【国君金工】外资流入方向、结构与标的

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 北上资金流动趋势受利率汇率及全球风险水平两个重要因素的影响。外资的全球流动主要受追求收益及规避风险两大主要目标的驱动。收益端，利率汇率的变化会显著影响到国内资产的相对吸引力，从而对以北上资金为代表的外资流向造成影响；风险端，全球经济政策不确定性及地缘政治不确定性是全球风险的两大主要来源，风险水平的变动亦会显著影响到外资的风险偏好。 风格层面，北上资金长期偏好大盘成长风格。从风格角度来看，北上资金持股组合长期表现出稳定的大市值、高流动性、高成长、高估值特征。这一结果表明，北上资金整体上追求业绩成长性，为此可忍受相对较高的估值水平。 行业层面，北上资金并无固定的行业偏好，配置思路类似于景气投资理念。静态来看，北上资金持续超配食品饮料、家用电器、医药生物等大消费行业。但动态来看，北上资金对大消费行业的超配比例在逐年降低，并无固定的行业偏好。根据统计，北上资金季度净流入与多数行业的ROETTM环比变化呈现显著正相关性，这表明北上资金的配置思路实际上类似于景气投资理念，追求行业业绩的成长性。 个股层面，北上资金相对更青睐中大市值、高流动性、高成长的股票。为剔除市值效应的影响，我们将北上资金净流入额居前及持仓股本变动比例居前的股票均认定为北上资金近期较为偏好的股票，统计结果显示，北上偏好个股组合整体呈现高流动性、高成长特征，但对市值大小实际并无明显偏好，北上整体呈大盘风格主因大盘股市值较大，对组合的影响权重较高。利用一致预期数据，也可获得同样的结论。 展望后市，北上资金有望加速流入，医药板块偏大盘成长风格且景气预期有边际改善，或将明显受益。美国通胀下行趋势确立，而国内疫情防控及地产政策迎来重要边际变化，利率汇率或将同步走强，同时全球经济政策及地缘政治不确定性均出现回落趋势，这意味着北上资金未来有望加速流入。在此背景下，医药作为大盘成长风格的代表行业，其近期景气预期也有明显改善，或将明显受益于北上资金流入趋势。个股维度，推荐关注景气预期改善且北上定价权较高的马应龙、荣昌生物等股票。 风险提示：本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，样本外可能存在失效风险。 01 引言 随着美国10月通胀超预期回落，通胀下行趋势已经基本确立，美联储或将在2023Q1结束加息周期，从而带来美元强势格局的反转。在这样的宏观背景下，外资未来回流新兴市场的趋势较为明确，而目前北上资金成交额已经占到A股总成交额的10%以上，是A股市场重要的定价力量。因此，外资偏好的板块和个股在未来一个季度或将持续出现投资机会，对外资流向的研究和高频监测，也就具备非常明显的投资价值。 北上资金是外资的最主要组成部分，也是本文的研究重点。目前来看，外资进入中国市场主要有陆股通（即北上资金）和合格境外机构投资者（QFII/RQFII）两种途径，其中北上资金在持仓市值规模上明显占据主导地位，近年来市值占比达90%以上（QFII持股数据仅统计进入前十大股东的股票，存在低估）。此外，北上资金数据可做到日频跟踪，而QFII/RQFII相关数据仅能季频跟踪，北上资金在数据即时性上也有明显优势。因此，本文重点研究北上资金的行动逻辑及背后可能蕴含的投资机会。 02 外资流动背后的宏观逻辑 我们认为，外资国际流动的驱动力主要有两个：“追求收益”以及“规避风险”，这也是我们从自上而下的角度系统性分析外资流向的两条逻辑主线。 利率汇率 首先需要说明的是，由于美元具有世界货币的重要地位，美国的经济政治变化对全球资产定价均会产生重要影响，因此我们也主要与美国相关指标进行比较分析。 中美间利率汇率的变动趋势及其隐含的经济基本面的比较优势是外资流动的重要原因。