专题|2022端倪:央国企的全面超越

（以下内容从国泰君安《专题|2022端倪:央国企的全面超越》研报附件原文摘录）
　　报告导读 2021年“三道红线”下房企降档不明显且整体土地投资强度明显下降，但央国企逆势加杠杆和拿地；此外，无论盈利能力还是改善力度，央国企都明显强于民企。 ①2021年“内忧外患”，“三道红线”背景下房企降档不明显。“三道红线”考核已历经一个完整的会计年度，在我们跟踪的A股上市42家房企中，发现房企降档不明显：一方面是因为2021年是房企公司债到期高峰期，再加上当年房地产市场前热后冷，下半热点城市房产交易量急降，房企销售回款也大幅回落，因此造成房企货币资金大幅减少，现金短债比就容易踩线；另一方面，虽然房企有息负债首次出现减少，但是因为房企结转利润率大幅下滑导致净资产下滑和总资产增长趋缓，所以造成净负债率和资产负债率改善不明显。 ②89%的央国企逆势加杠杆扩张，在顺势而为遵循“三道红线”下有息负债增速前10中70%也为央国企。在监测的42家A股上市重点房企，79%的房企遵守了有息负债管控的规则，有55%的房企在降有息负债，而且50%的房企是主动降有息负债。在9家超越有息负债管控的房企中，除华夏幸福是民企外，剩下7家是国企，1家是央企。其中有息负债增速前三是上海临港、中华企业、中交地产，分别为57%、45%、36%。在33家遵守有息负债管控的房企中，有息负债还在增长的仅有9家房企，其中3家是民企，6家是国央企，有息负债增速前三的是金地集团、保利发展、招商蛇口，分别为15%、14%、12%。 ③降土地投资强度明显，央国企逆势拿地。以全口径拿地/全口径销售为标准，2021年重点房企土地投资强度相较2020年大幅减弱，超过拿地销售比40%限制的分别为中交地产、金地集团和滨江集团，既有央企也有民企。以权益口径拿地/权益口径销售为标准，2021年重点房企除中交地产和万科是在加强土地投资外，其余房企都在降低土地投资强度，且除中交和滨江集团外，其余房企拿地销售比都没超过40%的限制。 ④2022年一季报初现端倪，无论盈利能力还是改善力度，央国企都明显强于民企。一方面，跟踪A股上市重点42家房企一季报，57%的房企毛利率继续向下，且64%的房企归母净利率继续降低，但央国企改善力度明显强于民企；另一方面，盈利差异性凸显，2022年1季度毛利率和归母净利率，无论是TOP10还是TOP20，央国企都占绝对主导。当前将防风险放在房住不炒之前，预计将迎来金融政策在范围和力度方面的持续扩大，继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份；同时宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街，受益中国国贸、中新集团等，并持续推荐一线央国企。 风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。 本报告为节选 1. 降档不明显，央国企逆势加杠杆 1.1. 2021年“内忧外患”，“三道红线”背景下降档不明显 我们预计2022年销售自2020年8月“三道红线”政策出台，“三道红线”考核已历经一个完整的会计年度，在我们跟踪的A股上市42家房企中，发现房企降档不明显。一方面是因为2021年是房企公司债到期高峰期，再加上当年房地产市场前热后冷，下半热点城市房产交易量急降，房企销售回款也大幅回落，因此造成房企货币资金大幅减少，现金短债比就容易踩线；另一方面，虽然房企有息负债首次出现减少，但是因为房企结转利润率大幅下滑导致净资产下滑和总资产增长趋缓，所以造成净负债率和资产负债率改善不明显。 2020年末，42家重点房企只有14家房企达标绿挡和15家房企踩一条线，到了2021年也只有15家房企达标和12家房企踩一条线。 1.2. 79%房企遵守管控规则，50%的房企主动降规模 经历了周年考，在监测的42家A股上市重点房企，79%的房企遵守了有息负债管控的规则，有55%的房企在降有息负债，而且50%的房企是主动降有息负债。其中，橙档、黄档、绿档房企分别有71%、50%、40%不光没有增加有息负债规模，还在主动降有息负债。 