枯荣有数,韬晦待时(上)——环保固废处理行业可转债梳理(东吴固收李勇 徐津晶)20221018

（以下内容从东吴证券《枯荣有数,韬晦待时(上)——环保固废处理行业可转债梳理(东吴固收李勇 徐津晶)20221018》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心观点 ？绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分： 绿债支持项目目录共含6大产业，其中节能环保产业下细项占比达30%，重要性凸显。 全国节能环保产业总产值总体呈现逐年递增态势，2012-2019年年均增长率达14%，公共财政支出亦保持双位数增速，作为兼具应对环境问题和带动经济增长双重属性的战略新兴产业的重要性可见一斑。 ？污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升： 污染防治领域属于政策引导型产业，政策密集出台表明国家对其高度重视。 近年来环保产业结构快速优化，其中固废处理增长最快，其次是水处理和大气治理，结合存量转债及从业单位、营收、利润，我们聚焦固废处理（上篇）和水处理行业（下篇）进行梳理，即污染防治领域的支柱细分行业。 ？需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长： 当前固废处理行业整体呈现集中度低、规模偏小、产品趋同特性，竞争激烈，具备需求驱动性和政策驱动性特征。 需求驱动性方面，目前存量与增量需求较大，固体废物产生量的增加将带动中游领域企业产能增加，进一步传导至上下游领域的扩容，从而推动固废处理行业产业链整体发展。经济发展可以为固废处理行业创造潜在的市场需求，固废处理行业又可以满足经济发展的现实需求，二者相辅相成，共同构建可持续发展的良性循环。 政策驱动性方面，预计有望借“十四五”期间高层继续围绕循环经济、无废城市、低碳绿色出台政策的利好东风，进一步加快扩容脚步。 ？财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间： 固废处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约49%、56%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断程度相对有限。大中小微型企业分别约155家、916家、1,242家，表明整体竞争程度较高且以中小型企业为主，定价能力较弱、抗风险能力一般、易受宏观波动影响。 2021年固废处理行业营收总额达702.29亿元，同比增长16.62%，持续双位数增长或表明需求端稳健强劲，业务体量存在显著上升空间；归母净利润下降23.44%至32.96亿元，主要系行业竞争加剧导致成本端承压所致，盈利水平呈现均值回归趋势，经济复苏带来需求端利好或缓释经营成本压力。 行业流动和速动比率分别为0.8和0.72，短期偿债能力相对稳定但流动负债覆盖略有不足，故仍需关注企业自身资金周转能力；资产负债率达66.23%，处于相对高位，推测行业参与者在发展前期通过加杠杆压降加权平均资本成本从而快速增加产能规模。 行业各项资产周转率总体好转，总资产周转天数从2018年开始平稳下行，表明营运能力逐渐走强。 鉴于行业基本面表现总体良好且处于重要发展期，以内部稳定的业绩成长性及外部宏观环境的利好托底，未来发展空间可观。 ？存量转债标的正股亮点分析： 伟明环保：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业，业务涵盖全产业，拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权，获得环保部颁发的生活垃圾处理甲级运营资质。 旺能环境：垃圾焚烧发电龙头企业，同时向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域扩展，致力于生产工艺技改，收购立鑫新材料后积极布局动力电池回收处理以提升核心竞争力。 绿色动力：深耕固废处置二十余年，业务辐射全国，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。 维尔利：起步较早的专业环保公司，以“有机废弃物的资源化专家”为定位，覆盖“城乡”“工业”两大板块，多业务板块有机组合，上下游产业链协同发展。 博世科：服务范围覆盖环保全产业链，拥有重大标志性科技创新成果，打破国外企业技术垄断，以技术稳固市场。 ？风险提示： 环保产业政策不及预期； 技术进步不及预期； 宏观经济增速不及预期。 正文 1.绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分 2021年4月，中国人民银行、国家发改委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2021年版）〉的通知》，随文发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称“2021版目录”），该目录针对2015版本进行更新，旨在统一国内绿色债券分类、加快绿色债券市场融合，于绿色债券发行端具有标志性意义。