【广发策略】科创板“中国式现代化”的六大路径

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 ● 引言：党的二十大报告提出“中国式现代化”重大判断，强调“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，资本市场重要性提升，科创板逐渐成为资本市场迈向“中国式现代化”的关键一环，契合二十大、中央经济工作会议和扩大内需战略规划的战略导向。 ● 路径之一：科创属性串联“科技-产业-金融”循环。科创板坚持坚守“硬科技”定位，契合二十大“科技自立自强”“国家安全”、中央经济工作会议 “战略性新兴产业培育壮大”、“科技－产业－金融”良性循环、扩内需“高质量供给引领和创造新需求”的战略导向。其科创属性体现在：第一，科创板汇聚了新一代信息技术、生物、高端装备制造等战略性新兴产业；第二，科创板企业的研发投入、研发人员数量领先市场；第三，科创板中专精特新企业数量占比高。 ● 路径之二：改革“试验田”推动市场功能完善。针对科创属性制度改革，从“试验田”成为“示范田”，契合二十大报告的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。具体地，第一，一级市场融资端科创板率先试点注册制放宽准入门槛；第二，二级市场投资端科创板引入做市商机制强化市场流动性，包括做市交易业务、做市借券业务。 ● 路径之三：构建科创“中国特色估值体系”。二十大报告指引下科创资产重估，“探索建立具有中国特色的估值体系”。具体地，第一，根据不同的生命周期、行业特征来适配不同的估值方法；第二，科创估值中纳入新因子，如研发/产业政策/股权投资估值因子。 ● 路径之四：直接融资反哺“卡脖子”战略科技。二十大报告强调“科技自立自强”、扩内需也提及“以国家战略性需求为导向”强化“战略科技力量”。具体地，第一，科创板为“卡脖子”战略科技领域提供了直接融资渠道；第二，科创板部分企业在“卡脖子”技术领域已有所突破。 ● 路径之五：孵化新技术应用引领产业迭代。二十大报告提出全球面临“新一轮科技革命和产业变革”，中央经济工作会议强调加快“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算”等前沿基础应用。科创板企业中已经涌现一批前沿科技代表性企业。 ● 路径之六：提升国央企核心竞争力。二十大报告提出“国有企业做强做优做大”、中央经济工作会议强调“提高国企核心竞争力”。科创板央企主要分布在轨交设备、半导体和军工电子行业，其研发投入高、市值管理能力强。 ● 风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。 报告正文 一、科创板牵引资本市场迈向“中国式现代化” 党的二十大报告提出“中国式现代化”重大判断，强调“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，资本市场重要性提升。为构建现代化市场经济，资本市场功能正逐步健全，并以“提高直接融资比重”为重要导向，以此构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展。 科创板逐渐成为资本市场迈向“中国式现代化”的关键一环，契合二十大、中央经济工作会议和扩大内需战略规划所指引的方向： （1）科创板串联 “科技-产业-金融”循环，符合二十大“科技自立自强”“国家安全”、中央经济工作会议 “战略性新兴产业培育壮大” “科技－产业－金融”循环、扩内需“创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”的战略导向。 （2）科创板承担改革“试验田”功能，符合二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。 （3）科创企业构建新估值体系，符合二十大精神下证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”。 （4）科创板助力“卡脖子”等战略科技企业直接融资，符合二十大“科技自立自强”、中央经济工作会议“自主可控和安全可靠”、扩内需提及“以国家战略性需求为导向”强化“战略科技力量”。 （5）科创板孵化新技术应用引领产业迭代，符合二十大提出“关键核心技术实现突破”和中央经济工作会议提出的加快“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算”等前沿技术应用， （6）科创板国央企提高核心竞争力，符合二十大“国有企业做强做优做大”、中央经济工作会议“提高国企核心竞争力”。 二、路径之一：科创属性串联“科技-产业-金融”循环 科创板在多层次资本市场体系中始终坚守“硬科技”定位，拓宽高科技企业和战略性新兴产业融资渠道，契合二十大、中央经济工作会议、扩内需的多重战略导向，形成“科技－产业－金融”良性循环：（1）符合二十大报告强调的“科技自立自强”、在科技方面强化“国家安全”，（2）符合中央经济工作会议提出的“战略性新兴产业培育壮大”、“科技－产业－金融”良性循环，（3）符合扩大内需战略规划提出的“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”。其科创属性体现在产业布局、研发投入、“专精特新”成果三大视角中—— 视角一：科创板汇聚了新一代信息技术、生物、高端装备制造等战略性新兴产业，从细分产业上看，根据Wind，电子核心、生物医药、智能制造装备产业的市值占比最高，分别为30%、14%和9%。 