【国君金工】指数增强策略的多维收益来源——招商中证500等权重指增产品价值分析
（以下内容从国泰君安《【国君金工】指数增强策略的多维收益来源——招商中证500等权重指增产品价值分析》研报附件原文摘录）
点击蓝字 关注我们 ？？ 摘要 中证500等权重指数（000982）使用中证500指数股票池，采用等权重加权。中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。等权重指数相对于市值加权指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出中小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，具备长期投资价值。 当前中证500指数具有较高的配置价值。宏观层面有望迎来宽货币宽信用时期，中证500有望受益于中小盘股票收益提升。指数估值层面中证500相比于其他宽基指数PE（TTM）和PE估值分位数更低，具有较高投资性价比。市场需求层面机构持仓比例逐渐回暖，中证500指增产品存量规模较高。 招商中证500等权重指增产品（009726）盯住中证500等权重指数，但并非直接买入指数，而是采用80%仓位指数投资+20%积极投资的方式进行资产配置。产品盯住中证500等权重指数，在分散持仓格局上兼顾持仓股票流动性，可以在充分发挥等权重指数优势的基础上避免流动性枯竭的影响。 招商中证500等权重指增（A）自发布以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78。2022年以来超额收益领先500指增产品。产品在2021年6-9月期间超额收益快速提升，受益于去抱团化环境中的行业离散度上升。使用Brinson模型分解产品超额收益，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机等，兼具资产配置收益和选股收益。产品风格配置上偏向小盘成长，未来有望迎来收益抬升期。 与同类产品的比较表明，招商中证500等权重指增产品在超额收益领先市场的同时跟踪误差（相对于中证500：6.52%，500等权：6.05%）仅处于中游水平，表明产品可以在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。此外，招商等权重产品与其他指增产品收益相关性较低，表明产品策略独特性较强；收益分解结果表明，招商等权重产品收益主要来源于选股而非择时。 风险提示：大盘下跌风险：由于招商中证500等权重指增产品为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 ？？ 01 中证500等权重指数： 极致的分散化持仓 中证500等权重指数（000982）与中证500指数采用相同的股票池，中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。指数成分股集中于中小盘股票，当前市场小市值风格强势，龙头股收益压力增加，等权重指数受益小盘股收益稳健。指数样本股票采用等权重加权，等权重指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。等权重指数的劣势在于指数流动性受制于成分股中流动性最低的股票，因此市面上被动投资于等权重指数的产品数量较少。 1.1 指数编制方法与分散化的行业分布 中证500等权重指数与中证500指数样本相同，采用等权重加权，指数的样本权重与行业权重分布更为均匀，为投资者提供更多样化的投资标的。指数具体编制方法如下： 从行业分布上看，中证500等权重指数成分股涉及全部31个申万一级行业。2022年6月13日指数经过再平衡操作后，各行业权重分布和总市值分布相对均匀，截至2022年6月30日，权重占比超过2%的行业有19个，其中医药生物、交通运输、非银金融占比相对较高。 1.2 指数股票池： 细分行业龙头，EPS不断提升 从市值分布上看，中证500等权重指数成分股集中于中市值股票，为市场二线龙头。成分股中总市值小于300亿的股票占比70.6%。由于指数筛选成分股时已经剔除了沪深300成分股和市值最大的300只股票，并从剩余股票中按市值排序筛选，因此中证500等权重股票池实际上承接市场二线龙头。 中证500等权重成分股多为细分行业龙头，在细分行业内总市值和营收领先。从申万二级行业上看，中证500等权重成分股共涉及109个细分行业，并且在40个细分行业中总市值分位数位居前90%，在42个细分行业中营收分位数位居前90%。 从成分股EPS上看，2016年以来中证500股票池EPS不断增长，除2020年以外，EPS增速中位数均大于0。盈利能力提升的同时保持正增长，使中证500股票池在市场风格切换时期兼具攻守价值，成为股票市场中流砥柱。 1.3 等权重加权： 自带再平衡，突出小市值公司贡献 中证500等权重指数相比于中证500指数的一个显著特点是样本以等权重加权。等权重并非所有样本在任何时刻都保持相同的权重，而是每半年例行调整指数成分股时，重新确定样本股票权重以使所有股票权重权重相同。