【国君金工】银行地产的基本面量化逻辑与投资思考

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 经济景气及利率水平是银行景气的重要映射指标。净息差等银行利润驱动核心要素无法高频监测，但我们可以根据可监测指标对其进行映射。我们认为，经济景气及利率水平是最重要的两类映射指标。其中，房地产、制造业、个人信贷等银行主要下游的景气变化，对银行贷款需求及不良率水平均会造成影响，而利率变动则会对银行净息差造成显著影响。 房地产作为国民经济支柱产业，地产政策往往呈现逆周期调控特征，在主动去库存阶段政策大概率放松。房地产在我国经济中占据举足轻重的重要地位。因此，地产周期下行中后期，政府往往会出台放松政策托底地产，以稳定经济；而在地产周期转为上行后，为了保障民生，政府又会大力进行房地产调控。这就意味着，在主动去库存所对应的行业下行中后期，政策大概率放松，从而能够驱动股价上行。 银行以及房地产行业的择时策略均取得了较好的效果。在2009年1月至2022年9月的回测区间内，银行择时策略实现收益692%，相对申万银行指数和Wind全A的超额收益分别为595%、503%；房地产择时策略实现收益349%，相对申万房地产指数和Wind全A的超额收益分别为290%、160%。 风险提示：本文中的指标及模型均基于量化方法构建，若分指标大幅波动则可能导致综合指标输出结果失真，存在失效风险。 01 引言 在前期报告《金融板块基本面量化及策略配置》中，我们已针对金融板块中的银行、券商、保险、地产四个行业构建了基本面量化框架及投资策略。而在持续样本外跟踪过程中，我们发现此前构建的策略精细度略显不足，无法完整捕捉多变的市场预期。因此，在本文中，我们将银行及房地产两个行业的分析框架及模型进行迭代升级，以期实现更为准确的景气判断。 02 银行 银行景气分析框架 银行业绩可从收入和支出两端入手进行拆解。从收入端来看，银行的收入可分为利息净收入和非利息净收入，其中利息净收入占比70%以上，在银行收入中占据主导地位。而利息净收入又可进一步拆分为生息资产规模和净息差（即净利息收入与全部生息资产的比值）两大影响因素。从支出端来看，银行的支出主要包括管理费用、拨备等，其中，业务及管理费用虽然占比最高，但波动不大，对银行支出的边际影响相对较小，支出端的最重要影响因素为拨备的计提，其会直接影响到银行利润的释放。 因此，银行利润的直接影响因素包括生息资产规模、净息差以及拨备计提，它们分别代表银行资产的“量”、“价”和“质”。 经济景气及利率水平是银行景气的重要映射指标。净息差等银行利润驱动核心要素无法高频监测，但我们可以根据可监测指标对其进行映射。我们认为，经济景气及利率水平是最重要的两类映射指标。其中，房地产、制造业、个人信贷等银行主要下游的景气变化，对银行贷款需求及不良率水平均会造成影响，而利率变动则会对银行净息差造成显著影响。下面，我们分别进行更深入的分析。 银行景气分析及指标选取 1、经济景气 经济景气变化会从贷款需求及资产质量两个渠道对银行景气度产生影响。在此前研究中，我们以工业增加值为基准指标，综合构建了经济同步指标，进而对经济景气度进行刻画。但是，回过头来看，这一做法显得有些过于粗糙，并未充分考虑银行的下游行业结构。本文中，我们就尝试基于银行资金投向结构，更细致地刻画下游行业景气变化对银行景气度的影响。 以银行为代表的金融机构在资产端以贷款为主。银行在资产端主要配置贷款、债券、股票资产等，其中贷款是资产端最重要的部分，在资金运用总额中占比超过60%。因此，我们后续也主要针对银行贷款结构进行分析。 对公贷款中，制造业及房地产业的景气度对银行贷款规模及资产质量的影响最大。在银行贷款结构中，对公贷款占比在70%左右，其中制造业及房地产业分别约占15%和10%。而在银行不良贷款结构中，制造业及房地产业则分别占据了30%和10%。可见，无论是从贷款规模还是资产质量的角度来看，制造业及房地产业都是银行对公贷款中最为重要的下游，其景气变化对银行景气度具有重要影响。 个人贷款中，住房贷款及短期贷款占据重要地位。个人贷款中，中长期贷款占比较高，约占总体的70%左右，而在中长贷中，又有超过70%为住房贷款。可见，房贷是个人贷款中最重要的组成部分。除此之外，短期贷款也具有重要地位，在住房贷款之外，短期贷款所占比重最高。 基于上述梳理，我们可以发现，对于对公贷款部分来说，我们需重点关注制造业及房地产业的景气变化，而对于个人贷款部分来说，我们需要找到房贷及短贷的影响要素。下面，我们就基于这一逻辑逐一进行指标筛选。 