专题|信用断层——低沉沉浮录(二)

（以下内容从国泰君安《专题|信用断层——低沉沉浮录(二)》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 过去房地产是信用派生的重要环节，信用派生路径主要包括银行和影子银行两条途径，后者在房企当前的资金来源中占比约23%。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达9.5倍。房地产相关贷款是人民币贷款的主要组成部分，占比约三成。房地产的信用派生途径包括银行和影子银行两条途径。将非银行贷款外的金融机构融资渠道均纳入影子银行范畴，即包括信托、债券、ABS、中期票据、短期融资券、私募基金、股权融资等。根据测算，2021年房企资金来源中约4.6万亿元来自影子银行，占比约23%。券商资管计划和单一资金信托，主要是通道业务，并不直接流向房企，但是却构成影子银行的重要资金来源。 过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时，影子银行的资金渠道率先回升，例如2011年和2014年。而在2018年以后，受资管新规影响，通道业务规模持续萎缩超过60%，整体影子银行的规模已经开始放缓，带来房企整体融资规模向下。 当前影子银行受限，使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。影子银行受限，使得低风险融资渠道不再能够包装成高风险融资渠道，为高风险资产输血，同时资金监管穿透，土地前融受到挤压，使得房地产行业缺乏对应的融资渠道。当前房地产行业的风险不仅是收益率降低，而是缺乏对应的融资渠道，使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前可化解房企风险的方式主要有3种：1）放开再融资，通过提高股权资本的形式缓解资金风险，且达到降杠杆的效果；2）放开影子银行，前提是放开对地价和房价调控的限制，目前看来可实行概率较小；3）政府增信的形式，母公司由大型AMC介入，项目公司由地方政府介入，以政府公信化解风险。目前市场主要采取的是第三种。 风险与资产出现分层，信用再分配下低风险资产更受青睐。近期出台信用保护工具，防止信用断层。针对房企信用端政策开始发力，目前处于政策蜜月期。 风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 1 投资概要 过去每一次地产复苏均由影子银行先行。每一次货币收紧，而银行贷款渠道受限时，以信托、私募基金、资管计划这类影子银行渠道作为支撑。而影子银行之所以能支撑，原因在于通道业务不受监管，因此传统低风险资金能通过层层嵌套的形式将资金流入房地产。 当前影子银行受限使得通道受限因此高风险偏好的融资渠道出现缺位，高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。因为风险与收益的不匹配，资金与资产出现分层，同风险的资产与不同风险偏好的资金的不匹配，出现信用断层。 2 过去房地产是信用派生的主要抓手 土地创造信用，过去房地产是信用派生的重要环节，房企的负债增速和M2变化高度同步，也就是过往周期当中，货币宽松都是由房企来作为信用派生工具。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达9.5倍。由于土地的抵押，使得过去房地产成为货币派生的重要途径。2017年以前M2的同比增速同房企总负债扩张较一致。 影子银行是地产信用派生的重要渠道，在传统银行贷款渠道受限制时，影子银行成为支撑。传统银行贷款代表的是低风险偏好的融资渠道，受货币政策和监管影响，因此当货币环境收紧时，银行贷款受限时，以信托为代表的影子银行成为支撑。根据资金来源对影子银行的定义，非银行金融机构的活动均纳入影子银行范畴。这里我们对影子银行的定义主要采取这一类。