在市场交易过程中个股市值的变化，可能导致样本股票的权重发生微小变化。以当前权重情况为例，上一次再平衡时间为2022年6月13日，目前中证500等权重指数成分股的权重与平均值0.2%虽有一定差异，但总体而言差异保持在较小的范围，权重前五名之和（1.373%）和后五名之和（0.798%）差距较小，样本权重保持充分分散。 每半年重新调整股票池并重置权重这一过程自带再平衡操作。权重再平衡的本质是定期卖出过去表现好的股票、并买入过去表现差的股票，可以在实现收益的同时降低持仓成本，因此等权重指数的表现一般好于市值加权指数。 相对于市值加权而言，等权重指数突出了中小市值公司的贡献。指数走势不绑定于成分股中几个大市值股票，因而当小市值公司表现更好时指数提升。在去抱团化的环境中，等权重指数可以充分发挥分散化投资的优势。2021年以来等权重指数相对于市值加权指数的超额收益在波动中逐渐扩大，受益于小盘风格持续强势。 1.4 指数业绩统计： 收益稳健，成分股流动性存在差异 中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，年化夏普0.55。指数在2019-2021年保持年度正收益。2022年以来指数收益率-10.52%，年化波动率25.06%，年化换手率312.97%。指数走势和收益相对稳健，具有较高的长期投资价值。 个股流动性的差异是制约等权重指数被动投资的重要因素，由于样本股票权重上相近，流动性最低的股票决定了指数被动投资的规模，这也导致以等权重指数为标的的产品数量相对较少。中证500等权重指数成交量自2019年以来保持上升格局，2022年以来日均成交额达到1577.07亿，但指数成分股的流动性存在较大差异。2022年以来，大部分成分股日均成交额在5亿以下（82.2%），有相当一部分成分股成交额小于1亿（15.2%）。 ？？ 02 中证500股票池： 投资价值逐渐上升 2.1 复苏期利好中小盘 通过不同宽基指数的市值分组比较，中证500成分股的市值集中于200-500亿，市值风格上偏向中盘。目前M2增速和社融增速触底回升，未来有望迎来宽货币宽信用时期。从历史宏观经济周期和大小盘走势的关系上看，复苏期相对利好中小盘，中证500股票池有望从中受益。 2.2 成长与价值齐飞 中证500股票池成分股成长和盈利能力高于市场平均，与沪深300和中证800股票池基本持平，具有作为成长价值股的投资价值。从历史数据上看，中证500指数的EPS和过去两年EPS复合增长率水平均高于中证1000指数和万得全A指数，与沪深300和中证800水平相当。中证500指数成分股中EPS超过0.4元/股的比例达到80%，过去两年EPS复合增长率超过20%的比例达到39.42%。 指数价值属性逐步凸显，指数风格也更加均衡。从风格暴露上看，在过去10年中，中证500指数股息率大幅改善，EP、BP价值因子得分同样处于历史高位。 2.3 估值低位，投资性价比高 当前中证500指数股票池投资性价比较高。从估值水平上看，中证500PE（TTM）为21.1，在宽基指数中属于较高水平，表明市场对中证500认可程度较高。从估值分位数上看，中证500指数的市盈率和市净率估值的过去5年历史分位数已经处于底部，市盈率分位数仅为25.3%，市销率分位数仅为10.9%，低于其他宽基指数估值分位数。从预测PEG上看，中证500预测PEG仅0.5，低于其他宽基指数并且大幅低于1，具有较高的投资性价比。 以中证500等权重指数为例，历史估值分位数较低时未来一年将迎来较高投资机会。从PE-TTM历史分位数和未来一年收益的关系上看，处于20%分位数以下时，指数未来一年平均收益为11.22%，胜率达到75%；从PE-TTM和未来一年收益的关系上看，市盈率低于30时指数未来一年有更高概率上涨。 2.4 基金配置比例回暖，产品存量规模较高 基金在中证500成份股中的配置比例自2013年起先升后降，2021年三季度之后，随着中小市值风格重回舞台，中证500相比沪深300体现出显著的超额收益，公募基金对于中证500成分股的配置比例小幅回暖。 中证500指增产品存量规模较高，受到市场重视。目前宽基指数公募存续基金产品中，中证500指增产品的存量基金份额达到455.31亿份，接近沪深300指增产品，远高于中证800和中证1000；中证500指增产品份额已经接近中证500被动产品份额。 ？？ 03 招商中证500等权重指增产品配置策略 招商中证500等权重指数增强产品（009726）盯住中证500等权重指数，而非产品内部完全等权重持仓。产品并非直接买入指数，而是以指数股票池及备选池为蓝本，构建指数投资组合跟踪指数，辅以少量积极投资配置资产，从而在有效控制基金跟踪误差的前提下，对基金资产进行合理配置。由于标的指数权重充分分散，产品在构建指数投资组合跟踪指数时也会采用较为分散的样本权重。 由于中证500等权重指数相对于中证500指数在收益上具有一定优势，本产品的业绩基准实际上更高，因此对于基金管理者的要求更加严格。 3.1 资产配置：稳健不失灵活的配置策略 产品在资产配置中包含指数投资和积极投资两部分，其中指数投资由中证500等权重指数股票池及备选池中所选股票构成，占据80%仓位；积极投资包括指数样本池以外的股票以及多样化类别资产，占据20%仓位。