浙商消费 | 爱美客深度:注射医美领域先驱,丰富产品矩阵尽享行业红利

（以下内容从浙商证券《浙商消费 | 爱美客深度:注射医美领域先驱,丰富产品矩阵尽享行业红利》研报附件原文摘录）
　　报告导读 报告导读 注射医美内资第一股爱美客上市，持续研发积累+丰富获批产品线+充足后续产品储备，强劲增长可持续，“买入”评级。 投资要点 超预期因素：公司作为注射医美内资第一企业，已拥有有嗨体/爱芙莱/宝尼达等透明质酸钠注射产品未来3年产能储备可支持200%增长，同时面部埋植线产品紧恋2019年获批后尚未进行市场推广（已获批三款小线、大线获批后预计21、22年全面铺开），后续储备产品中童颜针预计将成为国内唯一获批III类医疗器械，肉毒素、利拉鲁肽、去氧胆酸注射液等产品也进入临床实验阶段，未来3-5年有望持续面世新产品。 超预期逻辑推导路径：公司2004年创立， 深耕注射医美领域，目前拥有5款透明质酸钠注射产品及1款面部埋植线产品获NMPA审批，作为国内产品线最为全面的注射医美龙头研发实力强劲、产品储备丰富、销售网络成熟(覆盖近1500家客户)， 2019年收入/归母净利体量达到5.6/3.1亿元，收入/利润5年CAGR达到49%/61%，在我国医美用透明质酸领域2019年以销售额计年市占率达到14%，为内资第一。 公司所在的非外科医美市场正在蓬勃发展阶段，2019年市场规模600亿人民币，CAGR5达到 25%，公司拥有嗨体（针对颈纹）/紧恋（面部埋线）/宝尼达（长效玻尿酸）等国内唯一/极少数获批III类医疗器械产品，覆盖多种细分医美需求，形成丰富产品组合，15年以来爱芙莱、嗨体等产品密集获批面世以及销售推广也让公司在近两年迎来又一轮高速成长，目前童颜针、肉毒素、以及减肥纤体相关的利拉鲁肽、去氧胆酸注射液等产品也别进入注册审批/临床试验阶段，后续储备丰富，在注射医美领域的领先优势不断巩固。 催化剂：嗨体/宝尼达/爱芙莱等已有产品覆盖人群持续增加，童颜针/肉毒素等产品获批 盈利预测及估值：预计2020/21/22年公司收入同比增长 22%/49%/45%至6.8/10.1/14.7亿元，归母净利同比增长27%/48%/45%至3.9/5.7/8.3亿元，对应当前市值PE为102/69/48X，公司在注射医美领域竞争优势明显、产品及产能储备充足，具备长足增长潜力，值得重点关注，考虑当前估值与同业对比，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险，下游客户风险 报告正文 1. 爱美客简介：专注生物医用软组织修复材料，注射医美领域成果丰硕 专注生物医用软组织修复材料研发，注射医美获批产品达到6个，国内注射医美产品研发及生产代表性龙头。爱美客成立于2004年，成立以来持续专注生物医用软组织修复材料领域，已成功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并建立了医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。作为本土首家取得CFDA批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，公司在注射医美领域成果丰硕，目前已拥有5款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品，数量为本土企业之首，并在2019年5 月取得聚对二氧环己酮面部埋植线的 III 类医疗器械注册证书，也由于公司在细分领域的前沿研究及丰富产品矩阵，近年随医美行业蓬勃发展，公司也迎来飞速增长，2019年收入/归母净利体量达到5.58/3.06亿元同比增长74%/149%，收入/净利润5年CAGR50%/60%，即使在疫情影响下的2020年，公司预计前三季度收入仍增长16%-21%至4.6-4.8亿元，归母净利同比增长18%-27%至2.6-2.8亿元，仍实现快速增长。 