【国君金工】政策频出推动需求改善,中药配置正当时——汇添富中证中药ETF投资价值分析

（以下内容从国泰君安《【国君金工】政策频出推动需求改善,中药配置正当时——汇添富中证中药ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字丨关注我们 核 心 观 点 导读：人口老龄化、消费升级、大健康产业的发展叠加政策鼓励，中药板块具备较高投资价值。汇添富基金投资管理能力优秀，其ETF产品是投资中药板块的良好工具。 中证中药成分股分布：从市值分布来看，中证中药成分股偏小市值。从细分行业分布来看，以中证四级行业进行分类，在50个成分股中有47个被分类为中成药，中成药企业合计占比高达97.6%。 我国医药行业迅速发展。首先，随着我国人口老龄化加剧，人均寿命不断上涨，医药需求存在较大的提升空间。其次，随着我国经济不断发展，人均医疗保健支出稳步提升。最后，新医改的持续推进为我国医疗事业的发展提供了重要保障。 中药在医药行业中的地位开始改善。首先，人口老龄化使得中药OTC以及中医诊疗的需求得以回升。其次，消费升级与大健康产业的发展扩张了中医药的行业空间。最后，2020年的新冠疫情中中医药发挥的重要作用，使中药获得了更多人的关注与认同。 中长期来看，政策频繁出台推动中医产业发展。2020年底以来，中医药在战略地位、标准化发展方式、价格、支付端、医保免疫、销售端以及创新节奏等方面均获得了不同程度上的政策支持，凸显我国政府扶持中医产业发展的力度。其中，2022年3月印发的《“十四五”中医药发展规划》是首个以国务院名义印发的中医药5年规划，将中药发展提升至战略地位。 短期来看，价格上涨带动行业景气上行。成都中药材价格指数从2021年8月开始迅速上升。一方面，大健康产业的发展与疫情的消耗增大了对中药材的需求，另一方面，2022年我国各地气候异常情况凸显，全国各地均表现出不同的气象灾害情况，给动物类药材的生产带来了直接影响。产成品价格方面，片仔癀、同仁堂近年来亦持续提价。 2021年以来指数实现逆势上涨。2021年以来，中证中药指数跑赢其他医药板块，且实现正收益。同时，指数成分股2022Q2业绩符合预期，公司发展各有亮点，基金持股比例持续上升。 汇添富中证中药ETF正处于认购期，认购代码为560083，认购终止日为2022年9月21日。汇添富基金旗下的中药基金LOF（A：501011，C：501012）是最早和现存规模最大的中药基金，这说明汇添富基金管理公司具有管理中药指数基金的充足经验。 风险提示：本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合；结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变；中证中药ETF为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 壹 中证中药指数介绍与透视 1.1.指数编制方案 为表征中药概念类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的，中证指数公司以中证全指为样本空间，选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司股票作为成份股，构建了中证中药指数。该指数发布于2015年5月19日。 1.2.成分股分布：小市值，以中成药业务为主 从市值分布来看，中证中药成分股偏小市值，其中总市值200亿以下的公司占比52%，500亿以下的公司占比73%，1000亿以上的公司仅占比9.6%。相比于生物医药指数，中证中药含有100亿以下的成分股，占比25%；而生物医药指数成分股则集中于500亿以上，其中500亿-1000亿占比38%。数量上，有54%的中证中药成分股市值在100亿以下。 从申万二级和三级行业来看，指数成分均集中于中药行业。为了进一步细分，我们采用了中证四级行业，结果显示，在50个成分股中有47个被分类为中成药，仅寿仙谷、香雪制药和太龙药业被分类为中药饮片，其中寿仙谷权重为1.1%，香雪制药权重为0.7%，太龙药业权重为0.6%，合计占比2.4%，中成药企业合计占比高达97.6%。 概念暴露方面，中证中药指数在医保和医疗改革概念的暴露较大，在一定政策上体现了指数成分股受到政策支持与改革推动。 权重股方面，权重最大的公司为片仔癀和云南白药，两者权重均接近10%，分别为9.6%和9.4%，前十大权重股权重合计53%，集中度较高。 贰 中证中药指数投资价值分析 2.1.我国医药行业迅速发展 医疗与健康是永不过时的时代主题，随着我国人口老龄化加剧，医药需求存在较大的提升空间。据国家统计局统计显示，2021年我国65岁以上人口突破2亿，占比14%以上。