【国君金工】穿透雪球,哪些同类产品值得关注?——自动赎回产品详解

（以下内容从国泰君安《【国君金工】穿透雪球,哪些同类产品值得关注?——自动赎回产品详解》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 张烨垲 从业证书编号 S0880121070118 摘要 近期流行的雪球本质上属于自动赎回产品。自动赎回产品对市场的吸引力在于其潜在高票息，这种高票息来源于两个方面：票息的或有属性，以及卖出期权的期权费。 票息结构是各类自动赎回产品的核心区别。按照票息结构的不同我们可以将自动赎回产品分为3种主要类型：雪球、触发、凤凰。 我们使用量化方法模拟了三类产品的收益，发现凤凰收益最稳定，雪球与触发结构波动较高，因此低风险偏好选凤凰，高风险偏好选雪球/触发结构。 不同产品的票息天然不同，以年化票息进行比较，触发结构年化票息最高，其次是雪球，凤凰结构年化票息最低。隐含波动率是比较不同产品票息率的客观指标，对投资者而言隐含波动率越高，票息率越有利。 三类产品在不同环境下各具优势：凤凰更适应不确定事件较多的环境以及较为保守的投资者，雪球更适合窄幅波动、无明显上涨趋势的市场环境，而触发结构更适合短期看涨的环境。 相比于挂钩中证500的自动赎回产品，挂钩中证1000指数的产品可能具有更高的投资性价比。一方面，由于中证1000股指期货年化贴水率有望持续高于中证500，挂钩中证1000指数的产品可以提供更高的票息；另一方面，中证500指数与中证1000指数收益具有高度相关性，两者的敲入风险没有显著差别。 风险提示：投资者需要充分认知自动赎回产品潜在的本金损失的风险。本报告旨在帮助投资者提升对自动赎回产品的认知，不构成对自动赎回产品的任何推荐。 01 引言 随着居民日常投资收益率的持续下降，雪球等高票息产品逐渐受到投资者青睐。从2019年开始雪球类产品规模（估计值，估计方法见《雪球：收益结构、运作模式与投资展望》）持续上升，截至2022年1月雪球产品规模存量为1574.5亿元。 从产品结构的角度，雪球的本质是一类自动赎回产品。自动赎回产品是一大类结构化产品，雪球有很多同属自动赎回产品的“兄弟姐妹”。 一般的固定收益债券收益率很低，为何雪球等自动赎回产品可以实现20%甚至更高的年化票息？雪球的“兄弟姐妹”们收益特征有什么差别？适合怎样的市场环境？在众多的挂钩标的中，我们应该如何选择？ 本篇文章将系统化介绍自动赎回产品，包括产品结构、收益结构，并对挂钩标的未来发展前景进行展望。 02 自动赎回产品结构拆解 2.1.为什么自动赎回产品（雪球类产品）有高票息？ 自动赎回产品是海内外最流行的结构化产品之一，产品的核心结构是一张有高票息同时有提前赎回机会的债券，但债券什么时候提前赎回以及能不能获得票息其实是不确定的，这种不确定性让它的票息一般高于普通的固定收益债券。那如果对这个票息还不满意呢？我们可以卖一个期权，获得的期权费不就可以用来进一步增加票息了吗？下面我们详细介绍一下两个增加票息的结构。 2.1.1.自动赎回结构 自动赎回债券的基本结构是自动赎回障碍价格（Autocall Barrier，记为AB）与票息障碍价格（Coupon Barrier，记为CB）。在事先约定的观察日（例如月频观察），如果挂钩标的价格高于票息障碍价格，则投资者获得当期票息；如果挂钩标的价格高于自动赎回障碍价格，则债券自动提前到期，投资者获得债券本金（以及相应的票息）。 由于设置了票息障碍价格，只有当观察日挂钩标的价格高于票息障碍价格时投资者才可以获得票息收入，因此票息的获得具有不确定性。为了弥补票息的不确定性，自动赎回债券的票息高于一般的固定收益债券（不考虑信用风险）。 我们模拟计算一下这种或有属性能带来多少票息的提升。根据2022年7月22日数据，中债2年期国债到期收益率为2.25%，即无信用风险2年期固定收益债券年化票息率约为2.25%。而在不设置看跌期权的情况下，对于雪球票息结构（不考虑红利票息）和凤凰票息结构（假设票息障碍价格为75%）的自动赎回债券（两类票息结构的定义详见下一章节），其2年期公允的年化票息率分别为7.2%和3.0%（在风险中性条件下进行蒙特卡洛模拟，模型参见后续章节），均高于固定收益债券年化票息率。 2.1.2.卖出期权增强收益 为了能够提供更具吸引力的票息，自动赎回产品中往往会嵌入卖出看跌期权的结构，将获得的期权分布到票息中从而提升票息率。为了使期权与自动赎回债券结构一致，期权需要在产品自动赎回时自动终止，因此看跌期权需要设置敲出条款，敲出价格与自动赎回障碍价格相同。另一方面，为了保护投资者不过多的暴露于挂钩标的下跌风险，看跌期权通常会加入敲入条款，只有当挂钩标的下跌超过一定的幅度时期权才会敲入生效。 实际上，卖出看跌期权是票息收入增强的主体部分。基于期权量化定价，2年期挂钩中证500的75%敲入价格&103%敲出价格的看跌期权公允价值约为11.2%，相比于或有票息带来的提升，卖出期权对自动赎回产品的票息率贡献程度更高。 2.2.如何对产品进行分类？ 自动赎回产品的票息有两种主要类型：二元票息和累计票息，对于二元票息结构，还可以分为有无“记忆属性”。按照票息结构的不同我们可以将自动赎回产品分为3种主要类型：凤凰结构、雪球结构、触发结构。 2.2.1.累计票息：凤凰结构 累计票息结构的自动赎回产品被称为“凤凰结构”。所谓“凤凰”，是有涅盘重生的机会——即使发生敲入，也有机会获得一定的票息，弥补敲入造成的潜在本金损失。那么，凤凰是如何“重生”的呢？我们要从累计票息的结构说起。 累计票息最核心的特征是票息障碍价格低于自动赎回价格（CB 点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）