【招商纺服刘丽】纺织服装&化妆品&黄金珠宝行业 2022 年中期投资策略:危中寻机,自下而上布局逆势增长标的

（以下内容从招商证券《【招商纺服刘丽】纺织服装&化妆品&黄金珠宝行业 2022 年中期投资策略:危中寻机,自下而上布局逆势增长标的》研报附件原文摘录）
　　本轮疫情接近尾声，疫后复苏阶段预计可选品类需求将率先反弹。对于受冲击 较大的可选时尚消费品而言，三年疫情期间能够实现逆势增长的公司尤为可贵， 我们将在本篇报告详细解读增长背后的逻辑以及未来的可持续性。 1 复盘新冠疫情六次冲击，第一轮和目前第六轮疫情冲击下，由于影响时间长& 区域大，可选时尚类（服装、化妆品、珠宝）表现弱于必选消费。2020 年 8 月至 2021 年 6 月为疫情零星散发+整体复苏期间，社交活动及出游逐渐恢复， 可选时尚类消费品表现优于必选消费。预计随着当前疫情结束后，地促消费 政策强刺激及疫情管控政策进一步放松，可选时尚消费需求将率先反弹。 2 运动鞋服：1、历次经验表明，服装消费下行阶段，体育用品龙头表现相对稳 健；服装消费复苏之时，体育用品龙头向上弹性更大。原因在于依靠产品功 能迭代升级创造需求，并向大众休闲和时尚领域渗透，扩大客群。2、今年以 来疫情冲击之下消费回归理性，品类表现分化，高性价比&专业运动类表现较 为坚挺。高价格带&潮牌销售承压。3、下半年疫后复苏，重点推荐：李宁：技术实力国内领先，期待渠道及供应链运营效率提升后的全面崛起。22PE32X，维持“强烈推荐”评级。特步国际：位居本土第三，科技加持跑 鞋产品力快速提升，渠道升级&精细化运营效果显现，有望在跑步市场获更大 成功。22PE26X，未来三年业绩复合 23%增长，维持“强烈推荐”评级。 3 化妆品：行业回归理性。多轮疫情影响导致社交活动减少，居民购买力下滑。海外大牌价格战对定位中高端的内资品牌进行降维打击。新兴渠道流量成本 快速上涨，头部主播接连被禁播。产品功效评价监管趋于严格，新品备案周 期延长，研发门槛提升。本土化妆品品牌表现分化：流量型品牌加速出清。品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强 的品牌逆势增长，如珀莱雅、薇诺娜。重点推荐：珀莱雅：大单品战略成功 实施，推动品牌势能升级，前瞻布局多元化线上渠道，国货转型升级标杆， 22PE59X，维持“强烈推荐”评级。贝泰妮：国内敏感肌护肤龙头，品类扩 张推动业绩增长，22PE76X，维持“强烈推荐”评级。 4 黄金珠宝：黄金珠宝受疫情影响冲击较大，线下消费场景受损，加之去年高 基数效应，今年行业整体增速放缓。渠道端：品牌分化，中小品牌加速出清， 龙头品牌加速扩店&市占率将会加速提升。产品端：国潮背景下古法金兴起， 成为黄金珠宝行业新亮点。悦己消费提升，弥补婚庆消费下滑的需求缺口， 珠宝市场规模有望稳定增长。我们持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领 先的头部品牌进行布局。重点推荐：周大福：产品&渠道优势明显，开店不断 超预期。22PE18x，维持“强烈推荐”评级；周大生：线上发力多平台布局， 线下省代模式加快开店，22PE11x，维持“强烈推荐”评级。 5 纺织制造：海外鞋服、户外及出行相关产品需求延续较高景气度，龙头公司 具备与品牌商协同研发能力、精益管理能力、全球化产能扩张的能力，近三 年实现较快增长。两条投资主线：一是国产替代逻辑的伟星股份，稳健务实的管理层前瞻实施扩品类、数字化改革、全球化布局战略，结合短交期、强 服务、定制化商业模式，市占率持续提升。22PE20X，维持“强烈推荐”评 级。二是管理能力强、深度绑定 NIKE、PUMA 等全球优质运动品牌龙头，于 越南和印尼扩产带动业绩增长的全球运动鞋制造龙头华利集团，22PE25X， 维持“强烈推荐”评级。 风险因素：疫情反复导致终端需求承压的风险、居民收入下滑导致购买力下 降的风险、原材料价格上涨侵蚀利润空间的风险、大小非解禁的风险。 一 、复盘历次疫情对可选时尚消费品的冲击程度及恢复时间 复盘新冠疫情的六次冲击下我们发现，除首轮武汉及目前第六轮主要一线城市疫情外，其他几次疫情冲击均为局部影 响，终端消费受到影响偏小。从社零受冲击程度及复苏的角度看，第一轮武汉封城冲击下，社零下滑 20%+，复苏期 在 5 个月左右；在 2-5 轮局部冲击&整体复苏背景下，社零增速有所放缓；目前本轮疫情冲击时间较长，社零降幅明显。从品类看，第一轮和第六轮疫情冲击下，可选时尚类（服装、化妆品、珠宝）表现弱于必选消费。2020 年 8 月 至 2021 年 6 月为疫情局部爆发+整体复苏期间，可选时尚类消费品表现优于必选消费。预计第六轮疫情结束后，借助各地促消费政策的强刺激及疫情管控政策的进一步放松，可选时尚消费需求会有明显反弹。 1、疫后复苏阶段，可选时尚消费表现强于必选消费 通过复盘2020年至今的六次疫情冲击的影响及恢复时间发现，可选时尚消费（服装、化妆品、珠宝）在疫情冲击期间下滑幅度较必选品类大，但是冲击结束后复苏节奏更快。 第一轮（2020.1-2020.4）：新冠疫情最初爆发于武汉，并于1月23日开始封城，历经两个半月疫情得以控制，期间疫情传播范围广，全国各地均受到影响，社零呈现下滑状态。