华泰金工 | 资产配置体系的完整性思考

（以下内容从华泰证券《华泰金工 | 资产配置体系的完整性思考》研报附件原文摘录）
　　资产配置体系的完整性思考 在过去四十年全球利率下行、长短期利差中枢较为稳定的背景下，股债资产呈现长期上行趋势，且收益互补的特征较为明显。因此，以股债为主要标的的资产配置实践取得了较佳效果。然而，未来宏观环境可能发生较大变化，若利率转为趋势性上行，资产配置逻辑可能会受到冲击。外汇资产在逻辑和实证上均能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置有望在未来表现出更高的稳健性，且在进攻场景中，商品可能占优，在防御场景中，外汇可能占优。 摘 要 若利率不再延续下行趋势，将对资产配置体系产生深远影响 在过去四十年全球利率下行、长短期利差中枢较为稳定的背景下，股债资产呈现长期上行趋势，且收益互补的特征较为明显。因此，以股债为主要标的的资产配置实践取得了较佳效果。然而，未来宏观环境可能发生较大变化，当前的社会生产结构和生产关系未必能够有效延续。若利率转为趋势性上行，资产配置逻辑可能会受到冲击。外汇资产在逻辑和实证上均能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置有望在未来表现出更高的稳健性，且在进攻场景中，商品可能占优，在防御场景中，外汇可能占优。 过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧 过去四十年全球利率持续下行，长短期利差在合理范围内波动，整体的利率市场环境有益于股债资产。股票与债券作为典型的资产配置标的，长期平均收益可观，使得分散化投资的理念得以有效实践，资产配置的效果相对理想。目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题。一方面，全球利率水平已非常低，后续延续下行趋势的可能性较小，利率拐头向上或是在低位走平，都有可能对现有的社会生产结构形成考验。另一方面，若利率趋势发生改变，那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破？若利差的中枢下移挤压企业利润，则当前的社会生产模式或将受到挑战。 全球利率或开始拐头，资产配置逻辑面临考验 今年以来，宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现。一方面，欧美通胀水平处于近四十年高位，成本的快速上行制约社会生产。另一方面，年内美联储快速加息，欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段，利率明显拐头向上。过去四十多年，全球处于低通胀、利率下行的经济环境，股债资产受益，商品表现一般。全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家，进一步增加了生产，促进了低通胀、低利率的循环。未来宏观环境有可能发生一定变化，常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换，这将对长期资产配置带来深远影响。 未来长期资产配置体系或发生较大变化 未来伴随康波周期进入衰退和萧条阶段，设备与技术的更新迭代速度放缓，叠加人口增速减缓、老龄化趋势显现，长期需求转弱，全社会的超额供给能力大概率下滑，利率可能转为趋势性上行。利率趋势的变化会对资产实践产生较大冲击，外汇资产或能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置或能更有效覆盖不同的宏观经济环境，提升资产配置逻辑的完整性，且有望在未来表现出更高的稳健性。未来如果利率趋势性上行，在进攻的场景中，商品表现可能优于股票；在防御的场景中，外汇可能优于债券。 风险提示：本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究，然而市场存在短期波动与政策冲击，历史规律存在失效风险，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 正 文 01 过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧 股债长期呈上行趋势且具备互补特征，资产配置实践效果相对理想 传统的资产配置讲究分散化投资，通常的做法是将资金分散到相关性低的不同资产上，获得加权平均回报的同时，力求降低整个投资组合的波动率，核心在于分散风险。组合长期表现稳健的原因在于常见的股票、债券、商品类资产通常呈现“东边不亮西边亮”的互补性，只要各类资产不是同步下跌，组合都有获取正收益的可能。 过去四十年全球利率持续下行，长短期利差在合理范围内波动，整体的利率市场环境有益于股债资产。具体而言，利率下行推升债券资产，且在利率下行环境中企业具备估值扩张的动力。长短期利差中枢的相对稳定反映了商业利润水平维持在合理的范围。短期利率表征企业的短期流动性成本，长期利率则对标企业的盈利水平，利差走阔意味着企业利润可观。