【国君刘越男 | 公司深度】行动教育:线下课程复苏,企业学习付费意愿增强

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 公司深度】行动教育:线下课程复苏,企业学习付费意愿增强》研报附件原文摘录）
　　报告导读 疫后线下课程复苏，叠加中小企业主学习动力增强；公司23年业绩将筑底回升。 投资要点 维持增持。考虑到疫情影响，我们下调公司2022-2024年归母净利润分别为1.17/2.12/3亿元，EPS分别为0.99/1.79/2.54元（前值1.5/2.04/2.55元），给予公司2023年30倍PE估值，上调目标价为54元（前值37.50元），维持增持。 管理教育第一股，享行业集中度提升红利。企业管理培训行业高速增长，市场规模达数千亿元，但市场集中度较低。公司深耕管理教育近20载，业内品牌影响力显著，享行业集中度提升红利。且积极推进一核两翼战略，打造世界级实效商学院，不断提升竞争壁垒。 线下课程复苏，排课集中释放。2022年受疫情影响，线下报到率缺失，订单量下滑。23重启开课后，排课密度将加大，报到率提升，业绩复苏势头强劲。合同负债呈持续增长趋势，为后续业绩释放奠定基础。疫情消除加之品牌效应，预计23收入转化能力可实现大幅修复。且销售爬坡期期已过，会发力带动2023年订单提升。 疫后经济加速恢复发展，中小企业主学习动力增强。历年上市公司营收和MBA报考人数高度相关，且MBA报考人数滞后于公司营收一期：当企业经营向好时，客观上有更多资金支持高管去深造学习，主观上会积极学习进一步提升业绩。23年企业面临的经济下行压力得以缓解，经营状况将得到有效改善，中小企业主学习动力将进一步增强。 风险提示：业务拓展盈利不及预期、市场竞争加剧、师资流失风险。 报告正文 1 管理教育第一股，享行业集中度提升红利 1.1. 深耕管理教育近20载，业内品牌影响力显著 专注企业管理培训领域，成为实效教育管理领先品牌。公司成立于2006年，为企业提供全生命周期的管理教育服务，于2021年成功登陆A股主板，成为中国管理教育首家主板上市公司。公司于2004年推出企业经营必修课《赢利模式》与《浓缩EMBA》课程，开创国内管理教育行业实践课程先河，截至2021年，《赢利模式》已迭代至9.0版本。2017年，“行动在线商学院”APP全球首发，公司持续推进线上教育业务，进一步延伸了培训价值链。 服务十余万企业学员，形成良好业内口碑。公司课程体系不断完善，形成了覆盖企业管理各重要领域的课程体系，并在学员中获得较高的满意度。据部分课程学员满意度调研数据，公司学员满意度达90%以上。目前，公司企业学员已超过16万人，服务上市公司近600家，在全球成立50+校友会。良好的口碑、较高的知名度，为企业后续业务开展奠定良好基础。 产品质量和教学效果持续提升，转介绍率高达80%。公司课程自主研发团队成熟，培训课程产品内容实时更新，产品质量和教学效果持续提升，积累良好口碑，转介绍率高达80%，实现低获客成本。2022年客户名单与2021年重合度高于50%，校长MBA客户98%来自浓缩EMBA，2.0方案班和咨询业务客户100%由校长MBA转化，产品呈漏斗形态，复购端潜在客户群体庞大。 1.2. 积极推进一核两翼战略，打造世界级实效商学院 培训+咨询，OMO数字化商学院拉长服务周期。公司以管理培训为核心，延伸出管理咨询业务。围绕企业大学、战略绩效、品牌和营销、税务咨询、定位战略，对客户在经营管理中遇到的个性问题提供定制化的咨询服务。2021年11月，公司推出OMO数字化商学院，形成了线下 “企业商学院建设”和线上“企业数字化平台”，进一步拉长服务周期，结合SaaS软件平台为客户提供更深入、更持续的服务。 成立产业基金，股权投资业务未来可期。公司于2021年6月9日与上海添宥投资成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），基金总规模2亿元，其中公司作为有限合伙人以现金认缴出资额1.99亿元，占该基金99.50%份额。该基金聚焦学院企业的Pre-IPO投资，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。目前公司累计服务超16万企业学员，其中上市公司600余家，行业/区域龙头数千家，后续股权投资业务贡献业绩增量值得期待。 师资+研发+渠道，不断提升竞争壁垒。公司紧密围绕“实效第一，持续改进”，通过三个维度提升核心竞争力。①强大的导师阵容：公司的导师团队兼具实效管理理论学术造诣和丰富的企业管理经营经验。导师们 “做自己所讲、讲自己所做”，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。②成熟的研发系统：公司拥有标准化的研发流程，通过内外并行的研发方式，结合现有内容和市场需求，不断推动课程迭代出新，打造具有实效性的课程体系。③公司强有力的销售团队带来口碑营销效应和高转介绍率，服务及营销网络覆盖全国，打造了坚实的客户基础。 2 经济回暖企业支付意愿增强，线下课程排课恢复 2.1. 管理培训市场空间广阔，市场集中度有待提升 企业管理培训行业高速增长，市场规模达数千亿元。21世纪前，我国企业管理培训产业市场规模不足百亿元。