晨报0905 | 宏观、策略、川投能源、交运

（以下内容从国泰君安《晨报0905 | 宏观、策略、川投能源、交运》研报附件原文摘录）
　　0905 音频： 进度条 00:00 13:08 后退15秒 倍速 快进15秒 今 日 重 点 推 荐 【宏观】不必过于担忧全面倒挂的中美利差 上周聚焦：全面倒挂的中美利差，需要担忧吗？ 利差倒挂进入第三层次：政策利率倒挂出现，全面深度倒挂来临。1）作为中美两国货币政策直接调控的价格型工具，政策利率倒挂最能直观反映两国货政分化程度；2）作为两国利率体系的关键“锚”，政策利率的持续倒挂，也意味着其他利率倒挂持续性也将较强。 倒挂程度与节奏：不存在边界点，政策利率倒挂深度会达到-150BP~-220BP，时间节点大概发生在明年Q1，之后随着联储加息趋缓，两国政策利率可能重回收敛。 对市场的影响：倒挂对汇率和跨境资本流动影响相对有限，跨境资本流动核心在未来外需变化，汇率核心在经常项目贸易情况，且政策仍有较充足的工具对汇率和跨境资本流动进行管理。股债方面，二季度以来，利差倒挂并不是股债两市的资本流动变化的主要驱动因素，Q2不少时间段利差倒挂，但是资本流动稳定、甚至呈现净流入。倒挂第一阶段（主要在三季度），利差因素对股债汇市场影响偏空，但随着后续市场对利差倒挂的关注度的逐步下降，利空有限，不必过度倒挂深化之后的贬值压力。 对国内政策的影响：利差因素不改国内宽松基调，影响在两方面：1）可能制约后续国内货币政策降息操作空间，可能不会打足20BP；2）当人民币突破关键点位时，央行仍将进行较大幅度对冲，如上调外汇风险准备金率，下调外汇存款准备金率，调节跨境资本宏观审慎系数以及重启逆周期调节因子等。 国内经济：消费需求边际改善，产业链景气度下滑。 上游：原油、焦煤、铁矿石价格均继续下跌，铁矿石库存量上升； 中游：水泥价格持续上涨，螺纹钢和动力煤价格有所下降； 下游：商品房成交面积、乘用车销量、上海地铁客运量均延续上升； 通胀：猪价和蔬菜价格延续上涨，工业品价格有所回落； 金融：利率总体下行，信用利差延续上升，人民币较美元贬值； 三大需求：商品房成交面积整体延续上升，基建投资表现略有下滑，外需景气度边际待改善； 产业链：农产品价格多数回落；石化、黑色、有色产品价格均有不同程度降幅；汽车产业链有所波动，电子景气度下滑。 下周关注：下周美国公布8月ISM非制造业指数，美联储公布经济状况褐皮书；欧元区公布二季度GDP同比终值、欧洲央行存款便利利率等；中国公布8月财新服务业PMI、CPI同比、PPI同比等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告不必过于担忧全面倒挂的中美利差，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】价值并不能防守，反击还得靠成长 股票交投平淡期，耐心等待击球点。我们在8月28日的策略周报《战线收缩，重视业绩》提出了三个重要观点：第一，由于传统经济动能的持续放缓以及政策供给不足，投资者对经济增长和盈利预期调降，风险偏好下降，A股市场短期有调整压力；第二，短期成长-价值风格进入阶段性平衡/收敛的阶段，但当前并非是风格切换的时点；第三，市场回调之后，成长股仍然是下一阶段行情的反弹重点。经济预期的调降以及风险偏好的下降，一个较为直接的结果是市场活跃度的降低以及前期获利盘回吐。尽管近期我们对市场较为谨慎，但并不等同于我们认为将有系统性的风险，首先从估值角度看上证50和沪深300为代表的权重市值类板块临近历史估值极值，这为A股市场提供了安全垫，下行空间有限。其次，从宏观环境与经济政策的角度看要明显优于4月份，且政策响应在边际提速，随着市场风险的释放，耐心等待股票的击球点临近。 价值并不能防守，反击还得靠成长。近期风格切换成为了市场热议的焦点与部分投资者/分析员的共识，无外乎在于便宜的估值与“防守价值”。与共识不同，我们认为价值股“便宜”却难以防守，没有足够的预期边际，交易边际难以持续。盈利周期向下+总量政策供给缺乏弹性，价值板块的预期收益将持续受到地产、出口潜在风险以及疫情反复的制约。即使从防守的视角考虑，那降低风险头寸也比切换至并不稳定的洼地更有实际意义。在整体社会变化速度放慢的背景下，长期资本回报提升的方式从存量经济下的集中度的提升（2016-2020）开始向局部增量创新要素的推动（2021-），流动性宽松环境中政策供给的边际与景气的边际将提供更好的估值弹性。值得注意的是，求是网8月31日刊发《新发展阶段贯彻新发展理念必然要求构建新发展格局》隐含中期政策着力点仍在于推动经济转型升级（科技自立、产业链升级、安全发展等）。新旧经济的持续分化以及政策供给的差异，往后看在市场调整之后反弹的重心在成长而不是价值，投资风格不会切换，洼地并不见得稳定。 盈利弱预期下，强调结构景气和业绩边际。在中报披露之后，由于上游资源盈利增长的强劲提供了全A的盈利韧性，根据宏观预期我们更新了A股盈利增长的展望。Q3-Q4全A非金融单季度的盈利增长为1.2%、4.5%，2022年全年盈利增长预期为3.5%。中报并不是关键，而在于中报前后盈利预期的变化所提供的景气线索，我们通过两个维度来观察景气变化方向：1）中报披露前后行业盈利增速预期变化，上修主要集中于上游资源和成长，上修前五的板块为农林牧渔、石化、煤炭、新能源、通信。下修主要集中于消费与地产链；2）从个股角度看业绩超预期比例（上调-下调），主要集中于煤炭、农林牧渔、新能源、化工、军工等。 行业与投资主题：聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品。推荐：1）中低风险特征的科技制造：新能源/机械设备/通信/电子/军工/汽车零部件。2）新材料：化工、有色、钢铁中的新材料公司。