2020年1-2月、3月社零总额同比下降20.5%、15.8%；限上化妆品社零同比下降14.1%、11.6%；限上珠宝社零同比下降41.1%、30.1%；限上鞋服针纺社零同比下降30.9%、34.8%。服装及珠宝降幅高于整体社零水平，化妆品由于线上占比高，产品单价低、护肤品类偏刚需，消费韧性相对较强。从复苏节奏看，整体社零水平自2020年8月恢复增长，而可选时尚消费提前复苏，其中化妆品、珠宝、服装针织分别于4月、7月、8月恢复增长，且增速高于整体社零增速水平。 第二轮（2020.6-2020.7）：疫情发生在北京新发地， 辐射面较小。2020年6月、7月社零总额减少1.8%、1.7%；限上化妆品同比+20.5%、9.2%；限上珠宝同比-6.8%、+7.5%；限上鞋服针纺同比-0.1%、-2.5%。 第三轮（2021.1-2021.2）：疫情发生在河北和黑龙江，控制较快，未影响消费复苏节奏。2021年1-2月社零总额同比增长33.8%；限上化妆品同比+40.7%；限上珠宝同比+98.7%；限上鞋服针纺同比+47.6%。 第四轮（2021.7-2021.9）：疫情发生在江苏、河南、福建等地。2021年7月、8月社零总额同比增8.5%、2.5%；限上化妆品同比+2.8%、持平；限上珠宝同比+14.3%、+7.4%；限上鞋服针纺同比+7.5%、-6.0%。 第五轮（2021.10-2022.1）：疫情发生在内蒙古&浙江。2021年10月-12月社零总额增速从4.9%放缓至1.7%；限上化妆品增速从7.2%放缓至2.5%；限上珠宝增速从12.6%放缓至-0.2%；限上鞋服针纺社零下滑2%左右。 第六轮（2022.2-2022.6）：主要爆发在天津、广东、上海、北京，影响范围大&时间长。2022年3月、4月、5月份社零总额减少0.42%、13.3%、5.3%；限上化妆品同比下降6.3%、22.3%、11%；限上珠宝同比下降17.9%、26.7%、15.5%；限上鞋服针纺同比下降12.7%、22.8%、16.2%。5月份以来各品类终端零售降幅有所收窄。 2、各地政策激励频出&管控放松，可选时尚消费下半年有望边际改善 自2022年以来，从中央到全国各地政府均重视消费复苏，上海、广东、北京、吉林、陕西等多地密集发放消费券并减租免税扶持商家复工复产，如浙江发放7.5亿+消费券、北京发放3亿绿色节能消费券等。随着第六轮疫情冲击接近尾声，可选时尚消费有望在下半年迎来显著复苏。 二、化妆品：行业分化与龙头进阶 化妆品行业在2017年前增速虽慢但行业发展较为健康。外资品牌依靠多年沉淀的品牌壁垒牢牢的占据了高端市场，渠道以线下高端百货为主，价格坚挺，产品形态主要以精华&面霜为主，功效围绕抗衰老展开，品牌忠诚度高。国货化妆品在大众市场，依靠线下CS渠道渗透三四线城市，线上享受淘系红利，结合高性价比产品，在基础保湿领域与日韩大众品牌进行激烈的角逐。 2017年-2020年是化妆品行业非理性增长阶段，供大于求。从2017年开始线上渠道流量红利期到来，淘系平台支持，叠加新兴社媒渠道小红书、抖音、快手等快速崛起；营销方式也从传统方式向直播带货&大V传播升级；产品形态创新、成分党兴起。看似呈现传统品牌恢复生机，新锐品牌层出不穷的繁荣景象。实质上则暗藏隐忧，众多内资品牌为了实现短期GMV爆发式增长，采用重流量、强营销、盲目扩品类、孵化新品牌等操作，在发展中埋下了隐患。 2021年至今行业回归理性发展。多轮疫情影响导致社交活动减少，同时居民购买力下滑。海外大牌开始价格战，对定位中高端的内资品牌进行降维打击。新兴渠道流量成本快速上涨，头部主播接连被禁播。产品方面，功效评价监管趋于严格，新品备案周期延长，研发门槛提升。诸多原因导致本土化妆品品牌表现开始分化。品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强的品牌逆势增长，如珀莱雅、薇诺娜；流量型品牌加速出清。 1、珀莱雅：大单品战略成功实施，推动公司逆势增长 2017年至今化妆品行业历经了从快速发展回归到理性发展，行业增速从2021年下半年开始放缓，今年1-5月份化妆品行业下滑5.2%。但珀莱雅从2017年开始收入增速明显快于行业，今年Q1珀莱雅收入同比增长38.53%，618猫旗排名跻身护肤品前五。我们认为珀莱雅近五年以来的强势增长主要源于：产品端践行大单品战略，科技赋能功能升级；渠道端坚持提升线上直营占比，跨渠道多平台运营；营销端强调品牌年轻化属性，积累品牌资产。 产品端践行大单品战略，关键类目排名迅速提升，复购率提升：珀莱雅自2020年3月开始推行大单品战略，从最早的定位抗初老的红宝石精华，到定位抗糖化抗氧化的双抗精华，到定位维稳修护的肌源修护精华。品类上从精华到面霜到眼部护理不断扩充。过去两年来珀莱雅精华类产品销售额快速增长，在天猫平台的面部精华类销售额从2020年初的排行37名，快速爬升至2021年5月之后保持在前十名的位置。眼部护理类产品销售排名也从2020年初的27名，快速爬升到前十的位置。大单品的复购率由2020年的17.85%提升至2021年的24.42%。2021年大单品占珀莱雅品牌收入比例超过25%+，占天猫平台收入的60%左右。大单品占比的提升带动毛利率持续走高，2021年毛利率达到66.46%，同比提高2.91%。 