随着产业结构调整与升级，企业管理培训需求显著增加。2010年后，培训业务开始规模化，行业从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式，企业管理培训呈现高速增长态势。据中研普华数据，2021年，我国管理培训市场规模达4757亿元，预计2026年将达到10341亿元。 国家政策支持利好，行业前景广阔。国家政府部门和各主管机关出台一系列的产业政策，为管理培训类企业的发展创造了良好的政策环境。2021年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，明确职业教育是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分。企业管理培训行业前景广阔，大有可为。 市场集中度较低，行业出现梯队划分。管理培训行业准入门槛低，行业进入无需大量资金支持，这导致我国管理培训与咨询机构数量众多，整体规模普遍较小，知名度低，同质化竞争现象明显，缺乏绝对的龙头企业。近年来，市场对管理培训与咨询的要求不断提升，管理培训服务产业化加速，行业出现梯队划分，涌现出行动教育、创业黑马、和君商学、聚成股份、时代光华等一批在品牌、研发、营销等方面有竞争优势的领先企业。 2.2. 内部经营向好提振发展信心，推动企业学习管理升级 疫情过后经济复苏，企业发展备受鼓舞。2020年、2022年，受疫情不利因素影响，大部分公司业绩普遍呈现较为低迷态势。而随着疫情全面放开，国内生产或强势复苏，企业生存经营环境持续改善。恢复场景下的中小企业对于未来发展的态度和预期更为积极，自我提升动力强劲。 企业经营向好获利，学习升级有望发力。通过历年上市公司营收和MBA报告人数的分析可以发现：两者呈现高度相关性，且MBA报考人数滞后于公司一期；背后的逻辑是当企业盈利后，有更多的资金支撑高管去深造学习。23年中小企业面临的经济下行压力得以缓解，经营状况将得到有效改善。在企业运行良好的情况下，公司管理制度分明、盈利能力稳定，数量庞大的管理层成员更有可能寻求学习深造，进一步提升公司管理能力，以期获得长足发展。 市场竞争日趋激烈，主动提升竞争力迫在眉睫。经济稳步恢复的同时，也会带来更为激烈的市场竞争。优秀的管理体系是企业实现可持续发展的核心竞争力，越来越多的企业家们意识到企业管理的重要性与紧迫性，正向拉动主动报名参加管理培训课程的人员数量。 2.3.外部经济转型叠加新技术涌现，不断激发企业管理培训动力 经济结构转型升级，激发企业管理培训强大驱动力。近年来，伴随着三去一降一补供给侧结构性改革的深入推进，我国经济迈入高质量发展阶段。企业所处的市场环境和经济形势变化日趋复杂，其中广大民营中小企业面临的公司治理等方面的问题尤为突出，建立完善的企业管理制度和有效的公司治理体系成为驱动众多中小企业参与管理培训的强大动力。 新一轮产业技术革命如火如荼，推动初创企业踏上学习致富路。以新一代信息技术、人工智能为引领的新一轮科技革命和产业变革正蓬勃发展。由此，催生了一大批企业如雨后春笋般出现，一系列企业管理问题相应接踵而至。大量初创公司的诞生有力地刺激了市场上对企业经营管理课程的需求，激活了通过学习教育提升企业管理水平的源头活水。 移动互联网、大数据、云计算等新型技术广泛应用，助推培训效果提升。公司在传统教育培训的基础上，秉承“持续改进”原则，灵活借力互联网、多媒体等新技术，做到实时更新培训课程，严格把控产品内容质量，有效结合企业实际情况，大幅度提高了学员们的培训体验感和教学效果，增强了课程吸引力。 3 公司业务强劲复苏 3.1. 疫后排课率密度加大，报到率显著提升 全国疫情日趋平稳总体向好，公司排课集中增长。 参照2022疫情影响，2022Q2、Q4排课率大幅减少，上海地区校长EMBA3-4月停止授课、5月仅开课两场，进而导致2022Q2营收同比下降38.11%。2022Q3疫情缓解，校长EMBA加大排课密度，Q3单月排课10-12场，营收有所改善。预计2023重启开课，为迎合客户补课需求，将浓缩EMBA缩短开课周期，多地同时开课，排课量和频率将进一步提升。 出行阻碍已然不在,报道率进一步提升。2022年受疫情影响，线下报到率缺失，客户实地体验困难，订单量下滑。随着疫情形势趋稳，线下体验放开，复购和转介绍渠道通畅，签单开始回暖。出行阻碍已然不在，公司积极布置线下教学，客户回馈积极性较强，对后续成交持乐观预期，2023预计业绩恢复弹性可观。 预计2022Q4业绩筑底，展望2023反弹趋势明显。公司营收具有较明显的季节性特征，通常Q2与Q4为全年课程交付最旺季。2022Q2历经疫情影响状态不佳，Q3实现大幅反弹，营收同比增加21.73%。2022Q4疫情情况更为复杂，业绩表现或为2020年疫情以来筑底，2023外部环境有所改善，业绩反弹趋势较为明显。 3.2. 合同负债呈增长态势，公司业绩释放潜力大 合同负债维持高位，为后续业绩释放奠定基础。 公司管理培训、管理咨询业务为预付费模式，上半年虽受疫情影响，但受益于课程质量、品牌力、影响力的持续提升，合同负债呈持续增长趋势，体现报班情况持续稳定。截止2022Q3，公司合同负债余额为7.44亿元，同比增长4.36%，在手订单数量保持稳步增长，为后续业绩释放奠定了基础。 