而绿色债券市场的扩容与我国环保产业的发展息息相关，二者皆以推动低碳经济与可持续发展为长远目标，因此结合绿色债券支持项目目录的分类再审环保产业细分领域，或可为梳理环保产业内的可转债标的提供新视角。 2021版目录将涉足环保产业的绿色项目分为节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级和绿色服务6大领域，其中节能环保产业一级目录可细分为6个二级目录、14个三级目录及62个四级目录，在共计204项四级目录中占比达30%，侧面体现节能环保产业在环保产业整体中占据的重要地位。 节能环保产业的核心任务在于从节约能源资源、发展循环经济、为保护生态环境提供技术保障和物质支持的角度调整我国现有的生产经济结构、转变经济发展方式，从而布局建设资源节约型、环境友好型、低碳清洁型社会，在未来全球竞争化格局中抢占制高点。 数据显示，在过去2012-2020年期间，除2020年受新冠疫情负面影响导致全国经济增速显著放缓故而节能环保产业无法独善其身外，其余年间全国节能环保产业总产值均呈现逐年稳步递增的良好态势，从2012年的3.1万亿元迅速攀升至2019年的8.87万亿元，年均增长率达14.4%。我国在节能环保产业的公共财政支出同样呈现快速上升趋势，在2012-2021年期间，除2020及2021年受新冠疫情影响而被动减少在该领域的财政支出，其余年间总体保持双位数增速，其中2019年全国节能环保领域公共财政支出达7,390亿元，同比增长17%，同时节能环保领域财政支出在全部支出的占比亦呈快速增长趋势，从2012年仅2.53%增长至2019年3.88%，从我国对节能环保产业投入的日益增加可见该产业作为兼具应对环境问题和带动经济增长双重属性的战略性新兴产业的重要性。鉴于我国对供给侧结构性改革和产业高质量发展的高度重视，尽管2020、2021年节能环保产业的产值、公共财政支出及其占比同比增速均有所回落，但随着疫情防控体制逐步成熟、突发事件应对措施逐步完善，2022年节能环保产业有望重新步入正轨，我们基于线性预测保守预计2022年、2023年节能环保产业总产值或可分别达7.4万亿元和8.5万亿元，公共财政支出或可分别达约6000亿元及7000亿元。 2.污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升 《2021年中国环保产业发展状况报告》中披露，近年来环保产业结构快速优化，其中固废处理与资源化利用成为产业中增长最快的领域，其次是水污染防治和大气污染防治领域，若参照绿色债券支持项目目录分类来看，即污染防治领域为节能环保产业中的支柱细分行业。 由于污染防治领域具有准公用物品属性的特点，因此该领域属于典型的政策引导型产业，即其发展与国家政策导向关联度极高，往往由国家政策推动行业的进一步前进与发展，而近年来相关政策的密集出台充分表明国家对于污染防治领域的高度重视，目的在于加快达成构建生态文明体系、推动经济社会发展全面绿色转型。 据中国环境保护产业协会统计数据显示，从从业单位数量角度而言，2020年其统计样本中的477家大型企业中，以水污染防治企业和固体废物处理处置与资源化企业为主，占比分别为35.4%、32.5%，3737家中型企业亦以水处理、固废处理企业为主，占比分别为38.1%、24.5%；从营收规模角度而言，2020年固体废物处理处置与资源化、水污染防治、大气污染防治企业的环保业务营业收入位列产业前三，合计约9,802亿元、占比86.9%，其中固体废物处理处置与资源化领域的收入涨幅最大，2020年同比增长10%，其次是水污染防治领域，同比增长7.4%；从营业利润角度而言，2020年固体废物处理处置与资源化、水污染防治、大气污染防治企业的营业利润同样位列产业前三，合计约1,658亿元、占比为92.4%，其中固体废物处理处置与资源化领域营业利润同比增长15.3%，水污染防治领域小幅增长2.5%，大气污染防治领域则小幅下滑6.2%。 总体而言，2020年我国环保产业发展主要集中于固体废物处理处置与资源化、水污染防治、大气污染防治三大领域，结合A股市场中分类为环保行业下属固废处理（39家上市公司）、水处理（34家上市公司）及大气处理（16家上市公司）的上市企业的存量可转债情况来看，我们将进一步聚焦污染防治领域中的固废处理行业和水处理行业进行分析与梳理。 3.需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长 3.1 行业现状及展望 固体废物是指在生产、生活和其他活动过程中产生的丧失原有利用价值或虽未丧失利用价值但被抛弃或放弃的固体、半固体和置于容器中的气态物品、物质以及法律、行政法规规定纳入废物管理的物品、物质。由于不能排入水体的液态废物和不能排入大气的置于容器中的气态物质多具有较大危害性，因此一般亦归入固体废物管理体系。 环境保护部及国家统计局数据显示，2020年，全国一般工业固体废物产量为36.8亿吨，处置量为9.2亿吨，综合利用量为20.4亿吨，分别较2019年同比下降17%、17%、12%，主要系新冠疫情大流行导致大量企业停工、影响全国制造业生产所致，而此前“十二五”期间固废产生量、处置量、综合利用量三者变化较小，“十三五”期间我国工业经济发展迅猛、生产能力快速提升、产品供给大幅增加，因此除2020年外均呈现三者总体上升的态势，年均增长率分别为8%、11%、4%。