讨论|特色估值,“假设”重塑——对央国企估值的讨论

（以下内容从国泰君安《讨论|特色估值,“假设”重塑——对央国企估值的讨论》研报附件原文摘录）
　　报告导读 我们曾经在2021年推出深度报告《逆转价值毁灭，重塑远期估值》，按照金融学估值体系重构地产的绝对估值。当前，央国企特色估值和地产大变革背景下，其势再起。 估值是基于DCF的计算，本身是一个等式，不同的估值方法，其本质是不同的假设，因此，研究估值体系，核心是研究假设，而非模型本身。金融学估值以DCF模型为基础，描绘了一个可以用等式来进行定价的估值体系，这是一门理论，且是等式，因此，本身具备绝对正确性。在此之下，不用怀疑估值体系的对错问题，而基于DCF的衍生估值体系，如相对估值法，包含了太多的假设，使其应用场景非常有限，错误的假设背景下带来的估值的不稳定性，并非估值本身不正确，而是基于的假设的不同，因此，假设才是使用不同估值方法的核心。 简单回顾此前报告，绝对估值法下，EVA是更加适合房企的估值方法，而非PE和PB，最大的变量仍然是高杠杆下的运营周期假设上，这是土地金融制度下的特色地产估值体系。若以PE或者PB衡量过去A股地产的估值，几乎没有规律可循，即没有估值锚的原因。例如，为何给目标或者中枢PE为10倍、PB为1倍等，即没有能够使人信服的逻辑推演、也没有可以用于规律证明的数据证据。若以EVA来看，影响其估值的最大变量是房企高杠杆率经营下对经营周期的假设。因此，高杠杆经营下的企业估值方法，使用EVA能够更加准确的描述其估值。导致这一特征的原因则是中国的土地制度。用另一个说法来描述，即由于中国的土地制度决定了房企的经营模式，也就决定了房企的估值方法和体系。 估值重塑之前是假设重塑，对当前地产行业来说，已然发生，既是科学估值法，又是特色央国企估值。房住不炒，拉开了地产变革的大幕，其并非杀估值或者提估值，而是描绘了新的发展模式，也就对应了更加适应这一假设的估值方法。近年以来，已有大量企业成功演绎了估值重塑，例如，2022年的二线央国企，若一定要用PE或PB来看已经超越一线央国企。当前，地产改革已经进入到破除旧模式后期，逐步跨越到发展新模式早期，那么，相较于之前的“特色央国企估值”，就显得非常有必要。 估值永远是和时间赛跑，越是能展望未来，确定性越差，从DCF公式来看估值越高；用企业的语言描述，则是在即将变革的经济发展模式下，更快、且更长期适应新模式的企业，估值存在大幅度提升的可能性。对当下的判断，往往是信息最多、但噪音也最多，判断的成功率相对高但赔率低，越是展望未来，其成功率就越低，但赔率极高，时间是其中最重要的变量。对于地产板块来说，其生存模式已经发生了极大的变化，能够找到一类企业能够长期经营的，则其估值将得到极大的重塑。变革期中，我们推荐持有核心资产、并谋求新经济发展的企业；同时，受益成长性的公司。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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