这是由于20世纪60年代我国经历了婴儿潮，2020年之后，这批人开始陆续进入老年期。 另一方面，随着医疗水平的不断提升和生活水平的改善，我国人均寿命不断上涨导致老年人数量增加，截至2020年底，我国男性平均预期寿命为75岁，女性为81岁。而老年人免疫力退化、器官老化程度较高，患上肿瘤、心脑血管疾病等疾病的概率高于其他年龄段的人群。因此，人口老龄化的趋势给我国医疗市场带来了更大的空间。 我国人均医疗保健支出稳步提升。2021年，我国全国居民人均医疗保健消费支出达到2115元，其中城镇居民均医疗保健消费支出达到2521元。这是由于随着我国经济发展，人均可支配收入不断上升，2021年达到35128元，从而带动了医疗保健消费支出的增长。 此外，新医改的推进为我国人民解决“看病难、看病贵”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标作出了巨大的贡献。 2009年3月17日，中共中央、国务院向社会公布的关于深化医药卫生体制改革的意见，我国新医改拉开序幕。2010年，安徽“双信封”招标促使质优价廉药中标；2011年，抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿）》首次公布，使得中国抗生素（抗细菌药物）的医院市场结束了持续多年的高速增长，首次出现下滑，简称“限抗”；2012年以后控费政策升级；2015年7月，原国家食药监总局印发《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，掀起临床药物试验数据的打假风暴；2016年推出“两票制”，减少了药物经销代理的层级。 根据我国卫生事业发展统计公报，我国卫生总费用从2008年的14535.4亿元升至2020年的72306.4亿元（预计），个人卫生支出的占比从40.4%降为27.7%。根据新京报报道，新医改至今，全国卫生服务统计调查更新了两次，在最新的报告中，我国基本医保覆盖率达96.8%。两周患病未治疗人数降为1.7%，因经济困难而未接受任何治疗的患者占两周患病人数的0.59%。 资本市场方面，申万医药生物行业的上市公司数量从2015年底的210家增加到2021年底的427家，总市值从32601亿元增长到83056亿元，扩张速度较快。 2.2.中药在医药行业的地位较高且边际改善 以申万对医药生物的分类为例，医药生物一级行业可分为医疗器械、医疗服务、生物制品、化学制药、医药商业和中药共六个二级行业。其中中药行业市值占比为14%，与医疗服务和生物医药较为接近。数量上，中药行业排名第三，为73家上市公司。 事实上，中药在医药行业一直具有较高的地位，2015年中药市值占比曾高达30%。2015-2020年间，一方面，医保控费、限制辅助用药和新版医保目录规则调整，以及部分龙头公司负面消息等使得中药公司业绩低迷；另一方面，这几年中仿制药、抗肿瘤药物以及CRO/CMO的快速发展，使得医疗服务、生物制品、医疗器械和化学制药行业迅速发展，从而中药行业占比下降。 长期来看，我们认为有如下几点原因会促使中药在医药行业中的占比得以回升： 一是人口老龄化使得中药OTC以及中医诊疗的需求得以回升。上文提及，近年来我国老龄人口占比逐步提升，而老年人患常见病、老年病的概率较高且治疗周期较长，对中药OTC的需求较大。根据2020年《中国卫生统计年鉴》，我国2018年的15岁以上居民中，55-64岁慢性病患病率为48.4%，65岁以上的患病率达62.3%。另一方面，中成药OTC在呼吸系统用药、骨骼肌肉系统用药、胃肠道用药(消化系统亚类)、咽喉用药 (五官科用药亚类)等常见病领域占有较大的市场份额。以赛立信WPOS全网电商大数据监测系统对2021年1-5月咽喉用药的电商市场份额统计为例，前10大咽喉用药均为中成药，合计占比99%以上。 二是消费升级与大健康产业的发展扩张了中医药的行业空间。“大健康”是一个比“医药行业”外延更加广泛的概念，包含了与人体健康相关的产品，如保健食品？药妆和功能性日用品等，而中药具有非单一成分的特点，OTC产品较多，在预防、保健和养生等方面具有较大优势，符合“大健康”的概念。另一方面，人均可支配收入的增长带来消费升级，人们更加关注个人的健康状态，“治未病”的中药开始被更多人认可。 根据固生堂招股说明书中的中国中医大健康产业市场规模及预测，2022年市场规模预计达到1.28万亿，到2030年预计达到2.97万亿，预计年复合增速为11.3%，发展较为稳健。其中，2022年中医诊断和治疗服务规模预计达5760亿，中药规模达5320亿，中医保健品规模达1310亿，中药信息技术基础设备规模达30亿，中医健康监测设备规模达180亿，中医诊断和治疗设备规模达210亿。 三是在2020年的新冠疫情中中医药发挥的重要作用，使中药获得了更多人的关注与认同。