春播秋实——关于经济复苏主线的讨论

（以下内容从申万宏源《春播秋实——关于经济复苏主线的讨论》研报附件原文摘录）
　　作者：屠强 A0230521070002、王茂宇 A0230521120001、贾东旭 A0230522100003、王胜 A0230511060001 主要内容： 全球经济：No Landing？2022年，美国、欧洲相继开始用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序。但进入2023年，美国经济需求、就业、通胀、工业生产等数据呈现出更加明显的“软着陆”，甚至“不衰退”的倾向。在2023年美国通胀下行可能慢于预期，而经济维持韧性的假设下，我们预计美联储可能在6月之后停止加息，年内不考虑转向降息。但若出现“经济不衰退，则通胀难以回到2%”的情形，则利率峰值可能有更大上调空间，同时美联储也可能维持高利率更长时间，这对于后续美国经济可能滞后冲击较大。基准情形下，预计美国2023年经济增速1.1%，好于市场预期，美国CPI通胀全年中枢4.7%，美元指数上半年可能在100以上，下半年逐步回落。 外贸：过度冲击后供给改善快，出口底部回升。美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环境不至于失速回落，同时22Q4困扰我国出口的核心掣肘——供给冲击已明显缓和，1-2月剔除春节因素后出口增速已明显反弹，展望全年，出口增速虽然不至于回升至前两年7%以上的高位，但节奏上也有望相较2022年底开启一轮逐步回升过程，全年预计4%。 投资：22Q4过热难持续，今年系于地产节奏。22Q4三大投资名义增速低于22Q3，但剔除价格后实际投资异常过热，在一系列稳增长政策支持下，基建制造业投资需求前置于22Q4，增速分别高达20%、13%。今年相应面临下行压力、尤其是下半年，因而今年投资主线系于地产，虽然地产销售在城镇化速度快速放缓、内部人地矛盾约束下预计延续温和恢复，但地产政策强化稳定供给侧，融资回暖带动的存量房复工或推动投资适度回补。 消费：收入渐进式改善推动消费温和复苏。短期劳动力市场压力仍较大，2022年出现城镇劳动力“回流”农村的迹象，就业市场压力亦传导至城镇居民收入增速连续三年持续下滑，居民预防式储蓄动机上升、短期难以变现为消费。上半年可选消费仍将受到去年下半年地产竣工走弱以及短期收入压力的影响，若“保交楼”稳定上半年地产竣工，下半年汽车、家电等后周期可选品消费可期待明确的回升势头。必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收，后者也将是今年财政正常化大幕拉开后最重要主线。而服务消费不宜期待过高，目前各地方“人头攒动”并非意味报复性消费，收入压力仍是约束，消费金额不高，此外人员流动恢复更多为商务出行，旨在“恢复收入”，而非当下消费。 货币财政：财政转向正常化，货币仍有空间。财政政策方面，政府工作报告可以抽离出三个核心关键词：风险缓和、政策聚焦、目标合理，在此背景下，财政正常化大幕拉开，一方面是上述讨论的基建投资逐步退坡问题，其次是财政支出保持必要强度，同时加大转移支付，通过提高社保标准等方式稳定中低收入群体收入，以保民生稳收入给消费助力。货币政策方面更强调“精准有力”，指向结构性工具的总量意义，2022年新增部署的再贷款等额度中仍有1.2万亿未使用，此外今年7月、12月或迎来降准，货币无被动收紧之虞。 生产与GDP：从“供给恢复”到“需求改善”的经济复苏之路。本轮经济复苏以典型的供给好于需求的特征开启，剔除基数全年或呈现“前低后高”的格局，上半年经济恢复仍将以“供给”为主线，包括生产恢复、收入改善、库存回补，供给侧有望从前两年疫情导致的“供给冲击”状态向“正常循环”状态恢复，这也为下半年需求可持续的改善奠定基础，进而决定全年经济恢复上限，期待下半年消费地产两大内需内生动能更积极改善。预计全年实际GDP增速5.4%，经济向好的势头清晰，“前低后高”的趋势值得期待，且结构上以资本形成拉动逐步退坡、最终消费温和回升、净出口仍维持正贡献的优化格局收官，亦达到经济恢复期政策调结构的诉求，春播秋实，下半年经济高质量发展的红利值得期待！ 风险提示：疫情变化，政策不确定性。 1.全球经济：No Landing？ 1.1全球经济第三阶段：刺激政策退出，供需趋于收敛 海外经济自疫情以来的三年，大致可以分为三个阶段： 第一阶段：供需收缩（2020年3月至2020年二季度）。从2020年3月到2020年二季度，随着新冠疫情冲击来临，海外经济供需两侧陷入混乱，工业生产、居民消费断崖式下滑，供需两侧均趋于收缩，这段时间经济下行的幅度最大。在此背景下，海外金融市场也出现暴动，10Y美债长端利率、美元指数均出现暴跌——暴涨的现象，但整体来看，10Y美债利率趋势还是向下的，反映供需两侧的混乱局面。而美元指数由于是全球货币的避风港，所以在全球经济陷入混乱的状态的时候，市场表现出了对美元资产的更强偏好，使得美元指数一度冲高。 第二阶段：财政货币同步宽松，需求过热，供给停滞（2020年二季度至2021年底）。这一阶段的最大特征就是配合式的财政货币宽松，美国甚至在第一阶段内已经在酝酿此类政策应对。海外政府大规模财政刺激计划，背后是通过央行“扩表”买单的，构成了协助财政部低成本融资的“财政赤字货币化”操作。但以美国为例，大规模针对居民的财政补贴，使得居民收入比平常年份更高，导致消费走向过热，而由于过度补贴抑制了就业意愿，工业生产、劳动力市场恢复的速度均非常缓慢，所以出现了供需分化的局面，而这一需求缺口拉动了通胀的飙升。 第三阶段：财政货币紧缩，需求降温、供给改善（2022年以来）。海外货币财政双双开始紧缩，拜登2022财政重心转为收缩赤字，应对通胀，而美联储也在2022年开启加息进程，并在二三季度不断加快加息步伐。这在经济上体现为需求开始降温（财政补贴消耗），而供给恢复加速（吸收欧洲产能+补贴退坡后就业意愿改善）。 1.2美居民超额储蓄还能支撑多久？居民消费是否会断崖式下滑？ 1月美国居民消费走强主要反映收入端超额储蓄+就业市场过热传导，从而在很大程度上缓解了美联储累计450BP的紧缩力度。