根据测算，2021年房企资金来源中约4.6万亿元来自影子银行，占比约23%（对比银行贷款占比不到10%）。券商资管计划和单一资金信托，主要是通道业务，并不直接流向房企，但是却构成影子银行的重要资金来源。2016年整体通道业务达到最高，规模约31.6万亿元，经历资管新规以来下降到2021年的6.1万亿元。 影子银行的作用主要是体现在拿地融资环节，由于影子银行可以包装，且利率较高，因此影子银行的监控可以通过土地市场来体现。由于拿地环节资金要求是自有资金，且银行不允许提供拿地环节的贷款。因此信托以“明股实债”的形式参与到房企的拿地环节，使得土地市场成为房地产市场的先导。而开发环节有传统开发贷款渠道以及更低资金成本的渠道，销售环节有预售资金作为融资渠道，因此这两个环节对影子银行的依赖度较低。如果以信托贷款代表影子银行渠道，过去地价的增长离不开影子银行的增长，而当前土地市场的转冷也离不开影子银行的下行。 3 而每一次地产复苏均由影子银行先行 由于影子银行对应更高风险偏好的融资渠道，因此当货币环境收紧时，替代传统银行渠道作为房企融资的支撑，带动基本面复苏。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。从过去房地产周期看，2011年地产销售的复苏伴随着新增信托贷款的投放。而2014年地产销售的改善则伴随银行贷款增速的回升。2018年资管新规以后，影子银行开始收缩，信托贷款进入到净偿还阶段，地产的基本面进入到下行区间。 3.1 2011-2013年：银行贷款受限，影子银行支撑 2011年传统融资渠道受限制时主要依靠影子银行支撑房企融资带来行业回暖。在2010年开启的房地产调控和货币紧缩政策下，信托渠道维持高速增长水平，尤其是非贷款类信托自2011年初以来一直维持80%以上的增速，新增信托也是于2011年初开始回正。而新增银行贷款增速尽管有所回升，但是在2011年依然保持负增长。因此可以看到，在2010-2011年货币环境趋紧的情况下，影子银行渠道较传统银行融资渠道更活跃，为房地产行业输血。从房企资金来源看，2011年信托贷款为主的非银行贷款合计为0.1万亿元，较2010年增长31.3%，而银行贷款合计1.1万亿元，较2010年下降3.0%。 2011年初新增信托贷款率先回正，随后2011年底房地产行业基本面复苏，而新增银行贷款则是在2012年恢复增长。2008年底开启的房地产大宽松持续到2010年初的行政调控+货币收紧停止。M2同比增速自2009年11月一路下行至2012年1月见底，而新一轮货币宽松则从2011年12月初降准开始，销售数据的改善则是从2012年Q2开始。这个时期，新增信托贷款在2011年2月开始从前期的净偿还状态开始回正，新增银行贷款虽然是于2010年增速回升，但是直到2012年才开始回正，且在2012年整体维持较低的增速水平。因此可以看到，在传统银行贷款受限的时候，以信托贷款为代表的影子银行是房企融资的支撑。且在货币宽松后，影子银行也持续为房企融资。 其他影子银行渠道如非贷款类资金信托，也是自2011年开始回升，一直持续到2012年初，领先传统银行渠道。新增银行贷款增速在2011年保持负增长时，信托非贷款类渠道却维持高速增长。信托非贷款类主要是用于投资，包括投资债券、基金，例如房地产“明股实债”项目或者房地产私募基金等。非贷款资金信托余额从2011年初的1.3万亿元增长到2013年底的4.9万亿元，规模增长约206.3%。 3.2 2014-2016年：银行贷款刺激，直接融资发展 2014年以直接融资为代表的影子银行率先发力带来房地产行业的复苏。2014年这一轮货币宽松下，银行渠道领先信托渠道，银行贷款在2015年实现高速增长，而新增信托贷款直到2016年左右才开始回暖。但是由于直接融资在2014年的发展，所以影子银行依然先行。2014年直接融资合计约13.0万亿元，较2013年增长37.1%，随后2015年进一步增长达到89.9%。