在抗击新冠疫情的过程中，中医的“三药三方”，即金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，被证实具备疗效，国家药监局已批准将治疗新冠肺炎纳入“三药”的药品适用证之中。此外，根据人民日报的报道，临床疗效观察显示，中医药总有效率达到了90%以上；根据上海中医药大学附属曙光医院院长房敏的介绍，近期上海疫情中，针对阳性感染者，中药使用率稳定保持在98%以上。 2022年3月14日，国家卫生健康委员会办公厅、国家中医药管理局办公室印发了《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）的通知》，其中认为新冠“属于中医‘疫’病范畴，病因为感受“疫戾”之气，各地可根据病情、证候及气候等情况，参照下列方案进行辨证论治”，并较为详细地给出了不同临床阶段、病症的不同轻重程度和症状时的推荐用药和治疗方案。 2.3.中药分类、产业链与行业回顾 按照中药的产品形式对中药进行分类，可以分为中药材、中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中，中成药按照使用方式可分为中药注射液和口服药等，按照销售渠道可分为处方中成药和非处方中成药（OTC）。 中药材是原植物、动物、矿物除去非药用部分的商品药材，仅经过了简单的处理，在产业链中处于上游位置；中药饮片则是中药材经过一定加工炮制后的产物，但事实上中药饮片与中药材并无绝对的界限，可以视作中游产品或上游产品；中成药则是按规定的处方和制剂工艺将中药材或者中药饮片加工成具有特定疗效的制剂，在产业链中处于中游位置。总体来说，上游主要为中药材种植;中游为中药饮片加工和中成药加工;下游则是通过医院、零售药店和电商渠道;最终销售给消费者。 此外，中药配方颗粒是由单味中药饮片按传统标准炮制后经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒，相比于中药饮片，中药配方颗粒更加便携，无需煎煮。区别于中成药，一袋中药配方颗粒仅由一味中药提炼而成；而中成药则是多类中药搭配并制作好的、已具有特定疗效的药品。 下面对医药和中药板块走势进行简单复盘。从2010年至今的走势来看，在2017年之前，中药板块走势与整个医药板块走势大致相同。医药板块走势的关键的节点是：2009年新医改和医保扩容促使医药板块上涨；2010年之后的“限抗令”使得医药行业业绩增速下降，带动股价下跌；2015年后医改持续趋严，医药板块整体下跌；2019和2020受新冠疫情影响，医药板块迅速上涨；2021年7月医药行业开始大幅回调。 可以看到，2015年后，中药行业跑输整个医药行业，这是因为这段时间的医保控费趋严、限制辅助用药制度、中药新药审批放慢、中药注射剂使用受限等对中药板块的利空事件。从总市值的变化中也可以看出，2015年底至今，中药的上市公司数量与市值增量均小于其他医药细分行业。一方面，这是由于近几年来的其他医药细分行业的快速发展；另一方面，中药行业在我国发展时间较长，上市公司大多为老牌中药企业并逐渐步入成熟期。 在2021年之后，中药板块开始跑赢医药行业整体，中药出现了行业发展的新动力，在下文我们会进行介绍。 2.4.中药发展新动力 2.4.1. 中药发展鼓励政策频繁出台 上文提及，2015年至2020年中药板块因为限制辅助用药等政策制度而表现欠佳，而从2020年底开始，鼓励中药发展的政策频繁出台，明确了国家大力发展中医药的方向，成为中药发展的新动力。下面将对几项关键政策或文件进行简析。 （1）中药地位进一步提升至战略高度。2022年3月，《“十四五”中医药发展规划》正式发布，是首个以国务院名义印发的中医药5年规划。这是中医药行业中长期发展的纲领性文件，意义重大。文件中提出了10个方面重点任务，为实现新时期中医药高质量发展明确了举措，提供了保障。 （2）政策促进中医药标准化发展。2020 年3月，国家药监局发布的《药品注册管理办法》第四条指出，药品注册按照中药、化学药和生物制品等进行分类注册管理，其中中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类。这一分类简化了药品注册分类难度。 （3）中药集采的降价幅度较为温和。2021年12月21日，湖北省牵头19省份联盟中成药集中带量采购开标。157家企业的182个产品参与报价，采购规模近100亿元；最终97家企业、111个产品中选，中选率达62%，中选价格平均降幅42.27%。相比于前几批化药采集，降价的幅度较为温和。由于中药产业链较长，标准化程度较低，今后集采的降价幅度或仍将低于化药集采。 （4）中药支付端获得政策支持。2021年12月底，国家中医药管理局和国家医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》。