注册制通过强化产品体系推动投融资功能改革——注册制改革系列研究之五

（以下内容从申万宏源《注册制通过强化产品体系推动投融资功能改革——注册制改革系列研究之五》研报附件原文摘录）
　　核心内容摘要： 金融产品是打通资本市场投融资功能的重要媒介。融资功能和投资功能是资本市场的基础功能，是资本市场提升资源配置效应的基础。过去我国资本市场改革较多侧重在融资端，融资端到投资端的改革和传导路径尚未完全打通。注册制改革试点推动资本市场系统性变革，借助强化金融产品体系，注册制改革以融资端的改革为切入口逐步推进了资本市场投资端改革，形成了投融资功能良性循环的生态。 注册制改革推动融资端功能完善。第一，注册制以来社会融资结构得到改善，增量及存量口径下直接融资比重均有所提升；融资期限长期化，较短期限的债券和银行理财产品发行占比均下降，货币基金在公募基金中的占比下降；融资成本整体下降，公司债和企业债的票面加权平均利率近年来逐年下滑，股权融资的上市等待成本也明显下降。第二，融资主体呈多元化态势。中小企业和新兴行业企业更多地成为融资者，未盈利、低盈利企业与生命早期企业获得二级市场股权融资也更加便利。第三，市场对实体企业科创化、绿色化的融资服务功能大幅提升。注册制下资本市场通过容纳更多科创企业、提升对科创企业的服务能力来推动资本、科技和产业形成良性循环。 融资端改革推动市场产品变革。注册制后资本市场基础资产大扩容，同时注册制从增量和存量角度大幅提升了基础资产质量，推动金融产品市场呈现五大变化。一是资管产品大发展，资管市场的扩容与结构优化匹配了居民日益旺盛的财富管理需求。二是金融衍生品市场大发展，利率、权益、信用类衍生品的增加为市场主体提供了多元化投资和风险管理工具。三是匹配长期投资、价值投资的金融产品增加，有效连接了投融资双方的需求，推动居民零散资金向长期资本转化。四是混合型产品增加，大类资产的限制逐步被打破。五是特色产品增加，资本市场对经济发展阶段的服务能力和适配性提升。 基础资产和市场生态变化推动资本市场投资端改革。第一，金融产品的丰富提振了居民参与资本市场投资的热情，支持了居民闲散资金更多向资本市场投资转化。过去我国居民资产配置长期重房地产投资轻资本市场投资，在资本市场投资中长期重固收类投资轻股权投资。注册制改革以来A股新增投资者数量逐年提升，随着对资本市场投资力度的加大，我国居民资产配置结构将逐步优化。第二，金融产品变革推动金融服务变革，居民逐渐通过专业投资机构来参与资本市场投资。专业投资机构成为居民存款向资本市场投资的转换器，投资顾问试点在很大程度上打通了居民资金向资本市场投资转化的金融投资业务链，推动了市场的投资者机构化。第三，注册制以来，伴随着中长期产品的扩充，资本市场的财富效应有所增强，投资者获得长期稳定收益的途径增加，例如2019-2021年公募基金平均收益率分别达到24%、27%、5%，较好地满足了居民财富管理需求。 1. 金融产品是打通资本市场投融资功能的媒介 融资功能和投资功能是资本市场的基础功能，是资本市场提升资源配置效应的基础。资本市场在融资端通过支持企业融资来推动产业升级和经济高质量发展，在投资端发挥通过为投资者提供长期稳定收益来吸引更多长期资本，资本市场资源配置功能的发挥得益于投融资双方的有效连接。资本市场融资端和投资端改革相互依赖，需要同步推进，例如美国在1933年和1934年分别出台《证券法》和《证券交易法》推动融资端改革，在1940年便出台了《投资顾问法》和《投资公司法》从投资端来提升资本市场配置效率。 过去我国资本市场改革主要侧重在融资端，融资端到投资端的改革和传导路径尚未完全打通。我国发展资本市场的初衷更多以融资端的需求为目标，A股市场建立的初期主要为解决国有企业改制难题，资本市场的制度改革也多侧重在融资端改革，过去发行制度改革主导了A股市场主要的制度变革，我国也习惯于以融资规模的多寡来衡量资本市场的服务功能。过去单兵突进式的改革在推动融资端改革的同时，对投资端的带动效应并不强，如此前多轮发行制度改革虽然提升了资本市场包容性，但仍伴随着高市盈率、高发行价、高超募资金等问题，资本市场投资价值尚未有效提升。 注册制改革通过金融产品的完善，借助融资端改革带动投资端功能提升。注册制改革借助融资端的市场化改革推动了市场基础资产和金融产品的改变，进而带动了投资端的改革。