供给强于需求的经济复苏——申万宏源宏观周报 · 第200期

（以下内容从申万宏源《供给强于需求的经济复苏——申万宏源宏观周报 · 第200期》研报附件原文摘录）
　　作者：屠强A0230521070002、贾东旭A0230522100003、王胜A0230511060001 本周关注：供给强于需求的经济复苏 2月制造业PMI回升至近十年新高，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回升幅度更大，其中改善幅度：生产>出口>投资>消费。2023年2月中采制造业PMI报52.6，较上月回升2.5，达到近十年最高水平，而考虑到疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，2月供应商配送时间指数因物流畅通回升4.4至52，从逆指数的角度对整体PMI指数进行了算法上的平滑，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的2月制造业PMI回升3.8至53.2，升幅更大、水平更高。综合来看，2月PMI的回升主要反映疫情扰动消退后经济供需两侧加快改善，而供给改善明显好于需求，亦将推动去年下半年以来大幅拖累经济增速去库存压力趋于缓解。 员工到岗、生产、物流全供给链条均改善，企业补库存亦将缓和GDP拖累。伴随各地12月疫情快速达峰、1月疫情扰动快速降温后，2月制造业供给侧从员工到岗、生产、物流全供给链条进一步改善，从业人员回升2.5至50.2，生产指数2月大幅回升6.9至56.7，供应商配送时间指数也大幅回升4.4至52，且生产指数改善幅度明显大于新订单（+3.2至54.1），推动产成品库存回升3.4至50.6，2022年5月以来首次回升至50以上，企业补库存特征明显，这也意味着去年下半年以来持续去库存导致大幅拖累GDP的压力（平均单季拖累实际GDP增速1.5个百分点）亦有望在今年趋于缓和。 供给快速回补推动新出口订单大幅改善，投资需求积极回升，而消费需求仅温和复苏。在生产明显恢复背景下，21年5月以来持续处于50以下的新出口订单，2月也大幅改善6.3至52.4，一方面美国居民超额储蓄规模仍然庞大，将保障我国外需环境不至于失速降温；同时如此强劲的新出口订单回升幅度，亦显示22Q4因供给冲击而大幅走弱的出口增速，有望伴随目前工业生产的加快恢复而呈现一轮逐步向上的回升势头。而整体新订单指数改善3.2至54.1，其中内需订单改善2.7至54.3，小于建筑业PMI（+3.8至60.2）与新出口订单，一方面显示1月以来“保交楼”稳定房企融资持续加码，22Q4追加发行的5000亿专项债加快形成实物工作量，共同推动基建地产投资进一步改善，另一方面也侧面突出居民商品消费受制于收入与地产竣工滞后压力仍是温和复苏、而非报复性反弹。 2月PMI数据显示，供给恢复明显好于需求，一方面有望推动前期因供给冲击而大幅走弱的出口对应回补，同时亦将缓和自去年下半年以来持续去库存对经济增速的大幅拖累。此外，伴随国内地产保交楼稳融资、推动基建实物工作量提速等稳增长政策持续发力，基建地产投资整体也延续回升势头，亦将成为经济复苏的另一支撑。但另一方面，内需内生性恢复动能仍然偏弱，居民商品与服务消费受制于持续三年走低的收入压制以及前期地产竣工走弱滞后拖累，并未呈现市场预期的报复性反弹的迹象，消费恢复仍有赖于收入回升。 高频数据经济表现：汽车销售大幅回落，地产销售积极回补，工业生产加快恢复。乘用车零售同比大幅下行66pct至-14%，全国整车货运量同比、百度迁徙人次同比均下降。房地产市场：前期因疫情递延的地产需求集中释放，推动地产销售积极恢复。政府性基金与基建：当周新增专项债495亿，下周计划发行114亿。工业生产与制造业投资：下游开工率恢复至2022年4月以来最高水平。通胀：猪肉、原油、钢铁价格回升，蔬菜、水果价格回落，煤价持平。货币政策与汇率：资金利率下行，美元指数上行，人民币被动贬值。 风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。 周关注：供给强于需求的经济复苏 2月制造业PMI回升至近十年新高，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回升幅度更大。2023年2月中采制造业PMI报52.6，较上月回升2.5，达到近十年最高水平，而考虑到疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，2月供应商配送时间指数因物流畅通回升4.4至52，从逆指数的角度对整体PMI指数进行了算法上的平滑，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的2月制造业PMI回升3.8至53.2，升幅更大、水平更高。综合来看，2月PMI的回升主要反映疫情扰动消退后经济供需两侧加快改善，而供给改善明显好于需求，亦将推动去年下半年以来大幅拖累经济增速去库存压力趋于缓解。 员工到岗、生产、物流全供给链条均改善，企业补库存亦将缓和GDP拖累。伴随各地12月疫情快速达峰、1月疫情扰动快速降温后，2月制造业供给侧从员工到岗、生产、物流全供给链条进一步改善，从业人员回升2.5至50.2，生产指数2月大幅回升6.9至56.7，供应商配送时间指数也大幅回升4.4至52，且生产指数改善幅度明显大于新订单（+3.2至54.1），推动产成品库存回升3.4至50.6，2022年5月以来首次回升至50以上，企业补库存特征明显，这也意味着去年下半年以来持续去库存导致大幅拖累GDP的压力（下半年平均单季拖累实际GDP增速1.5个百分点）亦有望在今年趋于缓和。 