3）中高风险特征的消费品，推荐啤酒/酒店服务/化妆品。4）围绕能源供给和能源转型下的传统机遇：电力/电网信息化/煤炭。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告价值并不能防守，反击还得靠成长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【能源运营】川投能源（600674）：送苏电价机制完善，来水波动影响有限 维持“增持”评级：考虑到雅砻江锦官电源组电价提升，上调22-24年EPS至0.83/0.96/0.98元（前值0.78/0.83/0.84元）。维持目标价15.60元，维持“增持”评级。 送苏电价机制完善，锦官电源组电价上行增厚雅砻江利润。江苏发改委将锦官电源组送苏落地电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制。其中浮动电价由送、受双方按照1:1比例分享，自2022年8月1日起执行。按上述电价确定机制，2022年锦官电源组送苏含税上网电价为0.3195元/千瓦时。我们测算锦官电源组外送江苏机组(640万千瓦)含税上网电价每上涨0.01元/千瓦时，增厚雅砻江归母净利润2.6亿元、川投能源投资收益1.3亿元。 两河口投运赋予多年调节能力，短期来水偏枯影响有限。7月份四川省主要江河水量与常年同期比较均有所减少，雅砻江单月来水量59.3亿立方米，同比-44.4%。两河口与锦一、二滩合计调节库容148.4亿立方米，联合运行后可实现两河口及以下河段梯级完全年调节。我们推测短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。 区域电力紧平衡，电价打开上行空间。川渝地区消纳的二滩、桐子林水电站2Q22平均上网电价同比分别+16.4%、+14.3%，我们认为本地消纳及外送水电电价均上行反映了四川区域电力供需形势偏紧，我们预计后续川渝地区消纳电站电价有望超出市场预期。 风险提示：用电需求不及预期，来水不及预期，电价低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告川投能源（600674）：送苏电价机制完善，来水波动影响有限，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】航司暑运减亏确定，危化海运收购落地 航空：航司下半年减亏确定，年内国际增班可期。暑运结束叠加疫情影响，近期客流持续回落。上周国内客流低于2019年五成，国内票价基本平稳。估算7-8月暑运国内客流为2019年62%左右，其中八月约为60%；国内票价（含燃油附加费）同比上升超一成，为2019年约九成。中国民航业Q2经历至暗时刻，低周转高油价导致创疫情以来最大单季亏损。暑运机队周转提升，预计下半年确定减亏。预计年内国际增班可期，国际放开有待防疫政策系统性调整。国内大循环下，航司机队周转仍取决于疫情形势，若恢复理想有望超预期经营改善。未来两年复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。市场预期逐步回归理性，建议逆向增持。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络等“增持”评级。 快递：短期疫情不改增速恢复趋势，全年盈利修复仍具确定性。8月初义乌疫情影响短暂且有限。根据交通运输部日度数据汇总，估算8月全国邮政快递同比增长7%，剔除短期疫情影响仍继续增速恢复。叠加头部持续集中，预计下半年头部企业仍有望恢复两位数增速。韵达Q2实现归母净利润2亿元，疫情受损较行业明显而影响短期份额，预计下半年逐步份额修复。韵达公告股权激励计划，彰显盈利修复与增长信心，催化估值修复。维持2022年竞争阶段趋缓，盈利板块性修复的判断。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。受益标的顺丰控股。 航运：危化品海运头部企业收购落地，催化乐观预期。（1）油运：上周VLCC中东-中国TCE均价回落至3.4万美元/天，中东美湾出货回落或导致运费继续走弱。未来两年油运复苏确定，且对俄制裁可能引发全球石油贸易结构重构，提供“需求意外”期权。受益标的中远海能、招商轮船、招商南油。（2）危化品海运：头部企业收购落地，将催化持续高增长乐观预期。危化品海运近期受市场关注，需求端持续受益大炼化时代红利，供给端受政府严格限制增速，供需维持紧平衡，头部企业维持高利润率。预计未来数年小型企业将逐步退出市场，头部公司有望通过兼并收购而实现份额提升与业绩高增长。近日兴通控股公告拟购买2艘化学品船，预计未来头部企业收购将持续，将催化市场对外延式增长逻辑与业绩高增长可持续性的乐观预期。受益标的盛航股份、兴通控股。 国君交运2022年秋季策略：至暗时刻已过，布局确定复苏。（1）疫后复苏之航空：预期回落，建议逆向增持。至暗时刻已过，中期复苏确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观，建议逆向增持。（2）疫后复苏之油运：“需求意外”在路上。过去两年完成供需寻底，未来两年确定供需修复。对俄制裁提供“需求意外”期权，市场预期先行，建议关注择时。（3）业绩增长之快递：盈利修复确定，维持增持。 风险提示：疫情、管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告航司暑运减亏确定，危化海运收购落地，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: 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