总体上，根据2022年一季报数据，招商中证500等权重指增A产品净值中股票资产占90.33%，现金占7.80%，其他资产占1.87%，相比于2021年年报数据在股票持仓比例上略有下降。 3.1.1？ 股票配置策略 在股票资产配置上，产品首先参考标的指数成份股在指数中的权重占比初步构建投资组合，并考虑标的指数调整作出相应调整；同时，通过事前设置目标跟踪误差、事中监控、事后调整等手段，将跟踪误差控制在规定范围内，控制与标的指数偏离的风险。 具体而言，产品使用的指数增强策略主要通过多因子量化增强模型来实现，可分为三个步骤： 因子分析 产品基于标的指数成份股及其他股票的各项历史数据，对价值、成长、趋势、情绪、分析师预期等方面的因子在不同市场环境下对个股表现的影响进行统计分析，找到可能影响股票回报的因子。具体分析的因子包括以下几个类别： 模型构建 在按类别分析的基础上，产品进一步利用统计分析建立单个因子与未来超额回报关系，即因子预测能力，筛选出针对不同市场环境的有效因子，并根据预测能力和因子间相关性来最终构建多因子量化增强模型。 模型应用与调整 在正常的市场情况下，产品将主要依据多因子量化增强模型的运行结果来进行组合的构建。同时，基金管理人也会定期对模型的有效性进行检验和更新，以反映市场趋势的变化，并根据市场情况临时调整各因子类别的具体组成及权重。 3.1.2？ 其他资产配置策略 产品除构建多因子量化增强模型以外，在股票市场中也通过打新增强收益。根据Wind数据，产品在发布以来共参与244支新股配售，共获配329次，总获配金额1,048.0058万元。 除股票及存托凭证以外，产品在积极资产配置中可以投资于债券、货币市场工具、股指期货、国债期货等多样化金融工具，对于每一种工具均有对应的投资策略。根据2021年年报和2022年一季报，产品在国债、可转债和股指期货上均有少量配置。 3.2 持仓分散： 发挥等权重指数分散化投资优势 由于产品盯住中证500等权重指数，因此产品整体上也维持了分散持仓的格局，可以充分发挥分散化的优势。根据2021年年报，产品共持有122支股票。前10大重仓股合计占基金所持股票市值比例为15.64%，持股比例充分分散。从指数投资和积极投资的划分上看，期末产品持有指数投资的股票66支，占基金资产净值79.48%；积极投资的股票56支，占基金资产净值14.87%。 产品持股比例充分分散。根据2022年一季报，产品指数投资的股票中，权重最高的是华发股份（1.56%），持仓前10股票的权重合计为14.83%；产品积极投资的股票中，权重最高的是药明康德（1.56%），持仓权重前5股票权重合计6.89%。 从产品持股行业分布上看，指数投资部份和积极投资部份的分布较为均匀，权重最高仅占基金净值9.72%。并且积极投资和指数投资部分的行业分布差异较大，体现出积极投资部分对指数投资补充作用。 3.3 流动性高： 规避等权重指数流动性枯竭问题 产品筛选持仓时对个股流动性进行进一步的筛选，有效规避了等权重指数流动性差的问题。根据2021年年报数据，产品持仓中被动投资部分集中于信息技术、材料和工业，这三个行业也是中证500等权重指数中权重最高的行业。三个行业权重合计70.28%，成交额占比合计76.61%，表明产品在被动投资部分持仓股票存在进一步的筛选，产品持仓集中于高流动性的行业。从产品指数投资持股的成交额上看，日均成交额小于1亿的个股仅有2支。 ？？ 04 招商中证500等权重指增产品业绩回顾 4.1 超额收益：受益于去抱团化格局 招商中证500等权重指增A基金总规模略低于市场平均，收益能力和回撤控制能力高于市场，属于小而美的优质产品。产品自2021年以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78，收益能力相对稳健。 分年度数据来看，产品在2021年取得了28.40%的累计收益，大幅高于500指增产品中位数（17.13%），考虑到2021年是产品发布的第1年，这一表现极为难得；产品在2022年上半年累计收益为-1.34%，高于500指增产品中位数（-8.56%），表明产品具有较强的收益能力和风险控制能力，在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。 在去抱团化的背景下，产品分散化投资的优势将得以凸显。从超额收益的累积过程上看，产品超额收益的增长集中于2021年6月-9月区间，2022年5月之后也有一定程度上升。由于产品行业和样本股权重配置相对均匀，因此在行业收益分散时收益表现更好。我们使用Wind二级行业构建行业收益离散程度指标，发现产品超额收益的增长集中的区间里伴随着行业收益离散程度上行，并且在其余时间段上伴随着行业收益离散程度下行。立足当前时点，2022年5月社融存量同比增速达到10.5%，社融新增规模大幅超预期，宽货币宽信用预期得到进一步确认。根据历史经验，宽货币宽信用环境下预期利润变化格局会大幅分化，筹码亦由集中走向分散。 4.2 板块配置：周期风起，TMT助力 产品持仓中周期板块占比最高，2021年持仓权重占据约5成仓位；科技板块次之，2021年持仓权重占据约3成仓位。