【国君刘越男 | 深度调研】千人样本修正消费复苏预期:短期谨慎长期乐观,高线低线千人千面

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 深度调研】千人样本修正消费复苏预期:短期谨慎长期乐观,高线低线千人千面》研报附件原文摘录）
　　报告导读 对消费复苏的谨慎态度有现实依据，但更多意料之外的预期与投资机会自结构性的复苏差异。 投资要点 投资建议：重点推荐政策支持/底部反转，基本面中长期明显改善的疫后复苏，以及平价消费大趋势三大投资机会。政策支持/反转重点推荐免税、平台、人力资源服务，推荐标的：中国中免、美团-W、拼多多、阿里巴巴、北京城乡；疫后复苏更关注性价比，推荐：周大福、同程旅行、携程集团、锦江酒店、华住集团、君亭酒店、潮宏基、周大生、首旅酒店、呷哺呷哺、九毛九、海伦司、同庆楼；中国供应链崛起推荐洪九果品、名创优品；补涨标的中青旅、兰生股份。 远期乐观、短期谨慎、心态平常。①多数人对放开后旅游需求的补偿有所期待，希望能够在疫情后增加对出游和本地消费的支出，但对短期的大范围感染持非常谨慎态度，希望等待近期峰值过后再出行，因此落实到具体一年内出行计划，则体现出异常谨慎的态度；②尚未感染者对外出就餐和出行明显更加谨慎，感染过的人群则明显更加乐观，值得关注的是，多次感染者的群体其实也并未出现更对本地生活服务和长途出行更为明显的担心，这一群体也对出行和消费呈现出更加乐观的态度；③收入预期和疫情多重影响下，整体消费意愿不强，补偿式消费并不是多数消费者的选择，更多人选择如常生活，不会报复性消费。 价格敏感、必选增加，中高端谨慎。①受访对象整体表现出了收入的相对受损和对23年收入的较为悲观倾向；高收入群体收入增长的比例更高，而低收入群体则收入受损更加明显；②消费券对中低收入群体的刺激作用明显更强，很多高收入群体并没有将消费券用光；③脆弱的出游信心和受损的收入面前，服务业的提价需要更加谨慎，即使是中高收入群体，也有很大比例在服务消费涨价之下和会选择减少花费，甚至不出行；④疫情期间的消费习惯在疫情后会延续，社交和出游在23年预算增加中并没有占据压倒性优势。 低线城市消费潜力被显著低估。①高线城市居民有强烈的补偿式出行愿望。但落实到23年出行计划，高线城市居民反而对疫情出行风险最为担忧；②低线对出行和就餐态度更宽容，上述结论对不同等级城市复苏预期构成影响，此前投资人普遍认为三四线城市在过去3年受疫情管控的影响程度普遍低于高线，高线被压抑的需求在场景的放开之后会有更高的弹性；③低线城市和中低收入群体对欧美线的热情占比更高；③高收入群体已经培养起了非常成熟理性的消费观，在收入预期并不乐观的大背景下，具备极强独立思考和抵御消费主义诱惑的能力，发掘高客单群体的价值变得更加艰难。 风险提示：消费复苏进度不及预期，经济波动风险，疫情反复风险。 报告正文 1 消费复苏的那些情理之中 1.1. 对远期很乐观，但对短期出行很谨慎 本次调研问卷主要共收集到有效回答1,069份，主要目的在于通过局部的数，对样本调查对象疫情后的服务及消费预期、消费习惯变化进行调研，试图对疫情后消费预期基准提供参考与修正，并探讨未来的投资方向。 需要明确指出，受限调研对象和问卷和调研方法的局限性，本次调研收集到的有效样本数量，范围有限，因此相关结论具有明显的片面性和局限性，并不能代表全国大多数消费人群的，因此结果仅供参考。 多数消费者远期乐观，但近期落实出行计划非常谨慎。多数人对放开后旅游需求的补偿有所期待，但对短期的大范围感染持非常谨慎态度，希望等待近期峰值过后再出行。有超过77%的受访者对外出就餐和购物活动充满担心，但也有50%的人群认为生活也要继续，所以尽管担心，依然会外出。 1.2. 未阳谨慎，阳康乐观，复阳者无所畏惧 在我们的调查中，是否感染过病毒对疫情风险的认知、本地生活服务以及长途出行的计划有非常明显的差异。多数调研对象认为解除封控、以及本轮峰值之后感染病例的大幅下降可以被认为是疫情结束的标志。