同时，固废处置量与综合利用量占产生量的比重自2011年以来呈“先升后降”的趋势，“十三五”期间年均占比79%，低于“十二五”期间6 pct；结合我国工业污染治理投资数据来看，2011年以来，除2016年全国治理工业污染固体废物完成投资总额达46.67亿元外，其余多数年份工业固废治理完成投资基本在15-20亿元区间波动，2020年完成投资17.31亿元，在工业废气、工业废水、工业固废的“三废”治理中仅占比5.46%，历年来均占比较低，但近年来该比值有所回升，2020年同比增加1.7 pct。 总体而言，我国固废处理行业的现状体现存量与增量均存在较大需求，表明我国固废处置与治理能力仍具备较大的提升空间，固废处理行业在污染防治领域拥有良好的发展前景。展望后市，作为污染防治领域的重要子行业，在2021年7月发布的《“十四五”循环经济发展规划》及2022年2月发布的《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》等政策文件中均明确提出2025年实现大宗固废综合利用率达到60%的大目标下（2020年该数值为56%），固废处理行业有望借“十四五”期间国家层面继续围绕循环经济、无废城市、低碳绿色等关键词出台一系列政策的利好东风，进一步加快发展脚步，扩充行业容量。 3.2 产业链概况 固体废物处理是通过物理手段（如粉碎、压缩、干燥、蒸发、焚烧等）或生物化学（如氧化、消化分解、吸收等）和热解气化等化学手段以缩小固体废物体积、加速其自然净化的过程。当前固废处理行业的从业企业整体呈现集中度低、规模偏小、产品趋同的特性，行业竞争激烈，其中上游主要包括各类固废处理设备以及转运设备的生产制造，中游主要包括各类固体废物的处理，下游主要包括针对固废处理过程中产生的废水以及飞灰等进行处理。具体而言，上游领域的从业企业基本为制造型企业，为中游领域的固废处理提供基础条件；中游领域为固废处理行业的重中之重，根据所处理的固体废物类型的不同可大致区分为工业废物处理、餐厨固废处理以及危险固废处理等，根据固废处理技术不同可分为资源回收处理、焚烧处理以及填埋处理三类；下游末端领域着重于处理中游领域内产生的其他新固体废物，如飞灰固化处理及废水处理。可见，固体废物产生量的增加将会首先带动中游领域企业产能的增加，即行业参与者的数量及规模有望扩大，而中游领域的扩容将进一步传导至上游和下游领域的扩容，从而推动固废处理行业产业链整体发展。换言之，需求驱动性是固废处理行业除政策驱动性以外的另一显著特征，即稳定的经济发展需求是固废处理行业发展的动力和保障，经济发展可以为固废处理行业创造潜在的市场需求，固废处理行业又可以满足经济发展的现实需求，二者相辅相成，共同构建可持续发展的良性循环。 3.3 主要商业盈利模式及工艺技术 目前我国固废处理行业普遍采用的处理技术政策为减量化、无害化、资源化，其中以无害化为主。分项来说，减量化通过减少或避免源头的废物产生量而实现；对于不能避免产生且无法回收利用的废物通过无害化处理使其毒性和体量减少后再行填埋处理；对于从源头无法削减的废物或消费者产生的废物加以回收、再使用、再循环后使其回到经济循环中以实现资源化。值得注意的是，减量化和无害化处理业务的商业盈利模式主要为通过收集固废生产者产生的各类固体废物并进行减量化和无害化处理后向其收取处理费；资源化处理业务的商业盈利模式则为由固废处理企业向固废生产者付费回收具有再利用价值的固体废物（如含铜、镍、锡等金属的固体废物）后，通过资源化处理将有再利用价值的固体废物转化为资源化产品（如铜盐、镍盐等）进行再销售并赚取销售收入。 就具体处理方式而言，除资源回收以外，卫生填埋、高温堆肥和焚烧是当前广泛采用的固废处理方式。卫生填埋易操作、投资少，可以处理所有的固废类别，因此是普遍适用的处理方法，具体包括滤沥循环填埋、压缩垃圾填埋、破碎垃圾填埋等；堆肥是使固废中的有机物在微生物作用下进行化学反应后形成类腐殖质土壤的物质，可用作肥料或改良土壤，技术工艺简单，适合用于处理易腐、有机质含量较高的固废，并且可对固废中的部分物质予以回收利用，对于处理相同质量的固废其所需投资亦较单纯焚烧处理低，故性价比较优；焚烧指垃圾中的可燃物在焚烧炉中与氧进行化学反应，通过焚烧可以使可燃性固体废物氧化分解，达到去除毒性、回收能量及获得副产品的目的，几乎所有的有机性废物都适用焚烧法处理，也适用于处理可燃物较多的固废，该处理方法需特别防范空气二次污染，主要原因在于焚烧过程中释放热能的同时产生烟气和固体残渣，因此热能回收、烟气净化、残渣分解是焚烧处理必不可少的工艺过程，由于焚烧处理方法具备处理量大、减容性好、无害化彻底、固废能源化等特点，其成为当前全球发达国家普遍采用的固废处理方式。创新是节能环保产业的核心竞争力来源，我国在持续探索新型固废焚烧处理技术的过程中成功研发水泥窑法并实现工业应用，即利用水泥回转窑在水泥生产过程中协同焚烧垃圾，该新型固废处理技术的优点包括具有天然的稳定高温环境故不产生有毒气体，具有天然的碱性环境有利于中和酸性气体、固化重金属，焚烧产生的垃圾和灰渣可作为水泥原料，前期投资与处理成本较低等。