收入转化能力修复，业绩提升确定性高。 以次年营收/报告期初合同负债角度衡量公司收入转化能力，2014~2019年该比值表现较好。2020~2021年，疫情成为交课最直接阻碍因素，交付效率下降，导致收入转化能力表观有所下降。在疫情阻碍因素消除的情况下，加之企业品牌效应，预计2023收入转化能力可实现大幅修复。 业务仍有调价空间，预收款上升预期明显。 公司培训业务主打产品中校长EMBA 约占总体排课量50%，浓缩EMBA 占30%。公司2021年9月将浓缩EMBA 学费提价，由2.88万上调至3.58万，2022年排课已享受提价红利。若2023业绩大幅提升，不排除公司对产品进一步调价。 3.3. 销售爬坡期已过，新增获客有望发力 疫后公司恢复稳定向好，业务主力销售部门蓄势待发。 公司经济周期反馈灵敏度较低，抗周期性强，受益于课程质量、品牌力、影响力的持续提升，公司合同负债呈持续增长趋势。疫情期间，公司员工薪酬待遇稳定，销售团队规模保持稳定，时刻准备激活公司服务及营销网络，加速公司 复苏。 销售团队淘汰率高，业务能力保持高水平。 公司设置严格的管理手段和淘汰机制，一年以上员工以人均单量低于60万作为淘汰标准，保持销售团队较强的业务能力。公司目前销售人员维持在700人左右规模，占员工总人数的80%，2023年销售团队有望再充，盘活客户池潜在客户，有望发力拉动公司新增获客量。 销售人员爬坡期已过，发力带动2023年订单提升。通过分析公司历史数据，当销售人员数量出现较大增长时，合同负债与营业收入的增长通常在其1~2年之后提速，这与销售人员培养存在一定周期，且订单转化为收入需要时间有关。公司销售人员在2020年因为疫情有一定流失，而在2021年显著回升，预计将在2023年疫情影响消除之后对公司业绩形成有力支撑。 4 盈利预测与投资建议 关键假设： （1）预计管理培训业务2022-2024年收入分别为335.74/582.73/818百万元，同比增长-31.76%/73.56%/40.37%; （2）预计管理咨询业务2022-2024年收入分别为66.44/81.70/96.44百万元，同比增长12.94% /22.95%/18.04%; （3）预计Saas平台业务2022-2024年收入分别为50.47/93.56/134.92百万元，2023-2024同比增长85.40%/44.20%; （4）预计图书音像制品销售业务2022-2024年收入分别为2.65/2.65/2.65百万元; （5）预计其它业务2021-2023年收入分别为1.91/2.01/2.11/2.65百万元;同比增长10.00%/5.00%/5.00%。 基于以上关键假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为457.21/762.65/1054.11百万元，增速分别为-17.65% /66.80%/38.22%，归母净利润分别为117.42/211.86/299.54百万元，增速分别为-31%/80%/41%，对应PE分别为35.90/19.81/14倍。 根据PE估值法，公司可比上市公司分别为传智教育、中公教育、东方时尚，其2023年平均PE为41.59倍，2024年平均PE为25.33倍。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.17/2.12/3.00亿元，EPS分别为0.99/1.79/2.54元，给予公司2023年30倍PE估值，对应合理价格54元。 5 风险提示 业务拓展盈利不及预期风险。行业存在同质化竞争，如公司未来课程研发速度放缓，课程无法持续迭代推新，面临业务拓展不达预期的风险。 市场竞争加剧风险。国内企业管理培训和咨询机构逐渐注重自身品牌建设，充分参与市场竞争，面临竞争加剧的风险。 师资流失风险。核心师资跳槽或离职带来培训项目竞争力下降的风险。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国泰君安商贸零售团队】 刘越男 社会服务及商贸零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，10年证券从业经验。 于清泰 商贸零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，5年证券从业经验。 陈笑 商贸零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，6年证券从业经验。 苏颖 商贸零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，2年证券从业经验。 赵国振 商贸零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年8月加入国泰君安证券研究所 宋小寒 商贸零售行业分析师/中国人民大学金融学硕士 2022年8月加入国泰君安证券研究所 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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