【中银宏观】规模以下经济数据的计算和分析

（以下内容从中银证券《【中银宏观】规模以下经济数据的计算和分析》研报附件原文摘录）
　　规模以下企业主要是指月度数据披露的规模以上企业之外的经济主体，主要包括小型和微型企业；规模以下企业对经济整体来说，在经营主体数量和就业人数两方面意义重大；根据数据的可得性和数据质量，生产端理论上可以计算季度规模以下工业增加值累计同比增速，但从结果验证来看，2020年以来受新冠疫情冲击其参考性明显下降，从数据的精准度方面看，月度PMI指数中的小型企业PMI更有参考意义；需求端可以计算月度限额以下社零累计同比增速，借鉴意义比较明显。 摘要 GDP是全口径的季度数据，规模以上近似于大中型企业的月度数据。规模以上月度数据的统计意义是高效跟踪经济发展情况，但规模以下的意义在于理解经济主体和就业情况。2018年中国经济普查年鉴中，仅0.2%的经济主体属于大型企业，1.3%属于中型企业，小微型企业数量整体占比98.5%。从各行业看，98.3%的规模以下工业企业，承担了行业55.7%的就业，98.8%的限额以下社零企业，承担了行业70.1%的就业，在2018年经济普查数据中，二者共计接近1亿位就业人员。 月度工业增加值数据的统计范围是“年营业收入2000万元以上”工业企业，季度工业实际GDP和年度工业实际GDP是全口径的统计指标。考虑到季度工业GDP的计算采取增加值率法，而疫情冲击和基数效应对2020年和2021年数据的有效性造成较大影响，因此对于计算所得2022年一季度规模以下工业企业增加值累计同比下降25.3%，我们对此的解释有两个可能：一是工业企业延续了向龙头集中的发展趋势，二是或印证了从2020年5月之后，制造业小型企业PMI就在50下方运行的情况。但是我们仍对这一计算结果的有效性保持怀疑态度，考虑到工业GDP的季度数据要进行常规修订和全面修订，建议上述计算结果仅供参考。 社会消费品零售总额本身是全口径月度统计数据，同时月度数据中还提供了限额以上消费品零售相关数据，因此可以直接计算规模以下社零的同比增速。2014年以来，限额以下社零增速持续高于限额以上社零同比增速，并且自2016年以后，限额以下与限额以上社零同比增速之差有所放大，但是新冠疫情之后，限额以上社零的同比增速重新回到限额以下社零增速的上方。我们认为这一变化背后有几种可能：一是社零统计范围中的批发和零售业、住宿和餐饮业当中，小微型企业数量多占比高，且容易受疫情冲击影响，因此限额以下社零同比增速下降反应的或是经营主体减少的情况；二是社零消费上网趋势加深之下，随着消费业态深度变化，限额以下社零消费在现行统计范围之外，而新冠疫情发生以来进一步加快了消费业态的变化，使得统计数据出现趋势性逆转。但整体来看，限额以下社零的月度数据仍有较强借鉴意义。 PMI月度数据中制造业和非制造业小型企业数据，可以作为生产端规模以下经营情况的参考。 风险提示：通胀居高不下；美元指数超预期走强；疫情对全球经济的负面影响没有减轻；乌克兰危机持续时间和影响范围加大；季节性气候异常。 目录 经济普查中的规模以下 规模以上的含义 规模以下的意义 经济普查中的规模以下 工业增加值与规模以下 2018年经济普查中的工业企业 季度工业GDP和月度工业增加值的统计差异 规模以下工业增加值的计算方式 社会消费品零售总额与规模以下 2018年经济普查中的社零 社零的月度数据 规模以下社零的计算方式 PMI中的规模以下数据跟踪 PMI中的小型企业 制造业PMI中的小型企业 非制造业PMI中的小型企业 风险提示 经济普查中的规模以下 GDP是全口径的季度数据，规模以上近似于大中型企业的月度数据。规模以上月度数据的统计意义是高效跟踪经济发展情况，但规模以下的意义在于理解经济主体和就业情况。 规模以上的含义 工业增加值中的规模以上。工业增加值月度数据的全称是“规模以上工业增加值”，根据统计局附注，规模以上工业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业企业，并且由于新建投产企业、破产、注（吊）销企业等情况，规模以上工业企业的统计范围每年都会发生变化。由此带来的影响是，前后两年的统计数据存在口径差异，对计算结果会造成扰动。 