【国君金工】煤炭景气确定性优势强化——2022年10月基本面量化月报

（以下内容从国泰君安《【国君金工】煤炭景气确定性优势强化——2022年10月基本面量化月报》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 根据模型监测结果，光伏板块在前期景气度大幅抬升后边际回落，目前可供选择的行业配置方向被进一步压窄。在欧洲能源危机大背景下，煤炭成为当下唯一短期、中期、长期逻辑均较为确定的行业：短期，水电缺位使得煤炭需求提升；中期，欧洲能源危机下能源价格有强支撑；长期，碳中和目标下供给持续受限。因此，煤炭景气确定性优势进一步得到强化，建议重点布局，关注煤炭ETF（515220.SH）。 本期新看点： 家用电器-虽然需求端仍然偏弱，但大宗商品价格回落叠加汇率贬值，对家电盈利能力形成显著利好，家电景气度边际上行，依据模型建议超配 银行-经济弱复苏，银行资产质量有望改善，依据模型建议超配。 本期延续看多： 煤炭-主动补库状态延续，同时欧洲能源危机持续发酵，煤价支撑较强，依据模型建议超配。 化工-化纤、聚氨酯景气有所改善，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。 农林牧渔-猪周期实质性反转，猪肉供需关系持续改善，依据模型建议超配。 汽车-持续宽货币、汽车购置税减免等稳增长政策的刺激下，信用端改善明显，下游需求修复可期，依据模型建议超配。 综合配置策略最近一个月跑输等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-8.5%，相对等权基准和中证800的超额收益分别为-0.9%、-1.6%。 风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 01 综合配置策略近期表现 综合配置策略最近一个月跑输等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-8.5%，相对等权基准和中证800的超额收益分别为-0.9%、-1.6%。 下面，我们分别对周期、金融、科技、消费四大板块的景气度变化情况具体进行分析。 02 周期板块 周期板块中，我们目前重点关注煤炭、钢铁、化工、水泥、玻璃、汽车六个行业，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 煤炭 煤炭行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《煤炭行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 水电出力不足导致对煤炭的需求提高，煤炭主动补库状态延续，依据模型建议超配。煤价是判断煤炭行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判煤价走势。从最新数据来看，在干旱天气影响下，水电发力严重不足，这就使得，虽然经济复苏较弱，但煤炭需求仍在持续提升。目前，行业仍处主动补库状态，依据模型建议超配。 钢铁 钢铁行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《钢铁行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 钢铁处于被动去库状态，需求弹性不足，依据模型建议低配。钢价是判断钢铁行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判钢价走势。从最新数据来看，经济维持弱复苏趋势，PMI、汽车销量、空调产量等数据均有一定改善，钢铁需求端边际向好。但是，钢材社会库存同比仍处下行趋势，这表明产业链对后市预期悲观，行业面临的实际需求弹性不足，依据模型建议低配。 化工 化工行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《化工行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 化纤、聚氨酯景气有所改善，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。化工行业细分行业较多，我们仅针对其中市值占比最大的化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大板块进行分析。目前来看，在纺服及地产需求边际回升的带动下，化纤及聚氨酯景气有所改善，而光伏及新能源汽车的需求则有所回落。综合来看，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。 水泥 水泥行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《建材行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 水泥需求仍较弱，磨机运转率低于季节性，库存累积，依据模型建议低配。水泥的需求构成中地产、基建、农村需求各占1/3，目前虽然基建端持续发力，但地产新开工仍处于下行趋势中，水泥整体需求仍然疲弱。表现在产业数据上，磨机运转率低于季节性，库容比则持续高于历史同期，各项数据均表明水泥需求整体面临较大压力，依据模型建议低配。 玻璃 玻璃行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《建材行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 虽然地产周期仍在底部，但汽车产量大幅上行带动玻璃需求好转，产量企稳回升，玻璃景气度整体略有改善，依据模型建议超配。房地产、汽车、光伏是玻璃最主要的几个下游行业，其中房地产占比最大。从最新数据来看，虽然地产周期仍在持续下行，但汽车产量大幅上行，光伏景气度亦处高位，带动玻璃产量同比增速回升。综合来看，玻璃需求边际上略有好转，有望对价格形成支撑，依据模型建议超配。 汽车 汽车行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 稳增长政策持续出台，汽车需求上行，依据模型建议超配。汽车作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来看，在持续宽货币、汽车购置税减免等政策驱动下，综合流动性指标企稳回升，预示汽车需求向好。而从实际数据来看，8月汽车销量同比增速达32.0%，较前期大幅上行，汽车需求维持高位，依据模型建议超配。 03 金融板块 金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 流动性监测体系 海外激进加息背景下，国内流动性难以进一步宽松，流动性预期及剩余流动性两项领先指标均已边际回落。根据我们构建的流动性监测指标体系，在海外持续大幅加息的背景下，我国进一步货币宽松的空间非常有限，流动性预期及剩余流动性两项领先指标均已从高位开始边际回落，表明未来流动性将转为边际紧缩。而央行货币投放、宏观流动性指标仍在上行，表明当下流动性无虞，但需警惕后续流动性周期反转的风险。 银行 经济弱复苏，银行资产质量有望改善，依据模型建议超配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。从最新数据来看，在未来货币宽松区间不断收窄的背景下，国债收益率很难再进一步下行，对银行净息差的影响减弱；而国内经济处于弱复苏趋势中，发电量、公共财政收入、工业增加值等指标均有明显回暖，有望驱动银行资产质量改善。综合来看，银行景气底部回升，依据模型建议超配。 券商 金融市场流动性边际收紧，而流动性宽松为券商板块上行的必要条件，依据模型建议低配。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件。而从目前来看，市场对流动性宽松的预期已开始边际回落，金融市场流动性边际收紧，在这样的市场环境下，券商很难跑出超额收益，依据模型建议低配。 保险 金融市场表现疲弱，国债收益率仍处低位，均对利差造成压力，依据模型建议低配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，国债收益率虽很难再创新低，但目前仍处低位，而流动性预期边际收紧也不利于金融市场走强，这均对行业利差造成明显压力，依据模型建议低配。 