【国君金工】基本面量化&ETF轮动策略:关注TMT景气改善

（以下内容从国泰君安《【国君金工】基本面量化&ETF轮动策略:关注TMT景气改善》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 通信行业模型显示，数通需求持续增长推动行业景气提升；消费电子模型显示，智能手机产业链景气度底部修复，建议重点布局，关注通信ETF（515880.SH）、消费电子龙头ETF（561100.SH）。 本期新看点： 煤炭-受益于疫后经济修复及高温天气，需求边际改善，当下处于主动补库阶段，依据模型建议超配。 本期延续看多： 通信-数通需求持续增长推动行业景气提升，依据模型建议超配。 消费电子-智能手机景气触底，消费电子景气度延续底部回升趋势，依据模型建议超配。 光伏-海内外需求维持高增长，依据模型建议超配。 农林牧渔-猪周期实质性反转，猪肉供需关系持续改善，依据模型建议超配。 汽车-持续宽货币、汽车购置税减免等稳增长政策的刺激下，信用端改善明显，下游需求修复可期，依据模型建议超配。 综合配置策略最近一个月跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-3.4%，相对等权基准和中证800的超额收益分别为1.1%、1.7%。 风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 01 综合配置策略近期表现 综合配置策略最近一个月跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-3.4%，相对等权基准和中证800的超额收益分别为1.1%、1.7%。 下面，我们分别对周期、金融、科技、消费四大板块的景气度变化情况具体进行分析。 02 周期板块 周期板块中，我们目前重点关注煤炭、钢铁、水泥、玻璃、汽车五个行业，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 煤炭 煤炭行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《煤炭行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 煤炭处于主动补库状态中，煤价有上行动力，依据模型建议超配。煤价是判断煤炭行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判煤价走势。从最新数据来看，受经济疫后修复及全国性高温天气影响，秦皇岛港煤炭吞吐量同比大幅上行，煤炭需求持续改善，目前行业处于需求、供给、库存同步上行的主动补库阶段，煤价有上行动力，依据模型建议超配。 钢铁 钢铁行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《钢铁行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 钢铁需求弱复苏但整体仍处去库周期，需求弹性不足，依据模型建议低配。钢价是判断钢铁行业盈利变化的核心要素，可通过供需关系变化预判钢价走势。从最新数据来看，疫后经济弱复苏，汽车销量、空调产量等数据均有同比改善，钢铁需求边际向好。但是，由于产业链对后市预期偏悲观，当下钢铁仍处去库周期，需求弹性不足，难以支撑钢价上行，依据模型建议低配。 水泥 水泥行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《建材行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 地产周期持续下行，水泥需求面临较大压力，依据模型建议低配。水泥的需求构成中地产、基建、农村需求各占1/3，目前虽然基建端持续发力，但地产下行幅度较大，6月房屋新开工面积累计同比增速-34.4%，跌幅相较5月的30.6%进一步扩大，拖累水泥整体需求。表现在产业数据上，磨机运转率持续低于历史同期水平，水泥需求整体面临较大压力，依据模型建议低配。 玻璃 玻璃行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《建材行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 地产周期下行，玻璃需求受到较大影响，依据模型建议低配。玻璃是典型的地产后周期产品，建筑业需求约占玻璃需求的70%，而地产周期目前处于持续下行阶段。虽然来自汽车和光伏的玻璃需求边际有所改善，但由于地产占比较高，目前玻璃需求仍然偏弱，价格走势疲软，依据模型建议低配。 汽车 汽车行业相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 稳增长政策持续出台，信用端逐渐企稳，汽车需求有望复苏，依据模型建议超配。汽车作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来看，在持续宽货币、汽车购置税减免等政策驱动下，信用端逐渐企稳，综合流动性指标企稳回升，周期下游需求有望复苏，依据模型建议超配。 03 金融板块 金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 流动性监测体系 流动性维持充裕，但海外加息、CPI上行背景下，流动性进一步宽松的空间有限。根据我们构建的流动性监测指标体系，剩余流动性、央行货币投放、宏观流动性指标均处于边际上行走势中，表明整体流动性仍然较为充裕。但是，目前通胀缓步抬升，6月CPI已至2.5%，同时海外持续加息，均对国内进一步货币宽松形成制约。 银行 经济走势仍然较弱，银行不良率面临提升压力，景气边际下行，依据模型建议低配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。目前来看，经济走势仍然较弱，发电量6月同比增速仅小幅提升至1.5%，银行不良率仍面临提升压力；另一方面，经济走势偏弱也使得利率整体走势震荡，净息差也没有明显提升空间。总的来看，银行景气度处于边际下行走势当中，依据模型建议低配。 券商 经济偏弱背景下，剩余流动性驱动金融市场综合流动性指标继续上行，当下市场流动性充裕，此为券商板块上行的必要非充分条件，依据模型建议标配。我国目前仍处于货币宽松的窗口期，金融市场流动性延续上行趋势。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件，在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空间有限，依据模型建议标配。 保险 权益市场回暖驱动资产端修复，依据模型建议超配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，流动性环境宽松，权益市场表现相较5月前有明显边际改善，保险业资产端得以修复，依据模型建议超配。 房地产 地产政策持续放松，但实体数据表明地产周期仍在持续下行，依据模型建议标配。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。目前来看，为稳经济、稳预期，各地地产政策持续放松，逻辑上利于板块估值修复，但商品房销售、新开工等主要数据依旧维持下行走势，基本面仍然持续下滑，依据模型建议标配。 04 科技板块 科技板块中，我们目前重点关注通信、半导体、消费电子、新能源汽车、光伏五大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 通信 通信行业中我们重点关注通信设备子行业，板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《通信产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 数通需求持续增长推动行业景气提升，依据模型建议超配。