董事会成员背景丰富、具有国际视野及行业前瞻性，员工激励到位。公司董事会6名成员履历背景多元化、国际化，在生物医药、传媒、教育等领域都有深入涉猎。持股方面，IPO后控股股东、实际控制人简军女士直接持有公司30.96%股份，并通过丹瑞投资、客至上投资、知行军投资间接持有公司7.1%股份，由此合计持股38.1%，总经理石毅峰直接/间接持股比重合计也达到12.4%，另外公司早在2015年8月已经开展员工股权激励，设立员工持股平台客至上投资、知行军投资，两者合计持有上市公司10.7%股份，分别由16/15名公司高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工作为有限合伙人，并且本次IPO中72名核心高管及管理人员参与的战略配售计划持股9.16%，与核心员工分享公司成长红利。 2. 行业概览：玻尿酸为代表的注射医美受国人青睐，爱美客作为内资第一活跃 非外科诊疗医美市场蓬勃发展，19年市场规模达到600亿，19-24年复合增速达到19%。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，15-19年全市场复合增速达到22.5%，预计19-24年复合增速也达到17.3%；其中，爱美客所在的注射医美行业主要隶属美容非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目），该等项目由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎，在2019年市场规模达到600亿元，15-19年CAGR 24.6%，预计19-24年CAGR达到19.2%，展现出比医美整体市场更高的活力。 玻尿酸注射是近年国内最受欢迎的非外科医美项目。非外科医美需求主要为皮肤管理相关，包括除皱、补水、美白、局部塑形等等，根据Frost&Sullivan数据，以浙江私营医美市场结构来看，美容外科/注射美容/光电美容的市场份额分别达到44%/27%/23%，注射和光电都由于创伤小、恢复快而受到欢迎；在注射医美中，玻尿酸注射由于有面部塑形、局部除皱、补水及皮肤修复等多种产品及功能，成为目前国内最受欢迎的注射类项目。根据Frost&Sullivan统计，从纯产品端市场规模来看（非终端消费值），2019年医疗美容类透明质酸产品消费达到48亿元。 国内市场玻尿酸注射竞争格局：海外品牌占据7成市场，爱美客为内资第一。我国CFDA审批的首款玻尿酸注射类产品是来自瑞典的瑞蓝（2008年），而首款本土产品为爱美客旗下的逸美（2009）。截至目前，CFDA准入了8家海外公司以及9家本土公司的玻尿酸注射产品，由于海外品牌普遍技术及产品口碑成熟、与各大医美机构也较早建立合作关系，同时海外产品价格偏高、单笔成交利润空间更大，因此若以销售金额来看，国内玻尿酸注射市场前四大玩家仍为海外品牌伊婉、乔雅登、婕尔、瑞蓝，该四大品牌占据了市场的7成份额；内资企业方面，爱美客目前已拥有五款CFDA批准的 III 类注射用透明质酸钠产品，按销售额来看为本土公司中市占率最大的品牌，2019年市场份额达到14%。 3. 爱美客核心竞争力：强研发实力+丰富产品线+口碑积累，带动护城河不断加深 3.1. 六大产品系列满足各类注射医美细分需求，嗨体成为业绩增长最主要动力 爱美客六大产品皆为注射医美细分领域先驱产品。爱美客2004年成立后持续专注面部及颈部注射医美，目前已拥有6款CDFA获批生物医用软组织修复产品（包括5款透明质酸钠系列产品及1款面部埋线产品），为内资企业中获批产品线最为丰富的企业，旗下产品涵盖消费者在注射医美领域各类细分需求，具体来看： 1）逸美 及逸美一加一：逸美为爱美客旗下研发的首款透明质酸类医美注射填充剂，2009年获批上市，也是首款国产针对面部、颈部褶皱皮肤修复的复合注射材料，主要通过将透明质酸通过交联技术整合到纤维素骨架上，用纤维素保护透明质酸的相关位点，使透明质酸达到缓释作用使填充效果长达6-12个月；而2017年推出的升级款产品逸美一加一则在逸美基础上利用固液渐变互穿交联技术进一步延长产品作用时间，填充效果可维持1-2年，价格较逸美也有提高。 