【天风策略】深度干货:复盘几个关键Tips在过去半年中的应用

（以下内容从天风证券《【天风策略】深度干货:复盘几个关键Tips在过去半年中的应用》研报附件原文摘录）
　　摘要 4月以来，A股市场跌宕起伏，从4月下旬的极度悲观，到6月份超出预期指数攻击3400点，再到9月各类指数几乎跌回4月底的起点。期间，行业板块和大小盘风格也剧烈轮动。 本篇报告，我们希望借助复盘一些经典方法论在过去几个月的应用，来还原A股市场的全貌。 这其中涉及的方法论包括： ①利用股债收益差模型量化市场的悲观预期； ②利用一季报分水岭效应挑选5月开始的重点行业； ③利用拥挤度模型选择赛道的卖点； ④利用景气度投资方法论对行业轮动的先后顺序进行判断； ⑤利用中长期贷款对金融、消费、港股的β进行判定； ⑥利用牛熊转换三部曲的模型判断A股整体所处状态。 01 4月底，通过股债收益差的模型，我们可以观察到A股市场整体反映了极度悲观的预期，于是超跌反弹也就此展开 股债收益差可用来定量测算市场对基本面反映了多少悲观预期，触及-2X标准差通常意味着债券利率的明显下行，叠加股票价格的下跌，这两个资产价格表现的背后，都是对于经济基本面极度悲观的预期。 因此，当股债收益差接近-2X标准差的时候，市场受到大级别系统性风险冲击的概率降低，同时站在大类资产配置角度，进一步从权益资产切换到债券的空间也十分有限。如果基本面后续就是像预期的这么不好，那么指数就是震荡。如果后续基本面、也就是经济预期能够全面恢复，那么指数就是反转。 4月底，我们在报告《股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？》中详细描述了这一情况。当时，万得全A（除金融、石油石化）股债收益差录得1.40%，创近2年以来的最低值，距-2X标准差仅0.1 pct，表明市场对宏观经济基本面的悲观预期已经反映得比较充分，如果能够出现积极的边际变化，指数会实现较大程度的修复。 事后来看，4月底开始，的确逐步出现了一些基本面预期的改善，比如国内疫情传播的拐点，新增确诊和无症状数据稳定下行，4月29日政治局会议重申努力实现全年经济社会发展预期目标，随后各类政策应出尽出、6月中长期贷款余额增速首次回升等。指数从2800点左右的低点，反弹至3400点附近，得到了基本面改善预期的支撑。（虽然事后被证伪，但6月市场对经济复苏的预期非常强烈） 02 5月初，根据“一季报分水岭效应”，我们可以比较容易的将行业锁定在“蓝色圆圈”中，再结合主观判断进行筛选 我们在报告《景气投资方法论与历史赛道复盘》中，总结归纳了几个有效的景气投资方法论，其中较为重要的方法即是【寻找景气向上但涨跌幅偏离的板块】，也就是“4月决断”或者称为“一季报分水岭效应”。方法的简单概括： （1）实证检验一个在A股乃至全球范围内都适用的规律：不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。 （2）在一季报披露结束后，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑（红色箭头），但部分高景气行业暂时偏离（蓝色圆圈）。 （3）根据以上规律，落在蓝色圆圈内行业将会回归至红色箭头以内，向右还是向下移动取决于景气度的好坏：（1）偏离的行业右移→行业后期补涨；（2）偏离的行业下移→景气回落。因此，我们可以通过寻找能够维持高景气的偏离行业来获得超额收益。 在今年4月末年报及一季报披露结束后，受年初黑天鹅事件的影响，原材料价格大幅上涨、加息预期升温、需求开始走弱，市场对部分高景气行业非常悲观，蓝色圆圈附近景气与涨跌幅背离的行业非常多，主要集中在【风光储、半导体、军工、新能源车产业链等】。 事后看，这些行业也是5月开始的反弹行情中，反弹最猛的方向，大部分的细分行业都有30%以上的绝对收益，相对沪深300有20%以上的超额收益；而少部分的行业例如光伏-逆变器、光伏-硅片和电池片、新能源车-整车甚至达到了70%以上的绝对收益。 但比较遗憾的是，在5月份，我们当时推荐的主要还是和经济不相关的，寻找的是需求偏刚性或者国产替代可能性较大的例如储能、光伏、风电、军工、半导体设备材料等； 基于经济复苏力度的不确定性以及地产去杠杆背景下汽车普遍疲弱，我们遗漏了蓝色圆圈中新能源车产业链的方向。主要有两点原因： 一是经济复苏的不确定性：中美库存周期处于高位，与2020年武汉疫情前，中美库存周期处于历史低位不同。两个阶段经济的内生动能，一个向上、一个向下，因此疫情后经济一个是复苏，一个复苏难度较大。 二是地产行业去杠杆背景下，汽车刺激政策力度超出我们的预期： （1）汽车超额收益走势汽车销售基本呈现正相关关系；商品房销售增速能够很大程度影响汽车销量； （2）由于商品房销售在地产去杠杆背景下，向上弹性相对较小，汽车销售可能会疲弱，存在拖累新能源车产业链的可能性； （3）但是今年5月汽车下乡、购置税减免的刺激力度，超出了我们的预期，政策使得汽车销售增速与商品房销售偏离，新能源车产业链超额收益大幅向上。 （注：当时我们认为主要不合理的地方在于用过去两次汽车购置税减免的经验，来测算本次购置税减免对汽车销量的提振，因为过去两次购置税减免刚好是地产上行周期，而这一次地产是下行周期） 03 6月底、7月初，我们观察到几个高景气赛道的成交额占比大幅提升，接近前高，于是一些赛道的龙头基本在7月初见顶 在短期内，拥挤度指标（成交额占比）对于衡量主要赛道的性价比具备有效的前瞻性。主要赛道拥挤度在突破阈值之后，往往性价比开始下降，对利好钝化，对利空敏感；而当拥挤度快速提升，达到历史经验值的较高位置之后，会进入一个板块内部情绪扩散或者板块整体冲刺的阶段，后续成交额占比会逐步回落，对应情绪降温。 （注：首先拥挤度指标只能帮助短期择时、不能决定趋势；其次，拥挤度高的时候，树不能上天、钱不是无限多的，所以大概率会跌，但是拥挤度低的时候，不一定会涨，产业趋势不行了，拥挤度可以一直很低） 本轮主要成长赛道在7月的扩散与见顶同样符合这一规律。在报告《当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？》中，7月初之后，新能源车、汽车、光伏的成交额占比快速提升，并一度接近甚至突破21年7月或11月的高位，随后高景气板块开始内部扩散，大市值龙头基本从7月开始就进入震荡或者下跌的状态了；相比之下，风电、军工、半导体等板块，基本都在7月底、8月初成交额占比才开始进入快速提升到高位的阶段，随后也对应超额收益的见顶。 如果我们选取光伏、新能源车、汽车、军工、风电、半导体等板块的市值top5和last5在7月涨跌幅中位数来看，7月初成交额占比快速提升的光伏、新能源车、汽车表现不如成交额占比更低的风电、军工等，成长赛道从光伏、新能源车、汽车等方向向风电、军工等板块扩散；而从板块内部来看，主要赛道均出现了大市值显著跑输中小市值，向内部扩散的情况。 04 4月底以来，各类板块，按照【高景气赛道】、【主题扩散】、【困境反转】、【低估值稳定类】的顺序进行轮动 今年8月份，我们在报告《景气度投资方法论与历史复盘》中，用一个章节重点论述了“市场偏好什么样的增长曲线”。不同的增长曲线对应的选股结果和收益也会有很大差异。复盘过程中，我们按照每年度的财务特点，把A股区分成不同增长类型的公司，回测这些公司在当年的年度股价涨幅（代表赔率），以及超额收益的概率（代表胜率）。 市场偏好的类型可分为三个梯队。第一梯队表现最好，有三种类型：【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】，三者涨幅区分度不大；接着的是【困境反转】，属于第二梯队；表现较差的【减速增长-高降幅】、【低速稳定】，属于第三梯队。 另外，我们也观察到最近一两年行业和板块轮动的顺序，也按照上述的梯队特征展开。回顾过去一两年，市场在宏观贝塔较弱的情况下，经历了两次快速调整（21Q1、22Q1），而后由产业周期驱动的结构性的修复行情。复盘这段市场的行业轮动情况： （1）21年Q2，属于第一梯队（【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】）的主流赛道，包括新能源、半导体、军工等率先大涨。【第一阶段/第一梯队】 （2）21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。【第二阶段/第二梯队】 （3）22年1-4月，海外通胀超预期、俄乌战争、国内疫情、地产问题等接连的黑天鹅因素冲击市场，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，包括银行、基建、地产等相对抗跌。【第三阶段/第三梯队】 （4）22年5-6月，由于疫情修复、产业政策发力、海外替代能源需求超预期，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于第一梯队类型的新能源车、光伏、储能、军工、风电等再度大幅上涨。【第一阶段/第一梯队】 （5）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初开始震荡或者回调。同一时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表现。【第二阶段/第二梯队】 （6）22年8月中以来，海外能源危机升温、远端宽松预期下修、经济快速回落，国内点状疫情多发、内需不足、经济修复放缓，利空因素频发使得市场再度进入防御状态，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，比如银行、地产、铁路等。期间，能源危机受益的油运、煤炭、石油、储能等板块也表现出较持续的行情。【第三阶段/第三梯队】 总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开： 第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。 第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，偏主题、概念；②选择一些有困境反转预期的板块，补涨机会。 