2021年年报相比于中报在板块配置上更加均衡，科技和金融配置比例提高。 产品在2021年6月-9月区间超额收益持续快速上涨，从板块配置上受益于周期板块和TMT板块上行。立足当前市场环境，宽货币宽信用预期强化，宏观经济复苏环境中制造业景气不断上行，从下游到上游的补库存行为将带动周期板块上行，产品收益有望进一步提升。 4.3 行业配置：兼具配置和选股收益 从行业配置上看，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机等，低配非银行金融、交通运输和电力及公用事业等。使用Brinson模型对产品行业配置和超额收益进行分解，产品兼具行业配置收益和选股收益，在超配行业中以配置收益为主，在低配行业中以个股选择收益为主。从历史经验上看，在经济复苏的环境中，预期利润变化格局会大幅分化，行业轮动和板块调整过程中产品的行业配置能力将进一步凸显。 4.4 风格配置： 小盘突出，由价值转向成长 产品上市以来，风格上主要配置在小盘价值和小盘成长。产品风格配置比例存在波动，体现出产品风格配置能力。截至2022年6月底，小盘价值占比33.20%，小盘成长占比49.24%，大盘成长占比11.62%。2021年11月至2022年2月，产品在小盘价值上的配置逐渐提升，与价值风格持续走强区间一致；2022年4月以来小盘成长风格持续强势，产品在2022年2月以来逐渐提高了小盘成长比例，或提前布局市场风格切换。 ？？ 05 与中证500股票池的其他指增产品对比 5.1 超额收益领先但跟踪误差不高 招商中证500等权重指增产品超额收益在同类指增产品中领先。我们选取2021年以前上市的公募500指增产品共39个，以中证500指数收益率为基准计算其超额收益和跟踪误差。2022年以来，招商中证500等权重指增绝对收益-1.34%，超额收益9.18%，在同类产品中排名第1。招商中证500等权重指增上市以来相对于中证500的年化跟踪误差6.52%（相对于500等权6.05%），低于同类产品75%分位数（7.02%），表明产品具有良好的配置能力，在紧跟指数走势的同时也能持续获得超额收益。 5.2 收益相关性低 招商中证500等权重指增产品与同类产品超额收益相关性较低，最高仅47.91%，最低-32.92%，平均值7.21%。从全部公募500指增产品相关性上看，产品间超额收益相关性水平整体较低，平均值为27.12%。这一结果表明招商中证500等权重指增产品的策略独特性较强。 5.3 选股能力突出 本节我们分析中证500指增产品的选股择时能力，应用的模型如下所示，当a显著为正则有选股能力，c显著为正则有择时能力。 结果表明在全部39支指增产品中，仅有6支具有显著的选股能力，仅有1支具有显著的择时能力。招商中证500等权重指增产品具有显著的选股能力而不具备显著的择时能力，表明其超额收益主要来源于选股。 ？？ 06 总结 中证500等权重指数（000982）使用中证500指数股票池，采用等权重加权。中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。等权重指数相对于市值加权指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出中小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，具备长期投资价值。 当前中证500指数具有较高的配置价值。宏观层面有望迎来宽货币宽信用时期，中证500受益中盘股票收益提升。指数估值层面中证500相比于其他宽基指数PE（TTM）和PE估值分位数更低，具有较高投资性价比。市场需求层面机构持仓比例逐渐回暖，中证500指增产品存量规模较高，受到市场重视。 招商中证500等权重指增产品（009726）盯住中证500等权重指数，但并非直接买入指数，而是采用80%仓位指数投资+20%积极投资的方式进行资产配置。产品盯住中证500等权重指数，在分散持仓格局上兼顾持仓股票流动性，可以在充分发挥等权重指数优势的基础上避免流动性枯竭的影响。 招商中证500等权重指增（A）自发布以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78。2022年以来超额收益领先500指增产品。产品在2021年6-9月期间超额收益快速提升，受益于去抱团化环境中的行业离散度上升。使用Brinson模型分解产品超额收益，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机，兼具资产配置收益和选股收益。产品风格配置上偏向小盘成长，未来有望迎来收益抬升期。 与同类产品的比较表明，招商中证500等权重指增产品在超额收益领先市场的同时跟踪误差（相对于中证500：6.52%，500等权：6.05%）仅处于中游水平，表明产品可以在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。此外，招商等权重产品与其他指增产品收益相关性较低，表明产品策略独特性较强；收益分解结果表明，招商等权重产品收益主要来源于选股而非择时。 ？？ 07 风险提示 大盘下跌风险：由于招商中证500等权重指增产品为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
