【国君金工】绝对收益策略的几种实现形式——绝对收益系列之二

（以下内容从国泰君安《【国君金工】绝对收益策略的几种实现形式——绝对收益系列之二》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字丨关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 殷钦怡 从业证书编号 S0880519080013 核 心 观 点 导读：本报告详细分析了公募产品在类绝对收益领域的几种形式：纯债型、固收+和FOF的历史表现、能够实现绝对收益的原因 纯债：纯债产品是目前公募在绝对收益领域存量规模最大，发展更为完善的一类品种，在大基数的背景下纯债型基金整体步入了存量竞争时代，边际增速趋缓。从纯债型基金的三大策略：拉久期、信用下沉和放杠杆上，我们可以看到机构的整体行为趋于一致化、保守化，这也使得纯债型基金的收益率和分化度显著下降。 固收+：固收+的本质是通过低风险属性的资产打底提供基础收益，再通过高风险属性的资产博取进阶收益。固收+产品降低风险的主要途径为通过股票和债券之间的动态配置，利用这两类资产之间大部分时间的负相关性对冲风险，降低波动。从深层次的原因来看，固收+低波动本质上来自于股票和债券内核驱动因子以及作用方向的差异。 固收+历史表现回顾：低风险型固收+2016年至今年化收益4.16%，夏普比0.85；高风险型固收+2016年至今年化收益5.81%，夏普比1.07。整体而言，我们发现过去几年将权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高，另外，2017年-2018年、2020年-2021年的固收+产品的收益表现充分证明了产品收益与方向主要由权益端的表现决定，固收类资产虽然仓位大，但是对最终收益的影响力较低。换个视角从风险贡献的角度来看，随着权益比例的提升，权益对于整体组合的风险贡献比会呈现指数级上升。 FOF：从海外经验来看，低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革。FOF做绝对收益的优势主要为它的底层资产可以更为灵活，以及可以通过优选子管理人的方式在beta的基础上叠加优秀子管理人提供的alpha收益。。 风险提示：1、结论基于历史数据，市场未来走势具有不确定性。2、报告基于量化角度推演，与研究所策略观点不重合 壹 纯债：存量竞争，机构策略趋于一致与保守 1.1.市场整体情况：迈入存量竞争时代 公募对于绝对收益的探索之路起源于纯债型产品，纯债产品也是目前公募在绝对收益领域存量规模最大，发展更为完善的一类品种。在纯债基金这个大类之下，同样可以细分为主动管理型的短期纯债型基金（久期在一年以内）、中长期纯债型基金（久期在一年以上）和被动管理型的债券指数基金，其中中长期纯债型基金规模更大（2022年已突破五万亿大关），产品只数更多（2000余只），基金实际操作的灵活程度也更高，因此在本文中我们主要以中长期纯债型基金为研究对象。 在如此庞大的规模之下，纯债型基金整体步入了存量竞争时代，边际增速趋缓。 1.2.机构行为趋于一致化、保守化 中长期纯债型基金的风险主要可以拆分为利率风险与信用风险，这也对应着中长期纯债基金的“三板斧”：拉久期、信用下沉和放杠杆。我们可以分别观察基金的久期调整，基金持债的信用评级以及基金整体的杠杆率来衡量市场整体的调整方向。 1.2.1 久期调整 在久期调整方面，鉴于债基公布的持仓数据较少，每期仅公布前五大重仓债券，在其整体的投资组合中往往所占权重较小，因此我们采用有约束的最小二乘法对基金的久期进行估计，具体方法为： 例如R10~t为中债新综合财富十年以上指数（CBA00161.CS）。我们希望通过有约束的最小二乘的方法，优化组合的权重，使其满足组合权重为1的要求。 我们观察以中位数计算的长债基金整体的久期配置情况，可以看到长债基金整体还是倾向于在利率下行时加大久期配置，利率上行时缩小久期，即久期调整策略仍为长债型基金主流策略。 