【总量夜话】解读两会,展望后市

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】解读两会,展望后市》研报附件原文摘录）
　　【宏观·董琦】两会政府工作报告解读 政府工作报告对刺激政策和经济目标整体表态温和，主要方向后续在现代化产业体系、提振信心以及体制机制改革。 本次政府报告对市场影响主要有三点，一是市场对增速追求和政策力度短期会重新定价（对刺激经济以及量的预期有所下修），二是对主要政策方向再次确定（扩内需、现代化产业体系、提振信心），三是政策等待观望情绪升温，对产业政策观察窗口延长，由于报告中并未有过多新提法，具体产业政策落地需要等待两会后机构改革全面落地后，才能看到政策催化。 具体来看，政府工作报告有两点变化，三处亮点。 两点变化： 一是报告的章节和结构上有大幅调整。 章节上，减少了一章关于当年度经济社会发展总要求、政策取向的内容，将主要内容合并放到了“对今年工作的建议”中，对于重要工作方向依照22年底的中央经济工作会议方向进行了集中简述。篇幅上，无论是与13年还是18年相比，对过去五年工作成绩的总结明显提升。在过往换届过程中，工作报告对新一阶段的目标、导向基本占据报告整体篇幅的50%-60%左右，而23年的报告对过去成绩的总结占到整体篇幅的80%左右。这两处在章节与结构上的变化，奠定了整体工作报告的含金量。 二是对重要方向的强调和顺序，报告首次单列了几段，加快建设现代化产业体系（前沿技术、数字经济、平台经济）、切实落实“两个毫不动摇”（国资国企改革、鼓励支持民营经济，真招实策提振市场预期和信心）、防范化解重大风险（金融体制改革、房地产、地方债务），且位置有所调整，外资外贸后紧接金融风险强调，将防范化解经济金融风险问题提到了粮食与乡村振兴之前。 三处亮点： （1） 淡化宏观杠杆率，报告没有继续强调保持宏观杠杆率稳定。我们认为，地方财政压力较大情况下，以央行再贷款以及中央财政发力的配合不能缺席。2022年我国宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%。在23年经济增速有所恢复的背景下，依然淡化宏观杠杆率稳定的表述，我们认为对于加杠杆的大方向是积极的。在方向上，虽然居民和企业依然有空间，但短期主体可能依然集中在政府部门，特别是中央政府。 （2） 淡化供给侧结构性改革，扩内需被放在最靠前位置。从22年下半年开始，内需重要性就开始被强调，实质上扩内需优先的另一面是对外需担忧的加大，预计后续伴随外需的波动，扩内需政策会继续发力，短期在投资、长期在消费。 （3）民营经济表态加强。切实落实“两个毫不动摇”。明确提出依法保护民营企业产权和企业家权益，鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，用真招实策提振市场预期和信心。关注中央对资本设置红绿灯对提振信心角度带来的影响。 【海外宏观·周浩】“增量”加息有多少“增量”信息？ 海外市场过去一个月走势较为纠结。一方面认为加息仍然会持续，且降息越来越不可能，另一方面市场对于欧美经济“软着陆”的预期在不断抬升。伴随着10年美债在4%附近出现的纠缠，同时其整体走势仍然较为温和，我们可以大致判断出市场已经逐步适应高通胀和高利率环境。 从某个角度而言，大家的日子还要过下去，所以逐步适应新的宏观环境，虽然是“不得不”，但也显得较为“务实”。从这个角度而言，海外宏观环境短期显得比较友好，投资者会更加看重经济的基本面来判断资产价格的走势。 虽然市场仍然在一定程度上仍在预期“衰退”，但2年和10年的美债利率倒挂在某种程度上也反映出市场的偏好——比如说交易员相对而言更喜欢长期限国债，因此市场本身的结构也更容易导致10年美债利率相对更容易走低。 美元也不会出现单边走势——与去年的美国利率“单兵突进”不同，目前整体的发达经济体走势整体向上，同时都没有明显的衰退迹象，所以对于美元这个相对指标而言，走出单边行情的概率很小。 【策略·方奕】A股有望再上一台阶吗？ 预期的好难以更好，指数行情进入鱼尾阶段。上周股票市场的走势颇为强劲，上证指数站上3300点。但是，赚钱效应却集中在非常少数的板块（通信、建筑），更广谱的中证1000和国证2000的表现颇为一般。与当前市场乐观的共识不同，我们认为下一阶段股指以震荡休整为主，市场的波动性将在未来逐步回归。在两会前夕，部分市场参与者预期国内将制定更高的经济目标与出台更为强劲的经济政策，但是决策层仍选择制定了相对稳妥（5%左右）的经济目标与相对克制的经济政策，乐观预期落空。此外，与火热的开复工和出行不同，企业招聘需求低迷（仅为过去三年同期均值的70%）以及开支意愿的不足（PMI新订单-产成品库存转弱），这意味着开工旺季和商旅需求正常化后，经济活动改善的动能将出现放缓。