总体而言，固废处理方法的选择取决于所需处理的固废的类别、固废所在的地理环境以及区域经济发展水平等因素，如堆肥往往常见于农村地区，填埋以经济欠发达地区选用为主，焚烧则在人口密集的城市地区更为常见。 4.财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间 近年来，从双碳战略的提出，到“十四五”规划的降污减排，再到开展“无废城市”建设等政策暖风频吹，利好行业发展的国家政策持续推出并落地，叠加固废处理相关技术的优化和迭代逐步成为企业核心竞争力焦点以及城村垃圾、危废及建筑垃圾治理受关注程度提升的未来趋势，我们认为我国固废处理行业始终占据环保产业发展的支柱地位，具备长期生命力和发展潜力。 4.1 行业集中度分析 根据Wind行业中报数据显示，目前归类于环保固废处理行业下的39家上市公司中，按总市值计算行业集中度（CR4）约49%，按2021年总营业收入计算行业集中度（CR4）约56%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断程度相对有限。结合2021年中国环保产业发展状况报告披露信息来看，2020年列入统计的固废处理行业企业数量达2,313家，在环保污染防治产业中占比约15%，行业规模偏小，其中大型企业约155家，中型企业约916家，小微型企业达1,242家，表明行业整体竞争程度较高且以中小型企业为主，企业自身定价能力较弱、抗风险能力一般、易受宏观环境波动影响，故其降低成本、提高营运效率的能力或成为中小型企业在激烈的竞争环境中维持活力的关键，同时致力于技术创新或可增强企业长期核心竞争力。 4.2 盈利能力分析 营业收入方面，2012年至2021年期间，固废行业的总体营收规模呈现逐年上升趋势，其中营业收入同比增长率先后于2014、2015、2017年出现大幅上涨，或主要系政策因素推动固废处理行业需求扩张所致，如2014年4月通过的《环境保护法》于2015年1月1日起正式实施，促进了固废行业的快速发展；2017年出台的《国家环境保护“十三五”规划基本思路》文件促使固废处理业务总需求量增加，带动行业营收的快速上升。2018年以来营收增长趋于稳定，年化复合增长率约17.53%，2021年行业营收总额达702.29亿元，同比增长16.62%，持续的双位数收入规模增长或表明固废处理行业需求端稳健强劲，业务体量存在显著上升空间，市场尚未达到完全饱和，有利于行业内竞争者着眼于自身营运水平和研发能力的提高，扩大市场份额。 归母净利润方面，固废处理行业归母净利润在2014到2021年期间呈现一定震荡上行趋势，年化复合增长率约9.69%。其中2015-2017年各年度归母净利润规模相对均衡，2018-2019年则显著下滑，平均降幅达50%，显示出增收不增利的现象，推测主要系行业竞争加剧，挤压利润空间所致。此后固废处理行业归母净利润有所回升，2020年反弹至43.05亿元，较2019年同比增长406.15%，或主要由于我国固废污染治理行业相关法律法规和产业政策的相继落地和生效对于行业发展产生激励作用并重振市场信心。举例来说，2020年4月修订的《固体废物污染环境防治法》明确固体废物污染环境防治坚持减量化、资源化和无害化原则，框定固废处理的技术方向，刺激固废处理的上游需求，有效拓展行业产业链空间；“十三五”相关文件提出于2020年全国工业固体废物综合利用率达到73%、全国城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上的目标要求，隐含的政策压力一定程度上促进了行业利润的增长。2021年归母净利润小幅下降至32.96亿元，降幅为23.44%，主要系行业竞争加剧导致成本端承压所致，盈利水平总体表现出均值回归趋势，或可期待后疫情时代经济复苏带来的需求端利好可适当缓释企业经营成本压力。 利润率和费用率方面，固废处理行业由于市场竞争逐渐激烈，销售毛利率和净利率均呈现总体下滑趋势，其中2021年行业毛利率和净利率分别为23.04%和5.14%，较去年下降2.81 pct和2.73 pct。反观三费（销售费用、管理费用、财务费用）占销售收入的比例较为稳定，整体波动对于营业净利率的影响较小，可见控制营业成本对于固废处理行业参与者提升盈利能力至关重要。 投资回报率方面，ROE与ROA呈现“先降后升”的波动趋势，在2018-2019年达到历史谷值，2020年之后有所回升，此后2021年再次回落，行业ROE为5.39%，ROA为1.82%，较去年下降1.02 pct和0.50 pct，投资回报率变动趋势与归母净利润走势趋同，故提升行业盈利能力是增加投资端信心、吸引投资者参与的重中之重。 4.3 偿债能力分析 短期偿债能力方面，固废处理行业总体呈现流动性减弱态势，其中2014-2018年期间，固废处理行业流动比率和速动比率呈现阶梯式下滑，流动比率从2014年的1.74下降到2018年的0.88，速动比率从1.35下降到0.71，反映出行业资产变现能力趋弱，短期偿债能力有所下降，或主要源于行业短期借款和应付账款等流动负债细项增速快于流动资产增速以致流动性风险逐年上升。