2）宝尼达：国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂，定位中高端消费者，PVA微球可刺激皮下胶原蛋白再生，维持时间更长，注射后可维持3-5年时间，适合用于隆鼻等立体填充项目。目前CDFA仅批准两款含微球成分用于面部填充的长效产品，分别是国产的宝尼达（玻尿酸+PVA）和荷兰的爱贝芙（胶原蛋白+PNMA）。 3）爱芙莱及爱美飞：爱芙莱2015年获批上市，是国内首款含有盐酸利多卡因成分（麻醉剂）的注射玻尿酸产品，大大减缓注射痛感，2019年推出的爱美飞为爱芙莱衍生产品，定位高性价比，作为入门级玻尿酸注射产品受到欢迎。 4）嗨体：与南开大学高分子化学研究所联合开发的颈纹修复产品，2016年获批、2017年上市，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的III类医疗器械产品，原理为利用组织液仿生技术提升真皮层胶原蛋白产生能力，填补了颈部皱纹修复领域的空白，经过近 2 年的市场培育目前成为公司爆款产品，疫情期间更由于注射期间不需要摘下口罩更受到欢迎。 5）紧恋：国内首款获批面部埋植线产品，采用聚对二氧环己酮线材埋植入皮下浅层脂肪，入皮肤后平行成线状或交织成网状，并与周边结缔组织连接，产生张力，以改善法令纹、实现面部提拉。目前NMPA批准的埋线产品仅有爱美客旗下紧恋及韩式生科（韩）旗下MINT线两款产品，这两款产品都采用PPDO材质，抗张强度强，具有优良的可水解性、生物降解性、生物相容性、生物可吸收性以及高柔韧性，可以通过水解被完全降解吸收，其作用原理为利用带有环刺特殊线提高皮肤的固定力度并促进周围组织产生炎性反应从而促进胶原蛋白合成，带来紧致肌肤的效果。 嗨体成为公司近期收入增长的最主要动力。从报表角度来说，爱美客的全部收入都来自前述医美产品的销售，2020年公司收入规模达到5.58亿元，主要由嗨体、爱芙莱、宝尼达三大产品贡献，其中： 1）嗨体作为国内唯一获批的颈纹修复产品，2017年上市后迅速打开销售局面，成为爱美客近两年收入增长的最主要动力，同时作为改善型治疗产品一般在临床中终端客户会在注射1-3个月后再次注射，因此其注射频次高于爱芙莱等其他产品，18、19年销量连续翻番，截至2019年收入体量达到2.43亿元，销量达到68.8万支，即使在疫情影响下的2020上半年也维持了58%的收入增速； 2）爱芙莱作为面部填充产品由于注射痛感小、性价比高受到市场欢迎，2019年收入体量达到2.19亿元、销量超过70万支；宝尼达则作为市面上少有的长效玻尿酸产品，虽然消费群体不如嗨体、爱芙莱广泛，2019年销量为2.7万支，但由于单价显著高于其他其他产品，对收入的贡献也达到10%以上，2019年在6750万元； 3）其他产品来看，逸美一加一作为逸美的升级产品，近年两者销售呈现此消彼长状态，但总体来看17-19年销售金额及数量都稳中有升，爱美飞和紧恋作为2019年刚刚上市的新品仍在市场推广期，销售贡献相对较少。 3.2. 研产销合力巩固产品优势、助力业绩高增 3.2.1. 研发端：产、学、研、医一体化研发模式，核心技术人员股权激励到位，研发领先优势显著 研发持续大力投入，核心技术人员给予多维度激励。 公司基于产、学、研、医一体化的研发模式密切关注国内外最新研究成果，紧盯国际医用软组织修复材料以及生物医药的发展动态与研究方向，并通过建设生物可降解新材料北京市工程实验室，搭建了生物医用材料产品转化平台，目前公司拥有多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割技术等核心技术，作为牵头单位参与了国家科学技术部规划国家“十三五”重点研发计划“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目，拥有专利 37 项，其中包括发明专利20 项，截至2019年公司研发费用达到4856万元，占收入比重高达8.7%。 