在就业市场过热也部分反映超额储蓄导致的美国居民消费力旺盛下，美国未来居民需求走势取决于超额储蓄何时消耗完毕。20-21年连续两年史无前例的直接补贴，令美国居民得以在就业明显受疫情抑制的背景下，仍获得反常的收入高增，购买力的反常提升又以更大的比例体现为居民商品消费需求的过热，即便在2021年9月财政补贴退坡后，美国商品消费也未出现断崖式降温，反而疫后巨额储蓄导致薪资增速上行，进一步支撑了消费。 首先，从长期来说，只有永久性减税改善居民收入分配、以及技术进步供给创造需求，才能够带动可持续的消费高增，而疫情以来无论是过度财政补贴、还是薪资通胀螺旋，在财政货币共振收缩的背景下，导致的消费过热都是不可持续的。 即便假设消耗速度不变，美国居民超额储蓄也将在2023年三季度左右彻底消耗完毕。根据我们测算，剔除家庭部门还贷及购房支出后，四季度末美国居民超额储蓄为1.1万亿美元，过去每季度平均缩减5000亿美元，按照这个速度，2023年三季度超额储蓄将消耗完毕。 即便超额储蓄在2023年行将耗尽，但下半年美国居民实际收入同比或可持续处于正区间，进而支撑消费支出。美国实际居民消费支出是由实际收入驱动的，而实际收入又是名义收入与PCE通胀的差值，从而根据名义收入受就业市场降温影响，以及PCE通胀按照最新美联储预测降温的假设下，美国居民实际可支配收入同比可能在年底仍然为正，这也就意味着美国居民实际消费支出可能年内不会出现断崖式下滑。 1.3超额储蓄亦令货币紧缩对就业市场传导链条拉长 目前美国就业市场显示经济仍相对健康，但美国疫情之后“贝弗里奇曲线”出现明显的外移现象，令市场担忧美联储今年极其激进的加息操作，是否会导致美国职位空缺下行的同时，导致失业率大幅上行，从而导致美国经济陷入衰退。2021年以来，随着新冠疫情显著改善，超额储蓄导致企业招聘需求旺盛，劳动力市场需求快速恢复，但劳动力供给始终恢复较慢，供不应求的情况使得美国出现薪资通胀螺旋，就业市场较强也使得失业率下至3.4%的历史低位。 我们认为，鉴于超额储蓄是美国就业市场过热的主因，随着超额储蓄消耗，美联储货币紧缩先影响职位空缺，再影响失业率，换言之，泰勒规则模型中失业的约束被递延。 1）职位空缺极高所体现的招工困难可能限制企业主动解雇员工的动力。目前职位空缺/失业人数比例处于历史极高位置，劳动力市场需求远远大于供给，雇主可能并不愿意主动解雇员工，除非等到就业市场相对降温之后。 2）美国就业市场匹配工作的效率已经基本恢复至疫情之前。贝弗里奇曲线反映的是美国就业市场匹配工作的效率，疫情之后看似外移的曲线反映的是多重原因，例如疫情对服务业和制造业造成的不均等冲击、疫情造成老年人提前退休等。但研究显示虽然美国就业市场匹配工作的效率在2021年大幅下降，但早在2022年8月，这一效率已恢复至仅较疫情前低10%的位置，这显示美国贝弗里奇曲线将更多向疫情之前的水平回归，从而职位空缺的下滑并不会引发失业率的大幅反弹。 3）美国居民超额储蓄是职位空缺居高不下的主要原因，那么随着超额储蓄持续消耗，美联储货币紧缩或能够以减少职位空缺，而不以大幅推升失业率的方式给就业市场降温。美国职位空缺实质上可以分为两部分，一类针对失业人群，另一类针对就业人群，其间区别在于第二类职位空缺变化对失业率没有影响（从一个就业岗位向另一就业岗位的平移）。目前看，美国职位空缺主要是由第二类职位空缺支撑，而针对失业人群的职位空缺基本回到了疫情之前，反映美国前期巨额财政补贴所造成的居民消费持续过热亦在就业层面创造了超额的招聘需求。 1.4短期需求不差，预计美国制造业仍将维持韧性 居民需求缓降+产业政策日趋保守，预计2023年美国制造业生产端维持韧性。全球三年疫情放大了发达经济体在产业链方面的脆弱性，整体工业生产恢复一波三折。2021年，产业链区域性完整性相对更强的欧盟实现了相对美国更快的工业生产恢复速度。但在2022年，正是由于欧盟各国产业链深度相互依存，俄乌冲突引发的能源危机在其产业链完整性方面撕扯出巨大裂痕，欧洲经济一体化进程遭遇重创后一定程度上倒退到了小型经济体无序竞争状态，使得欧洲工业产能遭受重创。戏剧性的是，2021年饱受财政补贴挤出的美国制造业生产在2022年迅速改善至疫情前水平以上，并与欧洲工业生产的脆弱表现此消彼长、差距日渐扩大，显示包括德国在内的欧洲各国具备传统优势的一些工业领域的产能正在某种程度上被美国所吸收、替代。进入2023年，美国工业生产依旧较强，而核心耐用品新订单也指向非住宅投资、工业生产不会大幅走弱，再加上逆全球化大潮下美国持续推出保护主义较为明显的产业链政策（如《削减通胀法案》），从而在居民消费下滑较为迟缓的假设下，预计23年美国工业生产将维持韧性。 1.5“三大因素”或令上半年美国CPI高于预期，美联储上半年仍将继续加息 上半年原油寡头减产、原油需求恢复油价仍将偏高，但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复，并触发份额极低的OPEC竞争性增产，油价预计加快下行。上半年全球服务消费需求复苏仍将推动原油需求改善，同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁从2022年底开始正式执行，目前俄罗斯已计划3月减产50万桶/日，加之OPEC既定的减产策略，上半年原油供给相对需求仍将偏紧，油价中枢预计在85-90美元/桶高位。但与此同时，目前美国中期选举民主党失去参议院，众议院也已开始推行法案鼓励放开页岩油生产用地，意味着页岩油后续增产动机或逐步恢复，近期美国页岩油钻机数在寒潮影响下仍维持加快恢复态势，下半年美国原油产量或加快释放，亦将触发目前份额极低的OPEC竞争性增产，原油供需格局或重回供过于求，油价至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均价中枢预计90美元/桶附近。 油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应”或令上半年美国通胀回落慢于预期，但相应的，下半年伴随油价回落、超额储蓄消耗殆尽、以及房租通胀降温，CPI或对应出现加速下行。