2015年，银行贷款合计新增约11.5万亿元，较2014年增长57.4%。2016年，信托贷款合计新增0.9万亿元，较2015年增长1880.0%。 以股权融资和债券融资为代表的直接融资渠道作为影子银行在2014年开始发展。股权融资主要是房企增发放开，在2010年收紧以来再次放开。债券融资则包括公司债、企业债、ABS、中期票据和短期融资券，均出现了从0到1的突破。2014-2016年间，房企股权融资合计约0.3万亿元，年均复合增速为102.6%；房企债券融资合计约1.6万亿元，年均复合增速为133.6%。 新增银行贷款于2014年Q3开始回升，房地产行业基本面从2015年Q1见底后开始回升，这个时期信托处于低谷期。2015年的地产复苏不再是由信托贷款渠道拉动的，银行贷款的回暖领先于信托贷款渠道。新增银行贷款增速自2014年Q3见底后开始回升，在2015年达到50%以上的增速，合计新增约11.5万亿元，而新增信托仅433亿元，分别较2014年增长57.4%以及下降91.6%。 4 当前影子银行受限，高风险资产缺乏对应融资渠道 资管新规的出台，使得影子银行大幅受限。2018年出台的资管新规对房地产行业直接影响的政策有两条，一个是消除多层嵌套和通道业务，一个是实行穿透监管禁止非自有资金拿地。因此使得高风险偏好的融资渠道出现缺位，同时土地融资受限，使得行业加杠杆和扩表能力受限。通道业务在早年间实现高速增长，尤其是证券私募资管计划的通道业务在2016年规模达到顶峰。从通道业务看，银信合作类的信托资产余额在2014-2016年维持高速增长，年均复合增速为23.9%，2016年末余额达到4.8万亿元；单一资金信托资产年均复合增速实现7.6%，余额为10.1万亿元。同时，证券经营机构[1]的私募资管计划也实现高速增长，2014-2016年间年均复合增速为20.9%，2016年末余额约21.4万亿元，达到顶峰。单一资金信托与证券资管计划通道业务合计规模在2016年末达到31.6万亿元。 4.1 2011-2013年：银行贷款受限，影子银行支撑 2018年资管新规开启后，信托和资管计划中的通道业务出现大幅度萎缩。其中，单一资金信托从2018年初的12.0万亿元下降到2021年末的4.4万亿元，年均复合增速为-22.1%，规模萎缩63.3%。被动证券管理计划从2018年初的18.9万亿元下降到2021年末的1.7万亿元，年均复合增速为-45.1%，规模萎缩91.0%。 房企影子银行融资渠道的规模增速放缓。扣除银行贷款、其他资金来源和自有资金部分，截止2021年底房企影子银行融资规模约4.6万亿元，较2020年仅增长0.2%。根据信托全行业的结构调整看，信托贷款出现萎缩，信托投资类和主动管理类占比和规模均有所提升。此外，债券融资规模在2021年也出现一定程度下降。 传统银行贷款资金增速同样处于下行区间，带来房地产行业整体融资规模下降。2021年底金融机构整体对房地产开发贷款余额约13.9万亿元，下降8.5%。考虑到社融存量中信托贷款整体下降约31.3%，假设银行贷款占到金融机构贷款的70%，那么预计开发贷款中银行资金增速为6.6%，较2020年增速下降18.9pcts，处于下行区间。截止2021年底，16家上市银行[1]房地产业贷款余额合计为6.8万亿元，较2020年增长3.5%，增速大幅放缓。同时，扣除掉自有资金和其他资金来源的房企融资规模在2021年为6.2万亿元，下降3.5%。 4.2 高风险融资渠道缺位，房企融资路径受限 影子银行受限，高风险融资渠道缺位，使得房企融资路径受阻碍。影子银行受限对房地产行业的影响主要体现在两方面，一方面是通道业务受限，低风险偏好的资金无法包装形成高风险偏好的融资渠道；另一方面资金穿透监管使得传统融资渠道也无法绕道流向高风险领域的房地产。当前房地产行业受调控影响，行业收益率持续向下，但是匹配的融资渠道却受监管政策影响无法投向地产领域，而高风险偏好的融资渠道缺位，因而使得当前出现信用断层的情况。 