【招商军工】军工行业2021年&22Q1业绩总结:产业链景气度持续向好,估值已至历史底部区域

（以下内容从招商证券《【招商军工】军工行业2021年&22Q1业绩总结:产业链景气度持续向好,估值已至历史底部区域》研报附件原文摘录）
　　本篇报告回顾了国防军工行业2021年及22年一季度业绩表现。军工行业基本面持续改善。我们认为，行业业绩提升明显，产业链景气度自上而下已得到全面验证，同时资产负债表与预计关联交易额度等先导指标增长良好。另一方面，军工行业的估值在经历大幅下跌之后已处于历史极低位，军工行业计划性和确定性强，看好行情与基本面背离情况的修复。维持对行业的投资评级“推荐”。 重要观点 1、21年报及22一季报显示业绩提升明显，航空、军工电子板块增速较快。 为了真实反映军工行业基本面变化情况，我们选取了117家军品占比较高的上市公司作为研究对象。统计结果显示，21A及22Q1全行业在收入和利润端均实现高速增长，21年军工行业整体实现营收+14.67%，归母净利润+31.29%；22Q1军工行业整体营收+14.45%，归母净利润+21.59%。在航空、航天、船舶、地面装备、电子五大板块中，航空与军工电子板块是业绩表现最好的细分领域。而在航空产业链上，行业中游的零部件&加工环节业绩增速最快。 2、先导指标增长良好，行业增长确定性强。 在资产负债表科目中，行业的存货、预收、预付账款出现明显增长，显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满。此外，军工集团下属上市公司22年预计关联销售、关联采购额度相较21年预计额度及21年实际发生额度普遍有大幅增长，反映出产业链对于 22年采购需求增长的良好预期。航空航天产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。 3、航空发动机产业链业绩增速亮眼，央企股权激励标的业绩提升显著。 专题统计分析中，航空发动机产业链相关公司业绩增速亮眼，整个产业链正处于快速增长期；军工新材料21年业绩提升明显，22Q1受上游大宗商品涨价等影响，增速有所放缓。电子元器件21年业绩提升明显，22Q1总体增速有所放缓。央企股权激励相关标的21和22Q1业绩提升明显，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 4、军工行业估值处于历史底部，投资价值凸显。 军工行业自年初开始出现大幅回调，目前行业估值已回落至历史底部区域。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初至今，国防军工指数（申万）下跌30.22%，目前行业PE（TTM）估值为50.68倍，5年分位点1.17%；国防军工指数（中信）年初至今下跌29.5%，目前行业PE（TTM）估值为56.31倍，5年分位点4.69%。我们认为，目前军工行业估值已达历史极低位，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配置价值。 5、军工行业计划性和确定性强，看好行情与基本面背离情况的修复。 军工行业与其他行业相比，具有计划性和确定性强的特点，特别是下游需求端受国内疫情和宏观经济的影响较小。另外，十四五期间，如定价机制、预付款等各项新政策都向着有利于军工企业的方向发展，军工企业利润率有望不断提升，2022年以来行业大幅下跌的趋势和行业公司业绩基本面情况背离严重，看好行业行情背离情况的修复。 6、建议关注： 1）航空装备及航空发动机产业链中，21A、22Q1增长趋势明确的标的：西部超导、图南股份、派克新材、航宇科技、三角防务、中航光电、中航沈飞、中航机电等。 2）2022年是国改三年行动收官之年，重视有股权激励或国改预期的标的：振华科技、航天电器、中航电子、航天彩虹、航天电子等。 风险提示： 1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性； 2、新型装备的研发及批产进程不达预期； 3、改革不及预期的风险。 一、2021军工行业业绩回顾 1、国防军工行业整体状况持续向好 一方面，国防军费支出稳步增长。根据中国财政部3月5日在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国今年军费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点。这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%。2018年到2022年我国军费预算增长率分别为8.1%、7.5%、6.6%、6.8%、7.1%，我国军费支出增速近两年维持增长。目前世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性，我国周边安全局势将持续紧张。为维护我国核心利益，实现强军目标，预计我国在未来较长时期内都将保持对国防和军队建设的大力投入。 另一方面，随着“十四五”期间我国国防装备进入加速换装阶段，行业采购需求将加速释放。