按照踩线情况，房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，原则上踩线越多的房企，面临降杠杆的压力越大。 监测的8家红档房企，除中交地产和华夏幸福外，其余的房企都在降有息负债，也即75%房企遵守了管控规则。中交地产是因为其集团考核负债率，而华夏幸福从2021年1月出现未能偿付到期金融债务情形后在积极进行债务重组。而且我们发现红档企业50%是民企，50%是央国企。 监测的7家橙档房企，除城投控股和上实发展外，其余房企都在降有息负债，也即71%房企遵守了管控规则。 监测的12家黄档房企，除上海临港、苏州高新、天保基建、陆家嘴外，其余房企有息负债增速均没超过10%, 而且50%房企还在降有息负债，即67%的房企遵守了管控规则。 监测的15家绿档房企，除中华企业外，其余房企有息负债增速均没超过15%，而且40%的房企在降有息负债，即93%的房企遵守了管控规则。 1.3. 逆势扩张：89%为央国企，顺势而为：TOP10中70%为央国企 在9家超越有息负债管控的房企中，除华夏幸福是民企外，剩下7家是国企，1家是央企。其中有息负债增速前三是上海临港、中华企业、中交地产，分别为57%、45%、36%。 在33家遵守有息负债管控的房企中，有息负债还在增长的仅有9家房企，其中3家是民企，6家是国央企，有息负债增速前三的是金地集团、保利发展、招商蛇口，分别为15%、14%、12%。 2. 降土地投资强度明显，央国企逆势拿地 除融资三道红线外，在2020年8月20日央行和住建部联合召开的房地产企业座谈会上，还提到了“拿地销售比不超过40%”这一条辅助红线，买地方式包括公开市场拿地、并购方式获地。由于大多数房企近年来拿地数据披露不详尽，因此我们的样本数据只有11家A股上市房企，且拿地、销售均以金额为单位。 以全口径拿地/全口径销售为标准，2021年重点房企土地投资强度相较2020年大幅减弱，超过拿地销售比40%限制的分别为中交地产、金地集团和滨江集团，既有央企也有民企。以全口径拿地/全口径销售为标准，8家样本房企2020年有6家拿地销售比超过40%, 到了2021年只有3家拿地销售比超过40%。 以权益口径拿地/权益口径销售为标准，2021年重点房企除中交地产和万科是在加强土地投资外，其余房企都在降低土地投资强度，且除中交和滨江集团外，其余房企拿地销售比都没超过40%的限制。以权益口径拿地/权益口径销售为标准，7家样本房企2020年有3家（中交、滨江和金地）拿地销售比超过了40%，到了2021年依然还是中交和滨江拿地销售比超过了40%。 3. 2022端倪：无论盈利能力还是改善力度，央国企都明显强于民企 3.1. Q1过半房企利润率继续下探，央国企改善力度强于民企 跟踪A股上市重点42家房企一季报，我们发现57%的房企毛利率继续向下，且64%的房企归母净利率继续降低。针对毛利率的变化，央国企一半是企稳提升，一半是继续向下，而民企仅有25%企稳提升，75%还是继续向下；针对归母净利率的变化，央国企40%是企稳提升，60%是继续降低，而民企仅有25%企稳提升，75%还是继续降低。 3.2. 盈利差异性凸显，央国企盈利能力强于民企 纵观A股上市重点42家房企一季报，重点房企毛利率主要在≥30%、10%~20%这两档。37%的房企结算毛利率依然大于等于30%, 34%的房企结算毛利率处在20%~30%之间，只有12%房企毛利率小于10%。 房企的盈利能力差异性凸显：一方面，36%的房企业绩还在亏损；另一方面，26%的房企归母净利率超过10%。还有24%的房企归母净利率在0%~5%之间，14%的房企归母净利率在5%~10%之间。 研究发现2022年1季度毛利率和归母净利率，无论是TOP10还是TOP20，央国企都占绝对主导。毛利率和归母净利率TOP10中，央国企分别占比90%、80%；毛利率和归母净利率TOP20中，央国企分别占比90%、75%。 4. 风险提示 1) 政府重新放开前融、再走土地金融模式；2）融资调控超预期，导致缩表速度过快；3）销售回款不及预期，从而带来的信用违约风险。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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