当前房地产行业的风险不仅是收益率降低，而是缺乏对应的融资渠道，使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前房企的开发业务属于高风险资产，而对应的融资渠道在过去以社会筹资渠道为主，而这类渠道的资金来源却又主要来自于银行等金融机构。传统银行融资渠道受监管影响，贷款规模增速已经开始放缓。对于房地产行业来说，能否融资的重要性高于融资成本，但是风险与收益的不匹配是当前融资路径受限的核心原因。从资金成本看，3年内信托产品的收益率在7%-8%左右，金融机构对企业的贷款平均利率在4%~5%左右，3年期企业债的到期收益率约3%~4%。以信托为代表的高风险偏好融资渠道收益率普遍较高，是过去房企融资的主要途径之一，但是当前受监管硬性规模在萎缩。 目前行业正在采取的解决路径主要是以政府增信的形式，由AMC介入到母公司，地方政府介入到项目公司的方法化解房企风险。当前可化解房企风险的方式主要有4种：1）放开再融资，通过提高股权资本的形式缓解资金风险，且达到降杠杆的效果；2）放开影子银行，前提是放开对地价和房价调控的限制，目前看来可实行概率较小；3）政府增信的形式，母公司由大型AMC介入，项目公司由地方政府介入，以政府公信化解风险。 4.3 近期出台信用保护工具，防止信用断层 近期出台信用保护工具，助力民营房企恢复公开市场融资功能。2022年5月16日，监管机构将碧桂园、龙湖集团和美的置业3家民企选定为示范房企，预计在近期陆续发行人民币债券。同时创设机构还将发行包括信用违约掉期（私募CDS）或者信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，帮助民营房企逐步恢复公开市场的融资功能。 信用保护工具的出台是针对房企信用端的改善，因此该政策的出台针对当前房企的纾困是有效的。信用违约掉期和信用风险缓释凭证均是针对房企信用端的保护，在高风险偏好融资渠道缺位时，依然能够使得传统金融机构为高风险房企融资，缓解公司资金压力。目前来看，信用保护工具的规模较小且覆盖的房企数量较少，但是政策层面的支持表态意义重大。如果覆盖范围能够扩大，将成为行业融资改善的催化剂。 5 风险分层，信用再分配下低风险资产受青睐 风险与收益率的不匹配，形成资金和资产的分层。高风险资产缺乏高风险偏好的融资渠道，而低风险偏好的融资渠道缺乏低风险资产投资，形成风险和信用的断层。当前宽货币持续，而宽信用路径由于资金和资产的不匹配出现受阻。自2021年下半年降准以来，社融存量规模增速虽然从10月的10.0%略微有所回升到2022年3月的10.6%，但是结构上略低于预期。2022年一季度社融的改善主要来自于政府部门，新增人民币贷款的同比增速仅5.4%低于整体增速17.8%的水平。 当前信用派生路径不畅，新增企业贷款和居民户贷款增速持续下降。2022年Q1以来居民部门和企业部门新增贷款增速持续向下，居民部门出现负增长，十年期国债收益率也处于下行区间，宽信用效果不明显。传统的信用派生渠道房地产行业受监管调控，也使得当前政策的发力点缺乏有效的刺激途径。 信用再分配下利好更具融资优势的央国企，同时拥有稳定现金流的2B端的实物型资产的房企将迎来价值重估。近期的中央政治局会议对于房住不炒的表述放在了守住不发生系统性风险之后，政策范围和力度将持续扩大。当前行业风险仍然较大，受制于房住不炒的定位，金融政策在执行上有所慢于预期，预计将迎来金融政策在范围和力度方面的持续扩大。 6 风险提示 重启土地金融模式，行业需求下行速度超预期。地产融资放开，房企去杠杆逻辑破坏，地价和房价大幅上涨。本报告的逻辑、假设和结论基于行业坚定“房住不炒”的基调以及持续去杠杆的判断，因此土地融资放开意味着假设的破坏，使得本报告结论不成立。同时，行业需求下行速度超预期将带来行业整体基本面更加恶化，加大经济下行压力。 免责声明 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