论道(十七)|用金融,看竣工大周期——地产论道之竣工篇

（以下内容从国泰君安《论道(十七)|用金融,看竣工大周期——地产论道之竣工篇》研报附件原文摘录）
　　报告导读 2021年预售资金监管以后，竣工接替新开工，成为了房企重要的资金来源，叠加竣工周期的缩短，竣工将在2022年7月后迎来拐点，并将持续上行。 ①地产公司实质是金融公司，不是真正意义上的制造业，过去经历了3次资金来源的重大变换。对于房企母公司来说，核心职责是在于融资，而具体到在建设或者是在商品房销售层面上，都是由项目公司去完成。2017年房住不炒的规定以前，房企的资金来源为有息负债。2018年开始房企缩表大周期，资金来源转变为无息负债，因此新开工并推盘回款成为了房企最主要的资金来源，2021年开始由于预售资金监管，行业去化率承压、商品房库存累积，当前则将由竣工接棒。 ②保证竣工周期开启，至少在3个方面有强有力的支撑：1）项目逐步销售、去化率稳步提高，只要工程款支出能够被预售资金所覆盖，竣工就是更好的选择，尤其是对民企来说；2）利润率下行，为了保障2022年利润平稳，加快收入结算预计将是央国企的重要手段；3）按照2021年7月份八部委的文件，新增销售项目，将按照新规制定严格的交付标准。 ③竣工周期的缩短，将带来竣工的上行弹性和持续性：①10家重点房企公司2022年计划竣工增长7%，目前统计局截止5月的竣工增速为-15%，为完成全年7%的竣工计划，后续竣工将提速至15%；②一方面，对其中3家重点房企对已开工未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从3.38年缩短5个月到2.97年，那么竣工增速将提升14.0%，；另一方面，对其中7家重点房企已售未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从2.96年也缩短5个月到2.54年，那么竣工增速将提升16.4%；③10家重点房企已售未结/已开工未结算土储面积为2.24亿平，2021年的竣工面积为1.27亿平，若每年保持竣工持续7%增长，且不考虑新增销售项目竣工，那么在手未竣工土储能持续1.6年。 ④根据房企披露的计划竣工来看，增速为7%，而目前统计局披露前5月全国竣工面积增速为-15%，预计6月为全年最低点，并持续修复。从数据完整可比的10家公司看，2022年房企竣工计划达到1.35亿平，计划同比增长7%，尽管有疫情扰动，但预计实际竣工仍将比此前的预估更加乐观，因此4季度的竣工将加大产业链机会。 风险提示：疫情对施工有重大扰动，同时需要避免资金链因素带来的系统性风险。 1. 投资概要 从2018年房企开启缩表大周期起，市场的预期是房企因为资金压力会减少新开工，时至今日需求不足叠加预售资金监管的紧箍咒下，市场对后端建设产业链预期更加悲观。 但实际情况2018年~2020年，新开工大超预期进入加速期，因为有息负债受阻后房企转向倍数增值的无息回款，而且经历2015~2017年棚改去商品房库存后，房企的新增推盘销售回款便依赖于新开工，因此新开工并推盘回款成为了房企最主要的资金来源。 2021年下半年开始预售资金监管趋严，行业去化率承压、且伴随商品房库存累积，我们认为竣工将接棒新开工成为房企的重要融资来源。因为我们预计当单盘去化率达到50%（扣除预售资金监管+建安支出资金后），房企才有动力依据工程进度做资金的提取，因为扣除预售资金监管+建安支出资金后，房企才会有可使用的现金流。而现有的预售资金监管大概为货值的30%，而建设支出大概为货值的20%，也即因为预售资金的监管，房企的融资来源抓手从新开工将变成竣工。 而目前重点城市的平均去化率仅为29%，而我们判断到2022年Q4的时候单盘去化率能到50%，也即Q4开始整个地产的竣工会明显超预期。 2. 房企核心职责是融资，2018年前依赖有息负债 2.1. 