上半年美国超额储蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期，另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓。加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑，叠加上半年油价高位，“三重影响”下今年上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期，但2022年以来美国房价已有所降温，或将传导至今年下半年房租通胀快速下行，叠加超额储蓄消耗殆尽、油价回落的影响，下半年美国CPI或加速下行。预计2023年全年美国CPI中枢将在4.7%左右。 基准情形下，我们预计美联储6月之后停止加息，年内不降息。2022年底至2023年1月，美国通胀持续超预期的下行使得市场对美联储宽松转向形成了较强的预期，但2月以来美国经济数据凸显出的经济强韧以及通胀下行放缓的可能性，使得市场对美联储加息预期大幅上修，我们基准预期美联储将在3月、5月、6月分别加息25BP之后停止加息进程，年内不进行降息。 1.6预计美国经济2023年增速1.1%，好于市场预期 预计2023年美国经济增速1.1%。综上所述，在2024年美国居民需求缓步下滑，劳动力市场健康，工业供给具备韧性的假设下，我们预计美国经济在2023年增长将显著好于市场预期，全年增速或将达1.1%，23Q1-23Q4季度同比增速分别为1.3%、1.5%、0.9%、0.5%。但关注美联储超预期紧缩情景的经济下行风险。若后续美国通胀下行持续慢于预期，特别是若出现经济不衰退，则通胀难以回到2%的情形，可能促使美联储加息更为激进，以及维持更高利率更长时间，那么将导致后续美国经济面临更大压力。在此情景下若金融市场出现动荡，美国居民股票资产对消费支出的财富性效应可能转为大幅拖累，对2024年美国经济造成额外冲击。 预计美元指数上半年持续在100以上，10Y美债利率年末或回落至3.0%-3.5%之间。基于上半年美国超额储蓄还未消耗完毕、美国经济较为强韧的假设，预计美元指数上半年可能持续在100之上，下半年可能随着美联储停止加息，以及经济景气转弱而回落。对于10Y美债利率，一方面隐含通胀预期将随着美国通胀回落而下行，而实际利率在上半年可能维持较高水平，下半年随美国经济增速逐步放缓将面临下行压力，预计年末10Y美债利率回落至3.0%-3.5%之间。 2.外贸：过度冲击后供给改善快，出口底部回升 2.1 美巨额超额储蓄仍将缓和上半年我国外需下行压力 严厉的货币紧缩但实际消费需求降温不快，1月美国核心商品零售增速反而回升，主因前期过度财政补贴令美国居民超额储蓄规模非常庞大（1.1万亿）、形成对冲。自主要经济体货币财政共振式收紧、美联储于2022年3月更是开启连续加息进程以来，全球需求增速结束此前持续上升的势头，但回落速度却持续慢于市场预期，尤其是货币紧缩最为严厉的美国，1月美国核心商品零售增速反而回升1.3个百分点至10.2%。究其原因，在于前期过度的财政补贴令美国居民形成巨额超额储蓄规模。 1.1万亿美国居民超额储蓄，按历史消耗速度推断，仍能保障2023年上半年我国外需环境不至于失速下行。截止2022年底，美国居民超额储蓄仍有1.1万亿规模，而按一个季度消耗近5000亿超额储蓄的节奏，今年上半年美国消费需求不至于大幅下行，我国面临的外需环境在今年上半年或不会如市场预期般加速恶化。 2.2 22Q4出口深度负增主因供给冲击，后者正快速改善 22Q4出口深度负增并非外需加速下行，后者因超额储蓄仍然强劲，国内出口回落更多源自疫情导致的供给冲击，商品结构中也是与外需变化更敏感的低附加值商品出口相对稳定、但受供给冲击影响高附加值商品出口大幅走弱。我国出口当月同比（美元计价）由2022年9月5.7%大幅回落至12月-9.9%，但并非源自外需加速放缓，同期美国（-1个百分点至8.8%）、欧元区（-0.9个百分点至4.6%）、英国（+0.4个百分点至4.0%）核心商品零售增速仍整体稳定于较高水平，日本核心商品零售增速更是反弹5.5个百分点至4.7%。相较而言，国内出口增速却出现断崖式回落，主因去年10月以来国内疫情防控一度升级、以及快速优化后导致的大面积感染，对工业生产的负面冲击，数据上也体现为对外需变动较敏感的低附加值商品出口增速同期稳定于低位（-10%左右），但9月前一直呈现韧性的高附加值商品出口增速却大幅回落，譬如机电产品出口增速同期回落18.8个百分点至-12.8%，此单项即可解释22Q4整体出口回落幅度的70%（拖累整体出口11.1个百分点），而机电产品等也恰好跟彼时郑州、广深地区主要产品类别高度吻合。 相应的，防疫快速优化后供给冲击消退推动出口明显反弹，春节调整后1-2月出口增速反弹幅度高达6.1个百分点，是官方数据反弹幅度的两倍。1-2月我国出口（美元计价）同比较2022年12月小幅回升3.1个百分点至-6.8%，与我们预期（-7%）基本一致，而经春节调整后，1-2月出口（美元计价）同比较12月大幅回升6.1个百分点至-3.8%，也与今年以来制造业PMI、新出口订单、高频工业生产等数据指向的供给侧加快恢复趋势吻合。进口（美元计价）同比较2022年12月回落2.7个百分点至-10.2%，贸易差额1168.8亿美元，相比去年同期增加734亿美元，净出口对于1-2月经济增速仍是较大幅度正贡献。 结构上也恰好是22Q4因供给冲击深度负增的高附加值商品，1-2月出口增速大幅回升。1-2月支撑整体出口增速明显回升的商品结构中，最主要的贡献来源也恰好是22Q4因供给冲击大幅走弱的领域，22Q4深度负增的机电产品出口增速，1-2月大幅改善（+5.5pct至-7.3%，春节调整后+7.6pct至-5.2%），该单项即拉动1-2月整体出口增速（春节调整后）8个百分点，大于1-2月整体出口增速回升幅度（+6.1个百分点）。其中，手机（+33pct至4.0%）、通用机械设备（+12.1pct至-1.4%）、自动数据处理设备（+4.5pct至-31.8%）、家用电器（+9.4pct至-11.5%）等出口增速均出现明显反弹，显示防疫政策快速优化、国内疫情得到有效控制后，工业生产加快恢复并对应推动高附加值商品出口逐步回补前期缺口。 