【国君固收覃汉】一个教训,一次升华

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】一个教训,一次升华》研报附件原文摘录）
　　一个教训，一次升华——债市备忘录 音频： 进度条 00:00 04:37 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-06-30 周四债市明显回暖，PMI公布前债市没有明显方向，PMI公布后因为数据不及预期，市场直接跳过“利空出尽”环节开始演绎利好的逻辑，期现货联袂大涨，国债期货开盘后持仓量快速下降，疑似空头减仓离场。虽然股市全天强势，但对债市并未构成任何负面影响，午后多头进一步发力上攻，期货全天拉出一根大阳线收盘，之后因为跨季资金紧张，现货出现一波卖盘，临时尾盘情绪好转，利率再度回落。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、我们认为PMI表现大幅不及预期，虽然重返荣枯线之上，但市场显然想要更高的数据，虽然WIND一致预期是50.5，但是从我们前几天与机构交流的感觉来看，真实的一致预期应该是介于51~51.5之间，如果周四的数据落到这个区间，那么会有一波砸盘，之后场外资金才会考虑进场，演绎“利空出尽的利好”。但最终公布的数据居然只有50.2，令人大跌眼镜，直接导致债市行情当天有种逼空的感觉。 2、未来两周是数据密集发布期，周四PMI发布后债市的表现，可能是接下来的一个缩影，6月份各项数据显然是要好于5月份，但是因为市场预期已经普遍上修，所以符合预期的好，并不会对债市构成威胁，反而容易上演“利空出尽的利好”；不及预期的好，则对债市是直接利好；除非是超预期的好，才可能会利空债市，但是从PMI细分结构仍然是生产强于需求的状态推敲，6月份数据很难再现5月份各项数据全面超预期的情况。 3、阶段性而言，疫后复工带来的复苏持续性存疑，所以市场可能需要通过观察7月份高频数据才能进一步确认，那么未来两周基本面维度，对债市相对安全，市场博弈的重心可能会切换至其他方面，例如跨季后隔夜利率、疫情防控政策、央行潜在宽松手段甚至美债等。 4、对于6月全月的债市调整行情是否已经结束，我们认为概率比较大，当然也不排除当前是下跌中继的可能。回顾上半年我们的判断，真正想通透“雾天开车”逻辑是在4月初，自此以后对于市场的思维模式发生明显切换，从之前的盲目追求趋势，切换成对于短期波段做精细化处理。在4月份之前，我们一直趋势性看多，但2月到3月中旬的行情我们明显误判。 5、导致当时误判的原因并不是我们没有料到市场会出现调整，而是老想追求看多的极致，即使2月初已经意识到调整出现，也不想改变立场，生怕多头的旗帜被他人夺走，这是非常明显的卖方思维。其实现实交易中，哪有什么多头或空头，只要能持续交易赚钱就行。 6、对于2~3月份那轮调整，是由两重利空叠加，第一重利空是1月份天量社融，导致市场担心宽信用要启动，在这个利空落地后，一些投资者认为调整结束可以进场，我们当时也是这样认为，10年国债03从高点下了近5bp，但第二重利空地产政策持续松绑彻底引发市场恐慌，10年国债03低点向上8bp到达那轮调整的终点2.865。 7、所以对于本轮调整有没有结束，难以下明确的定论，如果导致6月调整的一些变量在7月份再度发酵，可能引发利率的二次上行，这个只能观察，做好应对，不要过于依赖判断，继续“看短做短”。（完）

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