视角二：科创板企业的研发投入、研发人员数量领先市场，尤其是生物和信息技术产业研发投入最高，根据Wind，（1）科创板企业平均研发人员数量占比为27.5%，高于创业板的20.2%和北交所的16%，其中，电源设备、半导体和计算机行业的研发人员数量占比较高。（2）科创板整体研发投入强度保持在10%左右，高于创业板和北交所的5%，细分领域中，化学生物、IT服务、软件的平均研发投入强度最高，均高于20%，尤其是生物产业中部分公司的研发费用超营业收入5倍，如百济神州1.26倍、神州细胞5.45倍、寒武纪1.58倍。 视角三：科创板中43%的企业属于“专精特新”，高于北交所的24%和创业板的26%，从细分行业的专精特新企业市值占比上看，半导体、医疗器械和光伏设备的比例最高，分别为14%、11%和8%，如派能科技、固德威、华峰测控等。 三、路径之二：改革“试验田”推动市场功能完善 科创板承担资本市场改革的“试验田”功能，在企业发行、交易、退市等方面针对科创属性不断优化制度改革，为资本市场对接国家战略科技企业提供一条中国特色示范路径，从“试验田”成为“示范田”，将经验推广至创业板、北交所，契合二十大报告的“健全资本市场功能，提高直接融资比重” 一级市场融资端：科创板率先试点注册制放宽准入门槛 （1）未盈利企业可以选择“市值+营收/现金流”等多种标准上市，还为红筹企业上市提供了通道，最大程度上支持新经济、新业态企业的发展，同时，市场化的新股发行承销机制、公开透明可预期的审核注册机制，激发了处于不同发展模式、不同成长阶段的科创企业积极申请上市的热情。根据Wind，截至2022年12月23日，共有84家未盈利/盈利不达标企业在科创板上市、首发募资2267亿元，占全板30%；共有6家红筹企业上市，首发募资875亿元。 （2）如君实生物、康希诺、荣昌生物上市前未盈利，但是其业务或产品符合科创板定位、符合科创板上市标准五，根据Wind，上市后一年君实生物净利润增长、康希诺开始盈利。 二级市场投资端：科创板引入做市商机制强化市场流动性，包括做市交易业务、做市借券业务 （1）做市标的快速扩容，做市标的流动性及交投活跃度明显提升，根据Wind，截至2022年12月25日，科创板共有86只股票成为做市标的，其中33只属于科创50成分股；从首批42只标的的做市情况来看，做市后一月平均日均成交量达5.3百万股，较做市前一月提高4%，其中，明志科技有3家券商作为其做市商，其做市后一月日均成交量和日均换手率均提高了33%。 （2）做市借券业务规模快速扩展，协助做市商降低做市成本，根据中证金融公司网站信息，2022年11月14日上线首日做市借券余额为719.21万元，11月30日借券余额突破7000万元，到了12月2日借券余额突破1.5亿元；再到12月13日，借券余额达到1.77亿元，做市借券股票数达到了28只。 四、路径之三：构建科创“中国特色估值体系” 科创板孕育科创企业的“中国特色估值体系”，在证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，符合二十大报告指引下对中国特色资本市场的重新定位，即实现安全与发展诉求的辩证统一，提供投融资两端供需匹配的“温床”，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。 科创企业存在错估现象，为孵化全球竞争力企业，科创企业需要一套针对性估值方式将“科创性”合理量化，主要因为：（1）对于绝对估值法来说，多数科创企业处于新兴细分赛道，历史数据积累少，同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性，导致现金流预估的难度很大。（2）对于相对估值法来说，由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，容易出现无法找到合适的可比公司的情况，从而无法得到合理可靠的估值倍数。 重估方法之一：根据不同的生命周期、行业特征来适配不同的估值方法。从生命周期阶段的角度来看，多数科创企业处于初创期和成长期，更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看，多数科创企业无形资产占比高，具有轻资产、弱周期属性，更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。 重估方法之二：除了传统财务估值方式，在科创估值中纳入新的估值因子：（1） “专精特新”标准（研发/细分市场因子）；（2）二十大产业扶持趋势（政策因子）；（3）股权投资估值因子，如①用户数、交易量、网点数等运营指标，②实物期权，评估未来潜在项目的价值，③专利数、科研人员占比、产品获认证、合作研发机构数量等科创指标，④产业链环节、从业年限、知名度、市场份额等市场指标，⑤企业家精神、管理层架构、管理人员简历等公司治理指标。 五、路径之四：直接融资反哺“卡脖子”战略科技 科创板支持国家战略科技领域的成长型企业上市融资，尤其是“卡脖子”领域关键核心技术，契合二十大报告“关键核心技术实现突破”“科技自立自强”，中央经济会议也强调“科技政策要聚焦自立自强”，扩大内需战略规划中也提及“以国家战略性需求为导向”强化“战略科技力量”，聚焦工业“五基”。 