中债利率相对美债利率上行时，利率的相对变化往往也会引发汇率升值，外资此时流入可享受更高的无风险利率水平及汇率升值带来的汇兑收益。此外，中美利率的相对变化中也隐含着经济基本面的相对变化。多数情况下，利率走强对应经济上行，因此在利率相对上行期，也往往意味着国内公司业绩的相对强势，进而能够驱动股价上涨，带来更丰厚的权益资产投资收益。 因此，在追求收益的目标驱动下，我们可以发现，当中美10年国债收益差走阔及美元指数下行期，北上资金倾向于加速流入，反之则倾向于流入放缓甚至流出，北上资金流向与中美国债利差及美元指数的相关系数分别达0.33及-0.45。 全球风险水平 全球经济政策变化及地缘政治风险带来的不确定性均会对外资流向造成明显影响。对于外资而言，美元资产的安全性要显著高于中国资产，因此若全球风险水平上升，外资则会倾向于撤离以中国为代表的新兴国家市场以规避风险。我们可以发现，北上资金流向与全球经济政策及地缘政治风险间的相关系数分别为-0.13及-0.35，均呈现负相关关系。 例如，在2018年中美贸易战使得全球经济政策不确定性提升，以及2022年俄乌冲突导致地缘政治风险升温的时间段，北上资金都出现了明显的流出现象。 小结 基于上文分析，我们发现，在追求收益及规避风险两个主要目标的驱动下，北上资金长期流动趋势与利率汇率的相对变化及全球风险水平之间具有非常明显的相关性。进一步地，我们就可以基于对这两个主要维度的前瞻判断，推断接下来北向资金可能的流动方向。 美国通胀下行趋势确立，美元强势周期即将迎来反转，而国内疫情防控及地产政策迎来重要边际变化，利率汇率或将同步走强，中国资产对外资的吸引力提升。一方面，美国10月通胀数据超预期回落，通胀下行趋势基本确立，这也意味着美联储加息周期即将迎来尾声，美元强势周期即将反转。另一方面，疫情防控及地产下滑是前期压制国内经济复苏的两大主要因素，而目前这两个因素的悲观预期均已充分，未来有望出现边际好转，这意味着后续国内经济复苏确定性提升，而美国在大幅加息影响下正在步入衰退，因此中美国债利差的走势也将迎来反转。综合来看，未来中国利率汇率或将同步走强，从而带来中国资产的吸引力提升。 随着美国加息周期步入尾声，全球经济政策不确定性下降，而俄乌冲突并未进一步扩大升级，地缘政治风险较前期亦有所下滑，全球风险水平回落有利于提升外资风险偏好。一方面，在通胀下行趋势确立的背景下，美联储货币政策的不确定性正在下降，进而带动全球经济政策不确定性下降；另一方面，俄罗斯的表现相对克制，俄乌冲突并未进一步扩大升级，地缘政治风险较前期亦有所下滑。综合来看，全球风险水平的趋势性回落有助于提升外资风险偏好，加大对中国等新兴市场资产的配置力度。 总的来说，从利率汇率及全球风险水平两个角度，我们都看到了未来能够促进外资持续流入的积极变化，外资在未来一段时间增配中国资产的趋势较为明确。在这样的大趋势下，下一个问题就是，哪些行业、风格或个股更受外资青睐？从中我们能找到哪些投资机会？ 03 北上资金的风格偏好 提及北上资金，我们往往认为其投资风格偏向于大盘蓝筹，是典型的价值投资者，那么实际上是否如此呢？未来北向资金可能的流入趋势下，哪类风格更容易受益？这就是本节中我们试图回答的问题。 基于BARRA十大类风格因子计算北上持仓组合的风格暴露。我们以BARRA CNE5中定义的十大类风格因子作为风格划分的基准，其简要介绍见下表。 北上资金持股组合体现出长期持续的大市值、高流动性、高成长、高估值特征。由下图可见，北上资金自2017年至今，在市值、流动性、成长因子上长期具有稳定的正向暴露，在价值因子上具有稳定的负向暴露，这意味着北上资金整体更偏好大盘成长，而非大盘价值。与我们传统认知中的价值投资理念略有不同，这一结果表明，北上资金可以为了公司业绩成长性而忍受相对较高的估值水平。 从相对陆股通成分股的超额风格暴露来看，结论与前文一致。