随着经济的波动，长短期利差呈现波动的走势，但中枢相对稳定，说明长期而言企业盈利能维持在一定水平。 在过去四十年利率下行、长短期利差中枢较为稳定的背景下，股债资产呈现长期上行趋势，且在2022年之前，两类资产互补特性较为明显，在股票资产发生回撤时，债券大多上涨。股票与债券作为典型的资产配置标的，长期平均收益可观，使得分散化投资的理念得以有效实践，资产配置的效果相对理想。 通胀水平相对可控，社会近似于“供大于求”的生产结构 在利率下行的环境中企业具有扩大生产的意愿，且随着技术与设备不断进步，生产效率提升带动全社会进入扩张阶段。当前的社会生产力与生产关系均从相对单一的利率市场环境中进化而来。且过去相当长时间内全社会供给能力的提升速度快于成本的上行速度，商业利润率相对可观，因此全社会呈现近似于“供大于求”的生产结构。 目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题。一方面，全球利率水平已非常低，后续延续下行趋势的可能性较小，利率拐头向上或是在低位走平，都有可能对现有的社会生产结构形成考验。另一方面，若利率趋势发生改变，那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破？若利差的中枢下移挤压企业利润，则当前的社会生产模式或将受到挑战。 更进一步，基准利率与通胀水平的关系可能正在发生变化。以美国为例，前期基准利率与CPI基本相当，而当前CPI已远高于基准利率。观察美国基准利率与通胀水平的关系，自1980年至21世纪初，大多数时间内基准利率的水平高于 CPI 同比，意味着美联储的货币政策主要以控制通货膨胀为目标。而2002年10月至今，242个月中仅有62个月基准利率高于通胀水平，或显示美联储的货币政策目标转向了刺激经济与促进就业。 基准利率长期维持低位容易引发过度投资、产能过剩、债务扩张等结果，并促使高风险金融资产泡沫化。在过去利率下行的环境中，较大规模的债务不断累积，各主要央行资产负债表规模不断攀升。大规模债务对利率的变化较为敏感，若利率改变长期下行趋势，大规模债务可能制约经济增长甚至引发金融风险，对于金融市场以及资产配置也都是长期压制因素。 02 全球利率或开始拐头，资产配置逻辑面临考验 今年以来，宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现。一方面，欧美通胀水平处于近四十年高位，成本的快速上行制约社会生产。另一方面，年内美联储合计加息425BP，欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段，利率明显拐头向上。 若利率由趋势性下行转为趋势性上行，意味着企业成本上升，潜在收益率下降，利润空间受到挤压，股票资产的性价比可能下滑。同时，利率上行会压制债券资产表现，股债配置组合的收益水平可能大不如前。下图为经5%目标波动率调平后股票与债券的等权组合示意性净值。 股债资产的相关性发生变化可能是导致组合收益不佳的原因之一。计算10日收益率相关性可以发现，2022年之前股债资产大多呈现负相关，但今年以来短期收益率相关性为正的时间明显变长。此外，计算资产滚动20日收益率，图表中填充色块代表该资产收益率为正。今年以来股债资产同时录得负收益的时间段明显增加，意味着股票与债券资产表现不佳且互补特性减弱，组合无法实现有效的风险分散。 全球资产配置的体系包括各个国家股债资产、全球定价的商品资产，并通过美元兑主要国家货币汇率进行货币转换。前期股债资产均存在一定上行趋势，商品下行，股债可能是更占优的组合。但近几年商品明显上行，外汇资产也开始拐头，以股债为主的资产配置逻辑或面临考验。 过去四十多年，全球处于低通胀、利率下行的经济环境。全球要素供给充足，生产效率提升，供给能力的提升快于成本的提升，产品价格相对较低，近似于“供大于求”的生产结构，这使得通胀相对可控，甚至为了解决需求不足的通缩倾向，利率得以趋势性下行，因此债券、股票受益，商品表现一般。全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家，进一步增加了生产，促进了低通胀、低利率的循环。 未来宏观环境有可能发生一定变化。全球的生产结构可能从生产过剩走向生产不足，原材料成为稀缺品，通胀成为长期问题，利率也开始趋势性上行。受地缘政治和经济生产减弱的影响，资金也趋势性地开始回流。在这种环境下，商品和外汇资产大概率受益，而股票和债券资产可能较弱。常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换，这将对长期资产配置带来深远影响。 03 未来长期资产配置体系或发生较大变化 未来宏观环境的变化可能来源于全社会超额供给能力的下滑。过去四十年全社会生产材料相对充足、人口快速增长，整体而言投入生产的资源较为充足。叠加康波周期上行过程中新设备、新技术的更新迭代推动了生产效率的提升，使得单位资源的利用效率提升，意味着社会的潜在供给能力不断扩大。 