房企本质：金融公司，核心职责：融资扩表 地产公司实质是金融公司，不是真正意义上的制造业，特别是对于母公司来说，核心职责是在于融资，而具体到在建设或者是在商品房销售层面，都是由项目公司去完成。所以房地产业在我国划分为第三产业，而且杠杆率仅次于银行。那么如果从金融公司的角度，我们就可以看到它的核心的推动因素其实是在于它自身能否扩表，回溯每一轮地产的牛市，也是扩表速度最快的房企股价表现最好。公司诞生于1994年中新合作开发苏州工业园区，是苏州工业园区最早的开发和运营主体。 依据投入产出表，地产行业的第一功能是金融，第二功能才是经济。2007年的时候，地产对各行业拉动的最大项还在化工，其次才是金融，而且金融的系数并不是很高，但在经历08年金融危机，09年4万亿刺激，并且定调地产作为支柱行业之后，地产的最大拉动项到下一次披露投入产出表的时间2012年的时候，就已经超越了其他各个行业成为了第一，而且系数远远领先于其他行业。 2.2. 资管新规之前，融资来源主要靠有息负债 在资管新规出台前，房企的融资来源主要是有息负债，而且更多的是依赖以信托贷款为代表的影子银行。2018年资管新规之前，新增信托贷款从2016年的8593亿元大幅增加到2017年2.2万亿元，2018年投向房地产的信托贷款余额也达到了2.7万亿元的高峰，但是资管新规后，每年信托贷款在加速萎缩，2020年后资管计划清退速度加快。 3. 2018年房企去金融化开始，开启新开工融资方式 3.1. 资管新规之后，融资来源转向无息负债 资管新规的出台，使得影子银行大幅受限。2018年出台的资管新规对房地产行业直接影响的政策有两条，一个是消除多层嵌套和通道业务，另一个是实行穿透监管禁止非自有资金拿地。2018年资管新规开启后，信托和资管计划中的通道业务出现大幅度萎缩。 从2018年资管新规收紧影子银行开始，A股重点30家房企无息负债首次超过有息负债，而且后续剪刀差越来越大,也即房企融资来源转向销售回款。接着2020年融资三道红线的出台收紧房企有息负债，房企的融资来源也更加从之前的有息负债转向无息负债，2021年资金来源中预售款和按揭贷款的占比达到53%的历史高位，过去10年提升了18个pct。 3.2. 2018~2020年，新开工成为融资的抓手 2018~2020年，整个地产最超预期的是新开工，核心原因是新开工成为了房企融资的抓手。2018年资管新规后，房企就进入了去杠杆过程，因此当时市场的预期是房企会因为融资受限缺钱而减少新开工，但实际上房企并没有因为没钱而减少新开工，相反因为新开工后，房企开发贷以及预售和按揭成为了房企的主要融资来源，所以新开工进入了加速期。除2020年年初因为疫情原因导致期间的部分下滑外，新开工增速都是非常超预期的，高的时候能做到同比增长近30%，平均增速也在两位数以上。 3.3. 新开工创造融资的前提，是低商品房库存+需求不差 新开工成为融资的抓手前提，是经历棚改去商品房库存后，房企的新增推盘销售回款便依赖于新开工。经历了2015~2017年的棚改货币化去库存，商品房的库存相对比较低，在这种情况之下，房企的新增推盘就依赖于新开工。此时的房企缺钱，而新开工之后快速到新增推盘换来的销售回款对于房企来说就是个非常有利的一个条件。 同时由于销售回款带来的增量资金是呈倍数关系的，因此倍数增值的回款对于房企来说就创造了非常大的融资来源，所以这就是2018年~2020年房企因为没钱，所以加快新开工的主要逻辑。 4. 预售资金监管后，竣工会成为资金来源的主要抓手 4.1. 当下商品房库存累积，叠加预售资金监管 当前行业遇到两个方面的困境：一方面，2021年7月去化率开始下行导致商品房库存累积；另一方面2021年预售资金监管下房企销售回款被限制。 4.2. 竣工将成为融资抓手，预计Q4进入竣工高峰期 我们预计当单盘去化率达到50%，房企就可以根据工程进度做资金的提取，也就是竣工对地产企业来说将成为资金回笼的抓手。