【国君金工】中证500长期投资有哪些看点

（以下内容从国泰君安《【国君金工】中证500长期投资有哪些看点》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者：陈奥林、杨能、殷钦怡、徐浩天 ？？ 摘要 中证500在吸纳中证1000指数中的高成长企业的同时，也在为沪深300输送市值提升较快的公司以及吸纳沪深300中的市值下降较快的低估值公司，中证500承上启下的作用使得其行业配置更为均衡。 指数价值属性逐步凸显，指数风格也更加均衡。从BARRA风格来看，在过去10年中，中证500指数盈股息率大幅改善，EP、BP价值因子得分同样处于历史高位。 指数长期成长性提升空间较大。中证500指数成分股平市值中位数仅沪深300指数的四分之一，因此中证500指数贝塔弹性远高于沪深300，中证500指数滞涨时期估值下跌幅度大于沪深300。长期来看，伴随经济周期切换，中证500指数相比沪深300也有更高的估值修复空间。在中证500非金融成分股中，超过10%的企业位于上海市或主营收入前五来源于上海市，伴随疫情影响的减小，指数成长性有望进一步提高。 中证500基本面景气度有望在1-2个季度内触底反弹， 中证500主要权重行业长期成长性突出，业绩持续增长可期。对于电子、新能源汽车、光伏三个主要权重行业，受国产替代、碳中和等因素的催化，未来发展空间均十分广阔，将带动中证500指数基本面长期向上。 横向对比反映大市值股票走势的沪深300指数的机构配置情况，可以看到相比于中证500，沪深300的筹码压力较大，机构配置比例并未因2021Y以来的下跌而减仓，反而维持高位，从筹码压力的角度中证500指数更优于沪深300指数。 短期来看北上资金更加倾向于押注核心资产的估值修复，这也反而导致了从北上的角度短期中证500的筹码结构相比沪深300更优，未来潜在修复空间更大，叠加外资对以中证500为代表的二线龙头的关注度提升为长期趋势，以短周期视角和长周期视角中证500的筹码结构均更具优势。 ？？ 01 指数风格：成长与价值齐飞 2021年以来，中证500指数在盈利能力上行的背景下，市盈率不断下行，2022年4月，中证500指数市盈率更是突破了历史低点。截止5月20日，中证500市盈率已跌破20，指数估值水平与沪深300指数进一步靠拢。 从中证500风险溢价（指数盈利收益率减十年期国债收益率）来看，目前指数投资性价比与2018年大跌后相当，风险溢价2.2%，处于均值加2倍标准差之外，相对国债吸引力较高，基于风险溢价的均值回复特征， 中证500指数中长期预期收益率大幅提升。 中证500指数的高风险溢价与成分股调整密切相关。由于每年中证500指数“换血”约20%的股票，中证500从小盘成长指数已转变为中盘成长价值指数，更均衡的行业分布推动了估值水平的下降。过去10年中，军工、新能源等科技板块的权重上升的同时、金融、周期板块的权重也大幅上升。2010年时中证500成分股以医药、基础化工、电子为主，金融占比仅0.3%，截止2021年末，金融板块在中证500中占比已达7%，而商贸零售、房地产、汽车等板块权重占比大幅下降。这是因为中证500在吸纳中证1000指数中的高成长企业的同时，也在为沪深300输送市值提升较快的公司以及吸纳沪深300中的市值下降较快的低估值公司，因此，中证500承上启下的作用使得其行业配置更为均衡。 指数价值属性逐步凸显，指数风格也更加均衡。从BARRA风格来看，在过去10年中，中证500指数盈股息率大幅改善，EP、BP价值因子得分同样处于历史高位。 指数长期成长性提升空间较大。中证500指数成分股平市值中位数仅沪深300指数的四分之一，因此中证500指数贝塔弹性远高于沪深300，中证500指数滞涨时期估值下跌幅度大于沪深300。长期来看，伴随经济周期切换，中证500指数相比沪深300也有更高的估值修复空间。在中证500非金融成分股中，超过10%的企业位于上海市或主营收入前五来源于上海市，伴随疫情影响的减小，指数成长性有望进一步提高。 ？？ 02 指数基本面景气度有望触底反弹 中证500行业权重分布以制造业为主。2021年下半年以来，受限电限产、疫情扰动等因素的影响，制造业发展遇到挑战，中证500业绩表现显著下滑。限电限产及疫情扰动直接对制造业的生产活动造成了负面冲击。此外，在能耗双控影响下，原材料价格显著上行，压缩中游制造业利润空间，中证500利润增速下滑幅度显著大于营收增速下滑幅度。 在中证500指数的主要权重行业中，我们此前已针对电子、新能源汽车、光伏三大产业构建了基本面量化框架，下面我们分别对这三大行业未来的盈利走势进行预判。 