2018年后，行业的流动和速动比率趋于平稳，基本维持在0.8-0.9和0.7-0.8区间，2021年流动和速动比率分别为0.8和0.72，短期偿债能力目前相对稳定，但由于流动资产对流动负债覆盖略有不足，故仍需关注企业自身资金周转能力，充足的银行授信额度及良好的固定资产处置能力或可缓释固废处理行业的短期偿债风险。 长期偿债能力方面，固废处理行业资产和负债均总体呈现逐年稳步上升趋势，同时资产负债率自2013年开始快速攀升，直到2019年起围绕65%波动，2021年行业资产负债率达66.23%，处于相对高位，推测系行业参与者在发展和成长前期通过增加债权融资比重以调整资本结构，以加杠杆的方式将加权平均资本成本降至较低水平，从而快速增加产能规模、进入市场、抢占市场份额。目前来看，固废处理行业的长期偿债能力保持稳定态势，但亦需警惕杠杆率继续上行的偿债风险，在当前公募REITs市场火爆的背景下，我们预计高杠杆污染治理企业或可通过REITs实现存量资产盘活，优化资产负债结构，进一步增加业绩成长的确定性。 4.4 营运能力分析 资产周转效率方面，近年来固废处理行业各项资产周转率总体好转，总资产周转天数从2018年开始平稳下行，表明行业整体营运能力逐渐走强。具体而言，2015-2021年期间，固定资产周转天数基本以100-110天居多各年度天数小幅波动，反映固废处理行业厂房、设备等固定资产的利用效率总体平稳；应收账款周转天数呈现显著下降态势，从2018年的145天下降至2021年的98天，提示行业资金流转情况有所好转，现金流回笼效率明显增强；存货周转天数自2016年起逐年降低，2020和2021年降幅显著，仅分别为58和32天，其中原因或在于新固废法和“十四五”固废相关政策加快推动固废综合利用，导致近年来行业处理能力大幅提升，存货锐减。 固定资产投资方面，从构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金这一指标来看，2012-2020年现金投资总额逐年提升，表明行业在政策和需求的双重驱动下，在成长初期对构建厂房及机器设备、投资在建工程、购置技术专利及特许经营权等方面加快投入，不断拓宽市场。2021年固定资产现金投资额有所回落，同比下降22.55%至165.09亿元，主要原因或在于前期投入已形成相对稳定的经营发展形势，行业重心逐渐从工业固废处理的规模扩张向全行业技术突破方向转变，从传统重资产建设的商业模式向提供咨询服务综合解决方案的商业模式转变，因此投入相对前两年有所放缓。 4.5 投资收益能力分析 行业估值表现方面，固废处理行业的估值水平自2012年开始即基本优于A股市场整体表现，除2019年时出现大幅增长，总体呈现稳定发展态势。2021年以来，固废行业市盈率上行明显，与A股比值达1.71，高于2020年比值1。2022年中期，固废处理行业市盈率增至53.86，远高于A股的18.28，同时达到2022年一季度市盈率的近2倍，考虑行业自身估值遵循均值回归的规律，我们对固废处理行业的投资收益能力持乐观态度，未来行业估值或将长期稳健增长。 总体而言，2020年以来，行业营收规模进一步提高，资产周转效率改善幅度显著，盈利能力有所回升且逐步稳定，偿债能力尚可但需警惕杠杆率持续上行的长期偿债风险及短期流动性风险，故基本面表现总体良好。鉴于我国固废处理行业目前正处于重要的机遇期和发展期，以行业内较稳定的业绩成长性及行业外整体宏观环境的显著利好托底，未来发展空间可观。 5.固废处理行业转债标的一览及正股分析 5.1 正股亮点 伟明环保：以固体废弃物处理为主业，国内领先的生活垃圾焚烧处理企业，业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电全产业，运营模式以BOT、BOO模式为主。在技术研发上，公司是中国早期拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权的企业，拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利及软件著作权，并获得国家环保部颁发的生活垃圾处理甲级运营资质。 旺能环境：国内垃圾焚烧发电龙头企业，为响应政府部门整体规划环境治理的需求，公司向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域扩展，服务能力能够覆盖城市环境处理多个业务领域，连续七年居全国固废行业十强，在餐厨垃圾处理行业已跻身前五。在业务规模上，截止2022年6月30日，公司在浙江、湖北等10个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计22,720吨。公司在生活垃圾焚烧发电和餐厨垃圾领域具有行业领先的生产工艺和竞争力，收购立鑫新材料后积极布局动力电池回收处理项目，进一步提升核心竞争力。 绿色动力：中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，深耕固废处置二十余年，业务辐射全国，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。