点击蓝字 关注我们 ？？ 摘要 中证500等权重指数（000982）使用中证500指数股票池，采用等权重加权。中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。等权重指数相对于市值加权指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出中小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，具备长期投资价值。 当前中证500指数具有较高的配置价值。宏观层面有望迎来宽货币宽信用时期，中证500有望受益于中小盘股票收益提升。指数估值层面中证500相比于其他宽基指数PE（TTM）和PE估值分位数更低，具有较高投资性价比。市场需求层面机构持仓比例逐渐回暖，中证500指增产品存量规模较高。 招商中证500等权重指增产品（009726）盯住中证500等权重指数，但并非直接买入指数，而是采用80%仓位指数投资+20%积极投资的方式进行资产配置。产品盯住中证500等权重指数，在分散持仓格局上兼顾持仓股票流动性，可以在充分发挥等权重指数优势的基础上避免流动性枯竭的影响。 招商中证500等权重指增（A）自发布以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78。2022年以来超额收益领先500指增产品。产品在2021年6-9月期间超额收益快速提升，受益于去抱团化环境中的行业离散度上升。使用Brinson模型分解产品超额收益，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机等，兼具资产配置收益和选股收益。产品风格配置上偏向小盘成长，未来有望迎来收益抬升期。 与同类产品的比较表明，招商中证500等权重指增产品在超额收益领先市场的同时跟踪误差（相对于中证500：6.52%，500等权：6.05%）仅处于中游水平，表明产品可以在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。此外，招商等权重产品与其他指增产品收益相关性较低，表明产品策略独特性较强；收益分解结果表明，招商等权重产品收益主要来源于选股而非择时。 风险提示：大盘下跌风险：由于招商中证500等权重指增产品为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 ？？ 01 中证500等权重指数： 极致的分散化持仓 中证500等权重指数（000982）与中证500指数采用相同的股票池，中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。指数成分股集中于中小盘股票，当前市场小市值风格强势，龙头股收益压力增加，等权重指数受益小盘股收益稳健。指数样本股票采用等权重加权，等权重指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。等权重指数的劣势在于指数流动性受制于成分股中流动性最低的股票，因此市面上被动投资于等权重指数的产品数量较少。 1.1 指数编制方法与分散化的行业分布 中证500等权重指数与中证500指数样本相同，采用等权重加权，指数的样本权重与行业权重分布更为均匀，为投资者提供更多样化的投资标的。指数具体编制方法如下： 从行业分布上看，中证500等权重指数成分股涉及全部31个申万一级行业。2022年6月13日指数经过再平衡操作后，各行业权重分布和总市值分布相对均匀，截至2022年6月30日，权重占比超过2%的行业有19个，其中医药生物、交通运输、非银金融占比相对较高。 1.2 指数股票池： 细分行业龙头，EPS不断提升 从市值分布上看，中证500等权重指数成分股集中于中市值股票，为市场二线龙头。成分股中总市值小于300亿的股票占比70.6%。由于指数筛选成分股时已经剔除了沪深300成分股和市值最大的300只股票，并从剩余股票中按市值排序筛选，因此中证500等权重股票池实际上承接市场二线龙头。 中证500等权重成分股多为细分行业龙头，在细分行业内总市值和营收领先。从申万二级行业上看，中证500等权重成分股共涉及109个细分行业，并且在40个细分行业中总市值分位数位居前90%，在42个细分行业中营收分位数位居前90%。 从成分股EPS上看，2016年以来中证500股票池EPS不断增长，除2020年以外，EPS增速中位数均大于0。盈利能力提升的同时保持正增长，使中证500股票池在市场风格切换时期兼具攻守价值，成为股票市场中流砥柱。 1.3 等权重加权： 自带再平衡，突出小市值公司贡献 中证500等权重指数相比于中证500指数的一个显著特点是样本以等权重加权。等权重并非所有样本在任何时刻都保持相同的权重，而是每半年例行调整指数成分股时，重新确定样本股票权重以使所有股票权重权重相同。在市场交易过程中个股市值的变化，可能导致样本股票的权重发生微小变化。