2.1 电子 2021Q4起半导体下游需求边际回落，此外供给端受疫情扰动影响，共同导致半导体产业业绩增速逐季下滑，板块指数也自2021年12月起持续回撤。作为半导体最大的下游需求来源，智能手机需求自2021Q4起持续疲软。此外，上海及周边的苏州、昆山在中国芯片供应链中占据重要地位，2022年2月起的苏州及上海疫情对芯片供应链也产生了负面冲击。在上述因素影响下，半导体产业业绩增速逐季回落。我们构建的半导体产业景气度指标亦显示，产业景气自2021年8月起由持续上行转为震荡。 短期来看，疫情影响逐步缓解，下游需求有望自2022Q3起边际改善，半导体产业景气修复可期。供给端来看，上海疫情持续好转，对供应链的扰动大幅缓解；需求端来看，三季度为智能手机传统旺季，苹果等厂商的主力机型将相继发布，有望刺激下游需求回暖。因此，半导体产业景气度有望自2022Q3起逐步修复。 长期来看，中国半导体市场空间广阔，国产化率尚低，国产替代大趋势下中国电子产业有望持续高速增长。中国半导体市场占全球30%左右，且占比呈长期上升趋势，国内市场空间非常广阔。另一方面，目前在光刻机、薄膜沉积等半导体制造核心环节，国产化率尚不足10%，提升空间巨大。自2018年美国发动对华科技战以来，中国电子产业国产替代进程持续加速，目前涂胶显影等环节已实现零的突破，随着未来国产化程度不断提高，国内电子产业有望持续高速增长。 2.2 新能源汽车 上游原材料涨价侵蚀中下游利润，叠加疫情扰动等不利因素，2022年新能源汽车产业业绩表现下滑，板块指数也自2021年12月起持续回撤。新能源汽车的重要上游原材料碳酸锂的价格由2021年年初的约5万元/吨持续上涨至2022年3月的最高约50万元/吨，原材料价格的大幅上涨对产业链中下游造成了巨大的成本压力。此外，长三角为中国新能源汽车产业链最为集中的区域，上海疫情扰动也对企业生产造成了严重的负面冲击。多重因素影响下，2022年新能源汽车产业业绩表现有所下滑，我们构建的景气指标也显示，产业链景气度自2021年年末起持续回落。 短期来看，疫情虽持续改善，但2022年锂矿新增产能有限，成本压力持续存在，预计2022年新能源汽车产业仍有业绩压力，2023年有望反转。虽然上海疫情持续好转下，新能源汽车供应链有望修复，但上游成本压力短期难以解决。根据上海钢联预测，2022年全球锂资源供应增速约为24%，而需求增速近40%，锂资源供需缺口持续存在，价格或将持续维持高位，同时锂资源供给瓶颈也将限制新能源汽车销量增长。因此，预计2022年内新能源汽车产业仍有业绩压力。而在进入2023年后，新增锂矿供给开始加速，供需矛盾有望逐步缓解，业绩加速可期。 长期来看，新能源汽车替代燃油车大势所趋，新能源汽车产业增长空间广阔。在碳中和目标驱动下，新能源汽车对燃油车的替代是大势所趋。2022年4月，新能源汽车渗透率已迅速提升至25%，目前处于技术生命周期模型中典型的成长期，未来渗透速度还将持续加快。根据青铜科技预测，至2025年中国新能源汽车销量将突破1000万辆，复合增速达30%，产业长期增长空间广阔。 2.3 光伏 上游硅料价格高企挤压下游需求，光伏板块业绩自2021Q2起波动明显，板块指数也自2021年9月起持续回撤。2021Q2以来，受上游硅料价格持续上涨影响，光伏组件价格亦居高不下，对下游需求造成了一定程度的挤压，虽然2022Q1在印度市场抢装的影响下板块业绩有所回暖，但硅料价格仍是抑制下游装机需求的最重要变量之一。 短期来看，随着新增产能不断投产，硅料价格有望自2022Q3起稳步下降，刺激下游装机需求，推动全产业链景气回升。根据硅业分会统计，2022年国内多晶硅产能预计将达86万吨，同比增长60%以上，随着新增产能持续投产，硅料价格有望稳步下降，从而刺激下游装机需求。而从我们构建的光伏产业综合景气指标走势上来看，目前指标下行斜率已经显著放缓，且历史上光伏板块景气下行周期均持续一年左右，这意味着未来一个季度内我们就能够看到光伏板块的景气上行拐点。 长期来看，在全球碳中和目标驱动下，光伏长周期成长确定性极强。世界各国先后做出碳中和承诺，我国也提出要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。在全球碳中和目标驱动下，光伏等新能源发电长期发展空间广阔。据IEA预测，至2050年，全球光伏装机占比将超过40%，未来30年复合增速超10%，光伏产业长周期成长确定性极强。 2.4 小结 展望未来，生产端及成本端的不利因素有望持续改善，需求端亦复苏在即，中证500业绩有望在一个季度后进入复苏区间。