从产品数量来看，注册制通过推动市场融资结构和融资主体的改善促进了市场基础资产的扩容，从而带动了各类投资标的（金融产品）的多元化，为居民财富配置的变化奠定了基础。从产品质量来看，注册制通过市场融资功能的提升来挖掘、培育了优质资产，从而提升了投资标的资产质量，在吸引更多居民资金进入资本市场的同时也提升了居民财产性收入，提升了资本市场投资功能。 2. 注册制改革推动融资端功能完善 2.1 社会融资结构改善 一是直接融资与间接融资结构发生变化。我国金融市场此前长期重间接融资而轻直接融资。注册制作为市场化的证券发行制度，极大地推动了资产资本化，支持了直接融资体系发展。从存量来看，2022年三季度末我国股票与债券市值之和已经达到216万亿元，略超金融机构各项贷款余额（211亿元）。从增量来看，注册制试点以来股票、企业债、公司债合计融资规模近三年均超过5万亿元，由2019年的4.4万亿元提升至2022年的5.1万亿元，新增直接融资占比在近年人民币贷款规模大幅提升的背景下基本保持平稳，近年来稳定在20%左右。 二是融资期限结构日渐长期化。短期资金过多而长期资本不足是长期以来困扰我国金融市场发展的结构性难题，企业对长期资金的需求常通过银行滚动贷款来实现，借新债还旧债、高息拆解过桥贷款的模式严重影响了企业的资金流动性和偿债能力。注册制改革借助推动发行定价的市场化，推动社会融资期限结构长期化，新发行债券中期限在1年以内的发行期数占比由2018年的80%下降至2022年的70%，期限在3个月以内的发行期数占比由2018年的31%下降至2022年的22%；新发行银行理财产品中期限在1年以内的产品数量占比由2018年的96%下降至2022年的62%，期限在3个月以内的产品数量占比由2018年的44%下降至2022年的10%；货币基金占公募基金管理总规模的比重由2019年二季度末的54.1%下降至2022年末的40.2%。 三是融资成本持续下行。“融资难、融资贵”一直是困扰我国金融市场发展的难题，注册制借助市场化改革推动社会融资成本整体下降。一方面，注册制下公司债和企业债发展较快，且债券利率整体下降，公司债发行票面加权平均利率由2018年的5.3%下降至2022年的3.4%，企业债发行票面加权平均利率由2018年的6.5%下降至2022年的4.3%，均连续四年明显下降；另一方面，注册制下企业上市流程得以优化，企业上市等待成本有所下降，相较注册制试点以前每年上市企业IPO申请受理至上市平均动辄要等待400-500余天，注册制改革以来上市平均等待时间明显缩短。 2.2 融资主体多元化 中小企业和新兴行业企业成为重要的融资主体。过去我国资本市场对中小企业及新型企业的服务能力相对不足，注册制改革试点以来，我国通过新设北交所以及创业板、新三板的存量改革极大提升了对中小企业和新兴行业企业的服务能力。从新上市企业的净资产规模来看，创业板自注册制改革以来已支持近400家企业上市，其中将近80%的企业当前净资产规模不足20亿元，板块支持“三创四新”的定位进一步明确；北交所自设立以来已接纳167家企业转板上市，这些企业2022年三季度末净资产平均仅6.5亿元，同时北交所的设立激活了新三板，提升了新三板市场的流动性和吸引力。从A股市场市值分布来看，计算机、电子、医药生物等新兴行业的市值占比由2018年末的16.1%提升至2022年末的22%。 未盈利、低盈利企业与生命早期企业获得二级市场股权融资更加便利。此前我国资本市场特别是场内股票市场主要服务财务状况较好的企业，这些企业大多处于企业生命周期的成熟期或衰退期。注册制大幅推动资本市场服务下沉，一方面大量未盈利或低盈利企业得以嫁接资本市场，另一方面大量处于企业生命周期早期的企业也得到资本市场服务。截至2022年末，501家科创板企业中有37家仍未实现盈利（未摘“U”），从2022年三季报净利润来看，486家企业中89家亏损，另有107家净利润不到5000万元。从上市企业的成立年限来看，注册制试点以来各板块新上市企业平均成立年限分化，科创板和创业板上市企业平均成立年限为14.5年和16.8年，显著低于主板。 2.3 融资功能显著提升 资本市场服务科技创新能力提升。一方面，注册制实质性降低了企业上市的门槛，助推了大批科创企业上市，并通过场内市场接纳科创企业带动了科创资本的整体积累，支持了战略新兴产业的发展。