【华泰固收|利率】安于短端,博弈长端——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】安于短端,博弈长端——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年11月27日 摘 要 核心观点 近日利率在信息冲击下频繁波动，整体偏弱，中短端相对较好。华泰固收问卷显示，房地产政策、明年经济增速等是市场焦点问题，理财赎回风波的关注度下降。认为四季度中国经济增速会低于三季度者较多，明年中国经济增长区间预测分歧大。短融及同业存单和中短端利率债最被看好，央企/国企地产债跟随其后，投资者对二永债、低资质信用债态度仍偏谨慎。整体看，强政策+现实待改善的状态仍未改变，仍建议以中短端利率为主，适度杠杆，辅以短久期二永债，券商自营等博弈未出险企业地产债。趋势不利，但节奏将一波三折，十年期国债2.9%附近可以尝试短线交易。 基本面焦点在于地产政策及明年经济增长区间 房地产政策和明年经济增长区间是投资者关心的宏观话题，也是近期债市涨跌的核心逻辑。此外，投资者对理财赎回风波的担忧已经不大。我们基本认同投资者的观点，赎回只是短期扰动，基本面才是决定中长期走势的关键。当前基本面依然面临弱修复+强政策组合，政策/预期和现实之间存在较大差距。高频数据上看，地产尚待转机，出口逐步弱化，消费明显走低，消息面扰动较多。中长期经济见底回升预期决定了利率底部抬升，但短期承压决定了难现趋势性熊市，上行过程一波三折，整体看市场波动加大。 投资者对明年经济预期的判断分歧较大 投资者对四季度经济增长看法更趋谨慎。四季度经济增长的不利因素在于，百城拥堵延时指数明显弱化，指向物流出行与消费低迷，地产遭遇供给端冲击，虽然政策频出，但高频数据迟迟未见改善，工业生产回落，以及外需转弱下出口继续面临快速下滑风险。对于明年经济增长，我们认为在二季度消费明显好转的前提下，明年或可期待5-5.5%的经济增速。低基数是明年最确定的事实，经济动能及来源仍需要观察，二季度或是全年经济高点。结构来看，预计内需替代外需，消费、基建替代出口成为推动经济的主要力量，房地产对经济增速的拖累或明显减轻。 投资者对货币政策进一步降息降准期待不高 关于降息，我们认为未来三个月的降息概率不高（OMO与MLF），若降息则需要强有力触发剂驱动。主要考虑因素是，解决当前经济问题的关键不在于降息与否，降息面临外部制约（汇率、全球加息）和负面作用，以及前期货币政策已经采取较多行动，效果可能好于降息。关于降准，我们认为本次降准之后，基础货币缺口暂时性弥补，MLF到期高峰逐渐度过，三个月内连续降准的概率可能不大。资金面来看，短期内央行降准补充流动性缺口，预计四季度资金面无虞。然而我们认为短期扰动不改中期趋势，待赎回风波过去，资金大概率继续收敛，资金中枢抬升。 债券投资者更青睐股票，操作上倾向波段操作和久期调节 大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产。考虑到权益市场估值不高、相对性价比占优+场外资金充裕+政策密集发布，权益仍有拉估值机会，但盈利改善较难见到，短期结构性机会难抓，关注明年春节后能否出现系统性机会。债市收益率来看，我们认为未来三个月十年国债收益率将在2.7%-3.0%之间运行，信用利差有收敛可能，但长久期、低资质品种利率可能很难在回到之前。投资者未来三个月最看好的债券品种是同业存单、中短端利率债及央企/国企地产债。具体到债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、久期调节与权益暴露。 风险提示：地产政策放松超预期，通胀超预期。 本周策略观点：树欲静而风不止 上周受外部扰动、房地产政策和降准等重重因素冲击，债市收益率一波三折。周一，11月LPR报价持平上月，早盘股市低开，资金面宽松，上午收益率下行。午后，央行召开全国性商业银行信贷工作座谈会，释放宽信用信号，收益率有所回升。周二，资金面持续宽松，隔夜利率低于1%，但隔夜证券时报报道央行为“保交楼”提供2000亿免息再贷款，收益率窄幅震荡。周三，北京上海等一线城市调整防疫政策，隔夜海外债市走牛，叠加宽松资金面，日间收益率下行。晚间国常会提出“适时适度运用降准”，夜盘收益率大幅下行。周四，受昨晚国常会预告降准、美联储缓加息信号影响，盘初收益率低开。