以当前权重情况为例，上一次再平衡时间为2022年6月13日，目前中证500等权重指数成分股的权重与平均值0.2%虽有一定差异，但总体而言差异保持在较小的范围，权重前五名之和（1.373%）和后五名之和（0.798%）差距较小，样本权重保持充分分散。 每半年重新调整股票池并重置权重这一过程自带再平衡操作。权重再平衡的本质是定期卖出过去表现好的股票、并买入过去表现差的股票，可以在实现收益的同时降低持仓成本，因此等权重指数的表现一般好于市值加权指数。 相对于市值加权而言，等权重指数突出了中小市值公司的贡献。指数走势不绑定于成分股中几个大市值股票，因而当小市值公司表现更好时指数提升。在去抱团化的环境中，等权重指数可以充分发挥分散化投资的优势。2021年以来等权重指数相对于市值加权指数的超额收益在波动中逐渐扩大，受益于小盘风格持续强势。 1.4 指数业绩统计： 收益稳健，成分股流动性存在差异 中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，年化夏普0.55。指数在2019-2021年保持年度正收益。2022年以来指数收益率-10.52%，年化波动率25.06%，年化换手率312.97%。指数走势和收益相对稳健，具有较高的长期投资价值。 个股流动性的差异是制约等权重指数被动投资的重要因素，由于样本股票权重上相近，流动性最低的股票决定了指数被动投资的规模，这也导致以等权重指数为标的的产品数量相对较少。中证500等权重指数成交量自2019年以来保持上升格局，2022年以来日均成交额达到1577.07亿，但指数成分股的流动性存在较大差异。2022年以来，大部分成分股日均成交额在5亿以下（82.2%），有相当一部分成分股成交额小于1亿（15.2%）。 ？？ 02 中证500股票池： 投资价值逐渐上升 2.1 复苏期利好中小盘 通过不同宽基指数的市值分组比较，中证500成分股的市值集中于200-500亿，市值风格上偏向中盘。目前M2增速和社融增速触底回升，未来有望迎来宽货币宽信用时期。从历史宏观经济周期和大小盘走势的关系上看，复苏期相对利好中小盘，中证500股票池有望从中受益。 2.2 成长与价值齐飞 中证500股票池成分股成长和盈利能力高于市场平均，与沪深300和中证800股票池基本持平，具有作为成长价值股的投资价值。从历史数据上看，中证500指数的EPS和过去两年EPS复合增长率水平均高于中证1000指数和万得全A指数，与沪深300和中证800水平相当。中证500指数成分股中EPS超过0.4元/股的比例达到80%，过去两年EPS复合增长率超过20%的比例达到39.42%。 指数价值属性逐步凸显，指数风格也更加均衡。从风格暴露上看，在过去10年中，中证500指数股息率大幅改善，EP、BP价值因子得分同样处于历史高位。 2.3 估值低位，投资性价比高 当前中证500指数股票池投资性价比较高。从估值水平上看，中证500PE（TTM）为21.1，在宽基指数中属于较高水平，表明市场对中证500认可程度较高。从估值分位数上看，中证500指数的市盈率和市净率估值的过去5年历史分位数已经处于底部，市盈率分位数仅为25.3%，市销率分位数仅为10.9%，低于其他宽基指数估值分位数。从预测PEG上看，中证500预测PEG仅0.5，低于其他宽基指数并且大幅低于1，具有较高的投资性价比。 以中证500等权重指数为例，历史估值分位数较低时未来一年将迎来较高投资机会。从PE-TTM历史分位数和未来一年收益的关系上看，处于20%分位数以下时，指数未来一年平均收益为11.22%，胜率达到75%；从PE-TTM和未来一年收益的关系上看，市盈率低于30时指数未来一年有更高概率上涨。 2.4 基金配置比例回暖，产品存量规模较高 基金在中证500成份股中的配置比例自2013年起先升后降，2021年三季度之后，随着中小市值风格重回舞台，中证500相比沪深300体现出显著的超额收益，公募基金对于中证500成分股的配置比例小幅回暖。 中证500指增产品存量规模较高，受到市场重视。目前宽基指数公募存续基金产品中，中证500指增产品的存量基金份额达到455.31亿份，接近沪深300指增产品，远高于中证800和中证1000；中证500指增产品份额已经接近中证500被动产品份额。 ？？ 03 招商中证500等权重指增产品配置策略 招商中证500等权重指数增强产品（009726）盯住中证500等权重指数，而非产品内部完全等权重持仓。产品并非直接买入指数，而是以指数股票池及备选池为蓝本，构建指数投资组合跟踪指数，辅以少量积极投资配置资产，从而在有效控制基金跟踪误差的前提下，对基金资产进行合理配置。由于标的指数权重充分分散，产品在构建指数投资组合跟踪指数时也会采用较为分散的样本权重。 由于中证500等权重指数相对于中证500指数在收益上具有一定优势，本产品的业绩基准实际上更高，因此对于基金管理者的要求更加严格。 3.1 资产配置：稳健不失灵活的配置策略 产品在资产配置中包含指数投资和积极投资两部分，其中指数投资由中证500等权重指数股票池及备选池中所选股票构成，占据80%仓位；积极投资包括指数样本池以外的股票以及多样化类别资产，占据20%仓位。