而随着军品定价机制改革等逐步落地实施，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本面有望加速改善。 （1）军工行业业绩保持稳定增长 军工行业2021业绩继续保持稳定增长。以SW行业分类来看，2020年国防军工行业整体营收同比增长13%，在31个子行业中排名第19。行业整体归母净利润同比增长11.5%，在子行业中排名第17。 纵向来看，2021年国防军工行业的收入增速稳步提升，但在四个子行业中，航天装备、地面兵装、船舶制造行业的收入规模波动较大，仅航空装备子行业基本保持稳步增长的态势，2021年航空装备子行业收入增速为16%，在五个子行业里排名第一。 （2）经营性现金流大幅改善，资本支出持续增加 在经营性现金流量方面，2021年，期内各项采购货款呈现加速结算的趋势，年内收到大量销售回款，预计将会对相关公司改善现金流情况，减少财务费用产生一定正面作用。 而在投资性现金流方面，行业长期保持净投出的趋势，尤其是航空装备和军工电子子行业，投资性支出持续增长，我们认为，这一定程度上反映了随着新机型逐步进入批产阶段，行业加大资本支出，提升生产能力。 2、子行业分析：航空、军工电子景气度明显 由于成分股选择的差异、个股因为资本运作或减值损失等非经常性项目导致的业绩异常变化等原因，市场常用的SW国防军工指数等行业指数并不能真实反映行业的基本面变化。因此，我们以SW国防军工指数成分股为基础，并补充了数家军工业务占比较高的上市公司，最终挑选了117家上市公司作为研究对象。根据其产品主要下游应用领域及所处产业链位置进行多维度的分组。 从标的选取结果来看，117家上市公司中，航空领域的上市公司最多，有51家，占比达到了44%。 在计算行业增速时，我们剔除了由于当年或前一年度出现资产重组、资产出售、大额减值导致增速数据异常变化的个股。最后，我们整理发现，军工行业2021年呈现出明显边际改善的趋势。其中航空板块受益于新型装备的加速列装，2021年继续稳步增长，且盈利能力稳步增长。电子板块受益于武器装备的信息化升级以及国产替代的趋势，是增速最快的板块。 3、行业上市公司业绩统计 以我们选取的117家上市公司为样本，2021年业绩同比实现增长的合计88家，占比超过75%。而在五大领域中，航空及军工电子领域的上市公司整体情况明显优于行业整体。 从代表性标的业绩情况来看，受益于下游航空产品生产交付增加、均衡生产持续推进等因素，航空产业链整体保持较好的增长趋势。 二、2022年一季度军工行业业绩分析及展望 1、行业受疫情影响相对较小，业绩继续保持增长 2022年第一季度，国内局部地区疫情严重，国民经济受疫情影响严重。另外，大宗商品价格的上涨也推高了企业成本端的支出，侵蚀了企业利润。然而，军工行业与其他行业相比，具有计划性和确定性强的特点，特别是下游需求端受国内疫情和宏观经济的影响较小，2022年第一季度，军工行业继续保持稳定增长。 以SW行业分类来看，2020年国防军工行业整体营收同比增长11.7%，在31个子行业中排名第13。行业整体归母净利润同比增长16.1%，在子行业中排名第9。 观察117家上市公司的业绩情况，我们发现行业2022第一季度业绩继续稳步提升。全行业在收入和利润端均实现高速增长，军工行业整体营业收入增长14.45%，归母净利润实现增长21.59%，扣非归母净利润增长31.0%。 各子行业来看，航空板块和军工电子板块增长尤其显著。航空板块营业收入增长19.88%，归母净利润增长30.52%，扣非归母净利润增长36.46%；军工电子板块营业收入增长10.17%，归母净利润增长27.22%，扣非归母净利润增长46.15%。 2、资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放 在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，产品滞销的情况在行业内较少发生，因此存货及预收账款、预付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。 以2022年第一季度资产负债表进行统计，在各军工子板块中，除地面装备板块以外，其余各子行业的存货、预收和预付账款均出现明显的上涨。其中航空板块的增速尤其显著。我们认为，几项指标的增长显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满，预计随着行业景气度持续向下游传导，军工行业的业绩将加速释放。 3、2022年预计关联交易额度大幅提升，行业放量在即 目前我国行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较为常见。而根据统计各家上市公司发布的22年预计关联交易额度情况发现，相关上市公司22年预计关联销售、关联采购额度相较21年预计额度及21年实际发生额度普遍有大幅增长，增幅大多在30%甚至40%以上。由于同一集团内装备生产任务沟通情况一般较为良好，军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提升关联交易预计额度，反映出其对于22年采购需求增长的良好预期。