枯荣有数,韬晦待时(下)—— 环保水处理行业可转债梳理(东吴固收李勇 徐津晶)20221019

（以下内容从东吴证券《枯荣有数,韬晦待时(下)—— 环保水处理行业可转债梳理(东吴固收李勇 徐津晶)20221019》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心观点 ？政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争： 目前水处理行业基本形成进入壁垒较高、头部效应凸显、整体集中度分散的竞争格局，即头部企业凭借雄厚资本及技术储备持续扩张，而中小型企业在行业整合趋势中生存空间受挤压，或需通过密切跟踪政策引导、立足本土市场、发挥区位优势以挖掘细分市场潜力。 水处理行业作为污染防治领域的重要子行业，具有政策驱动性特点，预计伴随行业相关政策指引，水处理或可与固废处理、大气污染治理等细分领域融合，迎来综合化转型。 ？行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升： 水处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约37%、62%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断地位不显著。大中小微型企业分别约169家、1,424家、2,762家，表明行业较固废处理整体竞争程度更高且同样以中小型企业为主，定价能力偏弱、抗风险能力有限。 2021年水处理行业营收规模达464.60亿元，同比增长18.03%，或源于“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划利好；归母净利润同比增长557.44%，主要由于上年基数受新冠疫情影响仅1.95亿元。 行业流动和速动比率分别为1.23和1.15，为2017年以来峰值，表明资产变现能力较好，流动性风险可控，短期偿债能力较强；资产负债率下降至61.67%，杠杆率处于相对高位但有所好转，资本结构趋于合理。 行业总资产周转天数在2021年有所下降，整体资产周转效率逐渐增强。 2021年以来，行业营运能力和偿债能力增强明显，在经济持续修复预期下，各项经营及财务指标趋于稳定向好，未来发展前景乐观。 ？存量转债标的正股亮点分析： 中环环保：专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，在水务及水环境产业链上全方位发力，拥有多项资质并在相关工业领域取得技术领先，成功克服常规工业污水处理方法效率低、运行费用高等缺陷。 联泰环保：污水处理领域的优秀民营企业，具有大型项目运作经验优势，目前已建成投运的污水处理项目总处理规模达114.8万吨/日。 节能国祯：行业中最早提供“一站式服务”综合解决方案，长期致力于水资源的综合利用和开发，已建立和拥有完备的产业链优势及各类废水处理先进技术产品。 ？存量转债属性攻守分化，亟待业绩修复困境反转： 从转股价值及转股溢价率维度来看，水处理行业标的股性表现总体优于固废处理，其中中环转2、旺能转债、联泰转债投资价值较其余标的高，转债价格与转股价值背离度较低，即转债价格与正股价格波动相关性更高，标的股性更强，弹性更大，更富“进攻”属性，因此正股经营层面的运营表现及长期成长空间或为此类转债当前的价值投资逻辑所在。其余标的则建议关注正股基本面后期修复情况，当前保持观望。 从纯债溢价率及收益率维度来看，固废处理行业标的债性表现总体优于水处理，其中维尔转债、绿动转债、博世转债、中环转2的转债债底对转债价格的支撑作用较其余标的大，安全边际较高，即标的转债价格与纯债价格更接近，债性更强，债底保护更厚，更富“防守”属性，因此正股财务层面的流动性风险、偿债能力及杠杆率为此类转债的筛选重点。 综上所述，中环转2转股溢价率尚可、到期收益率相对较高、平价底价溢价率趋于中性，且正股中报业绩平稳增长、债务风险适中，更符合“攻守兼备”择券策略，建议予以关注，但需警惕主体评级偏低、转债规模较小的风险；旺能转债转股溢价率较低、到期收益率为负、平价底价溢价率较高，偏股属性显著，且正股中报业绩表现良好，转债价格近期持续下行，建议关注并待转债价格及转股溢价率均处于“双低”位置时择时配置。 ？风险提示： 环保产业政策不及预期； 技术进步不及预期； 宏观经济增速不及预期。 正文 1.政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争 1.1 行业现状及展望 水处理是通过物理、化学和生物等手段，调整水质使水质达到一定使用标准以满足生产和生活需要的过程，饮用水的最低标准由环保部门制定，工业用水则自行决定，判断水质好坏的基本标准包括水的温度、颜色、透明度、气味、味道等物理特性。 环境保护部数据显示，2011-2020年期间，全国工业废水治理设施数量总体均衡，“十三五”期间较“十二五”期间有所减少，但2016年起数量逐年增加，年均增长率约6%，2020年共计约6.8万套，较2019年同比减少约16%。从我国工业污染治理投资数据来看，2011年以来全国工业污染治理废水完成投资总额体量上呈下降态势，2020年完成投资总额57.39亿元，较2019年同比下降18%，或与新冠疫情对全国经济与投资造成的负面冲击直接相关；反观近年来废水治理投资额占“三废”治理投资总额比重则稳中有升，2020年占比18.10%，较2019年占比15.37%增加2.73 pct，自2018年起逐年小幅增加，或表明工业污染治理中废水治理与固体废物治理的重要性与日俱增，该发现与中国环境保护产业协会的统计调查数据结论一致。 总体而言，水处理行业与固废处理行业同作为污染防治领域的重要子行业，亦属于政策引导型产业，具有政策驱动性特点。因此，鉴于2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出到2025年达成全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上、县城污水处理率达到 95%以上、水环境敏感地区污水处理基本达到一级排放标准、全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上、城市污泥无害化处置率达到 90%以上等明确目标，以及2022年2月发布的《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》中指出的2025年完成新增污水处理能力2000万立方米/日的目标，我们预计伴随着我国水处理相关环保政策的指引与居民节能环保意识的增强，水处理行业或可通过顶层设计与规划，全面深化工业污水、城市污水、农村污水等板块的污染治理，在污染治理这个规模巨大的市场中融合固废处理、大气污染治理、土壤修复等细分领域，迎来综合化治理的转型新阶段。 1.2 产业链概况 行业分类角度来看，水处理行业主要分为工业污水治处理、城镇污水处理、农村污水处理和水环境治理，而水环境主要分为流域水环境、近岸海域水环境及湖泊水库水环境，当前A股分类为环境行业下属水处理行业的上市企业基本以从事工业污水、城镇污水及农村污水处理为主。产业链角度来看，水处理行业的上游领域主要由污水生产端和资源利用化需求端构成，具体包括工业生产废水、城镇居民及商业废水、农村居民及生产养殖废水、市政再生水回用、工业再生水回用等；中游领域主要由污水处理及再生水设施设计及建设商构成，具体包括水处理技术及产品研发、水处理设备及化学药剂生产、工程设计及建设等；下游领域主要由污水处理及再生水设施运营商构成，具体包括污水处理厂（设施）及管网、再生水厂等。 当前水处理行业的上市公司的主营业务范围通常横跨中下游领域，从水污染防治专用设备的生产和销售延伸至水污染治理产品的开发，再延伸至污染治理工程的投资和运营，同时提供技术咨询配套服务，成为提供全方位“一条龙”水处理解决方案的综合型企业。而这一特征体现我国水处理行业在近十年来经历迅速成长后，目前行业内基本形成进入壁垒较高、头部效应凸显、整体集中度分散的竞争格局，即具有资本、技术和品牌优势的头部领先企业已开始步入资本竞争与品牌竞争的时代，往往可凭借自身的雄厚资本及丰富的工艺技术专利储备，通过内部开发及兼并重组两种可选渠道持续扩张，而资本实力较弱、技术管理水平一般、大中型项目承接能力较差、市场拓展能力有待提高的中小型企业在现今产业整合的趋势中生存空间受到挤压，或需通过密切跟踪政策引导、立足本土市场、发挥区位优势，从而挖掘细分市场的潜力。 