1.2.2 信用评级下沉 公募在信用上的配置整体可以观测两个指标：信用债占整体组合的比例，以及所配置信用债的整体评级。 我们首先观察机构在信用债和利率债上的配置比例的方向性变化。虽然中长期纯债型基金整体会随着信用利差的走势小幅调整信用债/利率债的配置比例，但近年来整体的趋势表现为增配利率债的同时减低对信用债的配置比例。 我们进一步观察中长期纯债型基金在信用债内部的择券行为，可以看到更为显著的公募行为趋于保守化的倾向：配置方向整体向高等级（AAA）级信用债倾斜，减少信用下沉的比例。 注：对信用评级做数值化处理，1对应AAA级、2对应AA级，以此类推 综上所述，中长期纯债基在信用上的配置倾向于减配信用债的同时增加高等级信用债在其中的占比。 1.2.3. 杠杆运用 我们按照基金的资产总值与资产净值的比例计算基金当期的杠杆率，并观察中长期债基的中位数杠杆比例与平均杠杆比例。可以看到中长期纯债型基金在杠杆的运用方面受制于严监管和资产荒等种种方面，杠杆比例在2015年快速下行之后，现基本稳定与120%的中枢小幅上下波动。 从收益表现上来看，中长期纯债型基金的绝对收益显著，回撤控制表现有限，但收益和收益的区分度逐渐下滑。中长期纯债型基金整体自2016年至今年化收益3.59%，最大回撤-2.37%，发生于2016/10/25-2016/12/20，年化夏普5.39。随着我们在前文中介绍的机构策略趋于一致化、保守化，纯债型基金的收益率和收益的分化度显著下降。另外我们可以看到一点，自2019年之后虽然收益下滑，但绝大部分时间风险调整后收益的表现仍然较为突出，即近年来中长期纯债型基金在波动控制上表现较好，在收益获取上能力下降，这也印证了我们之前对于公募策略的判断。 注：2022年数据为20220101-20220630段的年化数据 贰 固收+ 2.1. 定义：低风险资产打底，高风险资产博取进阶收益 固收+指将绝大部分的资金配置固收类资产以获得相对稳定的收益的同时，将少部分资金配置在具有更高波动的风险资产上以增强整体组合收益的策略，本质是通过低风险属性的资产打底提供基础收益，再通过高风险属性的资产博取进阶收益，其中风险资产最常见的为股票，也可以是具有部分股票属性的可转债，或者是商品，亦或者是Reits等另类资产。目前公募市场上规模占比最高的为债券+股票这一类策略。 固收+是一个相对较为宽泛的概念，理论上来说以债券为主要配置方向，辅以一定的权益仓位比例的产品均可以符合固收+的定义，这也导致了过去市场上存在着一些宣传乱象。因此，近期监管机构从产品条款、基金经理任职资质等方面对“固收+”基金进行了明确的指导和规范。最新的监管政策主要限制了以下几条： 1. 混合债券型二级基金与权益资产投资比例在10%-30%间的偏债混合型基金才可称为“固收+” 2. 可转债、可交债计入权益仓位 3. 基金经理原则上应具备1年以上的含权产品投资管理经验或权益资产的研究经验（意味着纯债基出身的基金经理无法再单独管理固收+产品） 以上政策对固收+市场的影响巨大，部分存量的权益占比过高的产品，或是通过转债这一形式无形中提高波动的产品无法再满足固收+的定义，这也为固收+这一类产品未来的健康稳健发展打下了坚实的基础。 此次规定反映了监管层对固收+产品期望的波动水平，我们按照新的监管规定对存量产品进行更加严格的筛选，其中无论基金类型，均设置权益仓位（含可转债、可交债）在10%-30%区间内的限制。 从规模变动上看，固收+产品的整体规模迅速上涨的主要时间段是2019年年中起，由于资管新规要求理财产品进行净值化转型的规定以及非标投资的趋紧，中低度收益中低风险频谱的产品品类缺失，而固收+正好填补了这一空白。 2.2.为什么可以做到绝对收益：股债低相关性为表层原因、宏观驱动要素为深层原因 固收+产品降低风险的主要途径为通过股票和债券之间的动态配置，利用这两类资产之间大部分时间的负相关性对冲风险，降低波动。