此外，还有多家上市公司大幅提升了预计关联存款额度，表明相关公司可能获得的采购货款金额非常可观。航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。 三、专题统计分析 1、航空装备产业链 由于航空产业链上市公司较多，且产业链较长，我们进一步将航空领域划分为总装、分系统、元器件&配套、零部件&加工、材料五大产业链环节进行分析。 总装：收入端平稳增长，而利润增速有明显下滑，主要为个别主机厂新产品占比增加以及研发投入增加所致。预计随着新型装备陆续进入批产阶段，规模效应将不断显现，同时随着定价机制改革的持续推进，总装类上市公司的盈利能力有望继续改善。 分系统：收入利润增长较为稳定，在产业链内地位稳固。利润增速高于收入增速。 元器件&配套：收入利润增速持续保持在较高水平，行业受益于武器装备信息化的趋势。 零部件&加工：收入波动较大，21年营收端和利润端均大幅增长。 材料：收入增速整体向上提升，同时利润端出现较大增长。受益于新型航空装备中对新材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格波动的影响较大。 2022年第一季度，航空产业链中的中游零部件&加工环节表现亮眼，实现营收+33.16%，归母净利润+66.47%，扣非归母净利润+71.07%。 2、航空发动机产业链 航空发动机产业链2021年营收+23.3%，归母净利润+32.1%，扣非归母净利润+50.7%；2022Q1营收+32.1%，归母净利润+50.7%，扣非归母净利润+58.5%。统计结果显示，航空发动机产业链相关公司业绩正处于快速增长期。 我们认为，国家发展国产航空发动机的决心明确。2016年航发集团正式成立，2017年我国两机专项正式实施，同时以航发资产、惠华基金为代表的国家资本积极向产业链投资，有效促进了航空发动机的研发进程。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，新型发动机进展迅速，放量批产可期。而我国民用航空发动机坐拥全球最大民航市场，未来发展潜力巨大。 3、电子元器件 电子元器件相关公司2021年营收+30.5%，归母净利润+60.5%，扣非归母净利润+63.0%；2022Q1营收+19.8%，归母净利润+31.0%，扣非归母净利润+35.0%。统计结果显示，电子元器件2021年业绩提升明显，2022Q1总体增速有所放缓。 4、军工新材料 我们选取了12只军工新材料相关的股票，涵盖钛合金、高温合金、复合材料等分类。 从统计结果来看，军工新材料2021年营收+26.2%，归母净利润+48.5%，扣非归母净利润+49.0%；2022Q1营收+26.4%，归母净利润+27.8%，扣非归母净利润+37.4%。统计结果显示，军工新材料2021年业绩提升明显，2022Q1受上游大宗商品涨价等影响，增速有所放缓。 5、央企股权激励标的 我们选取了15只近5年做过股权激励的央企相关标的进行统计，涉及7大军工集团。 从统计结果来看，央企股权激励相关标的2021年营收+18.2%，归母净利润+32.0%，扣非归母净利润+48.7%；2022Q1营收+22.0%，归母净利润+70.6%，扣非归母净利润+75.0%。统计结果显示，央企股权激励相关标的2021A和2022Q1业绩提升明显，尤其是2022Q1，业绩表现亮眼，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 我们认为，航空工业国企改革稳步推进，改革进入攻关深化阶段，随着国企改革步伐的加速，预计将会有更多的军工企业开展股权激励事项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。 四、国防军工行业行情回顾 1、行情回顾 军工行业在2021年涨幅为11.17%，但自22年年初开始，行业出现大幅下跌，年初截至5月11日，SW国防军工指数跌幅达-30.22%，跑输沪深300指数10.71个百分点，在31个申万一级子行业中排名第29。我们认为，军工行业行情与业绩基本面背离严重，行业多家上市公司2021A和2022Q1报告显示业绩提升明显，产业链景气度自上而下已得到全面验证，十四五期间，如定价机制、预付款等各项新政策都向着有利于军工企业的方向发展，军工企业利润率有望不断提升，2022年以来行业大幅下跌的趋势和行业公司业绩基本面情况背离严重，看好行业行情背离情况的修复。 2、估值分析 截至5月11日，军工行业估值处于历史极低位。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022年5月11日，国防军工指数（申万）下跌30.22%，目前行业PE（TTM）估值为50.68倍，5年分位点1.17%，10年分位点11.7%；国防军工指数（中信）年初至今下跌29.5%，目前行业PE（TTM）估值为56.31倍，5年分位点4.69%，10年分位点18.52%。我们认为，目前军工行业估值已达历史极低位，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配置价值。 