2.3 供给加快改善、外需短期不弱，出口增速底部回升 本次政府工作报告关于外贸的表态由去年“多措并举稳定外贸”转变为“继续发挥进出口对经济的支撑作用”，政策力度的退坡也或是因为供给冲击压力明显缓和。此本次《报告》对于外贸的表态也由去年“多措并举稳定外贸”转变为“继续发挥进出口对经济的支撑作用”，但也需要注意到，去年《报告》稳外贸的思路也主要是从供给侧着手，通过增加出口信贷、加快出口退税、稳出口企业生产以稳外贸。而在去年底防疫政策快速优化后，22Q4因供给冲击导致的出口深度负增压力已相应趋于缓解，2月制造业PMI生产指数大幅回升6.9至56.7，已推动新出口订单PMI由21年5月以来持续处于50以下的态势、扭转为大幅改善6.3至52.4。 综合分析，美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环境不至于失速回落，同时22Q4困扰我国出口的核心掣肘——供给冲击已明显缓和，出口增速虽然不至于回升至前两年7%以上的高位，但节奏上也有望开启一轮逐步回升过程。一方面，美国居民高达1.1万亿的新增超额储蓄仍将保障美国消费需求不至于快速大幅降温，也意味着上半年我国面临的外需环境并无断崖式走弱的风险。与此同时，22Q4对我国出口形成明显压制的供给冲击，今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解，制造业PMI、高频生产数据均指向这一变化，预计供给改善有望推动我国出口增速相较于2022年12月-9.9%的低位开启一轮回升过程，维持全年出口增速（美元计价）4%的判断不变，Q1-Q4预计分别为3.3%、8.1%、3.7%、1.2%，维持全年进口增速2.2%的判断不变。 3.投资：22Q4过热难持续，今年系于地产节奏 3.1 22Q4名义投资降温，但实际投资异常过热 若观察名义固定资产投资增速，22Q4基建、制造业投资增速均低于22Q3，地产投资仍在探底，貌似显示22Q4追加的专项债等一系列稳增长政策尚未见效、而将于今年见效。22Q4基建投资当季同比名义值分别是12.3%，低于三季度（14.6%），而制造业投资也呈现这一规律（22Q4 6.8%，22Q3 9.7%），与此同时，地产工程投资（剔除土地购置费）四季度-18.8%，也低于三季度-15.7%。 但剔除价格后实际增速情况是基建制造业投资过热、地产投资底部回升，显示专项债追加发行、购置设备税前加计扣除等政策已明显见效，“保交楼”政策亦逐步显现效果。由于22Q4工业品快速通缩影响，名义投资增速指示意义弱化，剔除价格后基建投资增速高达20.0%，明显高于22Q3（15.5%），制造业投资增速在出口大幅回落背景下仍高达12.9%，亦明显高于22Q3（10.3%），显示5000亿专项债追加发行、两批政策性开发性金融工具、设备更新再贷款、高技术企业购置设备税前加计扣除等政策已明显见效，与此同时，地产工程投资增速-9.0%、亦明显好于22Q3（-14.4%），显示保交楼政策加码后亦逐渐见到效果。 3.2 基建制造业投资需求前置于22Q4，今年有下行压力 去年年底一系列政策仍有部分尚未形成基建实物工作量，加之今年专项债提前下达规模显示基建再度“前置”，1-2月信贷等金融杠杆资金放量支持，上半年基建投资或仍将维持10%的较高增速，保障内需恢复环境。去年四季度一系列基建稳增长政策推出，但20%的基建增速基本对应7000亿新增投资额，考虑到基建融资中也有较多来自信贷的部分，“准财政”对基建投资的资金部署仍有部分尚未形成实物工作量，预计在今年上半年对基建继续形成支撑。另一方面，2023年提前批新增专项债额度达到2.19万亿，达到2022年新增限额的60%上限，并创出自提前批下达规模的记录。同时，2023年提前批额度占当年新增限额比重达57.6%，同样创出新高。如此大规模的提前下达将令发行节奏进一步前移至上半年。与此同时，1-2月企业中长贷持续向好，企业债券、表外融资亦明显修复，金融杠杆资金亦将呵护基建投资上半年的增速，预计上半年基建投资仍能保持在10%左右。 但全年来看，今年新增专项债3.8万亿低于去年，且财政更加强的基建投资效率要求，去年下半年基建投资向效率较低的城建类基建倾斜的结构不可持续，下半年内需恢复后对基建稳增长的必要性亦下降，预计下半年基建投资预计将回到2018-2021年增速中枢（2%-3%）之中。2022年财政加大对基建投资的支持力度以稳定经济，全年除安排的3.65万亿新增专项债外，在10月新发行结存限额5000亿，全年实际发行4.0万亿。但考虑到对于地方政府债务的警惕，以及专项债穿透式监管的需要，对于基建投资的效率要求并未放松，今年新增专项债的目标3.8万亿有所下调，且《预算报告》明确提出“注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资”的要求另一方面，基建投资本身也面临内生性约束， 2022年基建投资高增主因源于城建类基建（公共设施管理业），但近年来我国城镇化速度大幅放缓，这一趋势是想冲突的，今年在财政强化绩效导向的背景下，城建类基建较难贡献匹配去年的增量。综合以上两大方面，广义基建投资2023年下半年或回到2018-2021年增速中枢2-3%之间。 与此同时，考虑到2022年已经将所有的历史专项债结存限额发行完毕，不应对今年下半年再度使用专项债结存限额抱有期待。我们下调全年广义基建投资增速至6.0%左右。2023年基建投资资金来源中，信用融资等金融杠杆或成为主要支撑点。政策性银行的信贷预计在今年也将积极配合发力，以保证基建投资增速不会出现明显的下行，拖累经济恢复强度。 制造业投资方面，22Q4高增主要来自低出口依赖度下游，主因购置设备税前加计扣除政策令投资需求前置，今年客观面临“透支”压力，预计制造业投资预计向出口降温的趋势收敛。22Q4制造业投资实际增速高达12.9%，最主要支撑来源于低出口依赖度的下游行业（22Q4增速26.4%，拉动整体制造业投资6.1个百分点），这也是为何2022年下半年后出口增速持续回落、但制造业投资增速却持续回升的核心原因，而后者与彼时政策部署的高技术企业购置设备税前加计扣除、设备更新再贷款等政策直接相关，制造业企业本应在2023年的设备投资需求因税收优惠前置到了2022年。