通信设备盈利驱动核心为下游厂商资本开支，但此项数据更新频率较低，我们主要关注产业链中游接入网、承载网、核心网、数据中心四大环节的景气度变化。从最新数据来看，基站链条景气维持低位，6月基站产量增速3.6%，相较5月的22%继续大幅下滑。但是，数通链条需求维持高增长，数据中心产业链龙头厂商信骅科技及勤诚6月营收增速分别达53.7%、56.0%，相较5月继续提速。在此带动下，通信设备行业整体景气上行，依据模型建议超配。 半导体 半导体相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 产业链多数环节景气回落，半导体景气度边际下行，依据模型建议低配。半导体下游需求分散，我们从芯片生产的角度出发进行景气监测。从最新数据来看，芯片设计、代工等主要环节的景气度都出现了明显回落，例如芯片设计龙头联发科营收增速由5月的26%降至6月的7%，芯片代工龙头台积电营收增速由5月的65%降至6月的18%。综合来看，半导体产业链景气度仍在边际下行，依据模型建议低配。 消费电子 消费电子相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 智能手机景气触底，消费电子景气度延续底部回升趋势，依据模型建议超配。消费电子景气分析核心在于下游需求，我们综合产业链数据进行全面判断。根据最新数据，智能手机出货量同比转正，由5月的-9.1%提升至6月的9.1%，同时手机代工龙头鸿海精密营收增速大幅提升至31.0%，光学镜头、PCB、连接器等环节数据也均实现明显改善。从产业链多重数据可见，行业景气度已经开始出现企稳复苏迹象，我们构建的综合景气指标延续了上月开始的回升趋势，依据模型建议超配。 新能源汽车 新能源汽车板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 随着新能源汽车产业链中上游环节不断扩产，供需失衡得到有效缓解，多数产品价格边际回落，受此影响景气指标边际下行，依据模型建议低配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。从最新数据来看，虽然从量的维度来看，新能源汽车销量持续高增长，下游整车环节景气度明显改善，但从价的维度来看，在产业链各环节新增产能不断投产后，多数产品的供需失衡情况已经得到有效缓解，产品价格持续回落。例如，六氟磷酸锂价格已经从2022年2月的高点回落50%以上。受价格回落影响，从产业链整体来看，我们构建的景气指标边际下行，依据模型建议低配。 光伏 光伏板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《光伏产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 光伏海内外需求旺盛，景气上行趋势持续，依据模型建议超配。光伏全产业链的产能多集中在中国，而下游需求却集中在海外，因此进出口数据是监测板块景气的重点。目前来看，光伏海内外需求均在持续扩张。从国内角度来看，6月光伏新增装机同比增速131%，相较5月的141%略有下行但仍处于明显高位，表明国内需求十分旺盛；而从海外角度来看，硅片、组件6月出口增速分别达61%、54%，相较于5月进一步大幅上行。整体来看，在海内外旺盛需求驱动下，光伏产业链景气上行趋势持续，依据模型建议超配。 05 消费板块 消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。 消费评价指标 消费者信心改善幅度有限，消费升级持续受阻。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，经济疲弱、疫情反复的影响下，消费者信心持续偏弱，消费者信心指数在由2022年3月的113.2断崖式下滑至历史最低值的86.7后，6月读数为88.9，改善幅度非常有限，表明当下消费者信心仍然面临较大冲击，消费升级持续受阻。 食品饮料 消费升级受阻，高端酒价格走势疲弱，依据模型建议低配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。目前来看，受消费者信心不足影响，居民消费整体尚未复苏，高端酒价格走势震荡，难以趋势性上涨，依据模型建议低配。 家用电器 成本端利好仍在，但需求端的恶化影响更大，家电景气度转为边际下行，依据模型建议低配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。目前来看，此前几个月看多的因素仍在发挥作用，即大宗价格回落、人民币汇率贬值，这都将有效改善家电行业盈利能力。但是，我们观察到需求的恶化速度更快，从内需来看，地产周期持续下行，家电作为地产后周期行业，需求受到明显影响；从外需来看，欧美地区逐渐陷入滞涨，家电作为可选消费品，需求亦会收到影响。综合来看，本期家电景气度转为边际下行，依据模型建议低配。 农林牧渔 猪周期反转持续得到确认，依据模型建议超配。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出，猪周期已实质性反转。由于能繁母猪从2021年7月开始去化，未来生猪供给仍将受限，从数据可见，生猪定点屠宰企业屠宰量6月增速进一步降至9.7%，猪肉供需格局持续改善，猪价持续上涨可期，依据模型建议超配。 06 行业配置策略 在各板块内部，择优筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，最终筛选得到的ETF列表如下所示。 上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下： 1、基准指数权重配置 在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。 其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。 2、策略组合权重配置 本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为： （1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。 （2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。 （3）对板块权重进行归一化。例如，当期若除医药外4个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。 （4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。 策略持续跑赢基准及中证800指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及中证指数，最近1个月跑赢等权基准，相对等权基准及中证800的超额收益分别为1.1%和1.7%。 依据模型，最新行业配置权重建议如下表所示。 07 风险提示 模型失效风险。本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 详细报告请查看20220806发布的国泰君安金融工程基本面量化月报《基本面量化&ETF轮动策略：关注TMT景气改善——2022年8月基本面量化月报》 法律声明： 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