第三阶段：后续如果遇到黑天鹅事件或经济周期性回落的系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。 05 中长期贷款决定了经济基本面，从而决定了金融、消费和港股的贝塔。6月中长期贷款增速首次回升，券商、白酒、互联网涨幅较大；7月、8月中长期贷款增速再次新低，券商、白酒、互联网跌回起点 历史上看，如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。因此，中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。 6月白酒、券商、港股涨幅较大，主要是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速超预期回升，并且结构得到明显改善。6月社融10.8%（一致预期10.7%，前值10.4%），社融增速超预期。中长期贷款余额增速由10.22%大幅回升至10.53%。企业信贷结构明显好转，企业中长期贷款同比多增6130亿元；居民中长期虽然仍然受制于地产去杠杆同比少增989亿，但已经是年内同比少增最少的月份了。 但是7月开始这些板块又纷纷下跌，也是由于7月开始中长期贷款余额增速又再次新低，大幅低于市场一致预期，结构明显恶化。7月社融10.7%（一致预期11.0%，前值10.8%），再度低于预期。中长期贷款余额增速再度大幅向下至10.13%，创年内新低。结构仍然不好，企业、居民中长期分别同比少增均1478亿和2488亿。 06 根据牛熊转换三部曲，5-6月属于第一步、7月开始进入第二步，能否进入第三步，关键在中长期贷款增速 在牛熊转换“三部曲”的过程中会出现一些信号，这些信号及其出现的顺序对三个步骤的判断至关重要。其中： 第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹； 第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）； 第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。 在7月初的长沙中期策略会上，我们在主论坛《【天风证券丨A股市场中期策略（大势篇）】——牛熊转换“三部曲”》中提到： “当前（7月初）正在经历三步走的第一步，尽管这是比较超预期的速度和力度，但仍没有脱离上述框架。5月份短贷和票据信贷大幅超预期，黄色线拐点在5月份已经出现，并且市场对6月份预期乐观。因为4、5月份受非经济的周期性因素影响，中长期贷款数据挖了一个坑，因此市场预测6月份中长期贷款很大可能也会因为触底回升。因此市场反弹到目前这个位置隐含了6月份不仅信贷总量可观，而且结构也将不错的信息。这也使得过去一个阶段，市场反映的三步走的第一步效果会强一些。” “三步走的第二步，可能就是今年最大的一个变量，这需要等待多长时间，目前是很难下定论的。总体认为目前处于牛熊转换三部曲的第一步的尾声阶段，交易的是修复，包括对政策预期的修复、对经济预期的恢复。目前处于经济非周期性因素影响下的回弹阶段，之后更多的是验证经济的周期性因素，这是后面三步走的第二步过渡期能否快速过去、第三步能否快速到来的重要变量。“ “这里我们可以同2020年武汉疫情前后作个对比。 2020年武汉疫情前后，由于原先的经济周期性的因素在往上走，换言之武汉疫情之前中长期贷款已经向上，经济本来就是一个复苏的通道，中美的库存周期都在底部。疫情只是对经济复苏的通道稍有打断，因此疫情一旦消除，到了2020年的4月份，中长期贷款的增速立刻回到比1月份更高的水平，复苏被强烈的信号加以确认，股票市场也快速翻转，市场走向牛市，不断地上台阶，是贝塔级别的。 目前的关键点是在疫情之前，周期性因素是向下的，这跟武汉疫情之前是相反的。还有一个相反的是海外，因为在第二个中间的黄色背景里面，是武汉疫情之后，由于海外疫情严峻，不能生产，所以中国的出口制造业快速扩张。在2020年4月份之后，政策的稳增长的力度其实并不是特别大，或者说政策宽松持续的时间并不长，到2020年6月份的时候，政策已经在收缩基建。当时不需要更强的稳增长措施，是因为其内生的动能本身向上，出口制造业在海外的需求下提供了一个强力的支撑。但这一轮面对的不确定性更多。“ “综合来说，目前我们处于牛熊转换三部曲第一步的尾声，之后第二步的过渡期能否很快结束进入第三步，取决于经济复苏的程度，也就是中长期贷款什么时候能够起来，这也决定了海外经济下行风险对中国的影响程度，这是对大势的基本判断。“ 回过头来看，4月底至今，不管是股票市场，还是国内经济的运行，基本遵循了我们牛熊转换三部曲模型中的推演。 风险提示： 宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《 深度干货：复盘几个关键Tips在过去半年中的应用 》 对外发布时间 2022年10月08日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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