加大研发投入力度，深化技术合作，提升竞争优势。护肤品能打造口碑的核心还是要提升产品力，珀莱雅注重基础科学研发，坚持自主研发和外部技术合作相结合的发展方式，不断提升自身产品竞争力。截止2021年末，公司拥有201项专利，主导参与多项国家、行业及团体的标准建设。产学研方面，公司与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国等中外前端研究机构以及优秀的原料供应商保持研发合作关系，不断通过外部技术合作，提升自己的产品竞争力水平。近年来公司研发投入不断提升，2021年研发投入0.77亿元，同比增长6.94%，研发人员呈增长趋势，2021年研发人员159人，占全部员工比例5.59%。 渠道端：线上自营发力贡献主要增量，2022年线上销售收入持续提升，618增长亮眼。珀莱雅线上渠道营收占比不断提升，自2017年的36.06%提升至2021年的84.93%，2017-2021线上渠道销售额CAGR为57.17%。21年抖音渠道开拓促使线上增长更快，2021年线上实现销售额39.24亿元，同比增长49.54%。2022年线上销售收入持续增长趋势，618大促表现亮眼，护肤品排行榜上位居第五。 维持“强烈推荐”评级。珀莱雅深耕大众护肤领域多年，产品端科技赋能功效提升，从水乳套装到爆品到大单品持续升级；渠道端前瞻布局多元化线上渠道，提升自主精细化运营能力；营销端注重提升投放效率；是本土品牌多维升级的标杆。22PE59X，维持“强烈推荐”评级。 2、贝泰妮：本土敏感肌护理绝对龙头，多渠道&高增长 根据欧睿数据显示，2021年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额达23.4%。公司收入规模自2017年的7.98亿元增长至2021年的40.22亿元，年复合增速接近50%。净利润规模也从1.55亿元增长至8.64亿元，CAGR达54%。 产品端：核心产品定位敏感肌护理，功效显著，构建竞争护城河。主要围绕马齿苋、青刺果等云南特色植物，进行植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理系统性研究与创新。核心成分马齿苋提取物具有良好的舒缓效果，可以快速改善泛红、干痒、灼热、刺痛等肌肤不适，缓解肌肤敏感压力；青刺果可促进皮肤角质形成细胞合成神经酰胺及透明质酸，主动修复皮肤屏障。 渠道端：线上入局早&自主运营能力强：自2012年成立电商事业部，在天猫、京东主流平台拥有巨大客户流量；私域方面，具有公众号“薇诺娜专柜服务平台”等私域平台。2020年，贝泰妮入局抖音、快手等新兴平台。21年线上营收33亿元，同比增长52%，收入占比超过80%。会员管理方面，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体，截止2022年6月10日，抖音粉丝数量达到146.4万，而同类品牌理肤泉、玉泽仅有85.3、38.2万。线下方面，以OTC渠道为重点，截止2021年，公司已覆盖2万多家药店，另外，拓展新零售渠道，于2020年6月入驻屈臣氏，已进驻4000多家网点。21年随疫情有所好转，消费回暖，公司线下收入实现7.08亿元，同比增长57.76%。 营销方面：公司采取“专业化+差异化”的营销策略，邀请皮肤科专家在官微及其他平台进行免费直播义诊，2020年天猫超级品牌日活动期间通过“专家科普+明星推荐+网红博主”的创新直播模式进行产品深度种草，取得了较好的传播效果和好的口碑评价，2021 年，深度合作李佳琦进行营销创新，参与《所有女生的 offer》综艺节目，取得较好营销效果。过去五年均保持40%+水平。 高端抗衰品牌打造第二成长曲线，产品矩阵不断完善。公司主要以“薇诺娜”品牌为核心，积极拓展子品牌，目前有“薇诺娜baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）、“Beauty answers”（高端皮肤修护）、“资润”（干燥皮肤修护），2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，以千元价格比肩国际品牌。未来公司将加大高端抗衰品牌的宣传和发展，有望为公司打造第二成长曲线。 功能性护肤品行业龙头，品牌势能提升，维持“强烈推荐”评级。公司借助核心品牌“薇诺娜”，通过产品差异化定位/精细化渠道运营/医师背书稀缺营销资源等举措，实现了公司收入和利润的快速增长。中长期看，公司有望通过功效升级、品类扩张、品牌扩充保持快速增长。22PE76X，维持“强烈推荐”评级。 三、运动鞋服：行业韧性强，龙头有望率先迎来复苏 1、行业壁垒高、增长韧性强，疫情复苏后弹性大 复盘过去10年体育用品龙头公司季度流水表现，我们发现服装消费下行阶段，体育用品龙头表现较为抗跌；当服装消费回暖阶段，体育用品龙头上行力度更大。原因在于：第一、体育用品龙头品牌依靠产品功能迭代升级，不断“创造”需求，提升原有专业运动消费群体的购买频次。第二、以运动基因作为基础，叠加休闲以及时尚元素，向大众休闲以及商务男装品类渗透，不断破圈扩大消费群体。