随后，国务院同意在33地设立跨境电商综合试验区，六大行陆续落实“十六条”，叠加市场利好出尽担忧，收益率回升。周五，国有大行密集授信重点房企下市场关注地产宽信用，午后有担忧称央行将继续出手支持房企，收益率上行，傍晚央行宣布决定于2022年12月5日全面降准0.25个百分点。截至收盘，十年国债与国开活跃券收益率较前一周上行1bp和下行2bp至2.84%和2.97%。 近两周债市波动明显上升，市场预期反复，地产政策+资金面收敛（MLF续作）→存单利率率先上行→11月11日债市单日大跌→赎回与净值风波→经济高频数据快速回落→国常会预告降准→地产政策放松传言……十年期国债收益率先上后下再上，最高点一度接近2.9%。我们认为此时有必要重新梳理市场主线、关注投资者的预期变化，以便理清思路。我们在11月24日进行了华泰固收研究团队2022年11月债市调查，共收回问卷142份。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于房地产政策、明年经济增长区间，也有投资者对央行宽信用政策及信贷表现、财政压力和央行后续是否再次降准降息较为关注。 2）基本面方面，多数投资者认为四季度中国经济增速会低于三季度，对于明年中国经济增长区间预测，认为落在5-5.5%或5%以下的投资者几乎持平，均超40%，分歧之大近年少见。对于房地产的发展，绝大多数投资者认为地产企稳后小幅反弹。货币政策方面，在11月23日国常会预告降准后，39%投资者认为本次降准后未来三个月内不降准不降息，另有28%的投资者认为降准但不降息，投资者对降准且降息的期待较弱。在明年财政工具的期待上，投资者看好提高专项债额度、货币财政配合的其他方式和增加政策性金融工具额度三种方式，投资者对PSL工具和提高赤字率的关注度也不低。 3）针对后续的理财赎回问题，大部分投资者表示不担心或有点担心。针对未来资金面的走势，绝大多数投资者认为小幅收敛但不收紧。 4）债市方面，对于未来三个月最看好的债券品种，短融及同业存单和中短端利率债最被看好，央企/国企地产债跟随其后，投资者对二永债（二级资本债、永续债）、低资质信用债态度仍偏谨慎。收益率方面，大多数投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点集中在2.8-2.9%、低点更接近于2.7%，收益率曲线更有可能陡峭化，信用利差基本持平。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作、久期调节和权益暴露。 5）大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产，远超其余大类资产，现金及替代品和黄金是投资者第二、三偏好的选择，投资者对美元等外币资产、债券、房地产和大宗商品表现的比较谨慎。 具体来看，我们点评如下： Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？ A1：调查问卷显示，“房地产政策”和“明年经济增长区间”是投资者当下最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择“央行宽信用政策及信贷表现”、“财政压力与应对”、“央行后续是否再次降准降息”，关注“理财赎回风波”、“海外衰退及出口风险”和“美国通胀及美联储加息”的投资者不多。 点评：房地产政策和明年经济增长区间是投资者最关心的宏观话题，也是近期债市涨跌的核心逻辑。此外，投资者对理财赎回风波的担忧已经不大。我们基本认同投资者的观点，赎回只是短期扰动，基本面才是决定中长期走势的关键。当前基本面依然面临弱修复+强政策组合，政策/预期和现实之间存在较大差距。高频数据上看，地产尚待转机，出口逐步弱化，消费明显走低，消息面扰动较多。中长期经济见底回升预期决定了利率底部抬升，但短期承压决定了难现趋势性熊市，上行过程一波三折，整体看市场波动加大。 Q2：（单选）您认为四季度中国经济增速将？ A2：调查问卷显示，53 %的投资者认为“低于三季度”，27%的投资者选择“持平三季度”，18%的投资者选择“超过三季度”，还有2%的少数投资者表示“看不清”。 点评：与上期10月问卷调查结果（43%的投资者表示四季度中国经济增速将“超过三季度”，32%的投资者强调“持平三季度”，另外14%的投资者认为“低于三季度”）相比，本期投资者对四季度经济增长看法更趋谨慎。