而来到2023年，虽然设备更新再贷款仍有额度未使用，但高技术企业购置设备税前加计扣除政策结束，这也意味着投资需求已“透支”在22Q4，预计今年制造业投资增速向出口降温的趋势收敛，预计全年增速4.0%，与出口增速基本一致。 3.3 地产政策强化稳定供给侧，融资回暖或推动投资恢复 政府工作报告对地产需求侧政策表态相对平淡，因城施策仍是今年主线逻辑，但后者并不能直接扭转城镇化速度近两年大幅放缓、内部结构不平衡加剧、青年失业率高企对地产需求的“三重约束”。2023年《政府工作报告》指出“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。”与中央经济工作会议基调基本一致、变化不大，预计今年仍是地产需求侧政策仍遵循因城施策主线，但我们在此前专题报告《工业化、城镇化与房地产长期需求》中指出，“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。换言之，工业化带动的城镇化进程是影响地产长期需求的核心因素，数据上也表现为城镇化率变化与地产销售增速高度匹配，而2021年以来，城镇化速度出现大幅放缓迹象，由2020年及之前年均1.2个百分点的速度、快速降至2022年仅0.5个百分点的水平。与此同时，伴随2012年以来工业产能再度往东部沿海省份倾斜，导致人口单向流动与不平衡的城镇化问题，一线城市人口净流入但土地供给不足，地产购买力无法兑现为销售量的增长，而二三线城市土地供给充足但人口净流出，亦约束了地产刚需的释放，加之青年失业率高企令部分地产刚需递延，这也是为何虽然2022年以来各地因城施策政策持续加码，全年房贷利率降息幅度达到137bp的背景下，2022年住宅销售面积仍同比下降26.8%的核心原因。 近期地产销售高频数据快速反弹，但短期或仍是释放前期因疫情递延的购房需求，且这一轮反弹是以人口流出压力、收入增长压力最大的三线城市反弹为特征，持续性并不强，预计今年地产销售在上述“三重约束”下仍是延续温和恢复总基调。春节后地产销售高频数据快速反弹，截止2023年3月5日，30大中城市商品房成交同比增速已由1个月前-20%的增速反弹至6.8%附近，但这一轮反弹或与前期疫情导致购房需求递延、并在当下集中释放有关，2022年6月上海疫情解封期间商品房成交面积同比增速也是单月反弹了35个百分点，反弹幅度甚至还高于当前。与此同时，这一轮地产销售的反弹并非是以一二线为特征，而主要是以人口净流出压力、收入增长压力更大的三线城市贡献，后者商品房成交增速同期高达26.4%，并不是可持续的结构。预计在城镇化速度近两年大幅放缓、内部结构不平衡加剧、青年失业率高企对地产需求的“三重约束”下，年内地产需求仍是延续温和恢复总基调。 但地产需求偏弱无碍今年地产工程投资与竣工的恢复趋势，核心在于自2018年后支撑地产投资的更多为“存量房复工”而非“新房投资”，前者也即保交楼政策持续强化稳定的领域，政府工作报告也优先强调稳定地产供给侧，1-2月金融数据显示地产相关融资链条已加快改善，预计有望支撑地产工程投资跌幅收窄，而土地购置费滞后拖累仅影响地产投资不影响GDP。 剔除土地购置费波动对地产投资的扰动，观察建安链条的地产工程投资增速，与房企信用融资增速高度匹配，也侧面验证房企在信用融资环境不好时放缓施工的逻辑。而2018年以来，房企融资环境偏紧令大量预售期房未形成实物工作量，我们估算当前仍结余约8万亿的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成实物工作量，也是保交楼政策对应的理论规模下限。而目前保交楼政策对房企融资侧持续加码，1月以来房企信贷数据也积极改善，表外融资已逐步修复，有望推动当前约8万亿的存量预售期房“去库存”，逐步形成实物工作量并带动地产工程投资和竣工跌幅收窄。预计全年地产工程投资由2022年-11.8%回升至2023年-2.5%。虽然整体地产投资因土地购置费滞后性的影响，2023年或延续较深跌幅（-9.2%），但土地购置费不计入GDP，所以地产产业链对GDP的拖累有望伴随地产工程投资恢复而明显缓和。 4. 消费：收入渐进式改善推动消费温和复苏 4.1 劳动力市场压力较大，居民储蓄并非用于消费 2022年居民就业压力较大，城镇就业超预期下行，且更值得警惕的是，劳动力规模也出现收缩，换言之，失业人口并非在城镇找工作、而是退出城镇劳动力市场，这一趋势或不单是疫情的影响（2021年已在下行）。虽然从2015年以来，居民就业人数开始转为负增长，但城镇就业人数的增长仍然坚挺，体现了农村就业人员不断向城镇地区转移的趋势。但不平凡的2022年，疫情冲击的复杂化令整体就业明显受损（同比下降1.2个百分点至-1.7%）的同时，也令农村就业向城镇就业转移的趋势暂停，城镇就业收缩842万人。与此同时，城镇劳动力规模也出现收缩，由2020年3%的较高增速回落至2022年-0.4%的历史首次负增长区间。 就业市场的低迷传导至居民收入端，令2022年收入增速连续三年呈现下滑趋势。并进一步传递至消费端，居民的平均和边际消费倾向均有明显回落。居民人均可支配收入三年平均增速从疫情前的8.9%滑落至2022Q4的5.6%，同时居民的边际消费倾向也从2021年明显回升转为大幅滑落，仅有25.0%，拖累平均消费倾向下滑2.1个百分点至66.5%，仅略高于2020年（65.9%）水平。 在这一宏观背景下，居民出现预防式储蓄的迹象，但储蓄规模并没有居民储蓄存款增加所体现的那么明显。储蓄存款高增还有其他投资性资金的转移，并不能直接出报复性消费的结论。2022年以来居民储蓄存款高增，全年超额储蓄近8万亿，但并非主要源于居民预防式储蓄减少消费支出存钱，同期居民消费倾向的下降仅贡献1万亿超额储蓄，剩余7万亿超额储蓄源自居民购房减少、理财与股市资金回表影响。并不能得出储蓄高所以会报复性消费的结论。 在此基础上，《政府工作报告》将促消费的核心抓手还是放在解决居民就业问题上。《报告》将“着力扩大国内需求”摆在重点任务的首位，其中将“恢复和扩大消费”摆在优先位置，首要抓手或还在就业方面，城镇新增就业目标上调100万至1200万创历史新高。当前“需求不足仍是突出矛盾”，主要体现之一就是消费不足，背后则是居民对未来收入预期展望不佳所致，可支配收入三年平均增速已经连续三年下行。