1.3 主要商业盈利模式及工艺技术 目前水处理行业主要存在3种商业盈利模式，即EP模式（设备系统集成模式）、EPC模式（工程承包模式）以及BOT模式。具体来说，EP模式主要适用于由电力、石化、煤化工等大型工业的整套水处理项目拆分出的独立子项目，采用该种经营模式的水处理企业将根据客户需求，对项目进行实地考察，结合整体工程，进行系统和设备设计后采购或定制相应所需系统和设备并完成组装和调试，最终将整套集成设备完整出售给客户以获利；EPC模式是EP模式的延伸，在后者基础上增加土建安装及后续建设服务，即除水处理系统的规划设计、采购安装、调试运行以外还需承担土建施工的工作，并对建设工程的整体质量、造价、工期负责，工程完工后整体移交客户运行；BOT模式则是EPC模式的延伸，进一步增加项目的初期投资及运营期的运营管理工作，由客户与水处理企业签订特许权协议，允许企业在协议期间承担水处理系统的投资、建设、运营与维护并向客户定期收取费用作为其合理回报，协议期结束后，企业将整套水处理系统无偿让与客户。总体而言，采用何种商业盈利模式主要取决于水处理企业自身的投资规模、融资能力、管理经验及技术实力，3种模式重叠度不高，适用领域存在明显差异化，即中小型企业多采取EP模式，随着企业主体发展成长逐步扩大业务范围，由EPC模式过渡至BOT模式，延长项目寿命、构建长期客户关系、稳定营业收入、细化项目盈利点，进一步最大化经济效益。 我国的水处理行业工艺基本可分为一、二、三级处理工艺，不同等级采用不同的处理技术和方法，以下予以简要介绍： 一级污水处理工艺主要去除污水中的悬浮固体污染杂质，采用的处理方法以物理处理法为主，通过实现固液分离来去除水中的粗大颗粒和悬浮物，常见方法具体包括过滤法、沉淀法、浮选法； 二级污水处理工艺主要去除污水中呈交替和溶解性状态的有机污染物，采用的处理方法以生物处理法为主，以去除不可沉浮悬浮物和溶解性可生物降解有机物，常见方法具体包括活性污泥法和生物膜法； 三级污水处理工艺为深度处理，是水处理工业中的最高处理措施，可以进一步去除一、二级处理后仍难以降解的有机物、氮、磷等能够导致水体富营养化的可溶性有机物等，采用的方法主要包括具有脱氮除磷工艺的生物处理法、去除剩余污染物的活性炭吸附法或各类膜处理技术（如微滤、超滤、反渗透等）以及可以杀灭细菌和病毒的臭氧或氯消毒法。 2.行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升 2.1 行业集中度分析 根据Wind行业中报数据显示，截至2022年10月10日，归类于环保水处理行业下的34家上市公司中，按2022年10月10日当日总市值计算行业集中度（CR4）约37%，按2021年总营业收入计算行业集中度（CR4）约62%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断地位并不显著。结合2021年中国环保产业发展状况报告披露信息来看，2020年列入统计的水处理行业企业数量达4,355家，在环保污染防治产业中占比约30%，行业规模较固废处理行业大，在环保污染防治领域仅次于环境监测行业，其中大型企业约169家，中型企业约1,424家，小微型企业达2,762家，表明相较于固废处理行业，水处理行业整体竞争程度相对更高且同样由中小型企业构成行业主体，中小型企业定价能力偏弱、抗风险能力有限，对于高效运营并节约成本的能力需求或高于固废处理行业，技术更迭依然为该行业参与者的竞争优势突破点。 2.2 盈利能力分析 营业收入方面，水处理行业营业规模历经快速增长和稳定发展两个阶段。快速增长阶段发生于2012-2017年，行业营收迅猛上升主要系“十二五”等相关环保政策推动影响所致，其中城镇生活污水处理设施和配套管网、工业水污染防治、重点流域水污染防治、地下水污染防治等均被列为“十二五”环境保护重点工程，刺激水处理行业的快速发展；2015年后，随着“水十条”、《重点流域水污染防治规划（2016-2020）》等行业政策的持续推进，水处理行业营业收入进一步增加，从2015年的99.55亿元增长至2017年的450.55亿元，故快速增长阶段水处理行业营业收入年化复合增长率高达84%。