从下图我们可以看到，单一资产内部的细分资产之间两两都有较高的相关性，如沪深300和创业板指相关性同样高达72%，信用债和ABS的相关性也高达72%左右，而股票与债券跨资产的相关性却十分低甚至绝大部分为负，其中国债和信用债这两类固收+公募最常配置的资产与股票的负相关性属性最为突出。 注：数据区间为20100101-20220915 股债的长期负相关性主要来自于股票和债券内核驱动因子以及作用方向的差异。我们曾经在深度报告《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中详细分析过股债的核心驱动因子。宏观环境运行系统中的第一大因子经济增长会同时作用在权益和债券上，且方向相反，代表当经济增长预期向好时权益类资产上行概率加大，债券类资产下行概率加大，而第二大因子利率因子主要作用在债券类资产上，对权益类资产的传导并不那么直观且畅通。 2.3. 产品历史表现：权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高 我们进一步将权益仓位控制在10%-20%之间的产品定义为低风险固收+，将权益仓位控制在20%-30%之间的产品定义为高风险固收+，这两类产品自2016年以来整体收益较为稳健，其中随着权益仓位中枢的提高，收益整体会表现出更高的进攻性，但也伴随着更大的下行风险：低风险型固收+2016年至今年化收益4.16%，夏普比0.85，最大回撤发生在20160104-20160128期间的-7.13%；高风险型固收+2016年至今年化收益5.81%，夏普比1.07，最大回撤同样发生在20160104-20160128期间的-7.24%。整体而言，我们发现过去几年将权益仓位设定在20%-30%之间的策略性价比更高，相比低风险型固收+年化收益显著提升，但最大回撤上升幅度不显著，从而高风险型的固收+夏普表现优于低风险型固收+。另外，2017年-2018年、2020年-2021年的固收+产品的收益表现充分证明了产品收益与方向主要由权益端的表现决定，固收类资产虽然仓位大，但是对最终收益的影响力较低。 从风险贡献的角度看，多少的股债配置比例合适？我们曾经在报告《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》一文中介绍过组合风险贡献的概念，这一概念后续也被广泛应用在如风险评价和风险最小化等波动控制的模型中，我们首先简单回顾一下相关理念： 定义资产j的边际风险贡献MRCj： 其中V代表协方差矩阵 代表组合总风险。 因此资产j对组合的风险贡献RCj可以表示为： 我们分别测试85%债+15%股的组合，75%债+25%股的组合，以及85%债*1.2倍杠杆+15%股的组合，与75%债*1.2倍杠杆+25%股的组合，整体的资产风险配比（其中债券默认使用中债总财富指数，股票默认使用沪深300指数）。 从股债资产对于组合的风险贡献比例上可以看到，随着权益比例的提升，权益对于整体组合的风险贡献比会呈现指数级上升，在我们预设的4个权重配置比例中，85%的债券并配置120%的杠杆+15%的权益资产为风险配比更为合适的配置方案。 叁 FOF 3.1.市场整体情况：低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革 FOF即基金中的基金（Fund of Funds）的定义无需再做过多的赘述，即基金管理人投资的不再是股票或者债券而是各种类型的基金，通过基金的形式表达管理人大类资产配置的观点。 从海外经验来看，低风险型FOF基金的发展离不开养老金的变革。我们曾经在《老有所依——中国养老金破局之路》一文中分析过美国2006年颁布的《养老金保护法案》中最为重要的一项改革举措便是推行自动加入机制。