在业务规模上，截至2022年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，在建项目6个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，装机容量699.5MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。公司自主研发的“多驱动逆推式机械炉排炉”技术为行业领先的焚烧技术，被国家授予发明专利。 维尔利：国内起步较早的专业环保公司之一，运营模式以EPC、O&M、EMC、BOT、PPP、设备销售等模式为主。在战略布局上，公司以“有机废弃物的资源化专家”为定位，覆盖“城乡有机物废弃物资源化”与“工业节能环保”两大板块，形成多业务板块有机组合、上下游产业链协同发展的业务结构。 博世科：核心业务主要包括环境综合治理业务、设备制造与销售业务、环境综合咨询服务以及运营业务，服务范围覆盖环保全产业链。在技术研发上，公司拥有重大标志性科技创新成果，打破加拿大Erco、Chemetics和瑞典Eka等国外企业技术垄断，开发拥有自主知识产权的综合法和组合还原剂法二氧化氯制备系统工程化技术；构建了上流式多级厌氧-好氧-异相催化氧化的废水处理技术路线，解决了废纸制浆等造纸废水在厌氧处理中易引起颗粒污泥钙化、造纸废水传统生物处理难达标等共性问题，以技术稳固市场。 5.2 正股分析及转债详情 5.2.1 伟22转债（113652.SH） 正股伟明环保以固体废弃物处理为主业，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司拥有国际先进、国内领先的具自主知识产权的垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等技术，应用于生活垃圾焚烧项目已逾20年。目前公司积极介入新材料研发制造业务，先后于2021年11月、2022年8月签约两份高冰镍项目合资协议，参与投资印尼红土镍矿冶炼高冰镍含镍金属共计8万吨，9月再次签约投建年产高冰镍含镍金属5万吨的合作项目，初步形成固废、制造和新材料三大业务板块协同发展的格局，目标进军新能源领域再次抬升成长天花板。2022年上半年，公司新增发明专利10项，实用新型专利23项，软件著作权3项，截至6月末共拥有发明专利27项、实用新型专利147项，软件著作权38项。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入22.47亿元，同比增长6.92%；实现归母净利润9.02亿元，同比增长14.99%；经营性现金流8.78亿元，同比增长78.51%，主要为公司销售商品现金收款增加所致；毛利率为51.39%，同比下降8.95 pct，净利率为40.19%，在上半年环保产业整体表现欠佳的形势下表现出较坚挺的盈利能力。 伟明环保营业收入主要由垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入，餐厨垃圾处置收入，设备、EPC及服务收入，餐厨垃圾清运收入组成。截至2022年6月末，公司整体完成生活垃圾入库量429.42万吨，同比增长41.83%，完成上网电量12.67亿度，同比增长32.95%；合计处理餐厨垃圾14.51万吨，同比增长6.53%，副产品油脂销售4,560吨，同比增长27.77%，处理污泥4.06万吨，同比增长20.83%，完成生活垃圾清运量59.17万吨，餐厨垃圾清运量13.59万吨；渗滤液处理项目对外共处理渗滤液7.96万吨，同比增长42.91%。作为固废处理行业头部公司，各主要业务板块总体实现稳健增长。 2022年上半年期间，在垃圾焚烧处置方面，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运规模约2.83万吨/日，垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.12亿元；餐厨垃圾处理方面，投资控股的餐厨垃圾处理项目正式投运项目11个，餐厨垃圾处置收入0.77亿元；设备、EPC及服务收入、餐厨垃圾清运收入分别为9.91亿元、0.50亿元、0.16亿元。 5.2.2 旺能转债（128141.SZ） 作为我国垃圾焚烧发电行业的龙头企业之一，正股旺能环境从事的主要业务为生活垃圾处置、餐厨垃圾处置及废旧锂电池再利用。公司主要产品为电力产品、蒸汽产品、废弃油脂以及硫酸钴、硫酸镍、碳酸锂等产品。2022年上半年公司通过提油率技改、预处理加热罐安装技改、除杂机技改、曝气池喷淋技改等生产工艺技术改进，进一步加强在生活垃圾焚烧发电领域及餐厨垃圾领域的核心竞争力。截至2022年6月末，公司共获取233项专利，其中发明专利16项，实用新型专利217项。 截至2022年6月末，公司采取主营业务高质量发展、疫情防控和生产经营两手抓的经营战略，上半年共实现营业收入14.65亿元，较上年同期增长31.52%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长0.79%；经营性现金流3.62亿元，较去年同期降低24.02%；毛利率和净利率分别为41.67%和23.25%，前者同比下降15.65 pct。整体而言，多点散发的新冠肺炎疫情对公司的经营基本面造成一定负面影响。 公司主要营收来源为生活垃圾处置业务、碳资产管理业务、餐厨垃圾处置业务、废旧锂电池再生业务。