自2017年开始水处理行业进入稳定发展阶段，行业营收规模波动较小，2021年营收小幅提升，规模达464.60亿元，同比增长18.03%，推测受“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划的利好影响，污水处理和再生水利用市场预计将进一步拓宽。 归母净利润方面，2012到2017年期间行业归母净利润总额逐年持续上升，2018年后出现大幅回落，或主要系2018年资管新规出台，大量国有资本进入环保产业导致盈利结构变化所致。2020年行业归母净利润受新冠疫情影响下降至1.95亿元，随着疫情负面影响逐渐缓解、经济处于恢复过程，2021年净利润抬升至12.82亿元，同比增长557.44%，我们预计在经济持续向好的趋势下，水处理行业的盈利能力将快速好转。 利润率和费用率方面，与固废处理行业相似，水处理行业市场竞争同样愈演愈烈，因此销售毛利率呈现下滑趋势，从2014年的36.97%缓慢降至2021年的26.31%，降幅逾10 pct。三费占销售收入的比例在2017年前保持平稳，此后出现一定程度的上升，主要源于2018年融资环境收缩，行业遭遇资金瓶颈，募资费用增加导致财务费用在2018-2021年显著提高。而三费费用率的增加进一步传导至行业销售净利率并导致2018-2020年期间销售净利率有所下滑，2021年销售净利率小幅回升至3.08%，主要得益于财务费用的下降及营业收入的显著增加。 投资回报率方面，2014-2020年期间，ROE与ROA整体快速下滑，主要系股东权益及资产总额逐年大幅增长所致，前者2020年绝对值为2014年近8倍，后者近13倍，年化复合增长率分别高达41%和53%。2021年由于行业利润增加，股权资产及资产总额增速减缓，故ROE和ROA分别回升至1.81%和0.69%。由于水处理行业对于资本规模要求较高，在该行业高速发展的过程中，前期大量投入资本一定程度上稀释投资回报率，但我们预计行业完成前期布局后，后续将逐步收回成本，投资回报率有望反弹。 2.3 偿债能力分析 短期偿债能力方面，水处理行业的流动比率在2015年达到高点，主要系行业流动资产增长远超短期借款和应付账款增长所致，此后流动比率基本保持平稳水平，均高于1.00。速动比率变动趋势与流动比率相近，除2017-2019年期间存货激增导致速动比率有所恶化外，其余各年度速动比率均高于1.00。2021年行业流动和速动比率分别为1.23和1.15，为2017年以来峰值，表明目前水处理行业资产变现能力较好，流动性风险可控，流动资产可基本覆盖流动负债，短期偿债能力较强。 长期偿债能力方面，水处理行业资产和负债均呈现逐年上升趋势，资产负债率在2012到2019年期间总体上行，自2019年开始回落，2021年行业资产负债率下降至61.67%，表明杠杆率处于相对高位但有所好转，资本结构逐渐趋于合理，或主要系水处理行业在发展初期流行PPP等重资产模式，故项目整体回款周期被动拉长，促使企业通过债券、基金等金融产品加大杠杆以优化资本结构、降低资金成本，而2018年后，水处理行业逐渐由重资产模式向轻资产模式转变，负债压力和现金流周转或可好转，长期偿债能力或有提高。 2.4 营运能力分析 资产周转效率方面，水处理行业与固废处理行业近似，总资产周转天数在2021年有所下降，表明行业整体营运能力逐渐增强。具体而言，2018到2020年期间，行业固定资产净值变动较小，周转天数平均约50天，而2021年因营业收入增幅大于固定资产净值增幅，固定资产周转天数下降至46天，反映水处理行业固定资产利用效率有所提升；应收账款周转天数在2015至2020年期间基本呈现上升态势，而2021年下降至203天，同比下降24天，表明行业现金流周转情况转好；存货周转天数整体呈现先上升后下降的趋势，2020和2021年分别为210天和43天，相比2019年的354天显著缩短，大幅波动的主要原因或系2017-2019期间行业业务模式向BOT和PPP转变，故导致存货量激增，净值超过200亿元，直至2020年轻资产模式受到青睐，存货净值随即回落至37.06亿元，存货周转效率明显抬升。 