第三、龙头品牌依靠冠军代言+产品功能升级不断提升市占率，强者恒强，带动行业整体增长。 分品类来看，今年Q2以来受疫情冲击，一线城市商场客流下滑，众多体育赛事停办，对运动鞋服品牌线下销售以及社群营销带来了较大影响。叠加去年新疆棉事件高基数的影响，运动鞋服品牌表现出现了分化。价格优势突出&科技赋能功能升级的产品销售势头良好，如特步的160X系列跑鞋、李宁的超轻19跑鞋满足了消费者户外或者室内健身的需求，也说明了疫情之下消费者消费心理回归理性。但是由于居民消费力下降、社交需求减少，价格定位中高端&高时尚度品牌销售压力较大，如中国李宁、FILA、Adidas三叶草等。 分品牌来看，2021年3月棉花事件后，Nike及Adidas在天猫运动鞋类目销售额占比出现了明显的下降，李宁、安踏、特步出现了明显的提升。 对于疫后复苏，我们重点推荐李宁以及特步国际：李宁是国潮势头下的最大受益者，技术实力国内领先，期待渠道及供应链运营效率提升后的全面崛起。特步国际虽然位居本土第三，但科技加持跑鞋产品力快速提升，渠道精细化运营效果显现，有望在跑步市场赢得更大成功。 2、李宁：国潮势头下的最大受益者 李宁公司2020年疫情后快速恢复，2021年取得令人惊艳的业绩表现，最根本的驱动力是“李宁”品牌代表了伟大的国民运动精神，同时持续突破的产品力、出圈的营销方式不断的推高品牌溢价，从大众定位向中高端市场进行有效突破，提升单品牌成长天花板。而此前较为弱势的渠道及供应链运营体系在钱总上任后得到了系统性的升级，短板补齐对业绩的可持续增长提供坚实的支撑。我们看好李宁的全面崛起势头，盈利能力的提升只是开始，未来3-5年有望加速提升市场份额，抢占Adidas或其他外资品牌市场。 功能与时尚融合，产品力保持迭代创新 产品体系完备，实现了从鞋品到服装到运动器械，定位从大众到高端，从专业到时尚，从成人到儿童的全面覆盖。篮球品类又细分为驭帅、闪击、全城、音速、空袭、韦德之道系列；跑步品类又细分为竞速类、弹速类、保护类、超轻类等，每一个细分品类下面会再有更加细分的系列满足不同使用需求的人群。 多年以来李宁公司始终坚持产品的技术迭代，以及原创开发能力。值得一提的是2019年1月公司推出了李宁？中底技术，并逐渐将此技术的应用从跑鞋拓展至篮球鞋以及运动时尚系列。2021年超轻19跑鞋销售90万双，今年预计可达300万双。 在产品时尚度方面，李宁品牌堪称国潮典范。2017年推出中国李宁品牌，差异化定位国潮风格，与国内快速发展的经济以及民族自信心相契合，2018年-2020年的时装周走秀主题均与国潮文化息息相关。 营销创新手段多样化 携手顶流 提升女性消费者渗透率 ：李宁公司常规的营销方式主要是运动赛事冠名、运动健儿代言等，该种方式有助于树立公司专业形象，但对于目前占比逐渐提升的运动时尚类产品来说助力有限。通过与顶流肖战的合作，实现了互补的目的，将品牌的受众人群从男性向女性扩充，而且女性消费者的购买力和购买频次要明显高于男性，达到更快速的提升运动时尚品类销售占比的目的。 复刻经典 限量发售提升品牌溢价：曾经球鞋二级市场中炒作的品牌主要为AJ和Nike，目前国内李宁品牌也通过“复刻经典、引爆潮流、限量发售”的方式推高品牌溢价，带动了大货产品的热销。 渠道及供应链精细化变革补短板 自2020年开始，虽然在疫情不利影响之下，公司亦坚决关闭亏损和低效门店，同时加强对优质核心地段优质位置铺位的布局，实现了线下渠道结构的优化。经销体系不再注重订货金额考核，而是注重单店效率、零售折扣、库销比的考核。线上提升跨渠道运营能力，抖音、小红书等社媒渠道积极布局，另外也关闭了经销商经营较差的网店。 在供应链方面李宁公司曾经亦存在效率偏低等问题，如爆款供货不及时、滞销款去库存不及时、对经销商订货指导不够精准等问题。钱总上任后从品质控制、成本控制、资源整合、库存精细化管理、销售及订货模式等方面进行了重新的规划。2021年公司存货周转天数、售罄率、折扣率达到了历史最佳水平。 投资建议：我们看好李宁的全面崛起势头，未来3-5年有望加速提升市场份额，抢占Adidas或其他外资品牌市场。当前PE32X，维持“强烈推荐”评级。 3、特步国际：聚焦跑鞋细分市场，产品力提升带动业绩增长 2018年至2021年，公司收入规模从接近64亿元增长至突破100亿元，零售折扣保持在7折-8折之间（2020年受疫情影响零售折扣降至6.5-7折），存货周转水平保持在4个月（2020年受疫情影响存货周转延长至5至5.5个月），毛利率保持在39%-44%之间，净利润率则保持在6%-10%之间。 业绩快速复苏的原因在于：2018年开始，公司从单品牌模式升级为多品牌组合，从大众运动升级为包括大众运动、时尚运动、专业运动在内的品牌矩阵。在产品功能方面，公司持续进行产品技术及创新投入，特步160X系列持续迭代，精英跑鞋在马拉松赛事中穿着率位居首位。渠道方面，门店升级与面积扩张并举，形式多样化，开设特步品牌旗舰店、特步跑步俱乐部，提升单店产出。强化O2O及全渠道零售能力，联手独家代理商在电商平台上销售线下热销产品。2018年至2021年，公司收入复合增速达16%，净利润复合增速达11%。2022Q1公司全渠道零售额同比增长30%-35%，高增长延续。预计22Q2在疫情影响之下流水仍可保持增长。 