从联邦法律的层面规定雇主可以从雇员的工资收入中自动扣缴，并且对于未明确投资决定的雇员，其账户将会自动投资于美国劳工部规定的合格默认投资选择QDIA，而这份QDIA的清单便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金，也免去了雇员、雇主做投资决策的麻烦。在生命周期基金引入养老金市场之前，个人主导的投资容易出现将“鸡蛋放在一个篮子里”的现象，大量且单一地投资于股票或债券，且在投资期间不做动态的再平衡，导致因不可避免地市场波动而需蒙受突发的巨幅亏损。在自动加入机制落地后，生命周期基金在其中受欢迎程度最高。从下图可以看到，目标日期基金在自动加入机制之前大约总计70亿美元规模，自动加入机制形成后的2010年便飙升到340亿美元，其最新(2017)的规模为1116亿美元。 在当前中国市场上，FOF基金同样具有众多的二级分类，例如以权益型基金配置为主的股票型FOF和偏股型FOF，也有以债券型基金为主的债券型FOF和偏债型FOF，也有注重股债平衡配置的平衡混合型基金，总体而言，稳健型FOF产品更受投资者欢迎，更能对接由理财撤出的资产保值增值的需求。 注：规模单位为亿 3.2.为什么可以做绝对收益：底层灵活、alpha具有可叠加性 FOF的理想状态是通过多资产的调配尽量降低市场风险对组合的影响，保留alpha，在资产种类尽可能丰富的前提下组合的下行风险往往能够得到更好的保护，典型的例子便如桥水的全天候模型。 从结果来看，基金经理的主动调仓行为呈现一定的两头分布的现象：即10亿以下的小规模基金和百亿以上的大规模基金相比于10-100亿的中间档对后市相对乐观，尤其是10亿以下的小规模基金即便在市场走弱的三季度仍然主动加仓权益，而规模位于10-50亿范围的基金则更多地切换向防御性思维，主动且显著地降低了仓位。 桥水给与每种场景25%的风险权重，通过持有一堆资产的组合来达到无论未来所处何种经济环境，其portfolio里总有一类资产组合在该种环境下可以获得收益。换言之，桥水在对未来经济走向的概率进行对冲，通过分散底层的大类资产来达到宏观对冲的目的。 3.3.产品历史表现：两条路径收益表现贴近，但持有体验大不相同 目前国内的FOF追求绝对收益的路径主要有两条： 一、将产品定位为偏债FOF，通过大量配置底层资产为固定收益的基金来实现绝对收益 二、以股债配置为主，通过对股债的择时来规避下行风险从而实现绝对收益 落实到具体分类上，采用路径一的基金主要集中在偏债混合型FOF和债券型FOF，采取路径二的基金在平衡混合型FOF和偏债混合型FOF中均有分布。 鉴于目前国内FOF的发展历程较短，我们仅统计最新的规模变动： 采取路径一的产品综合表现：鉴于绝大多数FOF成立的时间较晚，考虑统一性我们仅观察2020年后的数据。2020年至今偏债型绝对收益FOF综合年化收益4.33%，最大回撤发生于20211214-20220426，为-3.95%，年化夏普比1.34。采取路径二的产品综合表现：2020年至今配置型绝对收益FOF综合年化收益4.35%，最大回撤发生于20210913-20220426，为-12.28%，年化夏普比0.59。从业绩表现上来看，虽然自2020年至今两种路径的复合净值相差无几，但从波动性和回撤幅度等风险指标来看，偏债型FOF的持有体验优于配置型FOF，若以稳健为投资目的，追求类绝对收益的产品，在配置型FOF中投资者需要更强的优选能力。 3.4.几点思考：底层配置模式的选择与区分 3.4.1 路径一：偏债型FOF 债券部分：债券部分的配置策略主要为久期调整、期限结构配置、类属配置和个券精选，以及杠杆的使用。对于偏债型FOF来说，FOF基金经理可以选择将以上配置权限掌握在自己手中，根据市场走势进行实时调整，则往往配置底仓更为清晰的被动指数型债券基金或是投资范围严格、历史交易风格稳定的主动型基金。也可以选择将调整的权限大幅转移至所配置的基金经理手中，由所投的基金经理再来决定久期、券种等的配置。当然两种模式也可以进行有机结合，即FOF基金经理自身有一层判断的同时，所投向的基金经理同样也会进行动态的调整。