固定资产投资方面，水处理行业构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金这一财务指标从2012到2017年逐年提高，提示由于水处理行业对于资产规模的准入门槛较高，因此行业参与者在发展早期均着力于大力增加固定资产投资。2017年后固定资产现金投资额呈现波动下降，2021年降至59亿元，同比下降约45.08%，主要源于污水处理、自来水普及等市场建设已趋饱和，行业重点开始转向村镇污水、黑臭水体和河道治理的纵深方向，因此固定资产投入较早期相对降低。 2.5 投资收益能力分析 行业估值表现方面，水处理行业的历史估值普遍优于A股整体市场。2019年出现的短暂下跌主要系国有资本进入行业导致国企民企“换位”，引起市场预期下降、股价下跌所致。2021年以来，随着政策利好，水处理行业估值经历大幅涨跌，截至2022年中报，水处理行业市盈率为68.46，远高于A股的18.28，但仍较历史市盈率低，故未来估值波动回升空间较大，建议投资者保持关注。 总体而言，2018年国资入场后，我国水处理行业竞争格局发生变化，历史上短期内营收规模、盈利能力、行业估值等均受到一定影响，但目前各项指标趋于稳定向好。2021年，行业营业规模和归母净利润均有所回升，盈利能力出现好转，营运能力和偿债能力增强明显，因此我们认为水处理行业基本面整体表现较好，对该行业未来发展前景持相对乐观态度。 3.水处理行业转债标的一览及正股分析 3.1 正股亮点 中环环保：公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，是一家综合性环保高新技术企业，在水务及水环境产业链上全方位发力，并拥有多项资质。在技术研发上，掌握了包括“多维电催化反应器”、“一种锂电池生产废水的处理及回收系统”、等多项核心专利技术，在相关工业领域取得技术领先，并克服了常规工业污水处理方法效率低、运行费用高等缺陷。 联泰环保：国内污水处理领域优秀民营企业之一，主要从事城乡污水处理设施的投资、建设和运营管理，业务模式包括BOT、TOT、PPP等模式。公司具有大型项目运作经验优势，截止2022年6月30日，已建成投入运营的污水处理项目总处理规模（包括分散式污水处理站点）达114.8万吨/日。 节能国祯：我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一站式服务”综合解决方案的专业公司，长期致力于水资源的综合利用和开发，已建立和拥有完备的产业链优势。在技术研发上，公司控股子公司麦王环境拥有工业废水处理及回用整体解决方案、高盐废水资源化整体解决方案、难降解废水处理及提标改造整体解决方案、污泥脱水设备、油泥绿色热洗药剂等先进技术产品。 3.2 正股分析及转债详情 3.2.1 中环转2（123146.SZ） 正股中环环保是环境治理综合解决方案的中国领跑者，主要从事污水处理业务和环境工程业务，可提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。公司在许多细分领域如工业废水、乡镇污水处理、污泥资源化处理等拥有多项发明专利技术，累计申请专利、软件著作112项，其中已授权、登记专利66项、软件著作17项，形成了具有自主知识产权的技术体系。 公司主要业务分为三类，水环境治理业务、垃圾焚烧发电及固废资源化处理业务、新能源业务。水环境治理业务方面，公司在水务及水环境产业链上全方位发力，提供市政污水/农村污水处理、工业废水处理、工业园区环境问题综合治理、污水管网建设及运维、水环境综合治理服务。固废业务方面，公司从事垃圾焚烧发电、污泥处理、餐厨垃圾处理、垃圾渗滤液处理等业务。同时，2022年上半年，公司积极在多个污水处理厂和生活垃圾焚烧发电厂内铺设分布式光伏发电系统，对外承接分布式光伏发电项目，已承揽多个分布式太阳能发电项目。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入5.91亿元，同比增长22.83%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长19.05%；经营性现金流526.14万元，同比增长142.71%，主要系收款增加所致；毛利率和销售净利率分别为35.86%和18.09%，前者同比增长0.53 pct，整体基本面表现良好，业绩增长态势相对稳健。 