制造业：选用前期报告中构建的经济同步指标反映制造业景气变化。在报告《金融板块基本面量化及策略配置》中，我们以工业增加值作为基准指标，筛选得到发电量、铝材产量、交流电动机产量等与工业增加值走势基本一致的指标，随后综合构建得到了经济同步指标，用以判断经济实时景气度变化。可以发现，在所选的分指标中，包含了工业增加值以及铝材、交流电动机等主要工业产品产量，因此经济同步指标实际上就能够比较好地反映制造业的景气变化情况。此处，我们也直接沿用该指标，用以反映制造业景气度对银行景气的影响。 房地产业：通过商品房销售面积预判地产企业融资需求及还贷能力。地产开发的整体运行逻辑为“销售回款-拿地-新开工-施工-竣工”，而房企需在国有土地使用证等“四证”办理齐全后，才可以开工建设并向银行申请贷款。在这样的行业运行逻辑下，我们可以发现，房屋新开工面积增速与房企贷款增速在拐点上基本同步，而商品房销售面积增速则要体现出明显的领先性。此外，商品房销售作为商品房建设链条的起点，其增速也会影响到房企的还贷能力。因此，我们主要通过商品房销售面积增速变化预判地产企业融资需求及还贷能力。 个人住房贷款：与房价走势关系密切。在我国，房子不仅具有居住属性，还具有明显的金融属性，居民往往将房产视为一种投资品。因此，购房需求也会受到房价的明显影响。由下图可见，历史上个人住房贷款增速与房价增速高度一致，而房价数据相对高频，可帮助我们实时跟踪住房贷款增速变化。 个人短期贷款：受消费者信心影响明显。个人短期贷款包括消费贷款和经营贷款两大类，其中消费贷款直接受消费者信心影响，而由于个体工商户多集中在零售、餐饮等直接对接消费者的行业，因此消费者信心缺失导致消费疲弱时，个体户也缺乏借贷动力。从指标走势上，我们也可以发现，消费者信心指数与个人短贷增速走势较为一致，且与信用卡不良增速呈显著负相关关系。可见，该指标可帮助我们全面监测个人短贷对银行资产规模及资产质量的影响。 综合上述讨论，我们可通过商品房销售面积等四项指标，综合反映各下游行业景气度对银行整体景气的影响。 2、利率水平 利率环境影响存贷款利差，进而影响净息差。商业银行的负债端有大量活期存款，其利息水平随利率变化有限，因此负债成本变化较为刚性。而在资产端，债券收益率要领先于贷款利率。例如，当债券收益率上行时，企业发债进行融资的吸引力下降，更多地依赖于银行贷款，而银行贷款需求增多后，银行就会相应提高贷款利率水平，债券收益率的提升就传导至银行贷款利率的提升。如下图所示，十年期国债收益率总体上领先于银行平均贷款利率变动。 银行资产端与负债端对于国债利率敏感度的非对称性使得十年期国债收益率领先于银行景气度的核心指标净息差。由于银行负债端弹性较小，而资产端收益率跟随国债利率变动，因此我们可以发现，国债收益率明显领先于银行净息差。因此，我们也主要通过十年期国债收益率这项指标来前瞻性判断银行净息差的变化趋势。 3、总结 本小节中，我们基于银行基本面运行逻辑，从经济景气及利率变动两个重要维度出发，筛选得到共计5项可较好反映银行景气变化的指标，其走势如下所示。 银行景气先行指标及投资策略构建 等权构建银行景气先行指标。我们认为，银行景气度主要受经济景气及利率水平两大类因素影响，因此，我们首先将反映经济景气的商品房销售面积等四项指标等权加总，反映经济景气变化对银行景气度的影响，随后再和10年期国债收益率等权加总，得到最终的银行景气先行指标。 银行景气先行指标相对银行业营收增速具有显著领先性。根据前文梳理，我们所选的指标大多相对银行景气度具有领先性，例如10年国债收益率领先于银行净息差，商品房销售面积领先于房企贷款等。由下图可见，我们构建的银行景气先行指标确实相对板块营收增速体现出了显著领先性，可帮助我们前瞻性判断银行景气变化趋势。 根据景气指标边际变化进行行业择时，可获取显著超额收益。我们在每月月末时计算银行景气先行指标，并在指标边际上行时买入申万银行指数，边际下行时买入Wind全A指数。在此策略下，2009年1月至2022年9月，策略实现收益692%，同期申万银行指数收益97%，Wind全A指数收益189%，策略相对基准获取了显著超额收益。从相对净值图可见，策略抓住了行业历史上大部分强势行情，表现较为稳定。 03 房地产 地产行业投资逻辑 商品房销售受政策影响显著。首付比例、公积金贷款、限购限售等政策调整都会直接影响居民购房的能力和意愿，从而对商品房的实际销售产生显著影响。下图中，我们对历史上地产政策周期做了总结，绘制成地产政策01变量，0代表政策相对偏紧，1代表政策相对偏松。