这份指导意见通过将符合条件的中医医药机构纳入医保定点、将开展互联网诊疗的定点中医医疗机构提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围，以及中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费等方式，从支付端对中药行业给予了较大力度的支持。 （5）中药OTC药物的消费与保健属性较强，属于医保免疫区，提价空间相对较大。消费类的中药市场主要在医院之外，不受医保控费的限制，随着疫情逐渐得到控制，消费类中药消费回暖，业绩或将边际改善。此外，上文曾提及我国人口老龄化和消费升级的现象，开始增大调理身体投入的中国人往往更为偏好药食同源的中药。 （6）配方颗粒销售终端增加。2021年2月，国家药监局、国家中药局、国家卫健委和国家医保局联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》。配方颗粒销售机构从试点期间的二级以上中医药拓展为医疗机构，销售终端得以大幅增长。 （7）政策鼓励中药创新药加快上市节奏。2020年的《中药注册分类》将中药创新药单列，加速创新中药审评审批。2021年1月国务院办公厅发布的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》指出，通过加快推进中药审评审批机制改革、建立中药新药进入快速审评审批通道的有效机制和增加第三方中药新药注册检验机构数量来优化中药神评审批管理。2022年3月29日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，指出：加强重点领域攻关，深化中医原创理论、中药作用机理等重大科学问题研究；开展中医药防治重大、难治、罕见疾病和新发突发传染病等诊疗规律与临床研究；加强中医药临床疗效评价研究；加强开展基于古代经典名方、名老中医经验方、有效成分或组分等的中药新药研发；支持儿童用中成药创新研发；推动设立中医药关键技术装备项目。 总的来说，中医药在战略地位、标准化发展方式、价格、支付端、医保免疫、销售端以及创新节奏等方面均获得了不同程度上的政策支持，凸显我国政府扶持中医产业发展的力度。 2.4.2.价格上涨带动景气上行 近年来，中药材价格持续上涨。从中药材价格指数（综合200）来看，我国中药价格自从2019年开始持续上涨。从中国成都中药材价格指数来看，2021年8月开始，中药价格迅速上升。一方面，大健康产业的发展与疫情的消耗增大了对中药材的需求，另一方面，2022年我国各地气候异常情况凸显，全国各地均表现出不同的气象灾害情况，给动物类药材的生产带来了直接影响。 根据中商产业研究院整理的数据，近年来全国中成药产量持续下降，2021年12月全国中成药产量为24.6万吨，同比下降3.9%。2021年全国中成药产量为231.8万吨，远低于2016年的361.1万吨。根据智研咨询的数据，2022年4月中国中成药产量为18.5万吨，同比下降5.1%；2022年1-4月中国中成药累计产量为73.1万吨，累计下降2.3%；2016-2021年中国中成药产量2017年达到最高，此后逐年递减。 然而，根据前瞻产业研究院整理的数据，2015年后，中药材成交额持续上升，正式迈入“标准化时代”、“数字化时代”；伴随“一带一路”的推进，以及屠呦呦获得诺贝尔奖，更让中药材的价值被全世界认可，2020年中药材市场规模约为1783亿元。 从上游的中药材成交额攀升这一点来看，市场对中药热度未减，只是近几年由于政策改革等缘故，中下游需求减小。随着2021年以来鼓励政策频出，需求端将出现较为明显的改善。根据前瞻产业研究院的预测，由于国家发布的各项中药产业支持政策表明政府不但将逐步增加对中医药产业的投入，扶植中药产业的建设，还将从根本上保护中药企业的发展，有利于整个中药产业水平的提升，2026年中国中药业主营收入将达到6000亿元左右。供不应求将使中药价格保持较强的上涨动力。 以牛黄价格为例，根据中药材天地网的数据，2017年1月牛黄价格仅为21万元每千克，2022年9月1日价格来到了57万元每千克，涨幅高达171%。 个体公司方面，片仔癀持续提高产品价格，2005年至今共提价9次，价格从2005年的130元提高到2020年的590元，具有较强的提价能力。同仁堂安宫牛黄丸零售价格在2021年提高到860元/丸，相比前期的780元，提升了10%，涨价幅度较大。 叁 指数近期表现 3.1.2021年以来实现逆势上涨 在多重政策利好的刺激之下，2021年以来，中证中药指数跑赢其他医药板块，且实现正收益，表现出了较强的韧性。 2020年后，中证中药指数的基金持股比例持续上升，说明中药公司的发展潜力和盈利质量得到了更多专业投资者的认可。 