通过合资及并购的方式构建差异化品牌矩阵 2019年公司与Wolverine成立合资公司经营索康尼和迈乐品牌，并收购盖世威和帕拉丁；将特步广泛的销售网络、索康尼和迈乐的产品技术、盖世威和帕拉丁的设计水平相结合，实现业务突破。21年6月高瓴以10亿港元投资特步，其中5亿港元用于发展盖世威及帕拉丁品牌，赋能时尚运动全球业务发展，根据披露的五五规划，收购品牌将持续开发本土化产品，预计2025年专业运动业务年复合增速达到70%，时尚运动业务年复合增速20%+。 产品：持续提升跑步产品功能性 与众多外部知名材料供应商合作：特步与3M、陶氏化学公司、英威达等国际领先的纤维物料研发商合作开发运动鞋专利科技，并于2018年建成世界级跑步科学实验室，专门用于鞋履设计、研发、测试等项目。开发出Energetex 聚能弹、动力巢、X-dynamic form、X-DYNAMIC FOAM PB等多种中底材料，其中X-DYNAMIC FOAM PB材料采用尼龙颗粒进行超临界发泡的工艺打造，密度较前代ETPU材料轻50%，回弹力超80%，材料性能处于顶尖水平。 构建差异化跑鞋矩阵。公司利用优质材料和结构开发多元化功能性跑鞋，拥有针对大众跑者、专业跑者、精英跑者需求的三条主要产品线，依托中底技术升级不断迭代现有产品系列，满足跑者多元化需求。 专业级跑鞋持续升级迭代。以160x系列为例，自2019年12月推出160X以来持续进行升级，第三代在X-Dynamic Foam PB中底材料的密度和弹性上进一步优化，采用独特的三明治结构，较二代具备更强的推动力、稳定性、缓震效果。 特步专业跑鞋获得马拉松精英选手的青睐。2021年厦门马拉松三小时以内精英选手所着跑鞋中特步品牌占比51%，首次超越国外品牌，2021年度马拉松百强名单前10中有7名穿着160x系列跑鞋，特步跑鞋专业性被广泛认可。 渠道：数量精简、扩面积&提店效、全渠道数字化转型进行中 2018年后，特步品牌门店数量保持在6000家+，关闭低效亏损门店，增开二三线城市核心商圈的大店，同时加开多品牌集合店，零售店平均面积从2018年的105平米提升至2021年的135平米。在运营提效、产品升级、营销加持等多因素影响下，特步品牌线下单店月度流水金额也从2018年的13万元增长至2021年的18万元。 电商占比持续提升，从2018年的20%+提升至2021年的30%左右。特步品牌在传统平台保持稳健增速，同时利用O2O模式开展店铺直播强化新社媒平台营销优势并快速放量。 营销：强化产品跑步功能基因与拥抱年轻客户提升时尚度并举 马拉松赛事赞助强化品牌跑步基因。2008-2019年期间，赞助马拉松赛事场次从2场增长至37场，赞助赛事参与人数从1.1万人增长至80万人，2020年疫情期间赞助9场线上跑步赛事和11场线下赛事，参与人数快速提升至150万人，15年以来连续蝉联中国内地赞助最多马拉松赛事的体育用品赞助商，品牌曝光度提升。 打造特跑族，构建跑步生态圈。2012年建立特跑族，2015年在全各地跑者聚居地设立特跑族俱乐部，基于跑者多样化的需求，提供训练营课程、步态分析、足型测试、赛事一站式报名等一揽子服务，2021年特跑族俱乐部数量达到30家，会员人数从2015年2.5万人增长至130万人，成为目前国内规模最大、最活跃的品牌跑团，助力公司构建跑步生态圈，吸纳跑步爱好者，加速品牌传播。 公司常年赞助马拉松冠军运动员：包括柏林马拉松冠军董国建、南昌马拉松冠军彭建华等，截止 2020 年底，已有8位特步赞助的运动员穿着特步跑鞋在 26 项马拉松赛事中获得冠军，并取得优异成绩，特步品牌通过KOL营销的方式在跑者圈的知名度和认可度快速提升。 投资建议：主品牌特步定位大众运动，聚焦跑步核心品类，与竞品差异化竞争，通过2015年-2017年的调整蓄势，以及2017年后在产品功能加速迭代&渠道升级&双轨营销多维驱动下，品牌影响力显著提升。2019年通过合资以及并购的方式运营索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁，打造差异化定位的品牌矩阵。当前市值对应22PE26X，维持 “强烈推荐”评级。 四、纺织制造：布局高壁垒、高集中度、高利润率的制造龙头 1、海外需求高景气&原材料价格高位运行&供给端扩张积极 海外需求端向好：今年1-5月，纺织服装累计出口1250.67亿美元，增长11.18%，其中纺织品出口628.51亿美元，增长12.14%，服装出口622.16亿美元，增长10.22%。受国内疫情管控放松，物流运输恢复；海外需求高景气以及纺织品原料价格上涨影响，5月纺织服装出口同比增长20.18%至292.27亿美元，其中纺织品纱线同比增长15.71%至140.28亿美元，服装及衣着附件出口同比增长24.61%至151.99美元。 供给端扩产积极：2022年1-4月份纺织业固定资产投资完成额累计同比增速为16.1%，纺织服装业固定资产投资额累计同比增速36.3%。2022年4月份布产量同比减少3.3%至32亿米，纱线产量同比减少8.9%至221万吨。 产成品库存保持合理水平。截止22年4月末，纺织业产成品存货规模1812.1亿元，同比提升16.9%；服装产成品存货规模为942.5亿元，同比提升14.2%。 原材料价格仍处高位。