公司收入来源主要为投资运营服务和工程承包服务。2022年上半年，投资运营服务板块实现营收3.28亿元，较上年同期增长54.21%，该板块占总营收比例约55.57%，毛利率为48.8%，较去年同期变动较小；工程承包服务板块实现营收2.62亿元，同比降低2.08%，该板块占总营收比例约44.42%。 3.2.2 联泰转债（113526.SH） 正股联泰环保专业从事城镇污水处理设施的投资、建设和运营管理业务，目前在广东、湖南等地方政府所授权的特许经营区域内负责城镇污水处理。技术创新方面，截至2022年6月末，公司已累计拥有20项实用新型专利和2项发明专利。 公司细分业务包括城乡污水处理，城乡污水收集管网及配套提升泵站的投资、建设和运维，以及污泥深度处置。截至2022年中期，公司投资建成并进入商业运营的污水处理厂共14座，处理总规模112.5万吨/日；分散式污水处理站点111座，处理总规模2.3万吨，建成投运的污水收集管网总长约932公里，配套的中途提升泵站20座；污泥深度处置方面，岳麓污泥项目已进入商业运营，设计处理规模达500吨/日。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入4.78亿元，同比增长30.53%，主要系汕头潮南项目、潮关项目、汕头潮海项目部分子项目以及嘉禾项目部分子项目进入商业运营后增加营业收入所致；实现归母净利润1.36亿元，同比增长19.25%，主要由于营业收入增长，同时项目投产运营规模较上年同期增加导致营业成本以及期间费用增加；经营性现金流为0.14亿元，同比增长105.62%，主要系2022年上半年内收增值税留抵退税返还以及确认为金融资产的在建PPP项目发生的建造支出较上年同期减少所致；销售净利率为30.29%，毛利率为66.37%，毛利率较去年同期小幅下滑5.94 pct，盈利水平整体尚可。 3.2.3 国祯转债（123002.SZ） 正股节能国祯是市政污水处理领域较早提供“一站式六维服务”的专业公司，长期致力于水资源的综合利用和开发，服务区域遍及国内二十余个省市自治区直辖市，拥有完备的产业链优势。近年来，公司着重布局城市水环境综合治理、工业废水治理、村镇水环境综合治理三大业务领域。截至2022年6月末，公司主持和参加编制了34项国家、行业、地方标准，其中国家标准4项；拥有国家专利98项，其中发明专利43项；拥有软件著作权15项。 公司的核心竞争力主要体现在以下3方面：其一，公司水治理全产业链优势明显，累计参与建设300多项污水处理工程，其中承建100多项；其二，公司在工业废水领域细分市场拥有技术优势，其控股子公司麦王环境为国内工业领域一流的技术导向型环保能源综合服务商，共运营6座工业废水处理运营厂和1个煤化工园区，工业废水总运营规模近20万吨/日；其三，公司享有政策资源优势，其控股股东中国节能集团为国务院国资委直属、唯一一家以节能环保为主业的央企。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入20.09亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长21.32%；经营性现金流6,308.1万元，较去年同期减少58.48%，主要系项目的工程采购支出同比增加所致；毛利率约23.69%，同比下滑15.18 pct，销售净利率约10.99%，盈利能力在同行业中稍弱，进一步压缩营业成本或可释放一定的利润空间。 公司营收来源主要包括水务运营服务、环境工程建造服务、环保设备销售及服务。2022年上半年，水务运营服务板块实现营收10.83亿元，较上年同期增长8.80%，占总营收规模约53.94%，毛利率为36.74%，同比减小3.44 pct；环境工程建造服务板块实现营收8.48亿元，同比降低1.61%，占总营收规模约42.22%，毛利率较低，仅6.18%；环保设备销售及服务仅占总营收的3.55%，对应营收规模为7,140.31万元。 