【国君家电 | 公司】老板电器:疫情导致零售下滑,电商维持高增——老板电器2022H1中报点评

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 公司】老板电器:疫情导致零售下滑,电商维持高增——老板电器2022H1中报点评》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：根据2022H1中报，公司传统品类韧性较强，洗碗机、蒸烤一体机等新品类增速高，空间仍然较大，公司收入表现符合预期，增持。 投资要点： 公司新品类高速增长，期待下半年保交房等地产政策促进下，厨电估值与基本面的双重修复。预计公司22-24年EPS2.02/2.27/2.52元，增速+44%/13%/11%，参考同行业给予公司22年18xPE，目标价36.36元，“增持”评级。 业绩简述：公司2022H1营收44.44亿元（+2.73%），归母净利润7.24亿元（-8.46%）；其中2022Q2营收23.58亿元（-2.47%），归母净利润3.56亿元（-17.54%）。 传统品类韧性较强，洗碗机、蒸烤一体机等新品类增速高，空间仍然较大，公司收入表现符合预期。整体行业景气度偏低，公司一二线城市占比较大，疫情对公司销量产生直接影响。在此背景下，公司传统品类增速仍实现持平，体现了厨电龙头强大的韧性。此外，2022H1公司洗碗机和一体机品类仍呈现高增的态势，我们认为凭借公司领先的渠道能力，后续有望持续提供新增量。集成灶品类收入贡献暂时较小，后期销量环比有望加速。 原材料价格是Q2毛销差下滑的主要原因，品类结构的变化也有一定影响。展望后半年，预计公司5月份提价效果有望在Q3得到体现，后半年毛利率呈现环比回升态势。同时，中长期角度看，随着洗碗机、一体机收入增长，规模效应逐渐凸显，后续毛利率有望提升。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧。 目 录 1. 事件 公司2022年上半年实现营业收入44.44亿元，同比+2.73%，归母净利润7.24亿元，同比-8.46%；其中2022Q2实现营业收入23.58亿元，同比-2.47%，归母净利润3.56亿元，同比-17.54%。 2.收入端：疫情之下零售下滑， 电商高增 2.1. 分品类：新品洗碗机和一体机保持高增，烟灶收入持平 2022H1公司油烟机收入20.74亿元（同比-1%，占比47%）；燃气灶收入10.57亿元（同比+1%，占比24%）；消毒柜收入1,.97亿元（同比-18%，占比4%）；一体机收入3.58亿元（同比+37%，占比8%）；洗碗机收入2.47亿元（同比+44%，占比6%），集成灶收入1.45亿（同比+1.24%，占比3%）。 传统品类韧性较强，洗碗机、蒸烤一体机等新品类增速高，空间仍然较大。根据奥维数据显示，2022H1油烟机行业线下销额同比-24%，线上销额同比+3%，整体行业景气度偏低。同时，公司一二线城市占比较大，上海、北京等地疫情对公司销量产生直接影响。在此背景下，公司传统品类增速仍实现持平，体现了厨电龙头强大的韧性。此外，2022H1公司洗碗机和一体机品类仍呈现高增的态势，洗碗机等品类属于劳作替代的刚需型产品，后续增长空间仍然较大，我们认为凭借公司领先的渠道能力，后续有望持续提供新增量。 集成灶品类收入贡献暂时较小，后期销量环比有望加速。集成灶品类方面，老板品牌集成灶上市后恰逢上海、北京等主要消费城市疫情影响，未得到高速增长。参考杭州名气电器有限公司营业收入1.52亿，金帝营收7750万，我们预计老板品牌集成灶收入贡献较小。后半年，随着线下销售的恢复、新开门店持续推进，预计老板品牌集成灶销量环比有望加速增长。 2.2. 分渠道：电商维持高增，疫情影响零售渠道有所下滑。 我们预计2022H1公司零售渠道同比下滑约10%-15%，考虑到行业电商渠道高增态势，预计公司电商渠道同比+25%，公司工程渠道同比-4%。 3. 业绩端 2022年上半年公司毛利率为49.6%，同比-6.78pct，毛销差同比-4.07pct，净利率为16.23%，同比-2.25pct；其中2022Q2毛利率为46.98%，同比-8.64pct，毛销差同比-6.07pct，净利率为15.07%，同比-3pct。 3.1. 毛利率：原材料价格影响公司毛销差下滑，费用率平稳 2022H1公司油烟机毛利率50.61%，同比-7pct；燃气灶毛利率54.40%，同比-6.24pct。公司2022上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为26.66%、4.13%、3.81%、-1.4%，同比-2.71、+0.66、+0.5、-0.29pct；其中22Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为24.56%、4.28%、4.32%、-1.33%，同比-2.57、+0.96、+0.81、-0.43pct。 我们认为，原材料价格是Q2毛销差下滑的主要原因，品类结构的变化也有一定影响。参考公司2021年中报，公司2021H1运输费用为1.11亿元，约占整体营收的2.6%。假设2022H1运输费用占营收整体比例为2.6%，则会计准则变动使得公司2022H1毛利率同比下滑幅度约2.6pct。除此之外，原材料价格上涨是公司毛销差下滑的主要原因。同时，公司洗碗机、蒸烤一体机仍处于上升期，整体销售规模相对较小，其毛利率低于传统烟灶（我们预计洗碗机和蒸烤一体机毛利率约在35%-45%之间），其占比提升对毛利率产生负向影响。展望后半年，我们预计公司5月份提价效果有望在Q3得到体现，后半年毛利率呈现环比回升态势。同时，中长期角度看，随着洗碗机、一体机收入增长，规模效应逐渐凸显，后续毛利率有望提升。 同样，在费用端，公司销售费用率下滑的主要原因是公司执行新收入准则，物流费用减少所致。若排除会计准则影响，公司2022H1销售费用为11.85亿元，同比+0.21亿元，销售费用率同比-0.25pct。 4. 资产负债表&现金流量表 公司2022年上半年期末现金+交易性金融资产为62.86亿元，环比-4亿元；存货为18.25亿元，环比+0.6亿元，其中库存商品环比+0.28亿元，发出商品环比+0.54亿元，原材料环比-0.27亿元，应收票据和账款合计为29.48亿元，同比+0.61%。公司2022年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为144.53、65.57和180.2天，同比+3.13、+24.04和-3.25天。 公司2022年上半年经营活动产生的现金流量净额为3.23亿元，同比-2.07亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入48.18亿元，同比+0.79亿元，购买商品、接受劳务所支付的现金+3.31亿元；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为1.95亿元，同比-49.25%，其中销售商品及提供劳务现金流入24.46亿元，同比-1.2亿元，购买商品、接受劳务所支付的现金+0.7亿元。公司2022年上半年投资活动产生的现金流量净额为-2.76亿元，同比-228.54%，2022Q2投资活动产生的现金流量净额为-1.38亿元，同比-191.97%；公司2022年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-4.43亿元，2022Q2筹资活动产生的现金流量净额为-4.53亿元。 5. 投资建议 公司新品类高速增长，期待下半年保交房等地产政策促进下，厨电估值与基本面的双重修复。预计公司22-24年EPS 2.02/2.27/2.52元，增速+44%/13%/11%，参考同行业给予公司22年18xPE，目标价36.36元，“增持”评级。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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