这两种模式最直观的差异便是该FOF的换手率，以及所投资的基金的信用和久期的配置变动，通常来说模式二的换手会低于模式一。 鉴于FOF基金不需要像股票型基金那样在半年报/年报中公布交易金额，从而我们无法得知基金的真实换手率，我们采用如下的公式计算基金每半年的换手，其中分母端采用半年报数据进行估算： Turnover = max(买入基金总额，卖出基金总额)/avg(基金规模) 权益部分：偏债型FOF主要依靠大量配置债券型基金获得绝对收益，但往往同时也会留出小部分权益仓位博取一定的进攻性收益，这部分的权益仓位可以通过配置基金获得，也可通过直投的方式配置个股（通常比例不超过10%）。两种方式各有考量，选择配置含权益的基金可以将个股选择交给更为专业的股票型基金经理完成，FOF基金经理只需考虑资产和行业风格的配置，即“术业有专攻”，而选择直接投资股票的方式一方面可以更便捷的表达自己的个股投资观点，另一方面还可以靠这部分个股仓位获取额外的打新收益。 权益资产的波动天然大于固收类资产，那么一个自然而然地问题便是：在投资组合中加入权益，以及权益仓位的提升会不会对整体净值的波动造成影响，以及是否能显著提升收益？我们在偏债型FOF中针对自20200101以来的数据进行了测试，分别构建产品年化收益-产品平均权益仓位和产品年化夏普-产品平均权益仓位的回归矩阵并观察其结果。整体而言，无论是收益还是夏普，与权益仓位均没有显著的关联性，单纯地降低权益配比并不能有效控制偏债型FOF的风险收益表现，单纯地提升权益配比也同样不能有效提升收益。但从分布图上看，有一点是显而易见的：随着权益仓位的提升，年化收益的分化显著提升，呈现强相关性，体现了权益仓位的提升对于产品收益而言是把双刃剑。同时夏普比率也呈现一定的分化，但关系并非完全线性的，当权益占比超过20%时，夏普往往边际下降。 注：横轴统一为权益仓位 3.4.2 路径二：配置型FOF 配置型FOF最终要实现类绝对收益的走势需要充分利用大类资产之间的阶段性负相关性，从而实现降低波动控制下行风险的稳健型收益目标，在实践中的难度往往大于偏债型FOF，但相较于配置风格更为固定的偏债型FOF，它的灵活程度更高，在债券资产出现黑天鹅事件或预期债市表现不佳时可以进行实时调整，切换到更具性价比的资产。 从海外经验来看，配置型FOF通常会在股、债、商三类资产之间灵活调整配置权重，但目前中国的配置型FOF还是主要以股债配置为主，商品配置权重极低。标准化的商品资产大多成立时间较晚，且种类相对较为匮乏，因此目前股债商三资产配置主要由私募的宏观对冲产品实现，且商品端多使用商品期货，标准化公募FOF产品在商品端的应用受到了一定的限制，因此本质上目前还是停留在以股债轮动的思路进行FOF的配置，但往往调整的幅度相比偏债型FOF要大得多，权益配置的中枢也显著高于偏债型FOF。 肆 总结 本篇报告中我们详细分析了公募市场上现存的类绝对收益策略的几种实现形式，纯多头的形式主要包括：纯债型基金、固收+、以及FOF。从发展完善程度和存量市场规模来看：纯债基 > 固收+ > FOF。从历史的收益表现来看：高风险型固收+ > 偏债型FOF ≈ 配置型FOF > 低风险型固收+ > 中长期纯债。从历史的风险调整后收益来看：中长期纯债 > 偏债型FOF > 低风险型固收+ ≈ 高风险型固收+ > 配置型FOF 。除此以外，我们还深入分析了为何以上几种形式为何最终能实现类“绝对收益”的深层次原因。 伍 风险提示 1、本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合。2、结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变。 详细报告请查看2022/11/21发布的国泰君安金融工程数量化专题报告《绝对收益策略的几种实现形式——绝对收益系列之二》 法律声明： 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