【国君金工】高波动环境下的红利指数投资机会——中证红利指数投资价值分析

（以下内容从国泰君安《【国君金工】高波动环境下的红利指数投资机会——中证红利指数投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字丨关注我们 核 心 观 点 导读：当前经济复苏受扰动与美联储加息背景下，具备抗跌与短权益久期属性的红利指数或为较好选择。中证红利指数即将修订，其投资价值进一步增强。 中证红利指数即将修订：此次修订扩大了指数选样空间、增强了对分红连续性和稳定性、以及公司未来成长潜力的要求，并增加了指数成分股权重分散度的要求以提升指数投资容量。该次修订将于2022年12月12日实施。 成分股分布：中证红利指数的成分股具有较为明显的偏大市值和偏顺周期行业的特征，其中煤炭行业在其中权重最高。 煤炭行业中期景气上行。近期煤炭处于供给、需求、库存同步上行的主动补库存阶段，以及供给下行、需求上行的供需关系明显改善阶段。展望未来，全球能源危机在俄乌地缘性政治冲突下加剧且仍可能持续、北溪管道泄露等突发事件为煤价的上涨提供了动能、即将进入冬季导致煤炭需求大幅提升，这些因素或将支撑煤炭行业持续高景气。 高分红公司的盈利能力较强，在经济复苏存在波动的背景下，企业的盈利能力往往更受到投资者的重视。 红利指数长期表现较优且具备抗跌属性。2010年以来，中证红利全收益指数跑赢宽基指数，且2021年以来录得9.8%的正年化收益。分红带来的现金流具有更强的确定性，因此往往在市场下跌的行情中表现出众。当前疫情、中美摩擦等因素对经济复苏造成较大的扰动，在不确定性较强的市场环境下，分红率高的红利指数或为较好的选择。 红利指数具备较短权益久期属性。投资高分红公司在近期即可获得稳定的分红现金流，因此红利指数具有较短权益久期的属性。中证红利指数的相对表现与美债收益率高度正相关，美联储的持续加息可能进一步使红利风格相对占优。 近几年来公司分红行为不断增加，这为中证红利指数提供了更大的选样空间，且使得投资者在投资时更多地关注分红的收益，从而有利于提升红利指数的关注度。此外，随着我国A股市场逐渐走向成熟，价值投资亦逐渐深入人心。而高分红的公司盈利能力强、估值水平低，是价值投资的重要标的。 风险提示：本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合；结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变。 壹 中证红利指数介绍与透视 1.1.当前编制方案及修订 为反映沪深市场高股息率上市公司证券的整体表现，为市场提供多样化的投资标的，中证指数公司从沪深市场中选取100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司证券作为指数样本，构建了中证红利指数。该指数发布于2008年5月26日。 需要注意的是，为进一步提高分红连续性和稳定性要求、提升指数投资容量，上交所和中证指数公司决定修订红利指数系列，中证红利指数亦包含在内，此次修订将于2022年12月12日实施。修订后的指数编制方案如下： 总结来看，相对于修订前的编制方案，修订后的方案更改了如下几个方面： （1）扩大了选样空间。体现为选样空间从沪深300更改为中证全指，这一改动或将使得指数能覆盖更多的行业。 （2）增强了对分红连续性和稳定性的要求。体现在选样空间中的第一点，即从要求入选公司连续两年现金分红变为连续三年现金分红；以及选样方法中，从按照过去两年平均股息率排名到按照过去三年平均股息率排名。 （3）增加了对成分公司未来成长潜力的要求。体现在要求过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率需小于1。股利支付率为股利与净利润的比值，比值越高就意味着公司当期的留存收益较小，公司未来的扩张与成长意愿可能偏低。 （4）增加了指数成分股权重分散度的要求。原加权方式并无权重上限，而修订后的加权方式限制了单个成分股权重不超过10%以及小市值成分股（总市值100亿以下）权重不超过0.5%。这将有利于指数成分股的行业分布分散化，并提高指数的投资容量。 1.2.成分股分布：大市值，顺周期 以2022年10月12日的截面数据进行分析。从市值分布来看，当前中证红利成分股偏大市值。其中总市值1000亿以上的公司权重达52%，低于沪深300指数但远高于中证500。从数量分布来看，总市值1000亿以上的成分股数量占比亦达50%，且高于沪深300指数。 由于中证红利指数编制方案即将修订，我们以在2022年4月13日做了类似修订的上证红利指数为例，对比编制方案修订对指数市值分布造成的影响。可以发现，修订后，上证红利大市值成分股权重和数量占比均略有下降，但仍维持较高水平。这说明修订后中证红利指数仍将以大市值成分股为主，但小市值成分股会稍有增加。 一级行业分布上，中证红利指数的高权重行业高权重行业中包含了煤炭、房地产、交通运输、基础化工和钢铁等周期性行业，对于新兴高成长行业例如电子和计算机则权重为零。其中，煤炭、房地产和银行权重分别为18%、14%和11%。 相对同为大市值指数的沪深300来说，红利指数超配煤炭、房地产和交通运输，低配电力设备、食品饮料和非银金融。 二级行业分布上，中证红利指数的高权重行业包括煤炭、房地产开发、电力、普钢和国有大型银行。相对于沪深300指数，超配煤炭开采、房地产开发和普钢，低配白酒、电池、证券、光伏设备和半导体。 