下一阶段市场将重新校准对政策与经济的乐观预期，当预期的好难以更好，市场波动将逐步回归。 两会的关键：不再强调增长速度，而是增长的质量。货币政策强调“精准有力”而非“扩大新增”，财政政策稳增长和防风险并举，地产政策托而不举。这表明未来政策重点并不在于增长速度有多快，经济恢复的方向已经确定，恢复的斜率和过程的波动性都会与过去周期不同。因此，我们认为下一阶段股票策略要调整投资结构，从交易经济的恢复，转向寻找政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的结构。重点关注新的经济要素话语权的上升，国企改革、科技自主与安全。 关注政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的国企改革与科技成长。1）短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道，推荐：光伏/储能/风电。中期围绕现代化产业体系构建和数字化、智能化的政策支持，新一轮创新周期的启动（苹果MR、AI），推荐：TMT/机械设备。2）国资委将央企经营指标调整为“一利五率”，更加强调盈利质量，同时启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，对央国企考核导向和估值重塑意愿出现自上而下的变化。国企改革和央国企价值重估明显提速，关注低估值、存在资产注入预期、效率提升空间大的领域，推荐：军工、建筑。3）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。 主题与个股：掘金硬科技与央企价值重估。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力。看好电子（晶方科技）、计算机（恒生电子/安博通）、通信（光迅科技）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。看好通用自动化（纽威股份/欧科亿）、能源装备（五洲新春）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：一带一路（中国交建/中钢国际等）/国企改革（中航光电/中国联通）/国产装备（长盛轴承/雪迪龙）/虚拟现实（立讯精密/华兴源创等）。海外市场过去一个月走势较为纠结。一方面认为加息仍然会持续，且降息越来越不可能，另一方面市场对于欧美经济“软着陆”的预期在不断抬升。伴随着10年美债在4%附近出现的纠缠，同时其整体走势仍然较为温和，我们可以大致判断出市场已经逐步适应高通胀和高利率环境。 【海外策略·戴清】港股：太阳照常升起 1、经过连续4周的“倒春寒”回调行情后，港股上周开始企稳反弹。站在当前时点，我们维持上周观点，即国内外悲观预期已计入较充分，现阶段需要思考的是逢低布局的方向。这周主要从拥挤度的角度，寻找后续交易阻力相对较小的方向。 2、我们从价格、量能、量价相关度、波动率共四个维度构建出综合拥挤度指标，能够较好地解释指数走势。其中，价格指标和量能指标为正向指标，分位数增大说明市场拥挤度上升。量价相关度和波动率为负向指标，分位数减小对应拥挤度上升。综合拥挤度指标与恒生指数的相关性达到0.71，相比于单个维度指标的解释力度明显增强。 3、拥挤度指标对于港股短期择时具有参考意义。当拥挤度向上突破均值上方一倍标准差时，预示市场进入交易相对拥挤的区间，此时需注意可能出现的回调风险，适当控制仓位；反之，当拥挤度向下突破均值下方一倍标准差阈值，意味着悲观预期已计入相对充分，后续交易的阻力较小。 4、综合指标显示港股目前整体拥挤度适中；从风格指数层面来看，当前拥挤度成长优于价值、中小盘优于大盘。纵向对比各自的历史均值，港股风格指数目前拥挤度都处于中枢水平附近。但横向对比之下，成长/价值风格目前拥挤度分别为15.4%/22.1%，中小盘/大盘股拥挤度分别为22.6%/25.7%。行业层面，半导体、汽车、多元金融、商业服务行业目前拥挤度相对较低；房地产、运输、资本货物、银行等板块经过2月份的回调行情之后，拥挤度也出现明显的下降。 5、后续来看，我们认为“倒春寒”的悲观预期已计入较充分，需要思考的是逢低布局的方向。1）恒指估值回落至合理区域底部附近，ERP反弹打开性价比空间；2）10年期美债利率升至4.0~4.3%附近，美元兑人民币升至7附近，或意味着海外流动性的冲击影响短期告一段落。需注意中美关系反复影响，在可控情形下，目前悲观预期已计入较充分。