3.2.成分股2022Q2业绩符合预期，公司发展各有亮点 以中证中药指数前三大权重股片仔癀、云南白药和同仁堂为例，这些公司2022Q2业绩符合预期，且公司发展各有亮点。三大权重公司占比达27%。 片仔癀积极布局研发，产品创新未来可期。在疫情扰动下，公司 2022年 H1实现收入44.23亿元（+14.91%），归母净利润 13.14 亿元（17.85%），基本符合预期。值得注意的是，公司研发费用达1.1亿元，同比增长82.2%，公司积极布局中药创新药、经典名方、化药创新药等新药研发管线，后续公司发展可期；于此同时，公司销售费用占比（TTM）降至6.8%，为近年来最低点，反映出公司控费能力进一步加强。 云南白药积极开拓第二增长曲线。公司受医药集采降价影响，商业板块收入下滑 9.85%，从而导致整体收入端小幅下滑 5.59%，而利润端下滑幅度大于收入端，是因为商誉减值及子公司信用减值影响。值得注意的是，公司健康产品单价提升，且战略聚焦医美、口腔，积极开拓口腔等多条业务线，或将成为第二增长曲线。 同仁堂降本与营销改革效果显著。在疫情扰动下，2022年上半年同仁堂仍然实现利润两位数增长，为19.12%。公司毛利率TTM来到48.5%，为近年来最高水平；且2022H1 继续强化全员营销意识，坚持“不饱和”营销模式，未来业绩持续增长可期。 肆 汇添富中证中药ETF 产品简介 4.1.产品概况 汇添富中证中药ETF正处于认购期，认购终止日为2022年9月21日，网上现金发售的日期为2022年9月19日至2022年9月21日。其跟踪标的指数为中证中药指数，根据上文的分析，该指数具有较高的投资价值。 此外，汇添富基金旗下的中药基金LOF（A：501011，C：501012）于2016年12月成立，是最早布局中药板块的指数基金，也是现存规模最大的中药基金，规模达21亿元，这说明汇添富基金管理公司具有管理中药指数基金的充足经验，其正在发行的汇添富中证中药ETF亦是投资中药板块的可选项。 4.2.基金管理人和基金经理介绍 汇添富基金公司旗下基金业绩历经牛熊考验，整体表现优秀，长期投资业绩持续居于业内领先。汇添富的资产管理规模自成立以来保持了较好的稳健快速增长，稳定位于业内排名前列。在各项资产管理业务蓬勃发展的同时，汇添富基金还坚持强调完善的公司治理体系和科学的公司治理文化，是亚洲公司治理协会(ACGA)的首家中国会员企业。汇添富基金在业内率先获得QDII资格。同时，汇添富于2007年即与全球顶尖投资管理公司资本国际(Capital International)缔结QDII合作关系。汇添富是业内最早一批获准设立海外子公司的基金管理公司。汇添富资产管理(香港)有限公司已于2010年2月正式成立，其积极参与境外资产管理业务，是汇添富基金管理公司开展跨境业务和合作的重要平台。 基金经理过蓓蓓女士曾任国泰基金管理有限公司金融工程部助理分析师、量化投资部基金经理助理。2015年6月加入汇添富基金管理股份有限公司任基金经理助理。2015年8月3日起担任汇添富中证主要消费交易型开放式指数证券投资基金联接基金、汇添富中证能源交易型开放式指数证券投资基金、汇添富中证金融地产交易型开放式指数证券投资基金、汇添富中证主要消费交易型开放式指数证券投资基金、汇添富中证医药卫生交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021年9月起任汇添富中证800交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2022年2月起任汇添富国证生物医药交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2022年8月起任汇添富纳斯达克生物科技交易型开放式指数证券投资基金(QDII)基金经理。过蓓蓓女士历任管理基金数为19只，在任管理基金数为18只，在管基金总规模459亿元，基金管理经验丰富。 伍 风险提示 本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合；结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变；中证中药ETF为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 详细报告请查看2022/09/08发布的国泰君安金融工程数量化专题报告《政策频出推动需求改善，中药配置正当时——汇添富中证中药ETF投资价值分析》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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