当前设备与技术的更新节奏放缓，市场逐渐进入存量博弈阶段。同时，全社会人口增长放缓，人口老龄化趋势显现，长期需求转弱。生产效率的降低使得单位资源的利用效率下降，从而造成社会的潜在供给能力下降。在康波周期的衰退和萧条阶段可能都需要面临类似的生产环境。 社会的超额供给能力创造了信用，潜在供给能力的下滑大概率会造成信用成本的上升。信用一词在道德层面和经济层面均有定义，在道德层面是指参与社会和经济活动的当事人之间所建立起来的、以诚实守信为道德基础的“践约”行为；在经济层面则具体指在商品交换或者其他经济活动中授信人在充分信任受信人能够实现其承诺的基础上，用契约关系向受信人放贷，并保障自己的本金能够回流和增值的价值运动。可以看出，信用的本质是一种社会关系，道德层面的信用是经济层面信用的前提和基础。 《金融学》一书中论述了信用的产生和发展。信用来源于私有制和劳动分工下剩余产品的交换行为，商品的延期支付所形成的债权债务关系即为信用关系。也就是说，从产生的角度来看，信用依附于社会的超额供给。同时，货币充当支付手段确保了信用的兑现。随着市场不断发展，信用交易超出商品买卖的范围后，借贷活动使得作为支付手段的货币本身加入了交易过程，货币的运动和信用关系形成连结。 信用的成本在货币层面上反映为利率。全社会供给能力提升的阶段是创造信用的过程，劳动分工的精细化和剩余产品的积累为信用的产生提供了条件。此时随着社会生产效率的提高，信用的成本相对降低，反映为利率的下行。相反，全社会进入扩张后期，供给能力提升速度边际放缓则开始耗信用，信用成本的提升带来利率的上行。信用成本变化的背后是社会生产的扩张与收缩，与生产条件、生产结构和生产关系相关联，可能与康波周期的起伏相对同步。 结合前文对于当前宏观环境与康波周期状态的探讨，假如未来进入相对长时间的康波衰退和萧条阶段，意味着利率的下行趋势可能无法延续，甚至会拐头向上。利率的长期上行会对资产配置的逻辑产生较大冲击，当前以股票、债券、商品为主要标的的资产配置体系可能难有较佳表现。 从资产属性的互补性来看，股票和商品为进攻的品种，债券则防御属性较强。过去利率长期下行的环境中，股票和债券呈现一定上行趋势的同时具备风险分散的作用，使得投资组合表现相对稳健。且股债作为有票息的资产，在进攻的场景中，股票表现优于商品；在防御的场景中，债券表现一枝独秀。若未来利率长期上行，那么股票和债券都会受到压制，当前资产配置的逻辑可能走入困境。 外汇也许对完善资产配置体系有一定作用。考虑股债、股债商、股债商汇的5%波控多资产组合，组合内部各资产经5%波控后等权。从实证的角度来看，外汇资产前期相对弱势，今年以来才对组合业绩有相对明显的提升作用，基于历史回测所构建的资产配置体系可以不含外汇资产。 更具体地，计算股票、债券、商品、外汇各类资产的滚动60日收益率，并统计收益率为正的资产进行色块填充，得到如下图表。前期股债商三类资产呈现一定轮动特征，三类资产滚动收益均为负的时间段较少。然而观察近三年滚动正收益的资产数量，考虑股债商汇四类资产能有效弥补股债商三类资产无正收益的空缺，形成更加合理的资产配置组合。 进一步考虑相关性，计算外汇与股债商等权组合滚动60日收益率的相关性可以看出，外汇与股票、债券、商品三类资产的配置形成较好的互补作用，差异化的收益来源对资产配置组合的分散化与稳健性有重要作用。 从逻辑的角度来看，股票、债券、商品、外汇四类资产能更好地在不同场景下都呈现出相对分化和相互制约的关系，包含四类资产的资产配置体系更为完整。美元是全球性的货币，经济周期扩张时，资金倾向于从美国流出到新兴市场，美元贬值。同时，由于经济活动升温，企业的价值以及对于商品和货币的需求升温，导致股票和商品价格上行，利率也上行，债券价格下跌。而经济周期收缩时，资金倾向于回流美国，带动美元的升值，进攻资产大概率释放风险，债券资产凸显避险价值。 过去利率长期下行的场景下，股债商三类资产已经具备较高的实用性。但实证和逻辑都证明，股债商汇四类资产的配置能更有效覆盖不同的宏观经济环境，提升资产配置逻辑的完整性，且有望在未来表现出更高的稳健性。未来如果利率趋势性上行，在进攻的场景中，商品表现可能优于股票；在防御的场景中，外汇可能优于债券。因此，外汇资产可能成为资产配置体系中的关键一环。 风险提示： 本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究，然而市场存在短期波动与政策冲击，历史规律存在失效风险，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 相关研报 研报：《金工：资产配置体系的完整性思考》2022年12月22日 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈 烨 S0570521110001 李 聪 S0570522100001 刘志成 S0570521110002 韩 晳 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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