固定资产投资中的规模以上。全国固定资产投资（不含农户）的统计范围是计划总投资500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资。固定资产投资统计报表按月进行全面调查，根据统计局《主要统计指标诠释（第二版）》（2013年）中所述，统计主体范围包括城镇和农村各种登记注册类型的企业、事业、行政单位，以及城镇个体户。其中需要注意的是，固定资产投资包括房地产开发投资，但是固定资产投资统计的是计划总投资额500万元以上的项目，而房地产开发固定投资统计则是以企业为单位，涵盖报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。 社会消费品零售总额中的规模以上。社零的统计范围是从事商品零售活动或提供餐饮服务的法人企业、产业活动单位和个体户，社零数据每月发布社会消费品零售总额，同时发布限额以上单位社会消费品零售额，其中，限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。在调查方法上，对限额以上单位进行全数调查，对限额以下单位进行抽样调查。根据统计局《主要统计指标诠释（第二版）》（2013年）中所述，限额以下抽样调查频率为每季度一次。因此不同于工业增加值和固定资产投资，月度社零的数据是个整体的概念，其中的限额以上社零才是类似规模以上的统计数据。 从月度数据中可以看出，“规模以上”数据存在主要有两个原因：一是统计对象的波动较大，规模以上企业的生产和经营相对稳定，统计数据质量较好，如工业增加值；二是统计更为便捷，即便作为全口径的社零数据，规模以下的数据也是采取抽样调查和推算方式。 规模以下的意义 规模以下企业对就业意义重大。以2018年中国经济普查年鉴数据看，全国超过83%的法人单位数量集中在年营收500万元以下，对应的从业人员数7300万人，占比24.5%。从2019年就业结构数据来看，包括城乡在内的私营和个体就业结构占比达到53.71%，其中城镇私营企业就业人数占比19.3%，城镇个体企业占比15.5%，乡村私营企业占比11%，乡村个体企业占比8%，同时也是各类单位就业人数占比结构最高的四类。从数据看，我国大量就业存在于年营收中低水平的企业，特别是私营和个体企业当中，因此规模以下企业对我国稳就业意义重大。 经济普查中的规模以下 2018年经济普查中的规模以下近似于小微企业。2018年中国经济普查年鉴中，统计上大中小微型企业划分办法，是以2011年的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》和《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）为基础制定的，而目前经济数据统计的标准是根据2018年《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》实施的，后者延续了原有的分类原则、方法和结构框架，主要差异在于根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）调整了行业分类口径，因此2018年中国经济普查年鉴里的大中小微型企业划分在当前可以沿用。大中小微型企业划分主要有两个标准，一是年营业收入，二是从业人员。以经济数据相关行业为例，规模以上工业企业统计范围是年营业收入2000万以上企业，基本属于大型和中型企业，限额以上社零中批发业统计范围是年营业收入超过2000万的企业，基本包括大型企业、中型企业和部分小型企业（年营业收入在1000万及以上5000万以下），零售业统计范围是年营业收入超过500万的企业，基本包括大型企业和中型企业，住宿餐饮业年营收超过200万，基本属于大型企业、中型企业和部分小型企业（年营业收入在100万及以上2000万以下）。从月度经济数据的统计范围与企业规模对比来看，规模以下企业整体近似于小微企业，因此我们将这一统计概念向外扩展，近似认为2018年中国经济普查数据中各行业的小微型企业均属于我们关注的“规模以下”范畴。 规模以下企业的行业分布集中于批零业和制造业。