公司2019年315名员工中研发技术人员达到72名，核心技术人员均为高分子化学、分子生物学、制药学专家，行业经验丰富，核心技术人员均在员工持股平台中持股，公司针对获得发明专利的员工及新产品研发阶段性成果亦设立奖励机制，另本次IPO战略配售资管计划涉及72名员工，其中研发、质控部门员工13名，全方位激发研发人员积极性。 医疗器械产品研发、临床研究及注册审批周期长，公司领先优势难以短期超越。 生物医用材料行业技术、资质壁垒较高，以公司IPO募投项目中的A型肉毒素研发项目为例，从立项到获批完整周期在5年以上，由此行业竞争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业之间展开，如前所述，透明质酸注射液相关医疗器械2008年至今仅有17家企业拥有CFDA注册证书，尤其颈纹修复/长效玻尿酸/面部埋线产品获批仅1-2家，公司目前已经拥有5款透明质酸注射液产品注册证书及1款面部埋线产品注册证书，在各个细分市场上占据先机，研发中的储备项目充分，未来有望持续保持研发领先优势。 3.2.2. 生产端：产能利用效率逐年攀升，单支生产成本连续下降 生产效率持续提升，单支成本连续下降，助力毛利率提升。爱美客生产中采用自产为主、委外为辅，除逸美透明质酸补水修复面膜、盈润修护颈膜和手持式微量注射枪部分组件采取委托加工的方式进行生产，其他医美针剂产品全部自产，灌装机冠状凝胶类产品最大产能达到3.3万支/天，2018、2019年由于旗下嗨体、爱芙莱产品受到欢迎，产能持续满负荷运作，尤其2019年由于销量高速增长，公司配液人员加班生产，产能由18年260天工作日每天生产8小时提升到19年311天工作日每天生产10小时，由此2019年自有产能超过168万支，有效支持了业务的快速增长。 与此同时，18、19年产量的高速增长带动了制造成本和人工成本在单位成本分摊后的显著下降，而占营业成本比重接近5成的直接材料成本（主要是透明质酸钠及其他配置原料、预灌封注射器、一次性使用无菌针）也由于采购成本下降（与采购规模上行同时18、19年更换原材料供应商有关）有所降低，单支生产成本由2017年的39.6元下降至2019年的24.5元，叠加2019年公司适用增值税由13%下降至3%带来的产品不含税销售单价的普遍上升，公司产品毛利率在过去三年皆有提升，整体毛利率从86.1%上升至92.6%。 3.2.3. 销售端：北京为中心辐射全国，与超过2000家客户建立合作关系 北京为中心，华东、华北为主力销售区域，18、19年各区域业务增长全面开花。公司2019年为止共有115名销售人员，经过多年的积累与沉淀，已与超过 2,000 家客户建立合作关系，截至2020H1实际形成销售往来的客户达到1464家，最终客户涵盖大型连锁非公立医疗机构（民营医院/诊所/门诊部）和人民解放军空军军医大学第一附属医院（西京医院）、中国医学科学院整形外科医院、中日友好医院等三甲公立医院。公司目前已经形成以北京为中心，覆盖全国31 个省、市、自治区的销售服务网络，受益近两年嗨体、爱芙莱为代表的产品受到消费者欢迎，公司在全国所有区域的业务基本都迎来飞速增长，尤其华东、华北、华南市场作为医美消费的主力区域，2019年为公司贡献了2.38/0.82/0.58亿元收入，同比增长达到46%/87%/72%。 直销经销并重，强产品力下带来高利润空间。公司对重点客户采用直销方式销售、直销网络尚未覆盖的客户则由经销商覆盖，截至2019年直销/经销收入分别达到3.57/2.00亿元，同比增长56%/120%，经销发展迅速。由于公司产品力强、下游利润空间大，因此在直销和经销产品定价上相差并不大，叠加19年增值税率下调以及近年单位生产成本的下降，直销与经销毛利率相差不大且过去三年都有持续提升，2019年毛利率分别达到93%/92%。 