供给快速回补推动新出口订单大幅改善，投资需求积极回升，消费需求温和复苏。1）供给回补推动新出口订单快速改善。在生产物流明显恢复的背景下，21年5月以来持续处于50以下的新出口订单，2月也大幅改善6.3至52.4，一方面美国居民超额储蓄规模仍然庞大，将保障我国外需环境不至于失速降温；同时如此强劲的新出口订单回升幅度，亦显示22Q4因供给冲击而大幅走弱的出口增速，有望伴随目前工业生产的加快恢复而呈现一轮逐步向上的回升势头。2）内需订单表现弱于新出口订单，消费需求恢复弱于投资。整体新订单指数改善3.2至54.1，剔除新出口订单的拉动，内需订单改善2.7至54.3，低于新出口订单改善幅度。与此同时，建筑业PMI则大幅改善3.8至60.2，一方面显示1月以来“保交楼”稳定房企融资持续加码，22Q4追加发行的5000亿专项债加快形成实物工作量，共同推动基建地产投资进一步改善，另一方面也侧面突出国内居民商品消费受制于收入与前期地产竣工滞后拖累压力更多仍是温和复苏、而非报复性反弹。 服务业PMI小幅回升，明显弱于高频出行人次数据，收入压力或仍是掣肘。2月服务业PMI小幅回升1.6至55.6。从行业情况看，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60以上高位景气区间。但客观来看，服务业PMI改善幅度明显小于商品需求，亦与2月以来交通物流高频数据积极恢复的情况形成鲜明对比（百度迁徙人数2023年以来同比增长50%），亦显示目前虽然防疫优化后居民消费场景快速恢复，居民出行人次明显增加，但受制于收入压力，实际服务消费规模恢复仍待时日。 国际油价、国内钢价回升，原材料购进价格指数有所上行。2月原材料购进价格、出厂价格分别上行2.2、2.5至54.4、51.2，2月以来受欧盟俄油禁运制裁落地影响供给，俄乌冲突再度复杂化，以及全球服务消费需求恢复影响，原油价格有所回升。同时国内地产投资需求逐步恢复过程中亦支撑钢铁价格趋于上涨，虽然国内煤炭价格延续下行，但整体原材料购进价格仍小幅上涨。 2月PMI数据显示供给侧恢复情况明显好于需求，一方面有望推动前期因供给冲击而大幅走弱的出口对应回补，同时亦将缓和自去年下半年以来持续去库存对经济增速的大幅拖累。此外，伴随国内地产保交楼稳融资、推动基建实物工作量提速等稳增长政策持续发力，基建地产投资需求整体也延续回升势头，亦将成为经济复苏的另一支撑。但另一方面，内需内生性恢复动能仍然偏弱，居民商品与服务消费受制于持续三年走低的收入压制以及前期地产竣工走弱滞后拖累，并未呈现市场预期的报复性反弹的迹象，与我们前期预测较为接近，消费恢复仍有赖于收入回升与地产周期稳定。 高频经济表现：地产销售回补，生产加快恢复 1）商品消费与收入：受国补退出、收入压力、前期地产竣工走弱三重拖累，乘用车零售同比大幅下行66pct至-14%。2月13-19日，乘用车零售同比较上周大幅下行66pct至-14%。今年至今累计零售202.2万辆，同比去年下降26%。 2）服务消费与疫情：全国整车货运量同比降幅扩大，百度迁徙人次回落。3月2日，全国整车货运量同比降幅较上周扩大0.6pct至-18.9%；京沪深迁徙趋势同比改善13.6pct至75.3%。百度迁徙人次同比较高点回落44.6pct至70.8%。 3) 财政与政府消费：当周国债净融资-751.7亿，当周新增52.1亿一般债，下周计划发行0亿。 4）房地产市场：前期因疫情递延的地产需求加快释放，地产销售快速回升。截至3月1日，30大中城市商品房周均成交面积同比回升48.5pct至49.1%，分结构看，一二三线城市分别改善42.2pct、47.5pct和55.6pct至42.0%、46.5%和60.9%。 5）政府性基金与基建：当周新增专项债495亿，下周计划发行114亿。月度发行节奏和去年相比基本一致。 6）制造业投资与工业生产：下游开工率恢复至2022年4月以来最高水平。截至3月2日，高炉开工率回升9bp至81.0%，达到2022年11月以来最高水平，亦明显强于去年同期（70.9%）。汽车半钢胎开工率上行19bp至73.9%，为2022年4月以来最强水平，亦明显强于去年同期（60.4%） 7）出口：港口物流效率继续回升。截至3月2日，交运部重点港口货物吞吐量与高速公路货车通行量较上周回升2.5%，铁路货运量周均环比较上周回升1.8%。 8）食品价格：猪肉价格继续低位，果价、菜价有所回落。截至2月22日，猪肉零售价小幅回升0.3%至26.8元/公斤、但仍处低位；截至3月2日，蔬菜、水果价格分别环跌2.0%、0.3%，同比分别回落4.5pct、回升2.7pct 至1.0%、11.4%。 9）工业品价格：油价上行、煤价持平，钢价下行。截至3月2日，布油周均价上行1.7%至83.2美元/桶，1/3焦煤价格持平于2123元/吨。螺纹钢价格小幅回落0.6%至4326元/吨。截至2月24日，美国原油产量持平于1230万桶/日。 10）货币政策与汇率：企业补税渐近尾声，资金利率有所回落。截至3月3日，本周逆回购余额为10150亿。企业补税渐近尾声，流动性合理充裕，资金利率有所回落，DR007（1.9972%）和R007（2.1843%）分别较上周下行17.9BP 和36.1BP。 美元指数上行，人民币被动贬值。截至3月2日，美元指数上行0.4至105.0， CNY和CNH报收6.9086和6.8976，分别较上周贬值0.2%和0.1%。 政策梳理：2020年以来稳增长政策梳理 全球宏观日历：关注中国贸易、通胀数据

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