根据2018年经济普查的数据，我国法人企业数量结构中，仅0.2%属于大型企业，1.3%属于中型企业，小型企业和微型企业占比分别为13.2%和85.3%，小微型企业数量整体占比98.5%。从三大产业的小微企业法人数量在全部小微企业数量占比看，第一产业占比仅有0.3%，第二产业整体占比25.4%，第三产业整体占比74.3%；从各行业看，小微企业占比最高的前三个行业分别是批发和零售业（34.7%）、制造业（17.8%）和租赁商服（12.6%），此外，工业行业中采矿业小微企业占比0.4%，公共事业中小微企业占比0.6%，第三产业中住宿和餐饮业小微企业占比2.3%；从各行业内部小微企业占比看，采矿业中小微企业占比96.7%，制造业中小微企业占比98.5%，公共事业中小微企业占比98.2%，批发和零售业中小微企业占比98.8%，住宿餐饮业中小微企业占比98.3%。 规模以下企业的就业情况。2018年我国从业人员数2.95亿人次，其中大型企业就业人数占比20.6%，中型企业占比23%，小型企业就业人数占比33.7%，微型企业就业人数占比22.6%，小微型企业就业人数共计占比56.4%。从各行业小微企业就业人数在全部小微企业就业情况看，三大产业中，一产就业人数占比0.2%，二产占比50%，三产占比49.9%，二产和三产就业人数占比整体比较平均；从各行业看，小微企业就业占比最高的前三个行业分别是制造业（36.3%）、批发和零售业（16.8%）和建筑业（11.6%），另外租赁商服行业小微企业就业人数占比也超过10%达到10.7%；从各行业内部小微企业就业人数占比看，采矿业占比25.3%，制造业占比58.1%，公共事业占比40.5%，批发零售业占比71.4%，住宿餐饮业占比63.1%。 工业和社零中的小微企业在市场主体和就业方面的重要性。月度数据的工业包括采矿业、制造业和公共事业，社零包括批零贸易和住宿餐饮。从月度统计数据的行业口径看，2018年我国规模以上工业企业的法人数量占比仅为1.5%，就业人数占比44.2%，限额以上社零企业的法人数量占比1.3%，就业人数占比29.9%。换言之，98.3%的规模以下工业企业，承担了行业55.7%的就业，98.8%的限额以下社零企业，承担了行业70.1%的就业，在2018年经济普查数据中，二者共计接近1亿位就业人员。 工业增加值与规模以下 月度工业增加值数据的统计范围是“年营业收入2000万元以上”工业企业，季度工业实际GDP和年度工业实际GDP是全口径的统计指标，但实际GDP仅有同比增速数据，因此仅能通过近似计算规模以上工业企业和规模以下工业企业的实际增加值同比增速差，来近似跟踪规模以下企业生产情况。 2018年经济普查中的工业企业 经济普查数据中，工业小微型企业数量占比98.5%。2018年中国经济普查数据中，从工业行业数据看，共有各类型工业企业单位数345万个，总资产139.3万亿元，负债78万亿元，年营业收入118.5万亿元，从业人员共计1.15亿人次。从结构看，其中小微型工业企业单位数占比98.5%，从业人数占比55.4%，资产、负债、年营业收入占比均在40%左右。从工业细分三大行业看，采矿业内部小微企业单位数占比最低，同时采矿业小微企业的资产、负债、营业收入、从业人员在行业内部占比也明显低于制造业和公共事业，制造业小微企业的占比最高，一方面企业单位数量占比高，另一方面制造业小微企业的营业收入占比57.8%也远高于工业行业小微企业营收整体水平。 2018年月度工业规模以上统计数据与经济普查年鉴数据相比，不仅局限于大型和中型工业企业。对比2018年月度规模以上工业企业数据，统计范围内的单位数在经济普查数据中占比11%，远高于普查数据中大型企业和中型企业的合计占比1.5%，营业收入占比88.5%，也明显高于普查数据的59.7%。从统计口径上可以解释这一问题：根据企业规模统计分类方法，部分小型企业属于年营业收入超过2000万元，但是从业人员在300人以下的工业企业，因此在经济普查数据当中，被归类为小微企业，但是在月度数据中，被划分到规模以上统计范围内。