四季度经济的有利因素包括政策性金融工具在内的前期政策逐步落地、效力释放，新增稳增长政策持续加力，包括房地产供需两端政策继续放松，央行宽信用政策加码等等。而不利因素在于，百城拥堵延时指数明显弱化，指向物流出行与消费低迷，地产遭遇供给端冲击，虽然政策频出，但高频数据迟迟未见改善，工业生产回落，以及外需转弱下出口继续面临快速下滑风险。 Q3：（单选）您认为明年中国经济增长区间大致落在？ A3：调查问卷显示，45%的投资者认为“5-5.5%”，43%的投资者认为“5%以下”，6%的投资者选择“看不清”，5%的投资者选择“5.5-6%”，还有1%极少数的投资者选择“6-7%”。 点评：对明年经济预期的判断分歧之大，近年少见，源于不可预测因素较多。选择5%以下和5-5.5%的投资者数量最多且基本相同。我们认为在二季度消费明显好转的前提下，明年或可期待5-5.5%的经济增速。低基数是明年最确定的事实，经济动能及来源仍需要观察，二季度或是全年经济高点。结构来看，预计内需替代外需，消费、基建替代出口成为推动经济的主要力量，房地产对经济增速的拖累或明显减轻。 Q4：（单选）您如何看待明年房地产的表现？ A4：调查问卷显示，绝大多数70%的投资者认为“地产企稳后小幅反弹”，21%的投资者选择“地产销售、投资继续下行”，6%的投资者表示“看不清”，还有3%的少数投资者选择“地产企稳并大幅反弹”。 点评：2021年四季度以来，地产政策端逐步转向，但本轮是供给端冲击，传导更慢，需求端恢复也需要时间。此外，前期地产供给端政策主要聚焦保交楼层面，主体信用未能有效恢复，地产风波频发制约房地产复苏进程。但是近期房地产政策放松加码，主要聚焦供给端政策，包括支持民营企业发债融资的“第二支箭”、金融“十六条”、保交楼专项再贷款等。而且监管敦促银行“切实提高政治站位”，未出险主流房企融资正在取得实质性进展，如“第二支箭”融资计划逐渐落地，商业银行提供意向性授信额度合计1.27万亿以上等。截至目前，地产政策在提需求（5年期LPR下调、因城施策放松限购）、保交楼（政策性金融专项借款、保交楼专项再贷款）、保企业（“第二支箭”、金融16条）等方面都有所放松。 地产销售来看，目前销售仍在艰难筑底。本轮销售低迷的原因：一是居民主动负债意愿不强，二是房价预期，三是期房交付担忧，四是出行等不便。好在部分因素正在出现积极改善，地产放松加码，防疫政策优化，保交楼持续推进，交房信心有望渐进恢复。不过，短期居民生活半径较小，失业率、收入预期难以快速改善，加上今年房企拿地谨慎、货值不高，也制约了明年的销售恢复。 地产投资来看，竣工端在保交楼政策推动下，短期资金注入，推动大量停工项目复工，8-10月竣工端率先修复。竣工修复有望对地产投资形成托底，但投资的显著改善需要回到整个地产链条的良性循环机制，即拿地和开工也需要显著修复。这一步相对更难且需要更长时间，不仅需要需求端房价和销售企稳，更需要供给端房企信用风险大部分出清、存活房企的资产负债表和造血能力修复。这些能否在明年看到依然存疑。预计明年房地产投资对经济的拖累可能明显减弱，但仍不能高估弹性。 Q5：（单选）您是否担心后续的理财赎回问题？ A5：调查问卷显示，37%的投资者表示“不担心”，33%的投资者选择“有点担心”，21%的投资者选择“有些担心”，6%少数的投资者选择“非常担心”。 点评：近期，资金收敛叠加地产等强政策下，债市收益率快速上行，理财净值下跌-赎回反馈风波再现。站在当前时点，我们的观点是，短期冲击已经基本平息：一是，参考历史上的几次赎回风波（2016年萝卜章+货基大额赎回，2020年理财破净引发小规模赎回，2022年3月固收+理财赎回），情绪宣泄期一般不长。二是，本次监管和央行反应十分迅速，央行提供流动性呵护，监管也在第一时间摸底短债基金和理财情况，并采取针对性措施。三是，目前基本面尚未根本逆转，摊余成本法货基、定开型产品赎回风险较小，且优质资产仍然较为稀缺，市场价值体现后，配置力量自然会出现。四是，赎回对市场实际影响有限，资金并未离开债市进入存款（存款利率缺乏吸引力）、股市（赚钱效应不佳）或楼市等其他资产类别，未来投资者大概率会重新投资货基或理财，只是中间增加了摩擦成本。总之，我们对后续理财赎回冲击并不过于担心。不过，理财从之前的市场稳定器变身为波动放大器，这一状况难以改变，后续仍将不时出现。关注背后的机构行为变化，债基更加重视流动性管理并避免渠道过于单一，而理财将青睐定开产品、“存款+”配置模式，比如发行一年期产品，并用一年期存款打底，降低波动和赎回风险。 