前十大重仓股方面，中证红利指数的前十大权重股有一半为煤炭公司。分别为兖矿能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份和淮南矿业。 总结来看，中证红利指数的成分股具有较为明显的偏大市值和偏顺周期行业的特征，其中煤炭行业在其中权重最高。 贰 中证红利指数投资价值分析 2.1.指数基本面 2.1.1. 煤炭行业中期景气上行 作为中证红利指数的第一大权重行业，煤炭行业的景气度无疑会对指数走势造成较大影响。根据国君金工团队《煤炭行业基本面量化及策略配置》报告的分析思路，我们可以从需求、供给、库存和价格四维度出发，综合判断行业景气变化趋势。 供需方面，以原煤、动力煤和炼焦煤产量同比刻画煤炭供给的变化，可以看到2021年9月以来呈上升趋势，近期转为下降；以秦皇岛港、曹妃甸港和京唐港吞吐量同比刻画煤炭需求的变化，可以看到2021年9月以来一直呈趋势。 库存方面，以港口、电厂煤炭库存同比以及炼焦煤库存同比刻画煤炭的库存变化，当前煤炭仍处于补库存阶段；价格方面，以环渤海动力煤价格同比刻画煤炭的价格变化，当前煤炭仍处于价格同比为正的涨价阶段。 近几个月来煤炭处于供给、需求、库存同步上行的补库存阶段，近期转为供给下行、需求上行的供需关系明显改善阶段。根据报告中的景气判断思路，这两个阶段均为煤炭行业景气上行的情况，因此中期景气度呈现上行趋势。 展望未来，全球能源危机在俄乌地缘性政治冲突下加剧且仍可能持续、北溪管道泄露等突发事件为煤价的上涨提供了动能、即将进入冬季导致煤炭需求大幅提升，这些因素或将支撑煤炭行业持续高景气。 2.1.2.指数盈利能力较强 高分红的公司大多为盈利富余的公司，这往往意味着其盈利能力较强。可以看到，2010年至今的较长时间内，中证红利ROE_TTM和ROIC_TTM长期高于沪深300、中证500和万得全A。在经济复苏存在波动的背景下，企业的盈利能力往往更受到人们的重视。 2.2.市场风格 2.2.1.红利指数具备抗跌属性 投资高分红公司意味着除了二级市场的资本利得之外，还将获得丰厚的分红现金流。相对于波动剧烈的股价，分红带来的现金流具有更强的确定性，因此往往在市场下跌的行情中表现出众。以包含分红因素的中证红利全收益指数作为参照，在万得全A下跌的时段，中证红利全收益指数往往跑赢万得全A，具有明显的抗跌属性。 当前疫情、中美摩擦等因素对经济复苏造成较大的扰动，在不确定性较强的市场环境下，分红率高、具备抗跌属性的红利指数是一个较好的选择。 另一方面，长期来看，2010年以来，中证红利全收益指数跑赢沪深300全收益和中证500全收益。且在2021年以来沪深300和中证500投资收益均为负的情形下，中证红利仍取得9.8%的年化收益。这说明指数的走势稳健，具备较强的投资价值。 1.1.1.红利指数具备较短权益久期属性 相对于依赖长期发展的成长性公司，投资高分红公司在近期即可获得稳定的分红现金流，因此具有较短权益久期的属性。因此，可以发现中证红利指数的相对表现与美债收益率高度正相关，而具有较长久期的国证成长指数的相对表现则与美债收益率负相关。 而在当地时间10月12日，美联储发布了9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要。根据会议纪要公布的内容，美联储很可能在11月和12月的会议上仍将分别加息75个基点和50个基点。持续的加息可能进一步压制成长指数的表现，而红利指数或将相对较优。 2.3.估值安全垫 估值方面，中证红利PE_TTM和PB_LF均低于沪深300和中证500，且时序上处于历史低位，具备较厚的估值安全垫。 2.4. A股公司分红趋势 2022年1月5日，证监会发布了《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2022 年修订）》，进一步对上市公司现金分红行为进行规范。事实上，随着近些年来监管机构对于分红行为的规范和引导，上市公司分红行为不断改善，A股公司分红的分红公告和分红总额均不断增加。 一方面，分红公司的不断增加为中证红利指数成分股提供了更大的选择空间；另一方面，公司分红行为的不断增加使投资者在投资时更多地关注分红的收益，有利于提升红利指数的关注度。 此外，随着投资者认知水平和机构投资者占比的不断提升，我国A股市场逐渐走向成熟，价值投资亦逐渐深入人心。而高分红的公司盈利能力强、估值水平低，是价值投资的重要标的。事实上，在较为成熟的美国市场，红利指数投资占据较为重要的位置。而截至2022年10月12日，北上资金对中证红利成分股的持股比例均值为2.0%，高于A股均值0.8%，说明外资在中国市场同样对红利投资同样具有一定的偏好。 肆 风险提示 本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合；结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变。 详细报告请查看2022/10/13发布的国泰君安金融工程数量化专题报告《复苏扰动叠加海外加息，红利指数或占优——富国中证红利增强产品投资价值分析》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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