如果对比2018年经济普查数据和统计年鉴中2018年工业行业数据可以发现，由于统计口径差异和企业经营情况的波动等原因，年鉴数据当中的工业大型、中型、小型企业相较经济普查的数据仍有差异，其中最大的差异存在于小型企业，统计年鉴当中的数据引用的仍是“规模以上”概念，因此包括月度数据在内，我们认为“规模以上”工业企业统计当中，包括了企业单位数占比9.4%的年营业收入在2000万元以上的小型企业。 季度工业GDP和月度工业增加值的统计差异 GDP的统计核算方法。与月度经济数据相比，季度和年度GDP数据属于全口径的经济数据。GDP核算主要以法人单位作为核算单位，在核算中依据法人单位从事的主要活动将其划分到不同的行业，分别计算各个行业的增加值，再将各行业增加值汇总得到GDP。根据资料来源情况，季度现价增加值核算主要采用增加值率法、相关价值量指标推算法以及利用不变价推算现价等方法。季度GDP初步核算对时效性要求很强，一般在季后15天左右公布，这时，GDP核算所需要的基础资料不能全部获得，因此季度GDP初步核算利用专业统计进度资料和相关指标推算得到。之后，随着可以获得的基础资料不断增加和完善，对GDP数据进行修订。通常，年度GDP最终核实后，要对季度数据进行修订，称为常规修订，在开展全国经济普查，发现对GDP数据有较大影响的新的基础资料，或计算方法及分类标准发生变化后而对年度GDP历史数据进行修订称为全面修订。 季度工业GDP的计算采取增加值率法。虽然2017年我国更新了《中国国民经济核算体系（2016）》，但与2002 年核算体系相比，一是未提及GDP核算方式的明显差异，二是未明确介绍季度和年度GDP的核算方式，因此我们仍借鉴《主要统计指标诠释（第二版）》（2013年）的相关表述。季度GDP核算，根据国民经济分类（2002）的三级行业分类，按照35个行业分别核算行业增加值，然后汇总得到，其中包括交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业等32个行业采取相关指标推算法计算，农业、工业和建筑业3个行业采取增加值率法。年度GDP核算，则是根据四级行业分类，按照94个行业分别计算增加值，其中基础资料足够充分的行业直接计算，包括农业、工业、铁路运输业、邮政业、金融业、社会福利业所包含的51个行业，行业增加值约占GDP的55%（数据来源截至2012年）；基础资料不够充分的行业，通过间接计算得到该行业的增加值：一是基础资料覆盖不全的，采用比例系数推算法，包括建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业、教育业等所包含的32个行业，行业增加值约占GDP的40%（数据来源截至2012年），二是基础资料更少的采取相关指标推算法，包括仓储业、计算机服务业、居民服务业等11个行业，行业增加值约占GDP的5%（数据来源截至2012年）。 季度GDP数据与月度经济数据之间的对应关系。季度GDP中的工业增加值虽然是全口径，但根据统计方法表述，是在月度数据基础上采取增加值率计算所得，并且工业增加值数据不仅统计范围每年调整，同时仅发布同比增速，因此我们首先采取的是比较季度工业实际GDP累计同比增速和月度工业增加值累计同比增速的差异，分析差异的变化趋势。从历史数据可以看出，2011年以来工业增加值累计同比增速与季度工业GDP累计同比增速的差异至少经历过三次变化：一是2012-2014年间较2011年下了一个台阶，二是2015-2018年间继续下台阶，三是2019年至今波动加大。我们对此的解释是，2013年和2018年的经济普查数据发布后，工业GDP数据或进行过全面修订，或是工业增加值累计同比增速与季度工业GDP累计同比增速的差异“下台阶”的主要成因，而“下台阶”背后是工业企业向龙头集中产生的后果。但2019年至今，工业增加值累计同比增速与季度工业GDP累计同比增速的差异波动放大，特别是2021年以来二者基本持平的主要原因，或是受新冠疫情影响，计算季度工业GDP时，“上年度增加值率”这个历史数据的适用性大大降低，因此对统计数据造成扰动。 规模以下工业增加值的计算方式 计算季度工业GDP中的规模以下。