4.环保存量转债攻守分化，亟待业绩修复困境反转 从转股价值及转股溢价率维度来看，污染防治行业存量转债中，截至2022年10月10日，水处理行业标的股性表现总体优于固废处理行业标的，其中中环转2、旺能转债、联泰转债投资价值较其余标的高，转债价格与转股价值背离度较其余标的低，即转债价格与正股价格波动相关性相对更高，标的股性更强，弹性更大，更富“进攻”属性，因此正股经营层面的运营表现及长期成长空间或为此类转债当前的价值投资逻辑所在。反观博世转债、国祯转债、绿动转债、伟22转债及维尔转债，其显著偏低的转股价值及偏高的转股溢价率呈现标的股性较弱、弹性较小的特征，即转债价格难以跟踪并反映正股涨跌，投资成本较高，投资价值有限，故建议关注正股基本面在后疫情时代的修复情况，等待转股价值回升、转股溢价率回落至合理区间后入场。 从纯债溢价率及到期收益率维度来看，截至2022年10月10日，8只存量转债标的中，固废处理行业标的债性表现总体优于水处理行业标的，其中维尔转债、绿动转债、博世转债、中环转2的转债债底对转债价格的支撑作用较其余标的大，安全边际较其余标的高，即标的的转债价格与纯债价格相对更接近，债性更强，债底保护更厚，投资风险可控，更富“防守”属性，因此正股财务层面的短期流动性风险、偿债能力及杠杆率为此类转债标的的筛选重点。 综上所述，结合平价底价溢价率以及正股基本面分析结果来看，污染防治行业的8只存量转债中，中环转2转股溢价率尚可、到期收益率相对较高、平价底价溢价率趋于中性，且正股2022年中报业绩平稳增长、债务风险适中，故较其余标的更符合“攻守兼备”的择券策略，具备一定投资价值，建议予以关注，但需警惕主体评级偏低、转债规模较小的风险；旺能转债转股溢价率较低、到期收益率为负值、平价底价溢价率较高，偏股属性显著，且正股2022年中报业绩表现趋势良好，转债价格近期呈持续下行态势，建议适当关注，待转债价格及转股溢价率均处于“双低”位置时择时配置。 5.风险提示 （1）环保产业政策不及预期：水处理行业相关政策需参照内外部宏观环境，存在落地生效缓慢风险； （2）技术进步不及预期：水处理行业对技术创新要求较高，企业研发速度放缓影响行业整体发展； （3）宏观经济增速不及预期：水处理行业与宏观经济表现相关性较高，受疫情反复负面影响导致的经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度。 相关报告 ★“2022年中期策略”系列★ 《反脆弱-在不确定性中获益》：合辑 《反脆弱-在不确定性中获益》：海外篇 《反脆弱-在不确定性中获益》：利率信用篇 《反脆弱-在不确定性中获益》：转债篇 ★“真知”系列★ 联储6月议息前瞻：绥靖市场？ 美债向上还是向下？——美债高频解读 如何理解联储紧缩的“中性”目标？ 转债如何穿越牛熊？ 如何监测联储加息预期的变化？ 为何说加息应缓，缩表要急？ 本轮加息周期注定“不平凡”？ 黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏 全球资产的调整，到底在反映什么风险？ 主动加息概率上升，短期仍以防御为主 ★“甚解”系列★ 中期选举美国当下基本竞争格局解析 第四波美元指数冲击才刚刚开始 深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示 欧洲能源危机下半场如何看？--变局系列3 通胀滔天，堵不如疏——变局系列2 下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测 俄乌冲突：世界体系下的悲欢并不相同——变局系列1 2022年可转债展望：春寒料峭，花开有期 如何理解美国消费近期钝化？ ★“见微”系列★ 短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬值 下调外汇存款准备金率的信号意义更强 LPR的再次下调能拉动信贷吗？ MLF利率下调，为“宽信用”预留空间 3.3%还是4.1%？ 从国内和海外角度理解下调外汇存款准备金率意图 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