科创企业更快嫁接资本市场。截至2022年末，科创板新一代信息技术产业企业数量达到196家，首发融资3520亿元，生物产业企业数量达到105家，首发融资1554亿元，市场服务中小企业、新兴行业企业的力度显著增强。2021年科创板上市公司全年研发投入金额合计达到852亿元，研发投入占营业收入的比例平均为13%，2021年科创板公司全年合计新增发明专利7800余项，平均每家公司拥有发明专利数达到108项。另一方面，注册制通过新股定价等制度的改革推动资本市场提高对科创资产的服务能力。由于科创企业在研发期难以产生利润，并且大多采取轻资产运营的方式，所以新股定价难以运用传统的PE、PB等相对估值方法，同时科创企业发展不确定性很大，所以新股定价也难以运用高度依赖财务指标预测的DCF等绝对估值方法。注册制改革以来，市场参与者针对科创企业、新经济和新业态企业加大了新型定价模式的研究，不断提升资本市场对新资产的服务能力。 资本市场服务绿色产业的能力提升。一方面，注册制下绿色金融工具愈发丰富，特别是直接融资工具丰富化。近年来绿色产品的发行力度加大，截至2022年6月末我国绿色债券存量规模1.2万亿元，位居全球第二位，以环境污染责任险、绿色交通保险、清洁能源保险、绿色资源保险、绿色技术保险等为代表的绿色险种逐步发展。此外，全国碳市场建设进入深化完善阶段，以电力行业为对象的全国统一碳市场于2021年7月正式上线，后续将逐步扩大行业覆盖范围，如钢铁、石化、化工、航空等重点行业。另一方面，注册制下我国资本市场投资文化和投资风格更快向发达市场靠拢，ESG投资兴起，市场投资机构更多地将ESG纳入到业务流程中，重点关注被投标的营收结构中绿色项目、绿色产品所占比例，资金运用中绿色方向所占比例，市场对绿色产业、绿色项目的研究也明显提升，极大推进绿色产业发展。 3. 融资端改革推动市场产品变革 3.1 基础资产的优化为金融产品发展奠定基础 注册制后资本市场基础资产大扩容，支持了金融产品的创设。股票市场方面，我国上市公司数量由2019年7月中旬的3500余家扩容至2022年末的5000余家，同期总市值由57万亿提升至79万亿元，高峰时期接近100万亿元，2020-2022年间A股IPO融资规模分别达到4793亿元、5426亿元、5869亿元，融资规模在全球领先。债券市场方面，2020-2022年间，我国新发行各类债券分别达到5.02万、5.38万和4.75只，融资规模分别达到45.2万亿、56.9万亿和61.7万亿元，2022年末债券市场存量达到141万亿元，较2019年中旬增长54%。基础资产大扩容为金融产品的丰富化奠定基础。 注册制从增量和存量角度大幅提升了基础资产质量，从而为金融产品质量的提升奠定了基础。从增量资产角度看，注册制改革拓宽了资本市场入口，使得一些曾经难以进入资本市场的潜在优质企业得以嫁接资本市场，科创板设立以来已支持60余家企业通过标准四和标准五上市，同时支持了10余家企业通过特殊表决权和红筹上市标准上市，支持了具备核心竞争力的新兴企业快速发展和较好的发展前景。从存量资产角度看，注册制下部分领域一级市场的快速发展带动大型上市公司再融资、并购重组发展，2020-2022年间A股再融资家数超过1200家次，融资金额超过2.5万亿元；2020-2022年间A股并购重组事件超过560例，其中发行股份购买资产和协议收购是主要的方式，并购重组新规、分拆上市规则等一系列制度有助于推动存量资产的整合优化。注册制改革以来上市公司质量明显提升，国务院于2020年发布进一步提高上市公司质量的意见，沪深交易所分别颁布了提升上市公司高质量发展的规则，均有利于提升存量资产的质量。在注册制改革推进下，近年来国资改革加速，国有企业混改数量不断增加。大量国有企业完成了引入战略投资者、调整股权结构、优化公司治理、深度转换经营机制等主体任务，积极利用上市平台，通过资产重组优化产业链布局、更好发展主业、优化国有资本投资布局。 3.2 基础资产扩容提质推动金融产品呈现五大变化 一是资管产品大发展，资管产品的扩容与结构优化较好的满足了居民日益旺盛的财富管理需求。注册制以来，基础资产的扩容带动了资管产品的大发展，产品结构也日渐完善。