虽然受疫情影响，计算季度工业增加值中“规模以下”的意义大大下降，但是根据可得的经济数据，我们可以大致总结计算方式： 工业季度GDP=本期总产出*上年度增加值率 ≈规模以上工业营业收入*上年度增加值率+规模以下营业收入*上年度增加值率 根据上述计算方式，我们推算出2020年以来，季度规模以下工业企业的实际工业增加值同比增速。从结论看，2020年四个季度的累计同比增速分别为73.2%、47%、35.3%和13.4%明显与工业整体增加值同比表现不符，2021年四个季度的累计同比增速分别为21.9%、0.1%、-1.6%和-3.1%，在趋势上与与工业整体增加值一致，如果考虑到疫情冲击和基数效应对2020年和2021年数据的有效性造成较大影响，那么2022年一季度规模以下工业企业增加值累计同比下降25.3%，我们对此的解释有两个可能：一是工业企业延续了向龙头集中的发展趋势，二是或印证了从2020年5月之后，制造业小型企业PMI就在50下方运行的情况。但是我们仍对这一计算结果的有效性保持怀疑态度，考虑到工业GDP的季度数据要进行常规修订和全面修订，建议上述计算结果仅供参考。 社会消费品零售总额与规模以下 社会消费品零售总额本身是全口径月度统计数据，同时月度数据中还提供了限额以上消费品零售相关数据，因此可以直接计算规模以下社零的同比增速。另外借鉴居民季度消费，也可以大致参考分析规模以下各消费品类的季度变化情况。 2018年经济普查中的社零 经济普查中的数据与月度社零数据，仅有行业分类方面有共同点。月度的消费品零售总额数据统计范围包括四个行业：批发业、零售业、住宿业和餐饮业，行业分类与第三产业中的批发和零售业、住宿和餐饮业相对应，但月度统计的社零数据既不是行业营业收入，也不是行业GDP，因此与经济普查数据的直接相关性比较低。从2018年经济普查数据中，上述行业内的大中小微型企业分类来看，以大型和中型企业为代表的限额以上企业，法人单位数占比大多在10%以下，虽然营业收入占比普遍在70%左右，但是从业人员数占比明显整体偏低，特别是批发业和零售业，限额以上企业的从业人员数占比仅为24%和36.3%，说明社零行业中，限额以下的小微企业吸纳了大量就业。 发达地区社零行业营业收入占比明显偏高。以2018年社零四个行业营业收入在各省之间的结构来看，占比最高的五个省市分别为上海、广东、江苏、浙江和北京，五个省市的社零行业营业收入占比共计达到52.5%；从地区看，华东地区的社零行业营业收入占比达到47.4%，其次是华南占比20.5%和华北占比15.8%。从业人员结构与营业收入结构差异较大，2018年社零四个行业从业人员占比最高的五个省市分别为广东、江苏、山东、河南和浙江，上述五个省的社零行业从业人员占比总计达到42.4%；从地区看，华东社零从业人员占比为38.1%，华南占比29.8%，华北占比12.5%。总的来看，当消费增速波动时，对上述省市地区经济和就业影响最大。 社零的月度数据 限额以下社零数据可以直接计算。统计局发布的月度社零数据属于全口径数据，既包括社会消费品零售总额，也包括限额以上社零总额，二者之差即为限额以下社零总额，限额以下社零总额中包括商品和服务消费。从社零的统计方法来看，限额以上社零数据属于普查数据，限额以下企业数据采取抽查方式，按比例计算后，与限额以上社零数据汇总得到社零总数。需要注意的是，限额以上企业统计范围每年都会有变化，因此计算所得的限额以下社零数据仅作为分析参考。 月度限额以上社零结构和季度居民消费结构对比，看月度限额以下社零的特点。由于月度限额以上社零数据有重点品类社零数据，在消费品分类上，与季度居民消费数据的分类口径相同，因此我们可以通过比对季度居民消费的行业结构和增速，与社零限额以上社零的行业结构和增速的差异，推算限额以下社零消费的行业特点。从2022年一季度数据来看，限额以下社零消费主要集中在教育文化娱乐、医疗保健、食品烟酒等行业当中。 规模以下社零的计算方式 社零重回龙头企业，或是业态变化影响统计仍需观察。2014年以来，限额以下社零增速持续高于限额以上社零同比增速，并且自2016年以后，限额以下与限额以上社零同比增速之差有所放大，但是新冠疫情之后，限额以上社零的同比增速重新回到限额以下社零增速的上方。