为稳定消费，首要稳定就业，《报告》一方面将城镇调查失业率的目标控制在5.5%以内，和2022年目标持平，另一方面则将城镇新增就业的目标上调100万至1200万，体现出今年就业优先政策的决心。更细化的是，针对去年年轻人失业率较高的事实，《报告》延续中央经济工作会议针对性提出的“把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”，青年人就业改善对于消费也将有更为直接的刺激。 4.2 可选品：恢复节奏取决于收入与半年前的地产竣工 地产竣工向可选消费传导具有半年时滞，上半年可选消费仍将受到去年下半年地产竣工走弱以及短期收入压力的影响，若“保交楼”稳定上半年地产竣工，下半年汽车、家电等后周期可选品消费可期待明确的回升势头。可选品消费的界定就意味着其需求更加跟随居民收入的改善趋势，可能需要等到居民收入预期持续改变，需求改善的速度才会加快。另外，我国大宗可选商品如汽车、家电家具等更多是跟随地产竣工链条，历史传导时滞为半年，而去年下半年地产竣工持续低迷或也将在今年上半年压低可选商品消费的改善幅度。对此，《政府工作报告》表态也更加强调“稳定大宗消费”，或考虑到地产竣工的拖累。若今年上半年地产“保交楼”政策能见到实际效果，地产投资竣工跌幅明显收窄，加之居民收入改善，下半年可能才会迎来可选商品消费加快复苏的可能。 另一方面，可选品中单项规模最大的汽车消费需求因各类补贴政策而前置于2022年，目前新能源汽车国补退坡，今年以来汽车零售已明显走弱，其中也叠加了地产竣工的滞后传导效应。6月上海解封后，车购税优惠叠加地方政府对于汽车的多种补贴，以及高油价对新能源汽车消费的促进效果，汽车消费快速回补。但随政策退坡，汽车需求前置的影响在年初显现，乘联会1-2月乘用车消费同比仅录得-21%，开始逐步向地产竣工本应对应的汽车消费量靠拢。考虑到今年财政预算报告中并未投入出对于车购税优惠延期的信息，汽车消费上半年需求透支，或伴随竣工走弱承压。 4.3 必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收 2022年的疫情冲击令本应相对稳定的必需品消费出现明显的下移。必需品因其定义，是居民生活中必不可缺少的商品，其增速理应保持在相对稳定的水平。从历史数据出发，限额以上必需品消费的表现较可选品也明显更稳定，常年保持在10%以上的增速水平，及时2020年遭受疫情冲击，增速也在8.8%的较高位置。但是2022年因就业明显受损，必需品的消费也遭受冲击，全年增速下滑至6.4%的历史低位。 必需品下降的一大核心因素也在于财政对中低收入群体的保障并没有跟上经济发展和居民收入的增长水平，没有出台针对性弥补居民收入不足的局促，令居民的转移净收入同样呈现下降态势。农村低保标准从2008年以来持续提升，占农村人均可支配收入比重从19.4%提升至34.0%，令农村低保人数从2013年的峰值5388万人下降至2022年三季度的3329万人，下降幅度达38.2%。相反的是，城市低保标准占城市人均可支配收入的比重变化不大，城市低保人数却从2009年峰值的2345万人下降至2022年三季度的686.2万人，降幅高达70%。2022年城镇居民就业减少842万，城镇居民收入同比下行1.9个百分点，其中工资性收入增速下行1.7个百分点，转移净收入下行1.5个百分点，没有对居民收入下行有效对冲。 净转移收入的贡献甚至低于同样受疫情冲击的2020年，和必需品消费增速低于2020年一致。相比同样遭受疫情冲击的2020年还有所不足，当年净转移收入拉动城镇可支配收入增长1.3个百分点，而2022年仅有0.8个百分点，并没有发挥财政救济或者说平滑居民收入不足的政策效果。 缓和这一矛盾，有赖于财政政策的实施，而《预算报告》也进一步明确这一点，明确提出“加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，促进消费潜力充分释放”，后续或有制度性的政策安排，以稳定中低收入群体收入的方式，将消费潜力逐步释放。若政策落地较快，中低收入群体收入的改善速率更快，将带动必需品消费在上半年领先其他消费品类率先复苏，或能先回到10%的增速中枢。 4.4 服务消费：“人头攒动”并不等于报复性消费 目前各地方“人头攒动”的迹象较明显，但并不意味着报复性消费，其一是因为收入压力仍构成约束，实际消费金额目前仍偏弱，其二是因为人员流动恢复更多为商务出行，旨在“恢复收入”，而非当下消费。春节旅游数据较为直观，旅游人次恢复至疫情前的近九成，但旅游收入仅恢复至疫情前七成，收入压力仍是约束居民服务消费的核心。另一方面，目前人员流动恢复最快的是一线城市，春节后北上深迁入指数明显好于全国迁徙水平，同比差持续高于20个百分点，近期更是快速扩大至200个百分点以上。而北上深迁入指数的快速改善体现出商务出行的率先恢复，也反映出居民生产积极性的恢复是较快的，对于谋求收入改善的积极性是较高的。但并非是当下的生活性服务消费，这也同样反衬出旅游服务的恢复还相对偏弱，服务消费的恢复仍有赖于居民收入持续改善。 且更进一步讨论，目前人员流动相较2019年仍有差距（仅恢复至2019年的7成左右）。综合当前人员流动的情况，我们判断服务消费在年内更多的是渐进式恢复，恢复的斜率也有赖于居民收入的改善程度。疫情管控优化后，恢复弹性最好的应当属餐饮服务，背后蕴含的是社交这一半必需品的逻辑，所以我们或能看到餐饮收入较快速的改善。但可选属性更强的服务品类，如旅游等，则仍需要等待居民收入的改善后，才可能迎来最快，和最集中的复苏。预计全年服务消费渐进式恢复，的基准假设“五一”旅游收入恢复至2019年的九成左右，“十一”和2019年基本持平。 综合商品消费和服务消费表现，我们维持2023全年社会消费品零售总额同比7.7%的预期不变，其中23Q1-Q4分别为1.8%、10.8%、6.4%、11.4%。 5.货币财政：财政转向正常化，货币仍有空间 5.1 财政政策：财政正常化大幕如何开启？ 风险缓和、经济逐步复苏后，财政正常化如何开启？2023年财政政策如何定调？