由于北上资金仅能交易陆股通成分股，而陆股通成分股天然具有偏中大市值的特征，因此，我们也进一步考察北上持股组合相对陆股通整体的超额风格暴露情况。由下图可见，相对于陆股通成分股，北上资金持股组合同样表现出明显的大盘成长风格特征。 在过去五年多变的市场环境中，北上资金对大盘成长风格的偏好始终未曾改变，我们认为这一长期偏好代表了北上资金自身的审美特征，在未来短期内也不会发生改变。同时我们可以发现，随着北上资金近年来流入规模的不断扩大，北上资金的流动情况与大盘成长风格的相对走势之间的相关性愈发显著，2020年以来二者相关系数达0.65，即北上资金对这类风格的定价权在提高。因此，在后续北上资金可能的流入趋势下，我们预计大盘成长风格或将明显受益。 04 北上资金的行业偏好 北上资金超配了哪些行业 静态来看，北上资金持续超配大消费板块，低配大金融板块，在其他行业上则没有表现出持续的倾向性。对于食品饮料、家用电器、医药生物三个大消费行业，北上资金自2017年以来持续超配。而对于银行、非银等大金融板块，虽然由于其在陆股通中本身市值占比较大，使得北上资金绝对配置比例相对靠前，但相对于陆股通来看，其呈现出持续的低配倾向。 动态来看，北上资金的行业偏好并不持续，对大消费板块的超配比例在逐年降低，对新能源行业的超配比例大幅提升。虽然北上资金长期超配大消费板块，但其行业偏好并非一成不变。从时间序列上来看，北上资金对于大消费板块的超配比例在2019年后呈现持续收窄的走势，而在2020年新能源产业大爆发后，北上资金则显著增加了对新能源行业的超配比例。 根据上述分析可见，与持续稳定的风格偏好不同，北上资金实际上并没有持续的行业偏好。因此，我们在判断北上资金流入对行业层面的影响时，需要进一步理清北上资金行业配置的底层逻辑。 北上资金行业配置的底层逻辑 我们已经知道，大盘成长是北上资金长期较为青睐的投资风格，其中对大盘股的超配可能是基于流动性考虑，而对成长风格的超配则更代表了北上资金的审美偏好，进而决定了其行业配置方向。 北上资金主要基于行业景气度边际变化做出行业配置决策。成长性是北上资金关注的核心因素之一，因此，北上资金超配的行业也理应体现出景气向上的成长特征。也就是说，北上资金的行业配置思路类似于目前较为流行的景气投资理念。一个较为典型的例子在于，在2020年疫情后，新能源产业迎来了需求的大幅扩张，景气持续向上，而北上资金的流入量也随之大幅增加。在2021Q3新能源行业景气度达到阶段性高点后，其流入速率则随之明显放缓。 此外，我们也可以通过定量计算来进一步论证。我们计算了2017-2022年北上资金分行业季度累计净流入量与行业ROETTM季度环比变化之间的相关系数，结果表明，30个中信一级行业中，22个行业的相关系数均大于0，占比超过70%。这表明，当行业盈利改善时，北上资金倾向于流入/减少流出，反之则倾向于流出/减少流入。 综合以上讨论，北上资金的回流实际上并不一定意味着大消费板块的崛起，关键还是在于判断行业景气度的边际变化，景气边际上行的行业更易受到北上资金的青睐。 不过，若想参照北上资金流向进行行业配置，仅判断出北上资金可能的加仓行业还是不够的，若北上资金在这些行业上没有足够的定价权，则其资金流入也还不足以带动行业上涨。因此，下面我们就重点分析，北上资金对哪些行业具有较为显著的定价权。 北上资金对哪些行业具有显著定价权 北上资金对多数行业均具有一定定价能力。我们统计2022年以来北上资金交易数据与行业表现之间的关系，发现对于80%以上的行业来说，周度北上资金净流入与行业涨跌幅之间均表现为正相关性，其中53%的行业相关系数显著为正，仅煤炭的相关系数显著为负，这表明北上资金对大部分行业均具有一定的定价能力。 可通过北上资金成交额在行业整体成交额中的占比多少近似判断北上资金定价能力的强弱。