反复感染过的人群明显认为后续还会有持续的感染波峰出现。 我们看到对于本地生活餐饮、23年长途出行计划，已经感染过的群体，和尚未感染的群体，呈现出了巨大的差异： 未感染人群明显对一切社会活动抱有更加谨慎的态度，认为即使是本地就餐和购物，都存在较大的风险。 此前感染过，但近期未感染的人群和尚未感染的人群一样对近期出行和本地生活存在极高戒备，缺乏足够的出行信心； 而感染过的群体对服务消费和出行预期明显更加乐观，尽管依然有很大比例选择观察疫情发展情况，但完全不担心的群体相比其他明显更多； 这里我们更关注，反复感染新冠是否会再次对已经恢复的出行信心构成打击，结果发现并没有出现类似情况，反复感染过的人群对本地生活和出行意愿甚至更强。 但我们也看到了尚未感染的人群，对看上去不确定性更高的出境游的需求明显更加强烈，我们更愿意将这一因素总结为：对于远期的短期难以落地的出行愿望体现乐观，但具体到执行层面短期可实现的具体计划明显更加谨慎的心理变化。 1.3. 消费意愿不强，难有报复消费 考虑到经济情况和疫情对众多零售服务业的冲击，市场此前普遍对短期旅游和消费需求的恢复进度并不高，认为难有报复性消费。 问卷数据验证了上述观点。超过77%的受访者对外出就餐和出行感到担心，对疫情之后是否会进行补偿式出游，表示会补偿和认为一切如常的观点也各自占据50%；而在涉及到具体23年是否会出游的问题中，超过1/3的受访者认为23年不会安排出游。 子女年龄越小，对疫情风险的认知和判断风险降低的标准越严格。子女年龄越小，也越倾向于就地过年，并减少全年出行和消费计划。 1.4. 结构：价格敏感、增加必选、中高端谨慎 在收入受损且预期相对悲观的大背景下，历史数据已经反映出消费者对价格的越发敏感，并由此引致了必选消费占比提升，对中高端消费偏谨慎的态度。投资者普遍认为必选消费的恢复进度将会领先。 问卷调查的结果与上述预期一致，受访对象整体表现出了收入的相对受损和对23年收入的较为悲观倾向。 我们观察到高低收入群体2022年实际收入情况存在较为明显的分化，高收入群体收入增长的比例更高，而低收入群体则收入受损更加明显，这与低收入群体从事的消费服务、零售等行业受疫情冲击更明显的逻辑相符。 而低收入群体相对更加难以实现储蓄增长的事实，进一步导致了低收入群体对23年预期消费开支和储蓄之间更加保守的选择。同时，也有很多较高收入群体同样选择了在23年收缩消费开支而增加储蓄。 我们进一步观察到，消费券对中低收入群体的刺激作用明显更强，考虑到消费券的发放金额和收入及消费的匹配，高收入群体很多人群并没有将消费券用光；但在中低收入群体中，则体现了很好的消费杠杆效应。 脆弱的出游信心和受损的收入面前，服务业的提价需要更加谨慎。值得关注的结构性结论在于，多数消费者基于对收入的悲观预期，对旅游服务业的涨价接受程度并不高。尽管这一现象随着收入的提升有所改善，但在中高收入群体对象中，涨价之下，减少出行次数和花费的比例仍然超过了70%。上述结论表明，在相对脆弱的出游信心、普遍受损的收入、低迷的收入预期面前，旅游与服务消费需要更好平衡提价和促进需求之间的关系。 疫情期间的消费习惯在疫情后是延续的。不同收入和不同城市的居民对23年社交与出游的需求都出现了普遍性增长，但我们也看到了这部分需求的整体占比并没有呈现出压倒性趋势，必选消费、个人提升、家庭生活的需求占比依然很高。这一数据再次验证了前文，缺乏报复式出行的结论，疫情期间的消费习惯很大程度上在延续。 2 哪些消费预期在意料之外？ 2.1. 高线居民补偿消费愿望高，但落实很谨慎 我们更关心，问卷中有哪些意料之外的结论，以便于对投资人此前普遍的认知和预期进行调整。 通过问卷，我们发现了高线城市居民在出行愿望和具体执行过程中呈现出了非常明显的分歧： 高线城市居民有非常强烈的在疫情之后补偿式出行以弥补疫情期间出行损失的热情。但是具体落实到23年的出行计划，高线城市居民反而是对疫情出行风险最为担忧的群体。 