2021年下半年加码的预售资金监管，使得房企的销售回款被限制，而只有当工程进度越接近于竣工，房企的销售回款才会被全部被释放。我们推算当项目“去化率”超过50%时，房企才会具备竣工的动力，因为扣除预售资金监管+建安支出资金后，房企才会有可使用的现金流。而现有的预售资金监管为大概为货值的30%，而建设支出大概为货值的20%。 目前土地成本占比货值差不多到35%~40%这个区间（一线城市更高），但是建安的占比其实不高的差不多就20%。而拿地资金已经是沉默成本，但是房企把20%的资金回笼去完成竣工后，多出的现金流就是都能提取自由支配的。 目前重点城市的平均去化率仅为29%，而我们判断到2022年Q4的时候单盘去化率能到50%，也即Q4开始整个地产的竣工会明显超预期。由于当前对于房企端的融资政策并未实质性放松，而针对居民端的政策都是弱有效性的，因此房地产市场继续下行，截止2022年4月重点50城开盘平均去化率仅为29%。 2022年由于去化率的不足，加上Q3海外债和信用债都将进入到期高峰期，因此当下房企的销售回款需要优先偿债以及补齐预售资金监管欠款。一方面，2022年房企公司债到期高峰在Q3，海外债的到期高峰在Q1和Q3，因此当下房企更多的销售回款是用于资金铺排去偿还即将到期的大规模信用债；另一方面，预售资金监管对老项目有追责，因此房企的销售回款还得用于补齐监管限额。 4.3. 房企2022年竣工计划，也能佐证竣工将超预期 参考头部房企2022年的竣工计划，不难发现竣工计划是超预期的，新开工计划是大幅下滑的。从数据完整可比的10家公司看，2022年房企竣工计划达到1.35亿平，同比增长7%，保持稳健增长趋势，而新开工计划同比下滑26%。一方面这个计划是2021年年末做的，当时因为现金流的问题偏保守的，另一方面考虑到2022年新增销售的部分，很多房企交付周期其实在缩短，所以我们预计最后的竣工的增速肯定会更高。 也即因为交易资金的监管，房企的融资来源抓手从新开工变成了竣工，而且现阶段的新开工会降下来。因为商品房库存起来后房企没必要去新增追加资金，然后用于新增的推盘，房企更多的还是会选择原有项目的续销和竣工之后的现金回款。 5. 去化率的提升对房企纾困起决定性作用 2021年6月龙头房企恒大债务违约超全市场预期，随后多家品牌房企相继出现债务违约，随之问题项目陆续出现停工，项目交付风险不断加剧，受此影响，7月住建部等八部委联合印发了《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，要求对挪用交易监管资金进行有效管控。 在中央维护购房者合法权益的要求下，2021年8月开始，各地政府“保交楼”力度提升，对企业预售资金监管明显趋严，部分地区出现过度监管的情况，却加大了企业的资金压力。预售监管中的重点监管资金主要用于工程建设，分为货值监管和工程款监管两种监管体系：第一，预售总额的比重，一般在10%~40%；第二，固定的工程造价1500~5500元/平方米，或者工程造价的1.1~1.3倍。而且依据项目施工进度，房企分批次提取重点监管资金。 影响房企冻结资金最大的有三个变量：一个是货值/工程款的监管要求，一个是去化率，一个是销售均价，而前者是静态的，后两者是动态的。为了测算预售资金监管对行业报表货币资金冻结的影响，我们选取8家具备代表性的国企央企和民企（万科、保利、招蛇、金地、旭辉、龙湖、中南、新城），此外预售资金监管比例以各城市预售资金监管政策为准，没公布的城市统一假设35%；工程造价以各城市预售资金监管政策为准，没公布的城市按照一线、二线、三线分别假设为3000、4000、5000元/平米。 5.1. 货值监管：去化率对流动性的影响大于监管比例 在货值监管体系下，影响房企冻结资金的主要是去化率和预售资金监管比例，去化率越高，监管比例越低，房企的可动用资金越多。大部分城市预售资金监管按照30%的货值监管，意味着楼盘的去化率一定要高于其监管比例，才会有可动用资金。 