在底层资产的推动下，公募基金快速扩容，2020-2022年新成立公募基金产品分别达到1310只、1942只和1364只，特别是权益类公募基金迅速发展，此外ETF基金、FoF产品线进一步丰富，公募MoM产品顺利起步。产品扩充推动资管规模提升，在经历资产新规后规模的短暂缩水后，我国资产管理行业的受托资产总规模于2019年稳步回升，2019-2021年分别增长2.6%、9.7%和10.7%，2022年6月末达到143万亿元，较2019年初增长27%，特别是公募基金、保险资管得到快速发展，在主要资管主体中的相对占比由2019年初的13%和16%上升至2022年6月末的21%和19%。产品结构方面，银行保本理财产品清零，产品净值化程度提升，去杠杆与去嵌套取得成效，资管产品的扩容较好的满足了居民财富管理需求。 二是金融衍生品品种的增加为市场主体提供了多元化投资和风险管理工具。长期以来我国金融衍生品发展滞后于其他主要金融市场，注册制以来我国利率、权益、信用衍生品均启动扩容，市场品种增加，交易参与度提升。利率衍生品方面，近年来利率互换和利率期权类产品稳步发展，特别是利率上下限期权得到充分发展，以FDR001、FDR007等基准利率为参考利率的利率期权类产品蓬勃发展。权益衍生品方面，场内外的股指期货、股指期权、个股期货、个股期权均加速发展，场内股指期货从当前的沪深300、上证50和中证500扩充到深成指100、中证1000等股指期货。信用衍生品方面，标准化CDS 指数产品进一步丰富，近年来“CFETS-SHCH 民企CDS 指数”、“CFETS-SHCH-CBR长三角区域CDS 指数”等陆续推出，通过上市交易来给予市场投资者参与信用衍生品交易的机会。金融衍生品品种的增加丰富了市场对冲工具，吸引多元投资者更多参与资本市场投资。 三是匹配长期投资、价值投资的金融产品增加。注册制试点以来，金融产品进一步推动了居民闲散资金向长期资本转变。2021年以来共有25只公募REITs基金在沪深交易所挂牌，当前基金规模合计超过800亿元，日均成交额大多在1000万至5000万元之间，日均换手率大多在1%至5%之间。基础设施公募REITs以“公募基金+资产支持证券+项目公司”结构，借助公募基金这一成熟载体，引入长期稳定的社会资本，将我国大量沉淀的基础设施资产转化为标准化的、可交易的、透明化的投资产品，在推动资产有效整合的同时，提高基础设施的整体质量。另外，近年来我国每年新成立数十只养老型FoF基金，较好地满足了养老资金的理财需求。2022年9月个人养老金税收优惠政策出台以来相关产品加速成立，截至2022年末养老型FoF基金达到340只，基金规模合计接近1000亿元。 四是混合型产品增加，大类资产配置型产品较好的满足了投资者差异化的风险偏好。过去公募基金等金融产品大多以底层资产的类别划分，其风险和收益的特点均较为固定，难以匹配投资者个性化、特色化需求。近年来，金融机构大力发展混合型产品，使得投资者可以逐步由配置单一大类资产向配置多类资产转变。例如2019年以来随着理财产品的净值化改造，既有固定收益来源作为基础又能捕捉确定性较强的机会获取弹性收益的“固收+”产品发展较快，截至2022年末市场上“固收+”公募基金产品已经达到2913只，基金规模合计达到2.1万亿元。又如以股票和债券为基础资产的灵活配置型混合基金近年来发展较快，2022年11月下旬该类基金数量达到2296只，基金规模合计达到1.4万亿元。从整体来看，混合型基金2018-2021年规模增长317%，增速高于股票型基金（218%）和债券型基金（181%）。 五是特色产品增加，适应中国经济发展现状。近年来，为进一步加大服务国家战略，推动资本市场发展与我国经济社会发展的阶段性特征相匹配，我国创设了大量的特色产品。在债券品种上，2020-2022年专项债发行金额分别达到4.1万亿、4.9万亿、5.1万亿元，成为支持地方经济发展的重要资金来源；为支持科技创新，2016年以来共发行近2000亿元创新创业公司债券；同时还推出了“一带一路”公司债券、扶贫专项公司债券等有鲜明中国特色的金融产品，有效支持我国经济向高质量发展转型。 4. 产品变革推动资本市场投资端改革 4.1 投资热情：居民加大对资本市场的投资 金融产品的丰富提振了居民参与资本市场投资的热情，推动居民闲散资金更多向长期资本转化。