22年6月国棉328均价为21370.43元/吨，同比增长33.7%，相较22年5月均价减少3.4%。从化纤类产品看，黏胶短纤、粘胶长丝、涤纶短纤、涤纶长丝6月均价环比+3.27%、持平、+5.04%、+6.72%。 2、布局高壁垒、高集中度、高利润率的制造龙头 优选赛道：运动鞋服代工行业具有高壁垒、高集中度的特征：头部运动鞋服品牌体量庞大，单款产品销售量大，对代工企业的规模提出了较高的要求；同时通过产品功能迭代升级和良好的品质吸引消费者复购；并尝试快反模式对热销款补货。因此头部品牌极高的要求为运动鞋服代工行业构筑了强大的壁垒：包括准入壁垒、研发壁垒、品控壁垒、交期壁垒、规模壁垒等。高集中度：头部品牌出于降低管理难度，提高管理效率的角度，近年来有意压缩供应商数量，并将订单向优质供应商集中。因此行业集中度高，且上下游之间关系紧密，一旦进入品牌商采购体系并成为核心供应商后，品牌商不会轻易更换供应商。 业绩好&获得高估值溢价：对于优质制造商而言，必须具备如下三大核心竞争力才能进入品牌的供应链体系：强大的技术实力，能够做到与品牌商在新品开发方面协同研发，包括对于生产工艺的持续升级、对材料的持续开发能力。精益化的管理能力，特别是对于劳动密集型的成衣以及鞋类工厂，做到快速响应品牌商订单，并在最短的时间交货。多区域产能布局的能力，劳动力成本对鞋服制造商利润率影响程度较高，近年来众多工厂从国内向越南迁移，而随着越南的城市化进程加速，众多代工商也在规划向印尼迁移，因此海外拿地、招工、技术和管理传承、文化融合成为了扩张的关键。具备以上实力的制造商才可以做到在品牌商采购份额持续提升，自身受规模效应以及效率提升驱动盈利能力提升，实现ROE的提升，进而获得超越行业水平的估值定价。 3、伟星股份：厚积薄发，国产替代空间广阔 伟星股份2020年以来业绩快速增长，2021年收入及净利润同比增长34%/13%，2022Q1公司收入及净利润同比增幅分别为34%/45%。伟星业绩快速增长的原因主要在于：一、稳健务实的管理团队前瞻预判行业趋势，激励到位确保战略快速执行。二、特有的个性化产品开发、短交期、强服务构建高壁垒的商业模式，拥有较强的产品定价能力。三、竞争对手YKK在激烈竞争中失去份额，为以伟星代表的国内民营企业抢占先机。 优秀管理团队保驾护航：提前预判市场变化，各项改革先行。1）通过大辅料战略不断突破单一品类成长天花板，协同发展提升客户黏性：公司1976年起步，从中高端钮扣做起，快速做到国内中高端钮扣市占率第一；2000年初涉足中高端条装拉链，目前国内中高端条装拉链本土企业市占率第一；2021年通过合资的方式布局织带品类。2）营销&生产基地国际化战略积极推进：创立之初立足本土头部服装品牌客户，2011年后本土服装行业陷入库存危机，公司迅速调整战略方向，2013年后通过海外布局销售网点&建设孟加拉产业园的方式助力海外头部客户加速开拓。若穿透至最终合作品牌，则目前来自国际品牌收入占比已经超过国内品牌。3）2014年-2015年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造，2017年开始连续4年年均超一亿元的资金投入，以高效生产、智能检验、优质服务顺应行业短交期快速反应的变化趋势，由守转攻，抢夺YKK份额。 高壁垒、高效率的商业模式：高壁垒：伟星作为头部辅料供应商在产品开发（材料研发、结构设计、磨具开发、设备改造）、服务响应（直接客户众多且分散、小批量多品种多批次交货、交期各异）、国内外头部客户维护方面构建较高壁垒。因此拥有较强的议价能力，多年来无论行业周期波动，亦或者原材料价格波动，公司的毛利率水平始终维持在38%-42%之间。高效率：多年技改升级后，接单、排产、检验时间缩短，交期最快缩短至2-3天（YKK14天交期）。同时可迅速满足接单后客户临时对订单量和产品种类的调整要求。 投资建议：伟星股份通过信息化与自动化升级提升了与品牌商在新品及材料的协同研发能力，并实现了生产工艺升级提效。强大的精益化管理能力及激进的营销风格，能够做到快速响应品牌商订单，并在最短时间交货。多区域产能布局能力强。未来5年伟星有望实现品牌商采购份额持续提升，自身受规模效应以及效率提升驱动盈利能力提升，实现ROE提升，进而获得超越行业水平的估值溢价，当前市值对应22PE 20X，维持“强烈推荐”评级。 4、华利集团：快速扩产与精益管理并举的运动鞋代工“新星” 近年来运动鞋服行业快速增长，头部品牌表现突出，公司在客户采购份额提升，产能扩张与效率提升并举。收入规模从2017年的100亿元增长至2021年的175亿元，CAGR达15%；净利润规模从11亿元增长至28亿元，CAGR达25%。在规模效应、客户升级、产品结构优化、效率提升等因素推动下，公司毛利率从2017年的23%提升至2021年的27%，净利润率从11%提升至16%，ROE年化保持在30%以上。 重视技术投入&持续工艺升级，推动人效持续提升：华利集团研发费用支出占收入2%左右：公司负责将品牌商的设计图实现（设计由品牌商做，打样由公司做），2017年至2021年公司研发费用占收入比例在2%左右，处于行业中等水平，为新产品、新技术开发提供了资金保证。重视技术人员的培养：截至2021年，华利集团开发设计体系共2509人，占公司总人数的1.66%。