总体上，根据2022年一季报数据，招商中证500等权重指增A产品净值中股票资产占90.33%，现金占7.80%，其他资产占1.87%，相比于2021年年报数据在股票持仓比例上略有下降。 3.1.1？ 股票配置策略 在股票资产配置上，产品首先参考标的指数成份股在指数中的权重占比初步构建投资组合，并考虑标的指数调整作出相应调整；同时，通过事前设置目标跟踪误差、事中监控、事后调整等手段，将跟踪误差控制在规定范围内，控制与标的指数偏离的风险。 具体而言，产品使用的指数增强策略主要通过多因子量化增强模型来实现，可分为三个步骤： 因子分析 产品基于标的指数成份股及其他股票的各项历史数据，对价值、成长、趋势、情绪、分析师预期等方面的因子在不同市场环境下对个股表现的影响进行统计分析，找到可能影响股票回报的因子。具体分析的因子包括以下几个类别： 模型构建 在按类别分析的基础上，产品进一步利用统计分析建立单个因子与未来超额回报关系，即因子预测能力，筛选出针对不同市场环境的有效因子，并根据预测能力和因子间相关性来最终构建多因子量化增强模型。 模型应用与调整 在正常的市场情况下，产品将主要依据多因子量化增强模型的运行结果来进行组合的构建。同时，基金管理人也会定期对模型的有效性进行检验和更新，以反映市场趋势的变化，并根据市场情况临时调整各因子类别的具体组成及权重。 3.1.2？ 其他资产配置策略 产品除构建多因子量化增强模型以外，在股票市场中也通过打新增强收益。根据Wind数据，产品在发布以来共参与244支新股配售，共获配329次，总获配金额1,048.0058万元。 除股票及存托凭证以外，产品在积极资产配置中可以投资于债券、货币市场工具、股指期货、国债期货等多样化金融工具，对于每一种工具均有对应的投资策略。根据2021年年报和2022年一季报，产品在国债、可转债和股指期货上均有少量配置。 3.2 持仓分散： 发挥等权重指数分散化投资优势 由于产品盯住中证500等权重指数，因此产品整体上也维持了分散持仓的格局，可以充分发挥分散化的优势。根据2021年年报，产品共持有122支股票。前10大重仓股合计占基金所持股票市值比例为15.64%，持股比例充分分散。从指数投资和积极投资的划分上看，期末产品持有指数投资的股票66支，占基金资产净值79.48%；积极投资的股票56支，占基金资产净值14.87%。 产品持股比例充分分散。根据2022年一季报，产品指数投资的股票中，权重最高的是华发股份（1.56%），持仓前10股票的权重合计为14.83%；产品积极投资的股票中，权重最高的是药明康德（1.56%），持仓权重前5股票权重合计6.89%。 从产品持股行业分布上看，指数投资部份和积极投资部份的分布较为均匀，权重最高仅占基金净值9.72%。并且积极投资和指数投资部分的行业分布差异较大，体现出积极投资部分对指数投资补充作用。 3.3 流动性高： 规避等权重指数流动性枯竭问题 产品筛选持仓时对个股流动性进行进一步的筛选，有效规避了等权重指数流动性差的问题。根据2021年年报数据，产品持仓中被动投资部分集中于信息技术、材料和工业，这三个行业也是中证500等权重指数中权重最高的行业。三个行业权重合计70.28%，成交额占比合计76.61%，表明产品在被动投资部分持仓股票存在进一步的筛选，产品持仓集中于高流动性的行业。从产品指数投资持股的成交额上看，日均成交额小于1亿的个股仅有2支。 ？？ 04 招商中证500等权重指增产品业绩回顾 4.1 超额收益：受益于去抱团化格局 招商中证500等权重指增A基金总规模略低于市场平均，收益能力和回撤控制能力高于市场，属于小而美的优质产品。产品自2021年以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78，收益能力相对稳健。 分年度数据来看，产品在2021年取得了28.40%的累计收益，大幅高于500指增产品中位数（17.13%），考虑到2021年是产品发布的第1年，这一表现极为难得；产品在2022年上半年累计收益为-1.34%，高于500指增产品中位数（-8.56%），表明产品具有较强的收益能力和风险控制能力，在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。 在去抱团化的背景下，产品分散化投资的优势将得以凸显。从超额收益的累积过程上看，产品超额收益的增长集中于2021年6月-9月区间，2022年5月之后也有一定程度上升。由于产品行业和样本股权重配置相对均匀，因此在行业收益分散时收益表现更好。我们使用Wind二级行业构建行业收益离散程度指标，发现产品超额收益的增长集中的区间里伴随着行业收益离散程度上行，并且在其余时间段上伴随着行业收益离散程度下行。立足当前时点，2022年5月社融存量同比增速达到10.5%，社融新增规模大幅超预期，宽货币宽信用预期得到进一步确认。根据历史经验，宽货币宽信用环境下预期利润变化格局会大幅分化，筹码亦由集中走向分散。 4.2 板块配置：周期风起，TMT助力 产品持仓中周期板块占比最高，2021年持仓权重占据约5成仓位；科技板块次之，2021年持仓权重占据约3成仓位。