4. 财务分析： 高盈利+快周转+强劲现金流组成的高质量财务报表 2016年后产品密集获批上市，高毛利叠加规模效应体现，盈利能力持续体现。公司2015年前主要通过逸美和宝尼达实现销售，2016年以来进入产品密集获批期，尤以嗨体、爱芙莱受到消费者欢迎，收入增长维持高位，与此同时由于产品在注射医美领域的强竞争力，毛利率持续稳中有升，即使在20H1疫情中也维持在90%以上；费用方面，虽然销售、管理、研发费用逐年增长（主要增长点分别为销售人员数量及绩效奖金增加/管理人员薪酬及绩效奖金增加+平谷厂房转固折旧/研发人员及在研产品增多），但由于终端销售的高增，各费用率都在2016年以来呈现逐年递减趋势，由此公司净利率逐步上升，即使在疫情影响下的20H1，净利率仍然同比提升7.5pp至59.5%，展现强劲盈利能力。 同业比较：医美业务高增长、高毛利，但由于竞争逐步激烈，费用投放规模亦逐年攀升。 1）从收入增速来看：受益医美行业的蓬勃发展，作为内资龙头的爱美客在过去年份始终展现出高收入增速，华熙生物从2018年开始加大对医疗终端及功能性化妆品宣传投放后相关业务收入也有50%以上迅速增长，昊海生科则由于旗下两款玻尿酸医美产品中一代产品海薇受到市场竞争白热化影响销售有下滑，影响其玻尿酸业务表观增速，但实际2019年其二代玻尿酸产品姣兰销售收入增幅也达到56%。 2）从盈利能力来看：毛利率及销售费用率拉开净利率差距。医美类产品的高毛利现象比较普遍，华熙、昊海报表整体毛利率低于爱美客主要受到其他业务（原料、功能性化妆品、骨科眼科产品）影响，如果只看医美产品业务，昊海生科毛利率始终保持在90%以上，华熙生物医疗终端产品业务毛利率在85%上下，但若单独看旗下润百颜、润致医疗终端产品的毛利率也保持在92%以上。 费用率方面，由于近年玻尿酸市场产品日益丰富、竞争逐步走向激烈，各家除产品不断创新外在销售方面的投放也不断加码，以增强经销商及医生对产品的深入了解，典型如华熙在2018年随着润百颜品牌升级及润致产品的推出加大广告投放力度，致医疗业务销售费用率由20%跃升至30%，昊海生科的销售费用增长则主要与其对公立医院销售较多而受到两票制影响有关，爱美客在过去几个年份随着销售团队壮大以及各类展会费用支出的扩大，销售费用绝对值也在持续上升，但受益嗨体、宝尼达等产品的稀缺性，公司的收入迅速增长带来的规模效应下销售费用率呈现出逐年下降的趋势。 周转及现金流：快周转带来强劲现金流。爱美客最新资产负债表中8.7亿资产主要由货币资金、交易性金融资产及固定资产组成（占比85%），以销定产的生产方式下公司存货规模保持在2000万元左右，而对于大部分非公立医疗机构和经销商都采取款到发货的合作模式，因此应收账款规模也一直得到有效控制（20H1由于疫情有适度放宽回款期限），也由于存货及应收款对现金的占用有限，公司的经营性现金流一直与净利润呈现高度匹配状态，展现出非常健康、稳健的造血能力。 5. 未来增长点：已有产品产能储备加码，童颜针、肉毒素、基因重组蛋白、等新产品储备中 5.1.嗨体、爱芙莱、宝尼达持续释放产能，童颜针已注册申报 嗨体、爱芙莱、宝尼达等已有产品产能持续加码，支撑终端需求。公司嗨体产品作为19、20年主要成长动力将继续享受获批后5年红利期带来的高增长，叠加2020年6月推出嗨体熊猫针，成为市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品，不断加强对细分领域覆盖；除嗨体外，爱芙莱、逸美、宝尼达等产品亦有望持续稳健增长，公司IPO项目中筹划投资1.9亿依托生产线一期的厂房、车间和配套设施新增两条自动化生产线，建成达产后在现有168万支年产能的基础上嗨体/爱芙莱/逸美/宝尼达产能将新增221/128/10.3/1.6万支，预计分3年释放，全部完成后产能将增长200%；此外，公司的面部埋植线产品紧恋自19年通过审批后还未正式开展市场推广，考虑国内目前仅有韩士生科MINT线及紧恋三款小线通过审批，未来正式铺开后将贡献新增长点。 