房地产 地产政策仍处放松周期，依据模型建议标配。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。目前来看，地产政策仍在不断放松，例如央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限等。在利好政策的刺激下，地产估值存修复空间，依据模型建议标配。 04 科技板块 科技板块中，我们目前重点关注通信、半导体、消费电子、新能源汽车、光伏五大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 通信 通信行业中我们重点关注通信设备子行业，板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《通信产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 核心网、数据中心环节景气明显回落，带动行业整体景气边际下行，依据模型建议低配。通信设备盈利驱动核心为下游厂商资本开支，但此项数据更新频率较低，我们主要关注产业链中游接入网、承载网、核心网、数据中心四大环节的景气度变化。从最新数据来看，核心网关键设备交换机产量增速明显回落，数据中心产业链龙头厂商信骅科技的营收增速也边际放缓。虽然从结构上来看，以光纤光缆为代表的承载网景气度有所改善，但行业整体景气度仍有所下滑，依据模型建议低配。 半导体 半导体相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 半导体产业周期持续下行，依据模型建议低配。半导体下游需求分散，我们从芯片生产的角度出发进行景气监测。从最新数据来看，芯片设计、代工、封测三大主要环节的景气度都出现了明显回落，同时半导体销售等数据也均维持此前下行趋势。综合来看，半导体产业链景气度仍在边际下行，依据模型建议低配。 消费电子 消费电子相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 消费电子产业链景气度边际回落，依据模型建议低配。消费电子景气分析核心在于下游需求，我们综合产业链数据进行全面判断。根据最新数据，产业链主要环节景气度边际下行，例如智能手机出货量增速在前期转暖后大幅回落，稳懋、鸿海等产业链龙头公司的营收增速也有明显下行。综合来看，行业整体景气度在前期短暂企稳后进一步下行，依据模型建议低配。 新能源汽车 新能源汽车板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 随着新能源汽车产业链中上游环节不断扩产，多数产品价格边际回落，带动景气指标边际下行，依据模型建议低配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。从最新数据来看，虽然从量的维度来看，新能源汽车销量持续高增长，下游整车环节景气度明显改善，但从价的维度来看，在产业链各环节新增产能不断投产后，多数产品的供需失衡情况已经得到有效缓解，产品价格持续回落。从产业链整体来看，我们构建的景气指标边际下行，依据模型建议低配。 光伏 光伏板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《光伏产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 光伏海内外需求均有明显回落，景气边际下行，依据模型建议低配。光伏全产业链的产能多集中在中国，而下游需求却集中在海外，因此进出口数据是监测板块景气的重点。目前来看，受制于高价硅料，光伏国内需求有所回落，8月新增装机同比增速64%，虽相较7月有一定回升，但相较于6月的131%回落明显。而从海外需求来看，硅片、组件、逆变器出口增速均大幅下滑，表明海外需求也边际回落。综合来看，光伏板块在经过前期景气强势回升后，目前景气度边际下行，依据模型建议低配。 05 消费板块 消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。 消费评价指标 消费者信心持续低位，消费升级明显受阻。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，经济疲弱、疫情反复的影响下，消费者信心持续偏弱，8月读数为87.0，相比7月进一步下滑，仍处过去30年最低水平附近，表明当下消费者信心仍然面临较大冲击，消费升级持续受阻。 食品饮料 消费升级受阻，高端酒价格走势疲弱，依据模型建议低配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。目前来看，受消费者信心不足影响，消费整体表现非常疲弱，同时金融市场流动性反转使得金融属性对高端酒的价格支撑也变弱。结果上，以茅台为代表的高端酒价格近期有显著下滑，难以趋势性上涨，依据模型建议低配。 家用电器 虽然需求端仍然偏弱，但大宗商品价格回落叠加汇率贬值，对家电盈利能力形成显著利好，家电景气度边际上行，依据模型建议超配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。目前来看，虽然从需求端来看，国内地产周期下行叠加海外景气度恶化，家电内外需均受到明显影响，但从成本端来看，大宗价格回落、人民币汇率贬值，这都将有效改善家电行业盈利能力。综合来看，行业景气度边际上行，依据模型建议超配。 农林牧渔 猪周期反转持续得到确认，依据模型建议超配。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出，猪周期已实质性反转。由于能繁母猪从2021年7月开始去化，未来生猪供给仍将受限，从数据可见，生猪定点屠宰企业屠宰量8月增速进一步降至-7.0%，猪肉供需格局持续改善，猪价亦创出本轮周期的新高，依据模型建议超配。 06 行业配置策略 在各板块内部，择优筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，最终筛选得到的ETF列表如下所示。 上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下： 1、基准指数权重配置 在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。 其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。 2、策略组合权重配置 本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为： （1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。 （2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。 （3）对板块权重进行归一化。例如，当期若除医药外4个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。 （4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。 策略持续跑赢基准及中证800指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及中证指数，最近1个月跑输等权基准，相对等权基准及中证800的超额收益分别为-0.9%和-1.6%。 依据模型，最新行业配置权重建议如下表所示。 07 风险提示 模型失效风险。本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 详细报告请查看20221006发布的国泰君安金融工程基本面量化月报《基本面量化&ETF轮动策略：煤炭景气确定性优势强化——2022年10月基本面量化月报》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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