Q6：（单选）11月23日国常会预告降准，您认为本次降准后，未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率）？ A6：调查问卷显示，39 %的投资者认为“不降准、不降息”，28%的投资者认为“降准但不降息”，20%的投资者认为“降息但不降准”，13%的投资者认为“降准、降息”。 点评：对于降息和降准，我们的观点是： 1）降息：未来三个月的降息概率不高（OMO与MLF），需要强有力触发剂驱动。主要原因：一是，解决当前经济问题的关键不在于降息与否，而是激发微观主体活力，目前相关政策正在出台，但降息效能有限；二是，降息面临外部制约（汇率、全球加息）和负面作用，例如不顾“正常的货币政策空间”透支未来、通胀上升、扭曲资源配置等；三是，前期货币政策已经采取较多行动（降息降准+结构性工具+引导信贷投放+降存款利率、LPR），效果可能好于降息。 2）降准：11月23日，国常会预告降准，指出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。11月25日，央行宣布全面0.25个百分点，从预告到落地仅两天时间。本次降准的原因是：第一，目前房地产尚未企稳，经济高频数据转弱，货币政策还仍需要有所作为；第二，稳定金融机构的预期是关键，尤其是四季度稳信贷压力不小，加上年底流动性需求旺盛，客观上要求央行提供流动性支持；第三，目前基础货币有一定缺口需要补充。不过我们认为本次降准之后，基础货币缺口暂时性弥补，MLF到期高峰（12月及2023年1月分别有5000亿与7000亿MLF到期）逐渐度过，三个月内连续降准的概率可能不大。 Q7：（单选）您如何看待未来三个月的资金面？ A7：调查问卷显示，绝大多数73%的投资者认为“小幅收敛但不收紧”，19%的投资者选择“持续宽松”，少数6%的投资者选择“有所收紧”。 点评：8月以来资金面逐步收敛，资金利率DR007向政策利率7天OMO利率回归，背后是市场超储率下降+大会结束后货币政策最宽松阶段过去+资金预期变化影响机构融出行为+大行资产负债表紧张减少资金融出等多因素共同作用的结果。近期在为赎回冲击提供流动性支持下，央行加大对资金呵护力度，资金转松，资金利率再度下行，DR001重回1%附近。短期内央行降准补充流动性缺口，预计四季度资金面无虞。然而我们认为短期扰动不改中期趋势，待赎回风波过去，资金大概率继续收敛，资金中枢抬升。不过在经济修复偏弱背景下，央行仍需为“稳增长”保驾护航，投资者还无需担忧资金面收紧。我们注意到，一年期IRS利率已经上行到2.2%，回到了年初水平，也反映了市场对资金面收敛的预期。 Q8：（多选）面对较大财政压力，您对明年的财政工具有何期待？ A8：调查问卷显示，投资者认为“提高专项债额度、“货币财政配合的其他方式”和“增加政策性金融工具额度”是明年最可能运用的财政工具，“PSL工具”和“提高赤字率”也引起了投资者的广泛关注。 点评：选择提高专项债额度、货币财政配合的其他方式（专项借款、专项再贷款等）及增加政策性金融工具额度及的投资者较多。我们的看法，一是，明年赤字率或设定在3%或略偏上。赤字率3%被认为是国际安全线，我国对政府赤字长期保持克制，今年赤字率下调至2.8%，明年财政缺口较大，预计上调至3%或以上。二是，专项债额度较今年预计有所提升，但幅度降受制于债务限额等。今年地方债务率已经逼近120%的警戒线上沿，而且近两年监管对专项债项目和资金使用的约束越来越严格，房地产下行将制约政府性基金收入，因此明年专项债额度很难出现大幅提升。而今年限额-余额首次被启用，目前这部分空间还有约1万亿，因此明年专项债实际规模还有可能超出新增限额。三是，政策性金融作为临时性政策，不应被常态化，甚至需要逐步构建退出机制。但财政压力缺口存在现实压力，在必要时候仍将继续运用。四是，明年不排除新的货币政策工具配合财政发力，近两年货币和金融已经缓解了不少财政压力，包括各类再贷款、专项借款、PSL与政策性金融等结构性货币政策工具。 Q9：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？ A9：调查问卷显示，48%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将达到“2.8-2.9%”，34%的投资者选择“2.9-3.0%”，13%投资者认为“2.7-2.8%”，5%的少数投资者选择“3%以上”。 