一方面，这一现象可以通过高线感染比例还不高，未感染人群对出行态度更谨慎来解释。但我们认为更为核心的逻辑其实是对完全恢复之后的美好憧憬，与具体落实和实施出行计划过程中需要克服的短期疫情风险之间的矛盾。 2.2. 信息更对称的高线反而对疫情最担心 高线对疫情反而更担忧，低线对出行和就餐态度更宽容。进一步对不同等级城市对外出就餐风险的认知，与以往认为高线城市信息发达，对疫情和病毒认识更加科学，因此对出行和外出就餐的担忧程度更低不同，我们发现信息获取渠道最充分的高线城市反而是对外出就餐和出行的疫情风险担忧程度最高的群体。而三四线及以下城市整体对出行的态度其实更加宽容，表现为三四线城市愿意就餐和出游的人群占比明显更高。 上述结论影响分析不同等级城市消费需求弹性比较的预期。上述结果对分析高线城市和低线城市的复苏节奏以及消费弹性方面有比较重要的参考意义。因为此前投资人普遍认为三四线城市在过去3年受疫情管控的影响程度普遍低于高线，高线被压抑的需求在场景的放开之后会有更高的弹性。 此外，高线城市居民依然在相对远期，短期难以快速落地的出境游展望中展现出了异乎寻常的乐观。这一现象与我们上文分析“美好憧憬与短期疫情谨慎心理的矛盾”相一致。 2.3. 出境游欲望格外高涨，且偏好美欧而非亚太 投资者此前普遍认为出境游的恢复进度将会首先是港澳、日韩、亚太等确定性高的目的地，随后才是不确定性较高的欧美线。但我们在调研中看到了一些不同的结论： 不同城市和不同收入的人群对欧美目的地的偏好程度其实很高。仅从调研数据维度，低线城市和中低收入群体对欧美线的热情占比更高。这一结果明显不同于普遍预期，也与出境游的产业规律相悖。 为什么收入更低、出境游渗透率更低的低线城市，对客单价高、文化壁垒高、且不确定性更强的欧美线有更高的偏好？ 我们认为一个可能的解释原因与此前多次出现的，远期美好憧憬与短期出行谨慎心理的矛盾直接相关。即：问卷体现的是居民对远期出境游目的地的美好向往，这一向往并不会在短期内快速落地，因此表现了受访者对长期看内心的憧憬。 而如果具体落实到出境游目的地选择的具体规划，在预算约束和不确定性的度量综合影响下，我们认为可能依然呈现出和上文其他问题类似的结论，即现实和客单价，决定了日韩和亚太线短期依然会是主流。 2.4. 都在精打细算，高收入群体消费很成熟理性 我们进一步通过问卷中的不同维度探究了不同收入群体在疫情之后的消费态度。我们发现希望对中高端可选消费的消费欲望边际提升的，反而是中低端收入群体，而非高收入群体。 我们在问卷中设置了一个选项“最省钱的方式就是买贵的”，以检验不同收入等级的人对于这个颇具消费主义色彩的话术的认知程度。结果表明，中低端收入群体对这一说法的认知度最高，而收入越高的群体，选择认同这一理念的反而越少。 我们认为这一数据展现出了非常典型的高收入群体相对成熟、有自我思考意识，不受媒体和平台的营销话术引导。而中低收入群体仍在初步探索消费理念和培养成熟的消费行为中。 我们进一步探究了不同收入群体对疫情放开后免税消费的认知。 与此前调研中导致“有消费能力的人没有消费欲望”现象中总结的，缺乏优质供给一致，我们发现，较高收入群体会选择在疫情后通过前往海外进行消费，其中一个很重要的原因，在于海外有买不到的商品，即：缺乏能够满足高收入群体需求的优质供给。 高端消费者还拥有更强的渠道比价能力，使得他们能够敏锐感受到电商平台的跨境业务在近期对跨境电商品牌的较大力度补贴，并娴熟地在各个渠道平台切换。这一现象进一步验证了高收入群体相对成熟的消费观。 而对于中低端收入而言，免税的渗透率并不高，出国并不频繁；对中等收入群体而言，免税已经成为重要的化妆品购买渠道。 由此我们不难得出，海南免税渠道正成为大众对于中高端化妆品的一个折扣零售渠道。但目前的供给尚不能满足占少数的超高端人群全部的购物需求，并由此导致这一群体会更多考虑出国消费。 3 我们应当建立什么样的预期基准？ 3.1. 