我们认为这一变化背后有几种可能：一是社零统计范围中的批发和零售业、住宿和餐饮业当中，小微型企业数量多占比高，且容易受疫情冲击影响，因此限额以下社零同比增速下降反应的或是经营主体减少的情况；二是社零消费上网趋势加深之下，随着消费业态深度变化，限额以下社零消费在现行统计范围之外，而新冠疫情发生以来进一步加快了消费业态的变化，使得统计数据出现趋势性逆转。考虑到统计局发布社零数据对消费的代表性，我们认为即便存在统计口径问题，计算限额以下社零累计同比增速，对分析消费变化仍有较强的参考意义。 PMI中的规模以下数据跟踪 PMI月度数据中制造业和非制造业小型企业数据，可以作为生产端规模以下经营情况的参考。 PMI中的小型企业 采购经理指数（PMI），是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域。根据统计局相关介绍，PMI指数涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家调查样本；非制造业的43个行业大类，4300家调查样本。采购经理调查采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业或非制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业或非制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。 PMI中的企业规模，根据国家统计局《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》（国统字〔2017〕213号）和《金融业企业划型标准规定》（银发〔2015〕309号）规定，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标将单位划分为大型、中型、小型和微型。单位规模由政府综合统计部门根据统计年报每年确定一次，定报统计原则上不进行调整。因此从企业规模划分依据来看，PMI指数与工业增加值、社零等数据是一致的。但考虑到调查企业统计样本的稳定性，我们认为PMI抽样中的小型企业大概率属于小微企业中营收规模偏大的，因此对小微企业整体经营情况来说代表性或许偏弱，我们更看重的是其数据来源稳定、高频、全面。 制造业PMI中的小型企业 制造业中的小型企业经营整体持续偏弱。从制造业小型企业PMI与制造业PMI的差额走势看，2017年以来，制造业小型企业整体表现持续弱于制造业整体。新冠疫情前，制造业小型企业PMI指数相较制造业整体有两个特点，一是受春节假期影响下行幅度更大，二是从2017年到2019年，小型制造业企业与制造业整体的差距在逐渐收敛；但是新冠疫情后上述两点都有所变化，一方面春节假期效应在2020年和2021年偏弱，直到2022年才恢复，另一方面，小型制造业企业与制造业整体的PMI指数差异再次放大。从细项指标看，在2020年和2022年疫情期间，受冲击波动最大的指标是新订单和生产，自2020年疫情之后表现持续偏弱的是从业人员。我们认为新冠疫情冲击放大了小型制造业企业的经营困境，并开始了新一轮制造业向头部企业集中的过程。 制造业小型企业的利润和就业形势值得关注。制造业小微企业在经济主体和吸纳就业两方面对我国经济重要性较大。我们采用制造业PMI中新订单指数与购进价格指数之差，来跟踪制造业企业利润趋势情况，发现2020年之前制造业小型企业的利润趋势与制造业整体的一致性比较强，但2021年开始受到原材料价格大幅上涨影响，制造业整体利润趋势快速下降，期间小型制造业企业的利润趋势表现相对平缓，但2022年之后，在原材料价格涨幅放缓的过程中，制造业整体利润趋势大幅反弹，小型企业的利润趋势却未见明显好转。就业方面也存在类似问题，2021年以来小型企业从业人员表现持续疲弱，仅在低基数之后的1-2个月内出现过比较明显的反弹。我们认为造成上述现象背后有两个逻辑，中期逻辑是本轮自2021年开始的制造业固定资产投资增长，推动的新一轮制造业产业升级重新拉开了与小型企业的盈利能力差异，短期逻辑是疫情冲击和原材料价格上涨造成的小型企业经营困难加剧。 短期内小型企业经营韧性依然较强。