【中粮视点】宏观:本币贬值是否真的利好外贸出口?

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:本币贬值是否真的利好外贸出口?》研报附件原文摘录）
　　摘要 人民币大幅贬值，理论上外贸出口能够同步获得兑汇红利。但复盘中韩历史本币贬值与实际出口的对比，贬值早期出口往往以下行为主。即本币贬值在3-12月后长期利好外贸出口，但短期对出口反而容易是共振下行的。原因在于新兴市场贬值往往以发达市场资本回流驱动，背后蕴含需求拐点更大的逻辑。即兑汇收益不能对冲需求潜在下行。当前我国外贸数据虽然向好，但PMI与吞吐量指引低附加值出口产业率先进入萧条。未来存在国内供应链被疫情反复冲击，海外需求拐点等问题，这与我国高层如此忧心外贸逻辑相印证。所以此轮人民币贬值也可能不会超出历史经验，即年内我国外贸仍然承压。 一 币值与出口的表层逻辑与内层关系 根据传统理论，本币贬值会导致贸易出口金额增加。原因在于货物出口以本币心理预期价位出口时，对应外币价格的降低，从而扩大了外界需求。而此前签订的订单，如果以外币结算，则在结汇后能够获得更多的本币，从而形成兑汇收益。即使本币结算也只是因错过贬值而少赚而非多亏。 上述情况是最为理想的假设，排除了很多先决与伴随条件。实际情况往往更为复杂，例如先决条件中的币值贬值驱动，以及外贸出口的主要构成。例如贬值驱动如果以恶性通胀为核心，那么实际购买力的大幅下降，更高的本币心理预期价位会大幅削弱理论上的出口优势；或者外贸出口以进口原材料加工为主的产业，那么相应进口产品同样幅度的涨价也会对冲掉薄利多销型的出口优势。 特别对于新兴市场而言，贬值驱动除了国运动摇等特例以外，大部分通常来自欧美货币收紧引发的货币回流，而回流原因在于对未来全球宏观需求由盛转衰的防御评估。所以仅凭出口在本币贬值上类似Alpha的红利，远远抵不过外需下行带来的Beta冲击。 二 历史上贬值周期与出口后续实际表现回顾 以数据为例，我们参考制造业存在较高重合的中韩两国以本币结算的出口状况与币值升贬进行比较。考虑到出口方向不仅限于美国，所以中韩两国汇率均选择名义汇率指数，韩国以主要出口国家为权重拟合。即使本轮两国货币均因美元升值出现贬值，但考虑到对欧日及其他市场的出口，不能单纯以对美元的升贬来概括本币的强弱。 上面两图均较清晰指向了，在本币开启贬值周期后，对外贸的影响大概率是3-12个月承压的，周期中偶尔存在单月的反弹。例如中国的2014年上半年、2015-2016年、2019年，特例在2018年中美贸易战初期的强出口带动了一次性的红利。韩国2013-2014年、2016-2017年、2020年上半年，也是在汇率贬值的早期，出口开始或延续下滑的态势。这印证了新兴市场货币出现贬值时，早期外贸受到外需全面承压的驱动更多，而不一定因贬值而立刻向好。 而出口真正受益的拐点，在于本币以廉价状态维持一段时间时，外需如果开始企稳回暖，此时出口优势才会真正显现。外贸回暖对经济贡献加大过程中，如果消费与投资变量相对平稳，也就能够看到类似2020年疫情后我国出口红利与本币升值的同步现象了。所以汇率升贬与外贸的关系类似“先有鸡还是先有蛋”的问题，并不在实际经济中构成严格同步的反向关系。 三 结合当前我国外贸面临的实际挑战 如果单凭前4月的数据，我国人民币计出口累计增速仍保持在10%以上的高速增长状态，出口可谓“欣欣向荣”。参考近期国务院常务会议多次强调的稳外贸，高层评估外贸面临的压力与1-4月的数据强劲出现了较为显著的逻辑背离。 为何高层如此重视外贸面临的风险？这些问题可能在前置的新增订单与实际出口的量上已有所体现。由于疫情对供应链的严重影响，PMI上新出口订单项目大幅下行。叠加外部疫情的逐渐解除，里外里差距可能令我国面临更为严峻出口的形式。而货物吞吐量增速的持续走软，在实物上印证了出口在量能上逐渐乏力的问题。 为何前瞻指标与出口货品与金额出现较大的背离？答案可能在去年原材料涨价后低附加值出口的被动出清所致。我们如果选择SITC分类粗略观察，可以发现8类杂项制品出现了明显的下行。8类杂项制品以家具、零件、快消、服装、器材等民用生活商品为主，金额占总出口的22.6%。由此可见，第8类杂项制品大部分属于低附加值、依靠规模效应的产业。鉴于在出口中仍占较大权重，因此很可能由于原材料涨价对第8类产业的显著冲击，导致了订单与吞吐量与金额的较大背离。 所以从现状总觉，动态防疫政策的延续，令今年高传染性病毒对国内供应链的冲击提供了更多的不确定性。海外端俄乌的乱局，以及美联储加息缩表降低了需求上方的想象空间。如果大宗商品价格因为供给问题难以大幅下行，逻辑上我国确实外贸无论从高端还是低端上以全面承压存在。这印证了高层为何对外贸如此忧心的深层逻辑，也可能指引了当前人民币的贬值，年内外贸端获得的兑汇Alpha利好难以对冲宏观需求拐点的Beta下行。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 中粮期货研究中心 传递最新资讯，共享财富人生。 2882篇原创内容 Official Account

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