数据表明：①当去化率低于监管比例，房企就无可用资金；②相对于监管比例，去化率对房企流动性的释放影响更大；③在监管比例较高，去化率较低的城市，当监管放松或者去化率提升，可动用资金的释放弹性最大。 ①货值监管下可动用资金占比=(去化率-监管比例)/去化率 5.2. 工程款监管：去化率对流动性的影响大于房价 在工程款监管体系下，影响房企冻结资金的主要是去化率、销售均价、工程造价，因为每个城市的工程造价区别不大，因此这里假设工程造价为3300元/㎡，以此来测算其他两个因素对房企可用资金的影响程度。去化率越高，销售均价越高，房企的可动用资金越多。 数据表明：①去化率低于25%时，同时销售均价如果低于13000，那么房企将无可动用资金；②相较销售均价，去化率对房企流动性的释放影响更大；③在销售均价较低，去化率较低的城市，当去化率提升或者房价上升，可动用资金的释放弹性会最大。 ②工程款监管下可动用资金占比=（去化率*销售均价-工程造价）/(去化率*销售均价) 6. 投资建议：竣工周期的缩短将带来大弹性和持续性 因为地产的本质是金融属性，也即金融在前，实物在后。但是从2018年资管新规去金融化开始，房企的金融属性在结构上发生变化，也即2018年之前房企的融资来源主要靠有息负债，2018年开始降有息负债之后在低商品房库存叠加需求不差的背景下，新开工承接了房企的造血能力，而自2022年起，因为商品房库存累积叠加预售资金监管，竣工将成为重要的融资来源，尤其是对于民企。 2020年国资委提出了“两利三率”五个主要经营指标，也即从过去的规模论转向利润考核，当下房企的利润率还处于下行趋势，为了保障2022年利润平稳，加快收入结算预计将是央国企的重要手段，如此也会加快央国企的竣工结算进度。 此外，2021年7月部门联合出台的房地产规范的文件对于未按合同定期竣工交付将重点整治，因此房企竣工周期也会系统性缩短，无序占用的情况在缩减。2021年7月住房和城乡建设部等8部门联合印发《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，其中将“未按房屋买卖合同约定如期交付将”纳为突出整治重点，数据也表明重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2020年平均3.3年加快到2021年平均3.0年。 综上，以上3个方面强有力的支撑将保证竣工周期开启。 6.1. 弹性测算：为完成全年7%的竣工计划，后续竣工将提速至15% 从上文得知10家重点房企公司2022年计划竣工增长7%，目前统计局截止5月的竣工增速为-15%，房企为了完成竣工计划，接下来必将会加快竣工节奏，我们测算出6~12月房企的竣工将提速至15%。 研究表明若未来系统性的缩短竣工周期，以现有的土储房企竣工增速将有明显的提升。一方面，对3家重点房企已开工未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从3.38年缩短5个月到2.97年，那么竣工增速将提升14.0%，竣工面积将从每年4438万方提升到5061万方；另一方面，对7家重点房企已售未竣工进度的测算，数据表明如果竣工周期从2.96年也缩短5个月到2.54年，那么竣工增速将提升16.4%，竣工面积也将从每年2477万方提升到2883万方。 6.2. 持续性测算：每年保持竣工持续7%增长，在手未竣工土储能持续1.6年 截止2021年，10家重点房企已售未结/已开工未结算土储面积为2.24亿平，2021年的竣工面积为1.27亿平，若未来两年保持竣工增速7%不变，且不考虑新增销售项目竣工，那以目前的未竣工面积能持续1.6年。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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