以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年PE和2021PE预测值对比来看，如主机厂估值已由2016年的70-200倍回落至40-60倍水平，系统级配套商如中航机电和中航电子分别回落至约30倍左右,目前已有多家优质标的21年估值回落至30倍以内，估值优势显现。 五、投资逻辑及重点推荐标的 1、军工行业21年报及22一季报显示业绩提升明显，航空、军工电子板块增速较快。 为了真实反映军工行业基本面变化情况，我们选取了117家军品占比较高的上市公司作为研究对象。统计结果显示，21A及22Q1全行业在收入和利润端均实现高速增长，21年军工行业整体实现营收+14.67%，归母净利润+31.29%；22Q1军工行业整体营收+14.45%，归母净利润+21.59%。主要上市公司发布的2021年年度报告显示业绩提升明显，例如：西部超导（+100.39%）、中航重机（+159.05%）、三角防务（+101.70%）、派克新材（+82.59%）、航宇科技（+91.13%）、图南股份（+66.24%）、振华科技（+146.6%）、中航光电（+38.35%）等；多家上市公司发布2022Q1报告同样显示业绩提升明显，例如：航发动力（+92.51%）、中航沈飞（+48.18%）、航发控制（+59.99%）、中航电子（+44.37%）、西部超导（+67.40%）、中航重机（+174.95%）、三角防务（+89.61%）、派克新材（+60.77%）、航宇科技（+59.63%）、 中简科技（+183.83%） 、振华科技（+146.21%）、航天电器（+33.50%）等。军工行业2021A和2022Q1报告显示业绩提升明显，产业链景气度自上而下已得到全面验证。 在航空、航天、船舶、地面装备、电子五大板块中，航空与军工电子板块是业绩表现最好的细分领域。而在航空产业链上，行业中游的零部件&加工环节业绩增速最快。 2、先导指标增长良好，行业增长确定性强。 在资产负债表科目中，行业的存货、预收、预付账款出现明显增长，显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满。此外，军工集团下属上市公司22年预计关联销售、关联采购额度相较21年预计额度及21年实际发生额度普遍有大幅增长，反映出产业链对于 22年采购需求增长的良好预期。航空航天产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。 3、航空发动机产业链业绩增速亮眼，央企股权激励标的业绩提升显著。 专题统计分析中，航空发动机产业链相关公司业绩增速亮眼，整个产业链正处于快速增长期；军工新材料21年业绩提升明显，22Q1受上游大宗商品涨价等影响，增速有所放缓。电子元器件21年业绩提升明显，22Q1总体增速有所放缓。央企股权激励相关标的21和22Q1业绩提升明显，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 4、军工行业估值处于历史底部，投资价值凸显。 军工行业自年初开始出现大幅回调，目前行业估值已回落至历史底部区域。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至5月11日，国防军工指数（申万）下跌30.22%，目前行业PE（TTM）估值为50.68倍，5年分位点1.17%；国防军工指数（中信）年初至今下跌29.5%，目前行业PE（TTM）估值为56.31倍，5年分位点4.69%。我们认为，目前军工行业估值已达历史极低位，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配置价值。军工行业计划性和确定性强，看好行情与基本面背离情况的修复。 5、军工行业计划性和确定性强，看好行情与基本面背离情况的修复。 军工行业与其他行业相比，具有计划性和确定性强的特点，特别是下游需求端受国内疫情和宏观经济的影响较小。另外，十四五期间，如定价机制、预付款等各项新政策都向着有利于军工企业的方向发展，军工企业利润率有望不断提升，2022年以来行业大幅下跌的趋势和行业公司业绩基本面情况背离严重，看好行业行情背离情况的修复。 6、建议关注。 1）航空装备及航空发动机产业链中，21A、22Q1增长趋势明确的标的：西部超导、图南股份、派克新材、航宇科技、三角防务、中航光电、中航沈飞、中航机电等。 2）2022年是国改三年行动收官之年，重视有股权激励或国改预期的标的：振华科技、航天电器、中航电子、航天彩虹、航天电子等。 六、风险提示 1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性； 2、新型装备的研发及批产进程不达预期； 3、改革不及预期的风险。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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