点，维持上行趋势，高于荣枯线。综合来看，2023年2月我国企业生产经营景气度较上月发生明显变化，我国经济呈现稳定回升态势，但市场需求仍旧不足，应进一步巩固经济发展基础，全面克服三重压力，夯实经济全面向好的发展基础。 2.2 国内权益市场观察 2023年2月上证综指上涨0.7%，恒生指数下降9.4%。截至2023年2月24日，沪深两市融资余额为1.49万亿元，较上月末上升4.78个百分点。2023年2月沪深300指数下跌2.1%。从两融余额来看，场内杠杆较上月有所上升。 分行业来看，2023年2月A股一级行业大部分处于上涨状态，通信行业领涨，上涨幅度为8.18%。轻工制造、纺织服装、计算机等行业涨幅分别达6.41%、5.55%、5.29%。此外，电力设备及新能源、银行和有色金属行业分别下跌5.11%、3.65%和3.21%。 截至2023年3月3日，商贸零售、农林牧渔、消费者服务与房地产行业仍然处于整体亏损状态。剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.63倍。其次煤炭、石油石化、建筑、建材行业市盈率普遍偏低，分别为6.67、8.5、10.75、15.69倍。除此以外，市盈率较高的行业有计算机、国防军工、传媒、电力及公用事业、汽车、电子等景气度较高的行业。 目前市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.55倍，房地产、建筑、石油石化、钢铁、非银行金融的市净率普遍较低，分别为0.97、1.04、1.08、1.15、1.36倍。市净率最高的行业是食品饮料，市净率为7.54倍。紧随其后的消费者服务、计算机、国防军工、医药、电力设备及新能源的市净率分别为5.31、3.88、3.79、3.74、3.48倍。 2.3 国内期货市场观察 整体来看，2023年2月国内商品期货处于微跌状态。南华综合指数收于2384.69，下跌0.83%，金属指数下跌1.67%，工业品指数下跌0.91%，贵金属指数下跌3.45%，能源化工指数下跌0.63%，农产品指数上升0.88%。 2023年2月10年期国债期货结算价持平。1年期国债收益率较2023年1月末上行18BP，3年期国债收益率上行4BP，5年期国债收益率上行3BP ，10年期国债收益率与上月持平，30年期国债收益率上行2BP。 2.4 固定收益市场观察 2月以来，由于资金面趋紧，短期利率债品种明显调整。1年期中债国债到期收益率从2022年1月31日的2.15%震荡上行到2023年2月28日的2.33%。3年期中债国债到期收益率从2022年1月31日的2.53%震荡上行到2023年1月31日的2.57%。5年期中债国债到期收益率从2023年1月31日的2.7%震荡上行到2023年2月28日的2.74%。10年期中债国债到期收益率与上月持平，维持在2.9%水平。30年期中债国债到期收益率从2023年1月31日的3.28%上行到2023年2月28日的3.3%。 近期短券调整更多，而长端利率债横盘震荡，期限利差收窄。资金面“意外”收紧是导致短券利率债上行的主要原因。1月因为是缴税大月并且面临春节储户取现冲击，从而使得1月资金面季节性收紧。进入2月，市场预期资金面难以较1月更紧，但实际上资金面却进一步收紧，2月DR007中枢进一步上行至了2.11%，高于7天逆回购利率11bp。短端利率品种对资金面变化较为敏感，资金面收紧直接驱动短端利率品种上行。2月资金面收紧的原因主要是，贷款需求回升，银行推进宽信用，2月信贷依然将有亮眼表现，但是银行负债端缺“长钱”，存单到期压力大，央行也以短期OMO滚动为主，因而银行在货币市场出钱意愿和能力降低，资金面收紧。 信用债发行利率多数下行。2023年2月3年期AA+级中短期票据发行利率下行63BP，AA级中短期票据发行利率上行210BP，3年期AAA中短期票据发行利率下行115BP；3年期AAA公司债发行利率下行64BP，3年期AA级公司债发行利率下行20BP，3年期AA+级公司债发行利率下行200BP。 信用利差方面，2023年2月份信用利差中位数普遍收窄。1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动-27.01BP、-19.78BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动-59.1BP、-39.23BP。 3 大类资产配置 3.1 资产配置逻辑 2023年2月全球大类资产表现多数不佳，排序为权益市场相对领先债券市场和大宗商品市场。权益市场方面，2023年2月份全球股市涨跌参半，发达市场表现优于新兴市场。债券市场方面，2023年2月欧美地区长期债券收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行40BP至3.92%，中国10年期国债利率波动较小。大宗商品方面，2023年2月大宗商品价格大多下跌，原油、工业金属价格普遍下跌，仅少数农产品价格上涨。 3.2 股市：推荐配置 股市方面，2023年2月市场走势分化。从我们跟踪的主要指数表现来看，2月份上证指数上涨0.74%，创业板指下跌5.88%，万得全A跌0.02%。