长期以来我国居民资产配置重房地产投资、轻资本市场投资，在资本市场投资中重固收类投资轻股权投资。央行城镇居民家庭资产负债调查课题组2019年调查结果显示2019年居民金融资产的配置中储蓄存款占比高达40%，银行理财等占比约26.6%，股票配置占比约6.4%，以股票、基金为代表的偏权益类资产占比仅占金融资产的约10%，占居民家庭总资产的比重仅约2%。产品丰富，尤其是低风险偏好产品、中长期投资产品的供给增加提升了居民投资热情，也契合了企业端对中长期稳定资金的需求。据中证登统计，注册制改革以来A股新增自然人投资者数量逐年提升，2021年达到1958万人，在历史上仅次于2015年，新增非自然人投资者数量同样逐年提升，2021年达到5.23万人，为历史最高。随着资本市场投资吸引力的提升，居民参与资本市场的投资者热情将持续提升。 4.2 投资方式：从直接参与向间接委托管理转变 金融产品变革带来金融服务的变革，推动居民更加通过专业投资机构来参与资本市场投资。注册制试点以来，我国资本市场专业投资机构快速发展，专业投资机构持股占比由十年前的15%左右显著提升，近年来稳定在20%至25%之间。据基金业协会的《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020）》显示，有76.3%的公募基金投资者的投资资金来源是“从存款转入”，可见专业投资机构成为居民存款向资本市场投资的转换器，另外分别有37.6%、35.8%和15.7%的公募基金投资者的投资资金来源是“从银行理财产品转入”“从股票转入”以及“从债券转入”，可见专业投资机构承接了过去银行理财和散户投资的资金。另据央行储户调查显示，储户大多选择通过银行、证券公司、保险公司、基金、信托等机构来进行资本市场投资，个人直接投资股票的比例有所降低。此外，投资顾问开始成为连接个人投资者和金融产品的桥梁。境外成熟市场借助专业委托管理形成了 “居民资金——养老金——投资顾问——资管机构——资产”的投资业务链，推动市场形成了买方机构对上市公司的相互制衡机制。我国投资顾问试点在很大程度上打通了居民资金向资本市场投资转化的金融投资业务链，实现了资本市场投资从个人决策向投资顾问和委托管理转变，推动投资者生态得以丰富化、层次化。 4.3 投资收益：引导居民获得中长期投资的稳定收益 金融产品结构和产品特性的转变引导居民获得中长期稳定投资的收益。注册制以来，伴随着中长期产品的扩充，资本市场的财富效应有所增强，投资者获得长期稳定收益的途径增加。以公募基金为例，近年来“基金热”明显升温，2021年公募基金规模一举达到25.6万亿元，连续第二年增速超过20%，其中偏股型公募基金快速扩容，股票型、混合型基金规模分别较年初增长27%和28%，偏股型公募基金规模合计[1]达到6.1万亿元，在公募基金总规模中占比达到24%，占比超过2018年的两倍。基金收益带来了居民财产性收入的增长，2019-2021年公募基金平均收益率分别达到24%、27%、5%，较好地满足了居民财富管理需求。 [1] 偏股型公募基金AUM=股票型基金AUM+混合型基金中的偏股基金AUM+另类投资基金中的股票多空基金AUM、QDII基金中的股票型基金AUM+FOF基金中的股票型基金AUM+（混合型基金中的平衡型基金AUM+QDII基金中的混合型基金AUM+FOF基金中的混合型基金AUM）/2 全面注册制改革带来的市场化、法治化、专业化、国际化理念在打通资本市场投融资功能链的基础上，将逐步完善资本市场资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等基础功能。在资源配置方面，资本市场将不断提高其有效性，促进资本要素及其他现代要素向经济发展新引擎领域流动；在风险缓释方面，资本市场将通过自身健康发展来有效切断金融风险传导链，并通过创设多元金融产品，提升产品流动性来为实体经济提供多样化风险缓释服务；在政策传导方面，资本市场将通过扩大股权融资规模，引导更多长期资金流向战略新兴行业和重大项目来推进国家重大政策落地；预期管理方面，资本市场将发挥好资本市场晴雨表的功能，通过稳定市场预期来推动实体经济稳健发展。

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