在经济持续疲弱的背景下，能耗双控的力度阶段性缓和，同时疫情防控态势逐渐向好，生产端及成本端的不利因素均有望持续改善。同时，从需求端来看，我们基于实体数据构建的制造业景气先行指标以及基于货币供需数据构建的宏观流动性指标均已在近期触底反弹，从历史上来看，两项指标均稳定领先中证500业绩增速一个季度左右，这意味着中证500业绩有望在一个季度后进入复苏区间。 ？？ 03 公募机构持仓： 指数筹码压力相对较低 我们首先统计了公募基金中以主动权益为主要投资对象的产品（包括普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金），在中证500成份股上的配置情况，为了消除基金半年报/年报和季报披露完整度的影响，我们统一仅统计每季度基金前十只重仓股中中证500成分股的占比。从下图可以看到，主动权益类基金在中证500成分股内的配置比重整体存在三个阶段性的变化： 1.2013-2017Q3，市场风格以中小市值为主导，公募基金对于代表中盘风格的中证500成分股的配置比例逐渐上升，2017Q3到达高点，为23.76%。 2.2017Q4-2021Q2，市场风格切换至大市值为主导，公募基金对于中证500成分股的配置比例基本呈现逐季下降的趋势，尤其是经过以核心资产为主导的2020年的行情后于2021Q2触及历史底部。 3.21Q3-至今，随着中小市值风格重回舞台，中证500相比沪深300体现出显著的超额收益，公募基金对于中证500成分股的配置比例小幅回暖，最新相对占比为12.71%，位于2013年至今的25.0%分位数，仍显著小于前期配置高点。 横向对比反应大市值股票走势的沪深300指数的机构配置情况，可以看到相比于中证500，沪深300的筹码压力较大，机构配置比例并未因2021Y以来的下跌而减仓，反而维持高位，从筹码压力的角度中证500指数更优于沪深300指数。 从主动权益类基金在中证500成份股内部持仓的结构的角度观察其内部持仓集中度（在此我们以CR10为观察对象），目前持仓集中度基本位于历史中枢附近，无需过于担心持仓集中于权重个股的问题。前十大重仓股包括振华科技、博腾股份、法拉电子、容百股份和纳斯达等以TMT方向为主的个股。 ？？ 04 北上资金流入为长期趋势， 二线龙头关注度提升 4.1 总量视角：北上资金的流入更多基于配置的考量 北上资金背后代表的外资机构同样是中证500成分股的主要交易力量之一，我们首先观察北上资金整体的流入行为与近期的流向变动。 从北上资金自2017年以来整体的流入流出情况来看，外资机构对于A股的投资机会十分看好，资金呈现持续净流入的状态，这也与我们之前的多篇国际化系列报告中提出的A股处于国际化的进程中，这一阶段海外资金将快速流入的判断相一致。A股入摩为国际化进程中的标志性事件，吸引了大批量的海外资金流入，但尽管2019年后MSCI完成了A股第二阶段的纳入，北上资金也并没有停止流入的步伐，可见海外资金更多的是以配置的视角流入A股而非单纯的追踪指数。 但北上资金持续流入的状态在2022年出现了一定的逆转，2022年截止20220520共计流出125亿，这一方面是由于A股2022年以来表现不佳，但更主要的原因是美联储的加息缩表进程和预期风险导致的资金回流，短期对A股整体走势，尤其是北上资金历来相对更为倾向的权重股存在一定压制因素，但不改A股国际化下长期流入的趋势。 4.2 内部解构：对二线龙头关注度持续提升，短期中证500微观结构更佳 北上资金与上文提及的内资公募机构在中证500成分股上的配置比例呈现显著的差异，从17年至今基本可以分为两个阶段： 1.2017-202104：北上资金在中证500中的配置比例相较其整体配置组合逐渐提升，我们认为这主要的原因是随着北上资金在其原先偏好的大盘蓝筹、一线龙头股中的配置比例逐渐到达较高水平，从而面临买入限制和收益率下滑的问题，以及自身不断加深对二线龙头的认知等种种原因， 北上资金不断拓充其选股域，提升中盘股在其组合中的配置比例。 2.202104-至今，北上资金在中证500中的配置比例整体小幅下降，通过观察北上资金在沪深300中的配置比例，我们可以发现在2021/04-2021/12这个区间中，北上对于中证500配置比例的降低并未伴随着对沪深300配置比例的抬升，因此这一阶段是北上资金沿着市值方向继续向下拓展选股域的过程，而到了2022年，随着沪深300代表的大盘蓝筹股的估值经过2021年的调整来到了相对较低的位置，我们在曾经的国际化系列报告中分析过，估值是北上资金的重要考量因素，在估值修复预期的驱动下北上资金重新向沪深300进行了调整。 