6月国内经济仍处于疫情冲击后的恢复期，从小型制造业企业PMI指数表现看，新订单较5月回升5.1个百分点，生产较5月回升4.7个百分点，从业人员较5月回升1.6个百分点，原材料库存较5月回升1.6个百分点，虽然上述指数仍在荣枯线下方，但表明疫情后生产端的恢复仍在持续。 非制造业PMI中的小型企业 非制造业中的小型企业整体强劲。与制造业小型企业不同的是，非制造业小型企业PMI指数与非制造业整体表现趋势比较一致，即便2020年后受到新冠疫情冲击影响，非制造业小型企业的商务活动指数也维持了较好的韧性。从细项来看，2020年之后非制造业小型企业新订单指数受影响较小，其次是存货指数，受影响较大的是销售价格指数和从业人员指数，特别是非制造业中小企业的销售价格指数，自2020年之后持续低于非制造业整体销售价格表现。 非制造业中小企业的销售价格弱，但盈利趋势强。与销售价格走势疲弱相反的，非制造业中小企业的利润趋势表现自2018年以来持续好于非制造业整体，2021年之后随着中间投入价格持续上涨，非制造业中小企业利润趋势下行，但仍较非制造业整体维持稳定的领先优势。另外，非制造业小型企业就业人员指数自2021年之后出现了表现持续疲弱的状况，与制造业小型企业的情况类似。我们认为非制造业小型企业指数强劲或有两个原因，一是非制造业整体仍处于高速成长期，2020年之前非制造业商务活动指数长期处于53上方，一定程度上表明非制造业中小企业发展空间较大，尚未进入向龙头集中阶段，二是依托互联网发展的新业态，提高了非制造业经营的灵活性，有利于非制造业中小企业提高竞争优势。 6月非制造业小型企业订单反弹幅度较大。6月非制造业小型企业各项指数，除价格外，均较5月出现较大幅度反弹。其中，新订单指数较5月上升13.4个百分点，并且回升至荣枯线上方，新出口订单较5月回升11.7个百分点，在手订单较5月回升4.2个百分点，经营活动状况指数较5月上升9.5个百分点，生产经营人员较5月上升3.4个百分点。但仍需要关注几个问题：一是中间投入价格在荣枯线上方，但收费价格在荣枯线下方，显示企业盈利趋势没有明显改善，二是虽然新订单在荣枯线上方，但存货在荣枯线下方，可能指向部分企业出现降价去库存的情况，三是经营活动状况大幅好转，但生产经营人员在荣枯线下方，说明劳动力雇佣状况改善的速度偏慢。 总的来看，PMI指数作为官方发布的月度调查统计数据，可以作为小微企业生产端经营状况环比变化情况的借鉴。 风险提示： 1. 通胀居高不下。加息有助抑制需求，从而降低通胀，但当前全球范围内推动通胀上升的主要力量是能源和粮食价格抬升，除了从2021年延伸至2022年需求复苏因素之外，还有乌克兰危机这一意外因素的影响。在乌克兰危机减少和扭曲了全球能源和粮食供给及结构的情况下，不排除加息对抑制通胀的效用减弱，通胀高位运行的时间偏长。 2. 美元指数超预期走强。美元指数的最重要构成是欧洲货币，欧央行加息的背景并非经济确定性向好，而是不得已需要抑制通胀。欧洲加息可能进一步破坏尚未稳固的经济修复成果，进而加快国际资本从欧洲回流美国的进程，超预期推动美元指数走强。超预期强劲的美元指数对美国经济和全球资本市场都带来超预期的波动性和调整风险。 3. 疫情对全球经济的负面影响没有减轻。虽然欧美等主要国家和地区自2022年2月开始已经基本取消了新冠疫情防控措施，但是新冠病毒的变异过程尚未结束，加之猴痘等新的病毒传播可能加重居民恐慌心理，从而进一步降低全球经济恢复斜率。 4. 乌克兰危机持续时间和影响范围加大。如果乌克兰危机能够在2022年秋冬季之前结束，则全球能源和农产品价格或将缓慢回落，如果危机持续的时间超预期，秋冬季能源季节性需求上升或将继续推升国际能源价格，另一方面，如果美国牵头欧美进一步加大对俄罗斯的制裁力度，则不排除国际局势进一步恶化的可能。 5. 季节性气候异常。从国内情况看，2022年春季我国全国范围内气温偏低，如果气候异常的现象延续至夏季汛期，则参考2021年夏季全国降水偏多的情况，可能对国内食品价格产生阶段性上行影响，以及影响国内基建投资开工情况。 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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