对消费复苏节奏的谨慎态度有现实依据 通过问卷调查，我们认为此前投资人对消费复苏的节奏与空间的谨慎态度有相对明确的现实依据，收入、预期、疫情三重影响下，消费者普遍怀有对远期复苏的美好憧憬，但与正在快速感染期面临的风险相冲突，并导致了普遍谨慎的短期消费和出行计划。 3.2. 不同城市的复苏弹性可能与直觉相悖 通过对问卷更为详细的交叉分析，我们认为更多的超预期将来自复苏在结构上的差异： 最具消费能力并被认为最具复苏弹性和潜力的高线城市居民反而对疫情持最为保守的态度，并展现出了极大担忧；而三四线居民对出行的复苏却有最宽容的态度； 被广泛认为的亚太和日韩线将会是出境游热门目的地，但结果表明，每个人心中都有一个前往欧美长线游的愿望和憧憬。尽管愿望转化成行动落地的过程存在着预算、国际关系等约束，但这一憧憬的变现可能在未来成为超预期的萌芽； 3.3. 高收入群体未必是更轻松的生意 一直以来被认为更具价值的高收入群体已经培养起了非常成熟理性的消费观，在整体收入预期并不乐观的大背景下，更高收入的群体具备极强的独立思考能力和抵御消费主义诱惑的能力，这使得商家在这种情况下，进一步发掘高客单群体的价值变得更加艰难，也许中低收入群体的消费升级是一条更快速的道路？ 4 投资建议 重点推荐政策支持/底部反转，基本面中长期明显改善的疫后复苏，以及平价消费大趋势三大投资机会。 其中政策支持/底部反转方向包括教育信息化，免税，平台经济，人力资源服务。重点推荐： 1） 免税板块涨幅不高，预期较低，后续政策催化落地，中国中免； 2） 平台经济政策见底，仍在增长的平台以及低估值龙头估值修复，推荐：美团-W、拼多多、阿里巴巴-SW、京东集团-SW； 3） 人力资源服务，招工回暖景气度上行，龙头新业务增速加速，推荐标的：北京城乡、科锐国际。 疫后复苏重点推荐仍有成长性，基本面改善明显的个股，推荐OTA以及酒店板块。 1）黄金珠宝估值较低，2023年春节有望迎来回补需求增长，推荐周大福、潮宏基、周大生、迪阿股份、中国黄金； 2）OTA重点推荐低线城市出行线上化渗透率仍在提升的同程旅行，以及受益出入境放开、中高端出游需求复苏的携程集团； 3）酒店处在供需改善+资产整合周期，疫后提价+集中度提升+突破高端将推高龙头天花板，推荐标的：锦江酒店、华住集团、首旅酒店、君亭酒店。 4）其他可补涨的个股，推荐中青旅、兰生股份。 平价消费、国内供应链崛起作为中长期趋势将在疫情后成为重要投资主线，推荐名创优品、洪九果品。 5 风险提示 调查问卷数量较少导致存在样本偏差，影响部分问题的普适性。 考虑到本次调查问卷总计收回份数为1,069份，样本数量依然较小，因此存在部分问题的回答可能出现明显的小样本特征，缺乏对全体居民消费特征和收入情况的代表性，因此部分问题的分析结论和结果并非具有普适性。 调查问卷的方法方式及发放范围存在局限，影响最终结果的代表性。 本次调研主要依靠团队成员通过个人途径和渠道进行问卷发放，因此问卷调研对象并非依照严谨的科学调研方式进行样本筛选。尽管我们团队尽最大可能覆盖多元化的调研群体，但依然可能导致最终的结果并不具备代表性。 受限问卷的数量、长度与提问方式，无法全面完整分析现象的真实原因。 受限于问卷的问题数量和问卷长度，以及提问的方式，本次调研对相关问题的分析可能存在并不全面的情况。特别是由于居民收入和消费支出的影响因素较多，我们的问卷问题可能只能覆盖一部分原因，而其他关键因素存在因问题设置原因无法完全反映的风险。 受限调研对象回答问题的方式方法，调研结果可能并非调研对象真实想法。 由于我们无法控制被调研对象填写问卷时的状态和态度，因此存在受访者回答问题时并非经过充分思考并真实反应自身收入及消费情况的可能性，并由此导致对问题结果的偏差。 附录：问卷调研画像 我们对本文进行的问卷受访对象进行了基础数据描述，相关信息如下图所展示。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 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