目前我国“卡脖子”技术主要分布在半导体、高端制造、军工、5G、医药等行业，如半导体中的芯片、光刻胶，高端制造中的机床零部件，5G中的手机射频器件、医疗器械中的医学影像设备元器件等： （1）从行业上看，科创板为“卡脖子”等战略科技领域提供了直接融资渠道，“卡脖子”技术主要对应申万二级行业中的半导体、工业互联网、医疗器械、电池等，与科创板IPO募资情况相符合，根据Wind，科创板半导体、生物制品、医疗器械的IPO募资额分别为2027、584、583亿元。 （2）从企业上看，科创板部分企业在“卡脖子”技术领域已有所突破，如①纳微科技在微球技术上推动了国产自主研发产品打入欧美发达国家市场；②中望软件打造研发设计类工业软件，同时掌握CAD/CAM/CAE核心技术及产品开发能力；③中芯国际成为全球领先的集成电路晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平。 六、路径之五：孵化新技术应用引领产业迭代 科创板孵化新一轮技术创新应用，成为数字经济建设新引擎，二十大报告提出全球面临“新一轮科技革命和产业变革”“促进数字经济和实体经济深度融合”，中央经济工作会议强调加快“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算”等前沿基础应用，数字经济的新技术应用成为高质量发展的重要动能。 第四次工业革命以数字经济为核心导向，根据Gartner公布的技术成熟度曲线，新技术方向主要有：（1）沉浸式体验，如元宇宙、数字人类、超级应用程序、NFT等；（2）AI自动化，如生成式设计AI、因果AI、机器学习等；（3）优化交付，如人工智能、操作系统、云数据、计算存储、动态风险治理等。 科创板企业中已经涌现一批前沿科技应用代表性企业，包括：（1）量子技术：国盾量子，中国量子通信领域首家A股上市企业，为各类光纤量子保密通信网络以及“星地一体”广域量子保密通信地面站的建设提供软硬件产品。（2）合成生物：凯赛生物，全球领先的利用生物制造规模化生产新型材料的企业之一，产品包括从九碳到十八碳的各种链长二元酸，下游应用于高性能长链聚酰胺、高档热熔胶、粉末涂料等。（3）人工智能：云从科技，聚焦谛格边缘计算盒、智能货柜和智能网联汽车三大板块人机协同操作系统与实体经济紧密结合，推动人工智能大规模应用，打造的人工智能平台已在智慧治理、智慧金融、智慧城市等领域落地应用。（4）操作系统：麒麟信安，基于开源Linux技术打造国产操作系统“麒麟信安操作系统”，实现了对Intel、AMD等国际商用CPU及主要国产自主CPU的支持。（5）医疗信息化：嘉和美康，国内电子病历先行者，也是国内最早采用Hadoop技术在大型医院成功落地数据中心产品的公司之一。 七、路径之六：提升国央企核心竞争力 科创板助力打造科创型央企，提高国央企核心竞争力，在战略性新兴产业组建新央企集团，符合二十大报告提出的推动“国有企业做强做优做大”，中央经济工作会议亦强调“提高国企核心竞争力”，契合《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出的打造科技创新国家队、现代产业链链长，央企带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程。 据Wind，截至2022年12月23日，科创板共有25家央企，IPO募资共计628.73亿元，主要分布在轨交设备、半导体和军工电子行业，其中，3家属于“双百行动”示范企业（中钢洛耐、正元地信、有研粉材）、4家属于“科改行动”示范企业（中国电研、铁建重工、南网科技、云路股份）。 结合科创板国央企特点指引其提高核心竞争力方向： （1）科创板国央企研发投入、研发人员占比显著高与全A国央企，针对性股权激励规则易于绑定核心科技人才。科创板股权激励规则拓宽了激励对象范围、提高了激励上限、放开了限制性股票价格，对科技人才的激励效果更明显。据Wind数据，2022Q3，科创板央企研发投入强度为6.5%%，高于A股央企的1.2%%；据2021年报数据，科创板央企/地方国企研发人员数量占比为22.8%/20.2%，高于A股央企/地方国企的13.9%/9.9%。 （2）科创板国央企市值管理能力强，科创板再融资规则秉承注册制理念，重视信息披露、优化审核流程，且针对“小额快速”融资设置简易程序，对企业来说市值管理工具优化，对投资者来说信息更透明、易参与。据Wind，截至2022年12月23日，科创板央企PE(TTM)为29.3倍，20年以来PE历史分位数为22%，高于A股央企的8%。 八、风险提示 宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。 全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。 疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。 全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。 中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。 本报告信息 对外发布日期：2022年12月28日 分析师： 倪 赓 ：SAC 执证号：S0260519070001 戴 康 ：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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