点评：我们认为未来三个月3.0%可能是十年期国债收益率偏上限的位置。近两周债市波动明显上升，地产政策+资金面收敛（MLF续作）→存单利率率先上行→11月11日债市单日大跌→赎回与净值风波→经济高频数据快速回落→国常会预告降准→地产政策放松传言……十年期国债收益率先上后下再上，最高点接近2.9%。我们认为未来三个月仍是基本面和情绪的高波动期，在强政策+现实待改善的背景下，除了地产消息面扰动之外，海外局势也充满不确定性，利率波动上升。从短期利率锚的角度来看，考虑到3.0%整数点位是去年四季度利率调整的高点，当时经济修复动能较强、货币政策转为偏中性，或是未来三个月利率上行的强阻力位置。建议在有安全边际的前提下尝试交易机会，若十年期国债收益率超过2.9%，则可以尝试交易性机会，退可兼顾长期配置价值，进可参与短期交易机会。 Q10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率低点更接近？ A10：调查问卷显示，63%的多数投资者认为十年期国债收益率低点更接近“2.7%”，22%的投资者选择“2.8%”，还有13%投资者选择“2.6%”，2%极少数投资者选择“2.5%及以下”。 点评：我们认为2.7%是未来三个月十年期国债收益率偏下限的位置。防疫优化+地产供给端政策放松加码之下，债市的底层逻辑已经变化，难以回到前期低点（8月十年期国债收益率低点2.6%左右，背后是地产风波+资金宽松+地缘局势+多次降息预期+欠配资金补仓），但是一段时间以内，债市仍面临弱基本面的支撑。尤其是，消费疲弱，地产艰难筑底、迟迟未见修复，工业生产持续回落，微观主体活力不足问题延续，四季度经济修复动能仍弱。总之基本面处于强政策、强预期+弱现实的组合之下，消息面错综复杂，债市波动加大，2.7%应该是十年期国债偏下限的位置。 Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？ A11：调查问卷显示，40%的投资者认为收益率曲线整体会“陡峭化”，33%的投资者选择“平坦化”，23%投资者选择“频繁变化”，4%的少数投资者选择“出现倒挂”。 点评：近日收益率曲线明显熊平，短端利率大幅抬升是主要原因。我们在8月中之后建议缓步降低杠杆，原因就在于中国债市变盘初期往往是熊平走势，久期调节不及杠杆压降。向前看，对于长端而言，未来三个月仍是基本面和情绪的高波动期，在强政策+现实待改善的背景下，除了地产消息面扰动之外，海外局势也充满不确定性，利率波动上升，不过十年期国债收益率大概率在2.7-3.0%之间运行。对于短端而言，年内资金面宽松无虞，但随着赎回风波过去、降准资金消耗，资金面仍将回归收敛态势。这一过程中，期限利差更可能频繁变化或小幅平坦化，趋势不明显，曲线形态博弈机会较难把握。 Q12：（单选）您认为未来三个月，以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？ A12：调查问卷显示，40%的投资者认为以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“基本持平，32%的投资者选择“明显扩大”，14%投资者选择“方向不明”，还有14%的投资者选择“明显缩窄”。 点评：近两周，信用利差出现显著走高，其中利率债收益率冲高后回落而信用债收益率继续维持高位，利率快速调整之后的理财赎回反馈是造成信用利差走扩的直接原因。目前3年AA+信用利差目前位于历史39%分位数水平，较前期有明显改善。未来三个月，预计利率大幅上行的空间较为有限，尤其是目前债券中短端收益率已经回归合理估值，伴随理财赎回冲击逐渐平息，资金面整体宽松，信用利差有可能重新收窄，正如今年三月固收+理财赎回冲击过后，信用利差有望回归收敛。但是长久期、低资质品种利率可能很难在回到之前。 Q13：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？ A13：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“短融及同业存单”、“中短端利率债”和“央企/国企地产债”，选择“中低等级产业债”、“中低等级城投债”和“中低等级产业债”的投资者较少。 