核心技术人员分别为陈昆木、谢献堂、张桓章，核心技术人员保持稳定，没有人才流失的现象。生产工艺先进，拥有多项专利技术：截止2021年，华利集团共取得98项专利；这些技术在满足产品的多样性、功能性、个性化等方面，以及提高生产效率，降低生产成本方面具有关键作用。公司的订单一般是在45天-60天，部分订单可以2-3周交货。重视研发投入并持续提升工艺水平，公司人均收入从2017年的8.99万元增长到2021年的11.55万元，年复合增速达11%，人均净利润从1万元增长到1.83万元，年复合增速达20%。 品质和交期保障下，与核心客户关系愈加紧密：从2021年客户结构看，NIKE、DECKERS、VF、PUMA、UA是公司的五大核心客户，收入占比分别为35%、22%、18%、11%、6%，且五大核心客户收入占比从2017年的83%提升到2021年的92%。 投资建议：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能快速爬坡，并积极在越南、缅甸和印尼等地扩张产能。22PE25X，维持“强烈推荐”评级。 五、黄金珠宝：国潮背景下重视黄金赛道，选择渠道布局领先的头部品牌 黄金珠宝作为可选消费中的高弹性行业，受疫情影响冲击较大。今年一季度在金价上行和春节销售的带动下，黄金珠宝社零增速领跑于可选消费，春节期间，内资头部品牌全面推行黄金一口价转克重销售，也对黄金珠宝的销售放量起到很大的推动作用。但3月开始各地疫情逐渐爆发，线下消费受到很大影响，黄金珠宝作为注重线下体验的高弹性的可选品类，3-4月社零增速均领跌，受疫情冲击较为严重。5月社零、金银珠宝零售额同比仍有所下降，跌幅相比4月收窄，疫情影响减弱。 国潮背景下古法金兴起，成为黄金珠宝行业新亮点。近年来随着民族自信心的提升，各个市场兴起国风潮流，带有国风元素的产品普遍受到市场热捧。在黄金珠宝行业，复古典雅的古法金则成为市场的宠儿。古法金再现了鎏金、掐丝、炸珠、花丝镶嵌、金银错、錾花、累丝等古老铸金工艺，以纯手工的特点和精致古朴的造型，深受消费者喜爱，成为黄金珠宝行业中最新的爆款产品。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，黄金饰品中古法金产品的市场份额从2017年的1.6%提升到2019年的12.17%。由于古法金产品的高人气，除了老庙黄金、老铺黄金等专门做古法黄金的品牌外，综合性珠宝品牌也纷纷布局古法金业务。其中，周大福推出的“传承”系列是引爆行业“古法金热潮”的代表产品，以中国传统文化经典的符号、图案、文化为元素，配合黄金古法工艺，以现代的设计打造成时尚首饰。“传承”系列作为古法金品类的爆款产品，销售占比不断提升，2021财年 “传承”系列销售占比已经达到黄金的39.5%，并仍在不断提升。 悦己消费提升，弥补婚庆消费下滑的需求缺口，珠宝市场规模有望稳定增长。婚庆场景一直以来在我国黄金珠宝消费市场需求中占据半壁江山，而近年来，结婚人数、结婚率不断下降，2013年结婚人数1347万对，之后呈现持续下滑趋势，2021年结婚登记人数仅为764万对，婚庆珠宝市场的消费量也出现明显下滑，但随着人均收入水平的提升，婚庆珠宝消费的客单价在不断提升，可以在一定程度上对冲缩量的影响。近几年黄金工艺不断升级，3D硬金、5G黄金、古法金等品类兴起，黄金产品的时尚感快速提升，悦己和赠礼的需求迅速放量。2019年据戴比尔斯统计，钻石珠宝消费动机主要的还是结婚需要，占比28%，而表达爱意需求占比30%，悦己需求为27%，2020 年据世界黄金协会调研，珠宝的自戴需求变为最主要需求，占比提升至32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。根据草根调研数据，今年一季度我国黄金珠宝消费结构中，婚庆占比已经从之前的50%下降到30%，取而代之的是悦己和送礼需求快速提升。在悦己式消费快速兴起的背景下，珠宝行业市场规模有望持续稳定增长。 持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领先的头部品牌进行布局。国潮背景下，黄金产品工艺升级带来的消费需求提升将是一个长期趋势，同时黄金价格走势目前正处于长期上行趋势中，消费者在金价上行周期中对黄金的消费意愿会变强，预计未来3-5年内年轻人对黄金产品的喜爱度和消费额将会不断提升，中长期持续看好黄金产品赛道。因此在标的选择上也会优先推荐黄金产品赛道布局较为完善的品牌，在其中重点关注渠道拓展步伐最快的头部品牌。我国A股和港股的珠宝上市公司中，大多数都属于渠道驱动型的大众消费品类珠宝，这类珠宝品牌的特点是要利用渠道的规模优势抢占市场，因此，在近几年头部品牌都在加快开店跑马圈地的竞争中，建议优选渠道拓展强势的龙头品牌进行布局。 下半年展望：收入业绩预计有所回暖，但高基数效应下增速相对会比较稳健。6月随着各地疫情逐渐得到控制，线下消费场景也在不断恢复，珠宝品牌门店销售均得到不同程度的修复。预计下半年如果没有新的大范围疫情扰动，线下消费将会持续回暖，黄金珠宝品牌的销售增速也会有一定修复，但由于去年黄金珠宝消费是经历了疫情后的消费复苏，基数较高，今年预计同店增速不会实现很高的增长，珠宝品牌的收入和业绩增长主要会来自新增门店的贡献。 