2021年年报相比于中报在板块配置上更加均衡，科技和金融配置比例提高。 产品在2021年6月-9月区间超额收益持续快速上涨，从板块配置上受益于周期板块和TMT板块上行。立足当前市场环境，宽货币宽信用预期强化，宏观经济复苏环境中制造业景气不断上行，从下游到上游的补库存行为将带动周期板块上行，产品收益有望进一步提升。 4.3 行业配置：兼具配置和选股收益 从行业配置上看，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机等，低配非银行金融、交通运输和电力及公用事业等。使用Brinson模型对产品行业配置和超额收益进行分解，产品兼具行业配置收益和选股收益，在超配行业中以配置收益为主，在低配行业中以个股选择收益为主。从历史经验上看，在经济复苏的环境中，预期利润变化格局会大幅分化，行业轮动和板块调整过程中产品的行业配置能力将进一步凸显。 4.4 风格配置： 小盘突出，由价值转向成长 产品上市以来，风格上主要配置在小盘价值和小盘成长。产品风格配置比例存在波动，体现出产品风格配置能力。截至2022年6月底，小盘价值占比33.20%，小盘成长占比49.24%，大盘成长占比11.62%。2021年11月至2022年2月，产品在小盘价值上的配置逐渐提升，与价值风格持续走强区间一致；2022年4月以来小盘成长风格持续强势，产品在2022年2月以来逐渐提高了小盘成长比例，或提前布局市场风格切换。 ？？ 05 与中证500股票池的其他指增产品对比 5.1 超额收益领先但跟踪误差不高 招商中证500等权重指增产品超额收益在同类指增产品中领先。我们选取2021年以前上市的公募500指增产品共39个，以中证500指数收益率为基准计算其超额收益和跟踪误差。2022年以来，招商中证500等权重指增绝对收益-1.34%，超额收益9.18%，在同类产品中排名第1。招商中证500等权重指增上市以来相对于中证500的年化跟踪误差6.52%（相对于500等权6.05%），低于同类产品75%分位数（7.02%），表明产品具有良好的配置能力，在紧跟指数走势的同时也能持续获得超额收益。 5.2 收益相关性低 招商中证500等权重指增产品与同类产品超额收益相关性较低，最高仅47.91%，最低-32.92%，平均值7.21%。从全部公募500指增产品相关性上看，产品间超额收益相关性水平整体较低，平均值为27.12%。这一结果表明招商中证500等权重指增产品的策略独特性较强。 5.3 选股能力突出 本节我们分析中证500指增产品的选股择时能力，应用的模型如下所示，当a显著为正则有选股能力，c显著为正则有择时能力。 结果表明在全部39支指增产品中，仅有6支具有显著的选股能力，仅有1支具有显著的择时能力。招商中证500等权重指增产品具有显著的选股能力而不具备显著的择时能力，表明其超额收益主要来源于选股。 ？？ 06 总结 中证500等权重指数（000982）使用中证500指数股票池，采用等权重加权。中证500股票池成长能力突出，盈利能力不断增强，在市场风格切换期兼具攻守价值。等权重指数相对于市值加权指数的优势在于：其一，指数走势不与高权重股走势绑定，突出中小市值公司贡献；其二，指数自带再平衡，历史收益高于市值加权指数。中证500等权重指数自基日以来累计收益665.16%，年化收益12.46%，具备长期投资价值。 当前中证500指数具有较高的配置价值。宏观层面有望迎来宽货币宽信用时期，中证500受益中盘股票收益提升。指数估值层面中证500相比于其他宽基指数PE（TTM）和PE估值分位数更低，具有较高投资性价比。市场需求层面机构持仓比例逐渐回暖，中证500指增产品存量规模较高，受到市场重视。 招商中证500等权重指增产品（009726）盯住中证500等权重指数，但并非直接买入指数，而是采用80%仓位指数投资+20%积极投资的方式进行资产配置。产品盯住中证500等权重指数，在分散持仓格局上兼顾持仓股票流动性，可以在充分发挥等权重指数优势的基础上避免流动性枯竭的影响。 招商中证500等权重指增（A）自发布以来累计收益24.62%，年化收益15.85%，年化夏普0.78。2022年以来超额收益领先500指增产品。产品在2021年6-9月期间超额收益快速提升，受益于去抱团化环境中的行业离散度上升。使用Brinson模型分解产品超额收益，产品超配电力设备及新能源、机械和计算机，兼具资产配置收益和选股收益。产品风格配置上偏向小盘成长，未来有望迎来收益抬升期。 与同类产品的比较表明，招商中证500等权重指增产品在超额收益领先市场的同时跟踪误差（相对于中证500：6.52%，500等权：6.05%）仅处于中游水平，表明产品可以在紧盯指数走势的同时持续实现一定超额收益。此外，招商等权重产品与其他指增产品收益相关性较低，表明产品策略独特性较强；收益分解结果表明，招商等权重产品收益主要来源于选股而非择时。 ？？ 07 风险提示 大盘下跌风险：由于招商中证500等权重指增产品为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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