点评：选择短融及同业存单、中短端利率债及央企/国企地产债的投资者较多，投资者对二永债及中低等级信用债态度仍较为谨慎，我们基本认同。首先，我们在赎回风波时就已经判断短端（短融及同业存单）定价已基本合理。历史上看，只有在流动性偏紧的环境下，存单利率才会持续、大幅高于MLF利率（如2017年全年，2020年三季度），其余大部分时间都在MLF之下运行 。我们认为在当前的流动性环境之下，存单利率低于MLF-30BP以内已经是合理水平。其次，中短端利率债进一步调整空间有限，从息差角度看性价比已经不差。往前看，R007上限可能在2.1%，按照历史平均70BP的息差估算，2.8%可能就是3年期国开的极限位置。此外中短端利率债还面临需求端的有利因素，包括2019年底-2020年发行的摊余成本债基密集到期再配置以及银行等机构的赎回后重新配置需求。第三，近期房地产供给端政策加码，且监管敦促政策落地，这一过程中央企/国企地产债最先受益，带来挖掘空间。第四，二级、永续等也出现了一定安全边际，但极易受情绪扰动，波动剧烈，未来仍处于扰动期，不建议对这类品种做趋势交易，更多是以安全边际的思路、交易心态应对，短期限品种性价比较好。第五，低流动性的长久期、中低资质信用债风险还有待释放，机构前期受赎回冲击被迫卖出持仓的高流动性债券，长久期、中低资质信用债因流动性欠佳并未实际卖出，后续机构或仍有调仓诉求，此类债券风险仍待释放。 Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？ A14：调查问调查问卷显示，选择“波段操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，其次是“久期调节”，选择“权益暴露”和“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”的投资者也不在少数，选择“杠杆操作”、“没机会，选择躺平、“信用甄别/下沉”的投资者较少。 点评：选择波段操作、久期调节与权益暴露的投资者较多，选择信用下沉的投资者最少。一是，如上文所述，利率进入扰动期，波段操作和久期调节或仍有可为，但由于行情消息扰动的特征明显，机会可能较难把握。二是，考虑到权益市场估值不高、相对性价比占优+场外资金充裕+政策密集发布，权益有结构机会，系统性机会还需要等待各因素共振。三是，当前地产风险尚未消失、城投风险有所上升的背景下，信用下沉性价比较低，不建议做信用下沉。 Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？ A15：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，远超其他种类大类资产，其次是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，第三名是“黄金”，看好“美元等外币资产”、“债券”、“房地产（一、二线城市）”、“大宗商品”的投资者较少。 点评：看好股市的投资者遥遥领先，其次是现金及替代品，大宗商品和房地产（一二线城市）是最不被看好的资产类别。权益方面，如上文所述，权益市场估值不高、相对性价比占优+场外资金充裕+政策密集发布，权益仍有拉估值机会，但盈利改善较难见到，短期结构性机会似又难抓，关注明年春节后能否出现系统性机会。房地产方面，投资者对一二线房价的悲观态度展现出当前地产困境，尽管地产政策全方位放松，但预期尚未扭转。 本周核心关注：11月PMI、美国11月Markit制造业PMI、美国10月核心PCE、美国非农就业数据、房地产政策。首先，周三将公布11月制造业PMI，关注我国11月经济运行情况；其次，周四将公布美国11月Markit制造业PMI，关注美国经济变化；第三，周四将公布美国10月核心PCE数据，关注美国通胀进展；第四，周五将公布美国非农就业数据，关注美国就业市场情况。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）地产政策放松超预期：如果出台房地产放宽政策，地产销售情况可能改善。 2）通胀超预期：三季度执行报告已经表达了对通胀的担忧，后续如果需求恢复快于供给，通胀压力可能加大，进而使货币政策加速收敛。 本材料所载观点源自11月27日发布的研报《安于短端，博弈长端——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）