生活垃圾处置项目方面，2022年上半年该板块收入10.23亿元，较去年同期增长4.95%；目前在10个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计22,720吨，完成发电量136,947万度，上网电量114,727万度，处理垃圾383万吨。餐厨垃圾处置项目方面，2022年上半年相关业务收入为1.65亿元，较去年同期增长74.08%；目前在5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2,820吨，处理餐厨垃圾29.93万吨，较去年同期增长30.13%。另外，公司于2022年1月4日收购立鑫新材料，积极布局废旧锂电池再生业务，2022年上半年实现收入8,304万元。 5.2.3 绿动转债（113054.SH） 正股绿色动力作为中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。公司市场网络覆盖20个省、市、自治区，着眼于经济较发达的长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海经济圈的广阔市场空间，业务布局延伸至中西部地区，形成立足长三角、珠三角、环渤海辐射全国的市场布局。 截至2022年上半年，公司共处理生活垃圾549.54万吨，同比增长8.25%，累计发电量为205,247.71万度，同比增长6.09%；累计上网电量为168,781.55万度，同比增长4.82%。同时，公司积极拓展供热供汽业务，利用垃圾焚烧发电项目的余热为用户提供蒸汽或热水，以促进垃圾焚烧发电业务板块的收入来源多样性，2022年上半年累计供汽量13.97万吨，同比增长212.03%。 2022年上半年新冠肺炎疫情形势严峻复杂，发达地区情况多有反复，为部分项目生产经营工作带来较大不利影响。截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入22.63亿元，较去年同期减少9.72%；实现归母净利润4.17亿元，同比减少4.80%，主要系部分在建项目建设进度延缓以及本期在建项目数量与规模减少所致；经营性现金流为2.75亿元，同比增长58.01%，主要由于在建项目的减少导致计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少；毛利率为36.01%，同比下降39.89 pct，净利率为19.27%，盈利能力暂时受限。 公司2022年上半年业务收入主要来源于建造板块和运营板块，收入占比分别为39.43%和52.02%，其中建造板块收入为8.92亿元，同比减少28.88%，运营板块收入为11.77亿元，同比增加9.39%，增长主要来源于公司新增位于惠州、登封、金沙、莱州等地的运营项目。 5.2.4 维尔转债（123049.SZ） 正股维尔利的业务范围已由单一的渗滤液处理服务拓展延伸至垃圾处置、沼气及生物天然气业务、工业节能及VOCs治理业务等多个业务。公司重视研发创新，截至2022年6月末已拥有近三百项专利，参编了多项行业规范，承担和参与了30多项国家和省部级科研项目。 2022年上半年，公司持续聚焦城乡有机废弃物资源化，相关项目新中标订单11.68亿元，新中标工业节能环保订单2.56亿元。在污水处理业务板块，公司积极拓展工业废水业务，尝试布局填埋场封场业务；在湿垃圾处理板块，推进湿垃圾处置的尾端资源化利用，截至2022年7月末，销售工业级混合油1.43万吨。同时，公司持续推动与央企国企的战略合作，拓展集团各项核心业务。2022年1月与国投集团旗下子公司中成集团、中成股份达成合作意向，共同出资设立国投维尔利环境投资有限公司，进一步开展在固废处理业务等领域的合作；2022年上半年与山西低碳环保集团初步达成战略合作关系，共同探索市政环保及工业环保领域。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入10.13亿元，同比下降36.14%；归母净利润0.34亿元，同比下降74%，主要源于华东及东北地区疫情负面影响导致公司部分工程项目执行进度晚于预期，未达到收入确认节点；经营性现金流为-0.73亿元，主要系确认收入项目数量增多，应收账款余额规模增长所致；毛利率和净利率分别为27.38%和3.93%，前者同比小幅增长3.67 pct，盈利能力较为稳健。 公司主营业务收入来源于环保工程、环保设备、运营服务、BOT类运营服务业务，2022年H1收入比重分别为27.27%、21.07%、26.27%、25.39%，业务布局较为均衡。其中环保设备的毛利率较高，为37.36%，较去年同期减少2.06%；运营服务毛利率较去年同期提高9.71%；其余多项业务的毛利率相比去年同期有所降低，主要系市场竞争激烈，挤压利润空间所致。 5.2.5 博世转债（123010.SZ） 正股博世科以提升环境绩效和解决环境问题为导向，致力于提供多领域全方位的环境综合治理整体解决方案。核心产品包括水环境治理技术、清洁化纸浆漂白关键设备与技术、土壤环境修复、固危废领域相关技术、民用及工业消毒技术及设备、智慧环卫。目前，公司主营业务正逐步从以水处理为核心的环境综合治理向固废处理转型。 