童颜针进入注册申报阶段，玻尿酸产品线再添新成员。公司透明质酸凝胶产品线目前已拥有逸美、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体等产品线，此外公司储备项目中包含童颜针，即含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸凝胶，与普通玻尿酸的物理填充原理有所不同，聚左旋乳酸（PLLA）注射后随着其渐进式在皮肤组织中释放，将刺激人体真皮层胶原蛋白和弹性纤维增生，从而达到修复面部组织结构、改善肤质的效果，而PLLA最后也将分解为乳酸、二氧化碳及水分，逐渐被人体自然吸收，也由于自我生成胶原补足缺失组织容积的原理，童颜针的持久性比普通玻尿酸产品更强，一般可以维持2年左右。截至目前，国内尚无通过NMPA三类器械认证的童颜针产品，爱美客产品以进入注册申报阶段，有望成为国内第一家，嗨体的成功经验下，可以期待童颜针成为公司下一个高速增长产品。 5.2.肉毒素：与韩国Huons合作引入橙毒，已开始临床试验 公司于 2018 年 9 月与韩国 Huons Co., Ltd.公司签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议，根据协议约定， Huons 授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品（HUTOX橙毒），该产品在2019年4月已在韩国取得注册证书，爱美客将负责其中国区域内的临床试验及注册申请，该项目目前已经进行到临床试验阶段，预计距审批通过仍有3-4年。 肉毒素在国内注射医美中需求仅次于玻尿酸，目前国内仅三款NMPA获批产品。肉毒素全称为肉毒杆菌毒素，注射后可以干扰乙酰胆碱从运动神经末梢的释放，阻断神经和肌肉之间的信息传导、局部麻痹肌肉神经、从而令肌肉停止痉挛（主要用于治疗肌肉乱絮病症）或暂时麻痹肌肉使其失去原有功能而萎缩，被用于医美中的瘦脸、瘦腿或除皱，根据新氧大数据，中国注射医美中透明质酸/肉毒需求占比分别为67%/33%，是非手术医美中非常受到欢迎的品种。从市场规模来看，根据立木信息咨询数据，2018年国内正规渠道肉毒素市场规模在39亿左右，国内获批肉毒素仅有三家（兰州衡力、美国保妥适、法国丽舒妥），若爱美客成功获批，将成为国内极少数拥有双获批产品线的公司，在客户拓展上拥有更大空间。 5.3.减肥纤体：基因重组蛋白药物及去氧胆酸注射液将进行临床申报 除了除皱领域外，爱美客从2016年开始关注减肥纤体领域，主要的两个储备项目包括： 1）注射用基因重组蛋白药物研发及生产项目计划于2020年：公司IPO募资中提到计划投资3.0亿元用于基因重组蛋白药物重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物的研发，用于糖尿病、肥胖症治疗，主要作用原理为通过注射利拉鲁肽以抑制设施中枢降低食欲、延缓胃排空以控制饮食，目前我国有约14家药企在从事利拉鲁肽注射液的研发及CDE申报项目。爱美客该项目启动于2016年11月，由控股子公司诺博特生物实施，核心研发人员黄钦恒曾担任马萨诸撒之后塔夫茨大学医学院新英格兰医学中心糖尿病研究室博士后、讲师，辉瑞制药公司、北京诺和诺德医药科技等公司的资深研究员，拥有丰富的糖尿病生物医药研究经验，在其带领的研究团队努力下本项目已经进行到临床前研究阶段，将于2020年进行临床申报；与此同时，公司计划建设一个基因重组蛋白药物生产车间以及其他辅助设施，主要包括 1 条 2000L 的原液生产线和 1 条配套冻干粉线，及 1 条卡式瓶灌装生产线，用于生产前述项目研发的基因重组蛋白药物重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，在有效降低血糖的同时保护胰岛β细胞功能，同时避免低血糖和体重增加，以用于瘦身纤体业务，达产后产能113.6万支/年。 