今年政府工作报告可以抽离出三个核心关键词：风险缓和、政策聚焦、目标合理，在风险压力缓和、政策更针对性扩内需背景下，政策以超出去年稳增长力度的必要性也相应降低。而《预算报告》立足的国内经济背景也是“2023年国内经济有望总体回升”。财政对于可持续的要求更为突出，新增“加强财政承受能力评估，保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。财政政策或将从2022年应急模式中走出，如经济运行节奏逐渐回到疫情前般，财政也将同样回到2018-2019年的模式当中。财政正常化可能聚焦的领域？《预算报告》对投资的表述尤为谨慎，新增“注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资”，基建投资或在年内成为财政调整的重点。财政正常化过程中会不会“急转弯”？在上半年仍采取对需求的呵护，前期部署政策工具和专项债提前批仍将在上半年形成实物工作量，但下半年对隐性债务的重视或再度回归。财政对于消费需求不足的激发可能是贯串全年的。财政是否有足够的资金，或者说冗余度来保证今年预算的执行？财政两大缓冲垫足以对冲可能的资金缺口，如土地出让金低于预期的风险。财政政策的表述变化或在提示我们，对于经济增长最艰难的时刻过去的同时，财政稳增长的方式以及力度也同样发生变化。如何更深入理解2023年的财政预算，或需要结合2022年财政政策的实施情况。（详见《财政正常化大幕如何开启？——2022年财政政策回顾及2023年预算解读》（2023）03.08）） 具体方向方面，是财政支出保持必要强度，同时加大转移支付，通过提高社保标准等方式稳定中低收入群体收入，以保民生稳收入给消费助力。《预算报告》2023年一般公共预算收入目标6.7%较2022年收入回暖6.1个百分点，但考虑到留抵退税扰动消退的影响，该收入预测实为保守，或因担心经济恢复的不确定性。支出目标5.6%较2022年支出小幅下行0.5个百分点，强调“持续优化财政支出结构”，一般公共预算中民生保障成为重中之重，其中之一的政府消费占比或再度提升。而民生保障包含两大部分，一是政府消费，主要是对就业、教育、医疗养老等支出，《预算报告》也同样强调了这一点。政府消费增速可能延续2016年以来超过一般公共预算支出增速的趋势，令政府消费对GDP增速的贡献不会有明显的退坡。另外，民生保障的另一大抓手是转移支付，而这或成为落实“促进恢复和扩大消费”的核心。最近十年低保人数持续下降，社会保障的强度没有跟上经济发展和居民收入增长，有更多中低收入群体暴露在疫情风险中，对消费意愿更低。今年或对中低收入群体针对性提高社会保障或转移支付标准，以加快居民消费恢复速率。 压力测试：预算已留出冗余度，两大缓冲垫可对冲土地收入下行风险。纵观2023年财政预算，土地出让金收入的预测较为乐观，而地产问题可能长期化，则土地出让金收入有一定的下行风险。但是本次财政预算安排实际上准备了两大缓冲垫，保证今年财政对于经济恢复的支持力度不会低于预算水平。第一大缓冲垫是一般公共预算收入增速可能会高于预算目标，和2021年类似，具体上来源于两个方面，一是存量留抵退税结束，二是制造业中小微企业缓税到期。一是存量留抵退税结束，低基数效应将令2023年一般公共预算收入冲高，特别是在二季度。即使考虑非税收入有所下行，出口退税回归正常，2023年一般公共预算收入同比也在9%左右。2023年或和2021年一样，成为财政超收的年份。第二大缓冲垫是2021-2022年财政结存了1.3万亿存量资金，其中2023年预算安排了7393亿，尚有约5700亿可以使用。 在上述两大缓冲垫的帮助下，2023年财政不会“急转弯”，而更多是随着经济的内生恢复，逐步逐级的回归到正常的财政政策力度当中。 5.2货币政策：通胀难触发货币收紧，关注1.2万亿再贷款与下半年两次降准 CPI“大缓和”趋势继续，供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI方面，美联储激进加息无碍原油需求恢复，加之供给偏紧，上半年油价或维持较高中枢，但下半年关注美国页岩油潜在增产空间以及触发目前极低份额OPEC竞争性增产的可能，预计2023年PPI同比-1.0%，工业品通缩延续。CPI方面，供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量，且需求侧短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累、青年失业递延租房需求“三重约束”，CPI大缓和趋势仍将继续。即使疫情防控优化推动出行类服务消费场景恢复，但整体CPI通胀压力仍相对可控，预计2023年整体CPI同比均值1.6%，较2022年水平（2.0%）略低，货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。 政府工作报告中货币政策虽然强调“精准有力”，但该表态并不意味着货币政策将快速收紧，更多指结构性工具的总量意义，2022年新增部署的再贷款等结构性货币工具额度中仍有1.2万亿未使用，或将适度对冲央行上缴利润结束的影响，保障基础货币增速不至于失速下行。2022年央行合计新增包括煤炭清洁高效利用、设备更新改造、科技创新再贷款等八项再贷款工具规模，合计额度达18800亿，但截至2022年12月底仅使用7179亿，其中2022年下半年使用4951亿，仍剩余1.2万亿额度未使用。这也意味着，虽然去年央行上缴1.13万亿利润后会在今年形成集中性的基础货币同比回笼压力，但大规模未使用额度的再贷款持续投放亦有望适度对冲，在1.2万亿再贷款额度2023年投放9000亿的假设下，加之MLF持平于2023年2月余额，可保证基础货币增速2023年10月前保持在6%以上的较合理水平。今年流动性环境并无快速收紧之虞。 但2022年较高基数背景下货币乘数增速下行压力较大，若全年不降准，单靠商业银行压低超储率形成的货币乘数支撑效应难以持续，7月、12月是压力最大的月份，年底或导致M2同比降至5%附近，预计7月、12月各降准25BP，保障年底M2增速处于9%附近。货币乘数方面，由于2022年的较高增速基数，若2023年全年不降准，货币乘数增速有较大下行压力。