从逻辑上来说，北上资金在某个行业中的成交额占该行业整体成交额的比例越大，表明北上资金在该行业中的交易行为会对股价产生更大的冲击，进而推动股价涨跌。从实际数据上，我们也发现，北上资金成交额占比与前面计算的相关系数之间亦存在明显相关性，相关系数达0.69。 因此，我们实际上可以监测北上资金的成交额占比变化，从而筛选出北上资金具备较强影响力的行业，然后再进一步基于行业景气判断，筛选出可能受益于北上资金流入趋势的行业组合。 05 北上资金的个股偏好 上文中，我们主要从中观层面出发，分析北上资金的行业和风格偏好，本节中我们则从微观层面入手，进一步分析北上资金的个股偏好，为投资者立体判断投资机会提供参考。 北上资金偏好的个股具有哪些特征 想要分析北上资金的个股偏好特征，我们首先就需要找出北上资金较为偏好的个股组合。我们认为，由于股票市值的大小会对资金流入的绝对量造成影响，如果只关注资金净流入情况，则可能会遗漏部分市值偏小，但北上资金关注度同样非常高的股票。因此，我们在每月末时，分别统计当月资金净流入最大及北上持股股本变动比率最大的50只股票，分别构成两个北上偏好持股组合，并观察其特征。 按两种标准统计得到的北上偏好股票组合重复率相对较低。由下图可见，2017年以来，按资金净流入及股本变动比例两种标准统计得到的北上偏好股票组合，其成分股重复率平均仅在40%左右。这表明，北上资金较为关注的股票中，也有相当一部分的市值相对偏小，若仅关注资金绝对净流入水平，则可能导致对北上资金的股票偏好把握有误。 在个股配置上，北上资金相对关注高流动性、高成长的个股，但对市值大小实际并无明显偏好。我们同样关注两个北上偏好组合在BARRA十大类风格因子上的暴露情况。从统计结果来看，与前文对北上资金风格偏好的分析结果一致，两个组合均在流动性因子及成长因子上有持续正暴露，在价值因子上有持续负暴露，表明北上资金持续偏好高流动性、高成长的个股。 而从市值的维度来看，可以发现，资金净流入TOP50组合在市值因子上基本呈现持续正暴露，而股本变动比例TOP50组合在市值因子上则呈现持续负暴露，且非线性市值因子上持续正暴露，即北上持股股本变动较大的股票往往集中在中盘股。由此可见，北上资金的个股配置以能保证流动性的中大盘股票为主，并不仅执着于大盘股。而北上整体呈现大盘风格，则是因为大盘股市值较大，对组合的影响权重较高。 基于上述分析，从风格层面来看，北上资金相对偏好中大市值、高流动性、高成长性的股票。与行业层面的结论相一致的是，北上资金对成长性这一维度抱有长期持续的偏好，因此，下面我们就针对个股成长性进行进一步分析。 个股成长性变化与北上资金流动间的关系 一致预期ROE环比改善靠前的股票获北上资金净流入的概率更高。由于财务数据相对较为滞后，此处我们以个股一致预期ROE数据代表市场对公司未来景气度变化的预期。我们统计每月个股一致预期ROE环比变化最大的100只股票中，北上资金净流入为正的比例。由下图可见，与陆股通整体相比，一致预期ROE环比改善靠前的股票获北上资金净流入的概率持续更高。这一结果进一步证明了，无论是行业层面还是个股层面，成长性（或者说景气度）都是北上资金关注的重要维度。 至此，我们对北上资金偏好个股的特征已经有了明确的认知。下面，我们继续考察北上资金对个股的定价权强弱，从而进一步判断，哪些股票在获得北上资金净流入后，更容易走出强势行情。 北上资金对哪些个股具有显著定价权 北上资金拥有明显定价权的股票数量较少。我们基于今年以来的数据，统计北上资金的周度净流入情况与股价涨跌幅之间的相关系数。结果发现，仅有55%的股票相关系数为正，其中仅20%的股票相关系数显著为正。这表明，与行业层面的结论不同，北上资金实际上仅对少部分股票具备显著定价权。 北上资金的成交额占比可作为定价权强弱的代理指标。