2）去氧胆酸药物研发项目预计于2020年进行临床申报：公司IPO项目中也提到计划投资2亿元用于去氧胆酸注射液产品的研发，主要用于局部软组织代谢以改善脂肪堆积（即俗称“溶脂针”），目前我国尚未有类似产品获批，公司2017年成立的控股子公司融知生物已完成该产品原料药的合成工艺开发、小试和质量标准建立，正在进行制剂的开发小试以及药物临床前样品中试及动物安全性评价研究，预计将于 2020 年进行产品的临床申报。 5.4. 更多储备项目在研中 公司IPO募投项目中提到未来研发活动将加大包括原料制备和工艺的研究并围绕褶皱皮肤修复进一步开发新功能性产品，除前述项目外，目前公司已有11个项目预计在 6 年内陆续完成开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型式检验、临床试验等医疗器械研发程序，并在后续进入产品报批注册阶段，涵盖医美（面部、手部褶皱修复、丰唇、手术后创面修复）、外科手术、医用修复领域产品。 6. 盈利预测及投资建议 从已有产品出发看未来收入增长： 1）嗨体：作为国内唯一针对颈纹的产品继续看好其未来发展潜力，叠加20年推出熊猫针着眼眼周肌肤状态改善，预期未来两年仍将维持高增速及高毛利，预期2020/2021/2022年收入增速55%/65%/56%； 2）爱芙莱及爱美飞：作为入门级含利多卡因的短效玻尿酸产品，虽然近年市场竞争激烈，但仍有获得与行业的同步增长，预期21/22年爱芙莱收入增长21%/18%，爱美飞收入增长31%/24%； 3）宝尼达：作为国内获批的两款长销填充产品之一，未来相较爱芙莱、嗨体等短小玻尿酸产品竞争格局更佳，预计21/22年收入增长37%/28%； 4）逸美及逸美一加一：由于一加一本身是逸美的升级产品， 两者有产品代际更迭性，由此预期未来增长主要来自一加一产品贡献，21/22年收入增长25%/25%； 5）化妆品及紧恋：公司除医美产品同时配套销售少量颈膜、面膜产品，与此同时紧恋产品在2019年获批后20年还未铺开销售，预计21年逐渐展业，作为国内目前仅有的两款获批埋植线产品，投放市场后预期将较快放量。 此外，待未来童颜针/肉毒素/减肥纤体类产品获批，则有望进一步贡献业绩增量。 我们预计2020/21/22年公司收入同比增长22%/49%/45%至6.8/10.1/14.7亿元，归母净利同比增长27%/48%/45%至3.9/5.7/8.3亿元，对应当前市值PE为102/69/48X，公司在注射医美领域竞争优势明显、产品及产能储备充足，具备长足增长潜力，值得重点关注，考虑当前估值与同业对比，首次覆盖给予“增持”评级。 7. 风险提示 1）新产品开发和注册风险：药械类产品开发、检验、试验、注册申报过程周期较长，可能面临产品不能及时上市的风险 2）产品结构相对单一风险：公司专注于与软组织修复材料领域，若现有产品的生产、销售、终端渠道出现异常波动，可能导致公司业绩波动 3）下游客户风险：公司产品主要由资深团队及经销商销售给医疗机构，并由医疗机构执业医师为客户进行注射，若下游个别医疗机构或其医师在使用产品过程中存在不符合公司合规经营或相关法律法规的行为，可能会连带影响公司产品声誉。 团队介绍 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师 中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装等消费领域，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13916068030 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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