可以看到，地产政策松紧对商品房销售面积增速具有非常明显的领先性，也正因如此，地产政策会直接影响到投资者对房企盈利能力的预期，从而影响股价变动。 房地产为国民经济支柱产业之一，地产政策往往呈现逆周期调控特征。房地产开发投资完成额本身占据固定资产投资的20%左右，而房地产作为主要下游需求来源之一，对上游的建筑建材、钢铁，下游的家电家具等行业都具有明显的带动作用，具有乘数效应，对投资的影响远不止20%。因此，地产周期下行中后期，行业压力较大时，政府往往会出台放松政策托底地产，以稳定经济；而在地产周期转为上行后，为了保障民生，政府又会大力进行房地产调控。 根据上述分析，房地产股价跟随政策预期变动，而地产政策并不是在地产周期高位转为边际下行后立刻放松，而是在下行中后期、行业压力较大时才会迎来政策转向。因此，我们需要做的就是对地产周期下行中后期进行较为准确的刻画。 从库存周期的视角出发进行定量刻画。我们知道，库存周期四大阶段中，被动补库阶段为景气下行前期，而主动去库阶段则为下行中后期。在此阶段，需求大幅下滑，行业内对未来预期悲观，减少生产，主动进行库存去化。基于此，我们认为，主动去库存阶段，地产政策放松的可能性最高，进而能够带动地产股价上涨。 在此思路下，下文中，我们就对房地产的景气和库存两个维度进行刻画，从而实现地产行业的有效配置。 指标筛选及策略构建 景气维度：选用地产投资相关指标刻画地产周期变化。由于我们的目的是预判地产政策变化方向，因此在刻画地产景气周期时，也应更多反映政策制定者的核心关注点。而我们知道，地产政策放松往往是为了稳定经济，而地产对经济的贡献集中体现在房地产开发投资完成额上。从逻辑上来说，即便具备领先意义的商品房销售等指标已经企稳，但若地产投资还处于下行趋势中，那么地产政策的放松就还未至终点。 在此思路下，我们选用与地产投资最为相关的建筑工程投资、土地购置费两项指标，以及以地产投资作为基准指标计算得到的国房景气指数，共计三项指标，用以综合判断地产景气周期变化。 库存维度：通过新开工与销售的累计差值估算住宅库存变化。目前，统计局公布的商品房待售面积指标仅统计已竣工的待售现房库存，而并不包括待售的期房库存，这就使得该项指标并不能较为准确地衡量地产业的库存变动。因此，我们通过住宅新开工面积及销售面积的累计差值来近似估算包含期房库存的广义库存量。 这里，我们之所以计算住宅库存而不是总体库存，主要是因为新开工统计过程中包含一定量的不可售面积（如学校、医院等非营利性的社会公共事业设施等），累计过程中会导致很大误差。例如，在2016年后政策推动房地产去库存的阶段，模拟计算的房屋整体库存也还在不断上行，与行业实际基本面走势相违背，而计算住宅库存则可以很大程度上规避这一问题。 在行业主动去库存阶段买入地产指数，可获取显著超额收益。在地产主动去库存阶段，认为政策放松概率较高，并在此阶段买入申万房地产指数，其他阶段则直接买入Wind全A指数。在此策略下，2009年1月至2022年9月的回测区间内，策略实现收益349%，同期申万房地产指数收益59%，Wind全A收益189%，策略实现显著超额收益。 而从相对净值图可见，地产行业历史上绝大部分的强势行情均集中在我们所定义的主动去库存阶段，而在其他阶段则明显跑输市场。 04 总结 经济景气及利率水平是银行景气的重要映射指标。净息差等银行利润驱动核心要素无法高频监测，但我们可以根据可监测指标对其进行映射。我们认为，经济景气及利率水平是最重要的两类映射指标。其中，房地产、制造业、个人信贷等银行主要下游的景气变化，对银行贷款需求及不良率水平均会造成影响，而利率变动则会对银行净息差造成显著影响。 房地产作为国民经济支柱产业，地产政策往往呈现逆周期调控特征，在主动去库存阶段政策大概率放松。房地产在我国经济中占据举足轻重的重要地位。因此，地产周期下行中后期，政府往往会出台放松政策托底地产，以稳定经济；而在地产周期转为上行后，为了保障民生，政府又会大力进行房地产调控。这就意味着，在主动去库存所对应的行业景气下行中后期，政策大概率放松，从而能够驱动股价上行。 05 风险提示 模型失效风险。本文中的指标及模型均基于量化方法构建，若分指标大幅波动则可能导致综合指标输出结果失真，存在失效风险。 详细报告请查看20221018发布的国泰君安金融工程专题报告《银行地产的基本面量化逻辑与投资思考》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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