3）跟过去几轮“倒春寒”相比，2023年港股基本面并未受到明显冲击影响，反而是整体盈利预期处在上升初期，市场回调主要源于前期上涨过快导致的兑现压力、海外流动性反复以及中美关系反复影响。从历史经验出发，我们认为采取超跌反弹策略或较有效。 6、行业配置方面，短期内建议关注拥挤度吸引、未来弹性较大的品种。1）流动性敏感的行业。目前市场已短期充分定价美联储鹰派程度，加息预期与美联储指引相一致，未来若海外流动性改善，预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。2）行业景气周期接近底部，静待拐点到来的行业。如半导体，消费电子等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。3）地产需求端有企稳回暖迹象，后续仍有政策支持空间，关注地产链、金融、材料等行业。4）与国内消费场景复苏相关的板块经历近期回调释放兑现压力后，部分品种仍值得关注。 【新股·王政之】主板受理节奏提速，全面注册制平稳落地可期 主板沪深两市已有261家企业完成受理，其中6家已披露招股书上会稿，有望近期上会。根据证监会过渡期安排通知，沪深两市交易所于2月20日~3月3日期间接受原证监会在审主板企业上市申请。截至3月3日，上交所、深交所分别完成了156家、105家企业受理，已基本完成原证监会在审企业的受理平移。目前，上交所有6家企业披露了招股说明书上会稿，有望于近期上会。 目前已领取核准批文尚未招股主板企业仅余1家，此后招股企业即为注册制发行，上市后交易规则将同步修改。截至3月5日，已在证监会领取核准批文而尚未招股发行的企业仅余江西百通能源一家，其发行仍为23倍市盈率下核准制发行，预计将于近期完成招股上市，其余原在证监会通过发审会而未领取核准批文的企业均已报两个交易所受理，将按照新规在交易所继续上会审核流程，按照注册制下程序发行。此后再招股的主板新股将为注册制下发行股票，首只上市后主板相应注册制下交易规则将随之落地，首日涨跌幅限制取消。 2023年以来双创板块新股发行节奏较缓，上市首日未有破发，预计全面注册制平稳落地。2023年以来新股发行节奏整体较缓，双创板块分别仅招股5家、12家，单周招股数量多在3家以内。新股发行节奏较缓带来的稀缺性下，新股首日未有破发，新股市场热度较好。根据科创板及创业板注册制改革经验，改革后首批上市新股数量预计在10~20家左右，按照目前受理节奏，预计近期开始将有陆续过会主板企业，再报证监会注册后即可上市招股发行，预计3月会有首批注册制下发行的主板招股企业，考虑到招股到上市一般有3周左右的时间，首批新股大概率在4月上市。结合近期新股招股及发行节奏，预计新股市场平稳发行节奏不变，热度延续情况下首批主板注册制发行上市新股首日表现预计较好，全面注册制改革平稳落地可期。 【中小盘·周天乐】大小盘主题投资是否会出现分化？ 从成交额来看，大盘股成交额占比提升而中小盘股占比下降。市场开始出现风格调整的迹象，最近4周中证1000指数成交额在全部A股成交额中占比分别为36%/35%/33%/33%，呈下降趋势，而同期上证50指数成交额占比分别为23%/24%/26%/26%，大盘股尤其是蓝筹股的成交额占比呈上升趋势。 从活跃度来看，大盘股的活跃度逐渐提升。最近3周中证1000指数成分股龙虎榜上榜次数分别为31/23/21次，而同期沪深300指数成分股上榜次数则分别为2/3/4次。主板龙虎榜上榜条件为涨跌幅达7%、换手率超过20%或振幅达到15%，在之前的主题轮动市场中，大盘股上榜难度较大。最近3周大盘股上榜次数逐渐增加而中小盘股上榜次数逐渐下降，中小盘股的交易活跃度呈下降趋势。 综合成交额和活跃度数据，我们可以看到市场风格开始从小盘优势切换到大盘优势，大盘股的受关注程度和活跃度开始提升而中小盘股票则相对降低。在这种情况下，大盘股有望迎来阶段性的价值行情，中小盘股票在大盘价值行情中往往表现相对弱势，中小盘主题的确定性或将降低。在这种情况下我们建议投资者应该重视风险控制，不宜追高，谨慎选择主题投资方向，并开始兑现收益。建议关注持续有时间催化的钠电主题。 钠电主题。钠电行业产业链进展顺利，孚能科技收到江铃EV3钠电池定点函，将向其提供钠电池包总成，并在2023年6月30日前开始量产。2023年有望成为钠电池量产元年，2023-2025年国内钠电装机规模有望分别达到2.5/15/40GW。标的方面，我们建议关注那些原有业务增速较低、钠电行业高增长将带来显著边际变化的标的。受益标的圣泉集团和德创环保。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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