我们统计2022年以来北上资金日度成交额占个股当日成交额的平均比例，与上图中计算的净流入-涨跌幅相关系数进行对比，发现两者基本呈现正相关关系，相关系数达0.20，这与我们在行业层面发现的现象相符。进一步地，我们将北上资金成交额占比前30%的股票作为组合1，后30%作为组合2，可以发现，组合1中65%的股票相关系数为正，32%显著为正，而组合2中仅有50%的股票相关系数为正，8%显著为正。这表明，我们可以通过近期北上资金成交占比来近似判断其在个股上的定价权强弱。 如何基于北上资金偏好进行股票优选 在本节中，我们发现，北上资金对个股成长性有持续稳定的偏好，景气预期有改善的个股更容易获得北上资金的净流入。此外，北上资金并非对多数股票都具备显著定价权。相对而言，对于北上资金成交额占比较高的个股，北上资金的定价权也往往越高，从而更容易受益于北上资金流入趋势。 综合上述结论，我们实际上可以在景气度有边际改善的个股组合中，结合北上资金成交额大小，优选出更能受益于北上资金流入趋势的股票。基于这一思路，我们也构建了一个简单的策略（考虑双边千二的交易费用）： (1) 每月月末时调仓，首先根据个股一致预期ROE月度环比变化，筛选出环比改善最大的100只股票 (2) 根据北上资金最近一个月的日均成交额占比进行排序，将占比较高的前50%的股票作为北上资金定价权较强的个股组合 (3) 将（1）和（2）中的股票交集作为本期持仓组合，组合内个股等权配置，基准组合为陆股通内所有成分股等权配置 在这一策略思路下，回测结果显示，基于一致预期ROE环比变化筛选个股，可获得相对陆股通等权基准的显著超额收益，而在叠加北上成交额占比判断后，超额收益更加明显。这一结果也证明了我们策略思路的有效性。 06 后市展望 展望后市，北上资金有望加速流入，准确把握北上资金偏好具备明显投资意义。美国通胀下行趋势确立，而国内疫情防控及地产政策迎来重要边际变化，利率汇率或将同步走强，同时全球经济政策及地缘政治不确定性均出现回落趋势，这意味着北上资金未来有望加速流入。 行业维度，北上资金偏好大盘成长风格，且更关注盈利有边际改善的行业，医药或是北上资金重点加仓方向： 从风格上来看，我们将近期陆股通成分股中在市值及成长因子上的平均暴露均在前30%的股票作为大盘成长股票池，观察其行业分布。由下图可见，从入选股票只数占比及市值占比的角度来看，电新、电子及医药均是在大盘成长风格上暴露最多的三个行业。 从行业景气预期的角度来看，随着优化防疫“二十条”的公布，目前防疫政策已出现边际放松倾向，这对医药行业内医疗服务、医疗器械、中药等重要子行业未来业绩预期均有明显提振作用。从数据层面来看，我们以流通市值为权重，计算陆股通内医药板块的2023年一致预期ROE，发现在“二十条”公布后，行业业绩预期出现了较为明显的回升趋势。 此外，根据我们前文统计的结果，北上资金在医药行业中整体成交较为活跃，其流入情况与行业涨跌的相关系数达0.43，对医药行业具备较为明显的定价权。基于上述逻辑，我们认为，医药行业有望明显受益于北上资金后续的大幅流入，具备显著投资机会。 个股维度，我们基于2022年11月（截止2022.11.25）的个股一致预期ROE变化，筛选出医药板块景气预期变化幅度最大的20只个股，并进一步基于北上资金在这些股票中的成交额占比，优选出10只有望受益于北上资金流入趋势的股票，如下表所示。 07 风险提示 模型失效风险。本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，样本外可能存在失效风险。 详细报告请查看20221129发布的国泰君安金融工程专题报告《外资流入方向、结构与标的》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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