具体有两个阶段压力最大：其一为7月，源自商业银行压低超储率的行为难以持续。因为2022年上半年央行上缴利润集中投放导致超储率异常偏高，所以2023年上半年商业银行只要维持季节性的超储率水平，从同比视角来看即能贡献货币乘数较高增速，但这一效应仅能持续至7月，7月若不降准，M2同比单月或回落1.7pct至9.1%。其二为12月，源自货币乘数与基础货币双重压力。商业银行需要实质性压低超储率才能贡献适度的货币乘数增速，但同期基础货币增速下行压力亦较大，M2同比或下行至5.3%附近。因此，预计2023年7月、12月各降准25BP，才有望保障年末M2同比稳定于9.4%附近。 信用环境方面，上半年政策对于地产和基建的呵护立场不会改变，1月信贷“开门红”中地产基建融资的放量可能延续整个上半年，但随着财政对基建支持力度逐级退坡，信贷在下半年或面临下行压力。1月信贷“开门红”主要来源于企业中长贷，所透露出的政策稳增长信号是非常浓的，这一对内需呵护的格局有望延续上半年。但是随着上半年专项债集中发行，对于信贷撬动最大时间段也同样集中在这一时期，下半年企业中长贷增幅或回落。更重要的内生性信贷力量——居民信贷尚未恢复，其根系于工业化和城镇化不平衡当中。这一问题尚未解决，则广大二三线城市地产需求偏弱的现象改善幅度可能有限，则今年居民部门贷款或小幅好于2022年水平，但改善幅度实属有限。综合以上判断，预计全年新增信贷19.1万亿，信贷余额增速逐步回落至年底8.9%。 社融方面，政府债务扩张幅度较去年略高，社融存量同比至年底同样将小幅好于信贷增速，预计2023年全年社融存量同比9.0%左右。财政赤字率3.0%，新增专项债3.8万亿，合计政府债务净融资规模将达到7.7万亿，超过2022年政府债券净融资（7.1万亿），将推动社融扩张幅度略大于信贷表现。预计全年新增社融32.0万亿。 6.生产与GDP：从“供给恢复”到“需求改善” 6.1供给恢复好于需求，库存对GDP拖累有望收窄 2022年下半年工业企业库存同比快速回落，且考虑到存货“二阶导”影响GDP增速，彼时存货对GDP拖累幅度相当之深，估算下半年拖累实际GDP增速0.5个百分点。2022年下半年工业企业存货同比快速回落，由2022年6月16.1%回落至2022年12月7.6%，而由于存货变化计入GDP，存货变化的同比增量影响GDP增速，2022年上半年存货增速整体平稳、下半年快速回落的特征，意味着存货对GDP增速的拖累幅度相当之深，估算2022年下半年拖累实际GDP增速0.5个百分点。 而今年以来，伴随国内疫情得到有效控制，工业生产快速恢复，高频数据也指向这一积极变化，且供给恢复明显好于需求，有望推动库存对GDP的拖累收窄： 1）PMI改善至近十年新高，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回升幅度更大，其中改善幅度：生产>出口>投资>消费，产成品库存明显回升。2月制造业PMI回升至近十年新高（52.6），对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回升幅度更大（+3.8至53.2），其中，制造业供给侧从员工到岗、生产、物流全供给链条进一步改善，从业人员回升2.5至50.2，生产指数2月大幅回升6.9至56.7，供应商配送时间指数也大幅回升4.4至52。在生产物流明显恢复的背景下，21年5月以来持续处于50以下的新出口订单，2月也大幅改善6.3至52.4。相较而言，内需改善幅度相对一般，尤其是消费需求，内需订单改善2.7至54.3，小于建筑业PMI（+3.8至60.2）、新出口订单与生产指数，居民商品消费受制于收入与地产竣工滞后压力仍是温和复苏。在此过程中，产成品库存回升3.4至50.6，2022年5月以来首次回升至50以上，企业补库存特征明显，这也意味着去年下半年以来持续去库存导致大幅拖累GDP的压力。 2）开工率等高频生产指标也显示春节后生产恢复明显好于往年同期，而消费高频数据如汽车等表现仍弱。截至3月2日，高炉开工率回升9bp至81.0%，达到2022年11月以来最高水平，亦明显强于去年同期（70.9%）。汽车半钢胎开工率73.8%，为2022年4月以来最强水平，恢复速度明显好于往年同期。 6.2从“供给恢复”到“需求改善”的经济复苏 综合分析，本轮经济复苏以典型的供给好于需求的特征开启，剔除基数全年或呈现“前低后高”的格局，上半年经济恢复仍将以“供给”为主线，包括生产恢复、收入改善、库存回补，供给恢复后“需求”才决定全年经济恢复上限，期待下半年消费地产两大内需内生动能更积极改善： 1) 展望上半年，虽然消费受收入、地产竣工压制仍然恢复偏慢，人员流动恢复更多为商务出行（恢复收入）而非生活性服务消费需求，地产销售回补更多仅为前期递延需求的集中性释放、难以持续，但疫情快速优化后工业生产积极恢复，已推动前期因供给冲击而深度负增的出口、出现积极改善迹象，预计全年出口增速仍将维持4%的正增长区间。且供给好于需求的态势有望推动库存对于GDP的拖累收窄，同时财政政策加大“保民生、稳就业”政策力度，稳定中低收入群体收入，上半年经济供给侧有望从前两年疫情导致的“供给冲击”状态向“正常循环”状态恢复，这也为下半年需求可持续的改善奠定基础。 2）而展望下半年：伴随前期一系列稳增长政策效果体现完毕，基建、制造业投资退坡压力较大，内生内需恢复将成为主导全年经济恢复“上限”，预计在收入逐步企稳回升、保交楼政策持续强化背景下，地产周期对消费由上半年拖累转向下半年支撑，内需内生循环恢复，在此过程中，预计货币政策持续维持中性偏松的流动性环境配合，一方面通过继续投放尚未用完的1.2万亿再贷款额度，同时预计在7月、12月两次信用扩张压力较大的阶段实行两次降准，呵护内需恢复势头。综合分析，预计全年实际GDP增速5.4%，Q1-Q4分别为4.7%、6.8%、4.5%、5.7%。经济向好的势头清晰，“前低后高”的趋势值得期待，且结构上以资本形成拉动逐步退坡、最终消费温和回升、净出口仍维持正贡献的优化格局收官，亦达到经济恢复期政策调结构的诉求，春播秋实，下半年经济高质量发展的红利值得期待！

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