1、周大福：渠道下沉开店持续超预期，精致店模式进一步突破成长瓶颈 新城镇计划不断进行渠道下沉，开店数量持续超预期。周大福自2018年提出新城镇计划，2019年推出省代模式后，渠道下沉不断加码，给加盟商的开店扶持力度也在逐年增加。在三四线城市和原有一二线城市布局薄弱的郊县等地区，通过“新城镇计划”的买断式加盟模式，快速开店，近几年开店数据持续超预期。2020财年（2019.3.31-2020.3.31）和2021财年大陆地区净增门店数分别为713家和744家，持续领跑于其他品牌。随着前期下沉渠道的门店逐渐在低线城市打开了消费者对周大福的品牌认可度，店效有显著提升，同时品牌方对加盟商开店的扶持力度不断加码，加盟商的开店意愿愈发增强，2022财年开店继续大超预期，公司原计划开店目标为超过700家，中报时上调至超过1000家，最终全部财年共新增门店1361家，大超预期。公司2023财年开店目标指引为1000-1200家，依然保持快速开店的节奏。 精致店模式进一步突破成长瓶颈，渠道开店空间进一步提升。2023财年，公司又进一步推出了“精致店”模式，在原有新城镇的布局中，增加对社区和商超等更小单元渠道的覆盖。“精致店”的门店面积更小（以40-60㎡为主），投资更少（单店投资预计在330-430万左右），可以降低加盟门槛，也可以覆盖更细分的客户人群。预计精致店模式将进一步抬升品牌门店数量的天花板，预计在快速实现7000家门店目标后，公司将在3-5年内实现1万家门店的渠道覆盖，建立更深的渠道优势护城河。 优质行业龙头基本面持续向好，估值处于低位，维持“强烈推荐”评级。公司是珠宝行业的优质龙头品牌，渠道下沉策略走通，开店不断超预期，市占率加速提升，竞争格局持续改善。在黄金销售高增长和加盟开店快速布局的共同作用下，预计公司收入依然会保持高增长，但由于加盟模式和黄金产品毛利率水平较低，预计毛利率仍将维持较低水平，业绩预计会保持稳健增长。当前市值对应22PE18X，长期成长确定性强，维持“强烈推荐”评级。 2、周大生：线上发力多平台布局，线下省代模式加快开店 “口红效应”下黄金珠宝品牌线上销售增速强劲，周大生线上多平台发力，均取得良好增长。今年疫情以来，在线下黄金珠宝销售受到重大冲击的情况下，线上珠宝销售却实现了逆势上涨，部分龙头品牌在天猫和抖音平台的线上销售均有较高的同比和环比增速。天猫平台上，周大生3-5月同比增速为23.91%、46.17%、9.94%，中国黄金为153.85%、55.72%、205.06%，老凤祥为34.02%、144.11%、146.22%；抖音平台上，周大生3-4月同比增速为417.3%、146.22%、-35.25%，中国黄金为1770.95%、19.9%、-7.23%，整体增速较高。2022年3-5月，线上销售高景气主要是由于“口红效应”，在消费整体不景气的情况下，低价珠宝和口红等具备奢侈品属性但价格又相对较低的消费品反而会呈现销售走高的态势，线上销售的珠宝普遍客单价较低，符合“口红效应”的标的特征，因此疫情期间，黄金珠宝的线上销售额有较好的增长。周大生是最早布局线上的珠宝品牌，其在天猫、抖音、快手等多平台布局也较为完善，近几年随着社媒渠道的兴起，公司抓住电商渠道风口大力布局，达播与自播相结合，今年在抖音和天猫平台均维持高增长。 线下渠道端省代发力，预计全年开店将会恢复较快的节奏。公司从2021年7月开始推行省代模式，通过省代的方式拓展加盟，加快开店，同时对省代的激励机制也较为完善。目前公司已在大部分省签订了省代合约，预计今年省代将逐渐发力，助力公司恢复更快的开店节奏。2021年公司净增313家门店，继2018-2019年快速开店后，2020-2021年开店节奏有所放缓，并对现有门店做了很多的调整和优化。2022年公司开店目标为净增400-500家，相较过去两年明显提速，预计省代模式下，全年的开店目标有望顺利达成，市占率将进一步巩固和提升。 展销模式加大黄金产品布局，产品结构不断优化。省代模式下，黄金产品通过展销模式，给予加盟商28天免息账期，有效提升了加盟商对黄金产品的提货额，也大幅提升了公司的收入规模。同时，公司也加大了对黄金产品的布局力度，优化产品结构，推出“非凡国潮系列”把握古法金的行业热点，推进黄金配货模型提升销售效率，提高核心和IP类产品占比，增强品牌在黄金产品赛道的差异度和竞争力。在黄金产品发展前景良好的行业背景下，公司牢牢把握机遇，加大黄金产品布局，预计将为公司未来收入业绩的增长提供有力支撑。 弹性充足的A股优质标的，估值性价比高，维持“强烈推荐”评级。渠道端公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长，净利润有望维持稳定增长；预计公司2022-2023年业绩14.7亿、17.4亿，增速20%，19%，22PE11X，维持“强烈推荐”评级。 六、风险提示 疫情反复导致终端需求承压的风险； 居民收入下滑导致购买力下降的风险； 原材料价格上涨侵蚀利润空间的风险； 大小非解禁的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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