公司依靠传统优势领域发力，以工业领域产品拓展为重点，巩固行业优势地位。2022年上半年，公司新增业务订单14.66亿元，其中水处理业务合同11.29亿元，占比77.04%，工业污水治理合同8.50亿元，较上年同期增长171.57%。同时，公司围绕全球布局，2022年上半年新增海外商标注册3件，加速国际化进程，另获得授权专利421项，其中发明专利50项，参与省部级以上在研项目近20项，牵头和参与发布国家、行业等各项标准10项。 截至2022年6月末，公司上半年实现营业收入11.7亿元，同比下降23.48%；归母净利润-0.84亿元，同比下降196.56%；毛利率为17.37%，同比下降38.14 pct；净利率为-7.63%。在国内经济下行、新冠疫情反复、污染治理行业市场竞争加剧、财政支付压力的大环境下，业绩亏损主要系获取市政环境订单及项目实施不及预期、工业订单产值转化滞后，以及已完工项目结算进度和部分老旧项目回款不及预期所致；经营性现金流为1.24亿元，同比增长128.47%，主要受公司推行费用预算结构化管理的影响，大力降本增效从而保障资金流的稳定。 公司主营业务收入主要来源于环境综合治理、运营服务及专业技术服务业务。具体来说，环境综合治理包括水处理和土壤修复，2022年H1分别实现收入5.89亿元和0.82亿元，占全部营收的50.38%和7.04%，业务整体实现收入6.77亿元，较去年同期降低17.46%，主要系项目收入确认影响所致；运营服务主要包括污水处理厂、自来水厂、水体修复、环卫一体化、油泥及土壤处置终端运营等业务，收入占比从2021年H1的17.98%增长至26.89%；专业技术服务收入主要来源于环保方案设计、咨询、环评、检测、环保管家等业务，2022年H1专业技术服务实现收入0.90亿元，占全部收入的7.69%。目前，公司积极调整主营业务收入结构，转变项目实施模式，逐步降低工程收入占比，提升设备销售及运营收入占比。随着公司承接的环卫、油泥处置及在手PPP项目逐步进入运营阶段，运营服务业务板块预计或将成为新的利润增长点。 固废处理行业可转债标的推荐详见《枯荣有数，韬晦待时（下）：环保水处理行业可转债梳理》报告，报告下篇将针对环保污染防治领域存量转债标的予以差异化综合评价。 6.风险提示 （1）环保产业政策不及预期：固废处理行业相关政策需参照内外部宏观环境，存在落地生效缓慢风险； （2）技术进步不及预期：固废处理行业对技术创新要求较高，企业研发速度放缓影响行业整体发展； （3）宏观经济增速不及预期：固废处理行业与宏观经济表现相关性较高，受疫情反复负面影响导致的经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度。 相关报告 ★“2022年中期策略”系列★ 《反脆弱-在不确定性中获益》：合辑 《反脆弱-在不确定性中获益》：海外篇 《反脆弱-在不确定性中获益》：利率信用篇 《反脆弱-在不确定性中获益》：转债篇 ★“真知”系列★ 联储6月议息前瞻：绥靖市场？ 美债向上还是向下？——美债高频解读 如何理解联储紧缩的“中性”目标？ 转债如何穿越牛熊？ 如何监测联储加息预期的变化？ 为何说加息应缓，缩表要急？ 本轮加息周期注定“不平凡”？ 黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏 全球资产的调整，到底在反映什么风险？ 主动加息概率上升，短期仍以防御为主 ★“甚解”系列★ 中期选举美国当下基本竞争格局解析 第四波美元指数冲击才刚刚开始 深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示 欧洲能源危机下半场如何看？--变局系列3 通胀滔天，堵不如疏——变局系列2 下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测 俄乌冲突：世界体系下的悲欢并不相同——变局系列1 2022年可转债展望：春寒料峭，花开有期 如何理解美国消费近期钝化？ ★“见微”系列★ 短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬值 下调外汇存款准备金率的信号意义更强 LPR的再次下调能拉动信贷吗？ MLF利率下调，为“宽信用”预留空间 3.3%还是4.1%？ 从国内和海外角度理解下调外汇存款准备金率意图 政策利率未变，LPR存在调降空间吗？ 针对降准的“三问三答” 从银行负债成本看LPR调降空间 如何理解“跨周期与逆周期政策有机结合” ★“知著”系列★ 国开和国债利差仍然存在压缩空间 活跃券利差交易策略的空间 后疫情时代就业的结构性特征 不同收益率曲线形态演绎下的投资组合 银行理财破净现象何来何往？ 5.5%左右的目标能够实现吗？——对5.5%左右经济增长目标的进进进一步测算 对5.5%经济增长目标的进进一步测算 新一轮猪周期何时到来？ “宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？ 对5.5%经济增长目标的进一步测算 严监管下，房地产投资将走向何处？ 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