结构上来看，2月中小盘指数表现更好，上证50指数单月下跌2.52%，沪深300指数下跌2.10%，中证500指数涨1.09%，中证1000指数上涨2.21%。2月创业板指相对于上证综指的超额收益显著下降。 2月市场出现了结构性调整，但我们认为，市场行情向上的趋势并未结束。一方面，2022年底以来，中国经济呈现出明显的复苏势头。国家统计局发布的最新数据显示，2月份，制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。随着春节假日因素和疫情影响消退，制造业企业生产恢复加快，市场需求继续改善，生产指数和新订单指数分别为56.7%和54.1%，高于上月6.9和3.2个百分点，产需两端同步扩张。政策方面，国内稳增长、扩内需的政策基调仍然延续。 另一方面，当下国内流动性收紧的可能性很小，甚至还不排除降准降息等进一步宽松的可能性。近日求是杂志刊发的重要文章《当前经济工作的几个重大问题》中明确提出要着力扩大国内需求，必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。全球流动性来看，虽然最近的数据显示通胀有韧性，但从大方向上看，欧美国家货币政策收紧边际趋缓也是大势所趋，美联储大概率在今年上半年结束加息。 方向上我们建议关注成长板块的机会。在“温和复苏”中，市场行情会更偏向成长类板块。这是因为一方面，经济快速下行阶段已经结束，行情再度大跌可能性小市场风险偏好提升，另一方面，从名义经济增速的角度上看，由于2023年PPI相比2022年大概率会显著下滑，我们认为2023年国内经济出现较大向上弹性的可能性并不大；此外，以往的“强复苏”往往都是在全球经济共振下出现的，而2023年海外经济形势并不特别乐观。因此2023年国内经济更可能会是温和复苏，整体的基本经济画像类似2013和2019可能性大，类似2016-2017可能性小。这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。 行业配置的主要思路：从行业表现来看，2月份 A股一级行业大部分处于上涨状态，通信行业领涨，上涨幅度为8.18%。轻工制造、纺织服装、计算机等行业涨幅分别达6.41%、5.55%、5.29%。此外，电力设备及新能源、银行和有色金属行业分别下跌5.11%、3.65%和3.21%。 当下市场行情处在数据真空期， 容易出现“行情主线不明确”、“板块轮动过快”特点，主线行情大体会在三四月份数据出现后而确立，“强预期、弱现实”最终还是会预期向现实靠拢。从2023年全年来看，在2023年“经济温和复苏”+“商品价格难有大幅上涨”+“全球货币政策有望由紧转松”环境中，我们认为中小盘占优的市场风格或仍将持续，行业上看好医药、消费、TMT等偏成长逆周期板块。 3.3 债市：标准配置 利率债方面，2月以来资金面波动加大，资金面进一步收紧，主要受到实体融资需求回升，资金流向实体经济增加，而央行投放“长钱”不足，银行存单滚续压力大共同导致。2023年3月在通胀短期压力短期可控，地产行业尚未持续回暖，实体融资需求主要靠基建拉动的情况下，资金面短期持续大幅收紧的风险不高，但是宽松空间有限，利率债方面预计将维持弱势震荡。 债市对经济反应钝化，基本面回升对债市冲击有限。从过去两会前后债市走势来看，两会后的1-2个交易日，利率倾向于小幅回落，叠加降准预期边际提升，因而短期内债市可能小幅回暖。但利率下行空间有限，弱势震荡依然是主基调。今年财政政策发力程度与去年相比依然有支撑，政府债券供给将增加。扩内需要求下，政策将助力消费恢复。而且近期地产行业边际回暖，经济基本面的改善对债市机会依然较小。如果地产持续回暖，这可能带来利率出现第二轮上行，这是需要关注的基本面风险。 信用债方面， 2023年2月信用净融资进一步回升，发行成本下降。信用债收益率走势分化，利差大多收窄。2023年3 月信用债供需格局可能相对平稳，市场仍将根据性价比对信用债进行配置和交易。 债市投资策略以票息为主。从资金需求来看，3月是信贷大月，即使同比与去年持平，新增信贷也将达到3万亿以上。银行存单到期压力也处于18年6月以来高峰，资金需求强，资金面仍将维持紧平衡。预计3月DR007也在2%-2.1%，在央行维稳下资金面继续收紧的风险不高。面临经济回升的压力，长端品种机会较小。而两会期间，市场有维稳的预期，叠加降准预期提升，因而当前至3月最后一周期间，可以适当博弈短券品种。3月最后一周资金面会季节性收紧，需要提防短券利率上行的压力。 3.4 大宗商品：审慎配置 2023年2月海外大宗商品价格指数下跌。截至2023年2月底，南华综合指数收于2384.69点，较2023年1月底下跌0.83%，往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大。1）国际油价反复波动，随着全球需求转弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储加息并释放“利率高点将更高且高位停留时间将更长”信号，以及美元指数走强等使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强，建议审慎配置。 4 配置比例及精选产品

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