综合而言，短期来看北上资金更加倾向于押注核心资产的估值修复，这也反而导致了从北上的角度短期中证500的筹码结构相比沪深300更优，未来潜在修复空间更大，叠加外资对以中证500为代表的二线龙头的关注度提升为长期趋势，以短周期视角和长周期视角中证500的筹码结构均更具优势。 ？？ 05 南方中证500ETF介绍 5.1 产品介绍 南方中证500ETF（510500）的跟踪标的是中证500指数，以紧密跟踪业绩比较基准、追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为目标，具有较高的长期投资价值。产品于2013年3月15日上市，历任两位基金经理，当前基金经理是罗文杰女士，产品规模达到402.81亿元。 5.2 基金公司和基金经理介绍 南方基金作为国内首批规范的基金管理公司，以打造“值得托付的全球一流资产管理集团”为愿景，秉承“为客户持续创造价值”的使命，坚持以客户需求为导向，以价值创造为核心，以产品创新为引擎，历经了中国证券市场多次牛熊交替的长期考验，以持续稳健的投资业绩、完善专业的客户服务，赢得了广大基金投资人、社保理事会、年金客户和专户客户的认可和信赖。南方基金公募基金规模6226亿元，管理公募基金共204只，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币型、指数型、QDII型、FOF型等。其中管理ETF基金产品27支，ETF基金总规模达到770.12亿元。南方基金已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。 南方中证500ETF产品于2013年3月15日上市，历任三位基金经理，目前的基金经理是罗文杰女士。罗文杰女士是美国南加州大学数学金融硕士、美国加州大学计算机科学硕士，先后任职于美国OpenLinkFinancial公司、摩根斯坦利公司，2008年9月加入南方基金，2013年4月22日起任南方中证500交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理，并先后担任多支基金产品的基金经理，具有丰富的投资管理经验。 ？？ 06 总结 中证500在吸纳中证1000指数中的高成长企业的同时，也在为沪深300输送市值提升较快的公司以及吸纳沪深300中的市值下降较快的低估值公司，中证500承上启下的作用使得其行业配置更为均衡。 指数价值属性逐步凸显，指数风格也更加均衡。从BARRA风格来看，在过去10年中，中证500指数盈股息率大幅改善，EP、BP价值因子得分同样处于历史高位。 指数长期成长性提升空间较大。中证500指数成分股平市值中位数仅沪深300指数的四分之一，因此中证500指数贝塔弹性远高于沪深300，中证500指数滞涨时期估值下跌幅度大于沪深300。长期来看，伴随经济周期切换，中证500指数相比沪深300也有更高的估值修复空间。在中证500非金融成分股中，超过10%的企业位于上海市或主营收入前五来源于上海市，伴随疫情影响的减小，指数成长性有望进一步提高。 中证500基本面景气度有望在1-2个季度内触底反弹， 中证500主要权重行业长期成长性突出，业绩持续增长可期。对于电子、新能源汽车、光伏三个主要权重行业，受国产替代、碳中和等因素的催化，未来发展空间均十分广阔，将带动中证500指数基本面长期向上。 横向对比反应大市值股票走势的沪深300指数的机构配置情况，可以看到相比于中证500，沪深300的筹码压力较大，机构配置比例并未因2021Y以来的下跌而减仓，反而维持高位，从筹码压力的角度中证500指数更优于沪深300指数。 短期来看北上资金更加倾向于押注核心资产的估值修复，这也反而导致了从北上的角度短期中证500的筹码结构相比沪深300更优，未来潜在修复空间更大，叠加外资对以中证500为代表的二线龙头的关注度提升为长期趋势，以短周期视角和长周期视角中证500的筹码结构均更具优势。 ？？ 07 风险提示 本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合；宏观环境变化可能导致市场风格变化；指数景气度反弹不及预期。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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