【百龙创园 | 研究报告:健康功能糖加速渗透,规模扩张助力成长】-国信证券

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　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980522010001 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 敬请关注化工林谈(MSZQChemE) 报告摘要 事项： 公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告，2021年公司实现营业收入6.52亿元，同比增30.77%；归母净利润1.04亿元，同比增9.34%；每股收益0.90元/股。2022年1季度公司实现营业收入1.98亿元，同比增47.92%；归母净利润0.41亿元，同比增133.38%。 国信化工观点： 1）功能糖高端化升级，产能扩张加速：公司主营健康食品添加剂业务，包括益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产和销售。2020年公司入围国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司的益生元产量全球占比约为5.98%，膳食纤维产量全球占比约为12.45%，均为全球前五大生产商之一。高端应用领域的益生元产品价格较高，低聚果糖和低聚半乳糖价格在2-3万元/吨左右，低聚木糖价格在7-9万元/吨。膳食纤维方面，抗性糊精作为公司的拳头产品，具有高价格、高毛利的特点，毛利率在55%左右，销售单价在2.3-2.4万元/吨左右。目前公司在建1.5万吨结晶糖项目和3万吨膳食纤维项目，项目投产后公司益生元和膳食纤维贡献营收将有进一步提升。 2）阿洛酮糖产能释放，明星产品潜力巨大：公司拥有一项阿洛酮糖生产工艺专利，采用枯草芽孢杆菌发酵液直接生产的方法，生产成本较传统生产方法降低25%左右，具有较强的竞争力。根据我们对海外阿洛酮糖产品的统计，主要为美国和日本的食品厂商，主要应用领域包括但不限于：饮料、酸奶、软糖、饼干、冰淇淋和功能性保健品等。2019年公司推出阿洛酮糖产品，主要销售给安德森配料公司，占公司销售收入的68.86%，安德森配料公司下游客户包括Quest Nutrition等制造商客户，阿洛酮糖在海外市场的渗透将对公司的阿洛酮糖业务产生直接的拉动作用。预计随着固体产品比例的提升和产能的扩张，公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升的空间。 风险提示： 在建项目进度不及预期的？险;原材料价格大幅上涨的？险;疫情影响下游消费需求大幅收缩的？险。 投资建议： 我们认为，公司通过多年积累的产品核心技术优势，拥有包括低聚木糖、低聚半乳糖、抗性糊 精和阿洛酮糖等多个拳头产品，益生元、膳？纤维和健康甜味剂下游的膳？健康主题是近几年国内外的重 点推广概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国 内阿洛酮糖法律法规的完善，下游产品的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身 成？性来看，1.5 万吨结晶糖项目、2 万吨功能糖干燥项目和 3 万吨膳？纤维项目正在推进和建设中，结合 公司可柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来 3 年业绩将保持高速增？。预计 公司 2022 年-2025 年归母净利润为 1.87/2.93/3.72 亿元,EPS 为 1.48/2.31/2.94 元/股，对应 PE 为 25/16/12X， 首次覆盖，“买入”评级。 1 全球领先的功能糖生产企业 百？创园最初成立于 2005 年 12 月，前身为百？有限公司，经过多次增资和股权转让，于 2016 年 9 月整体 变更设立山东百？创园生物科技股份有限公司，并于 2021 年 4 月 21 日在上交所上市。公司主营健康？品 添加剂业务，包括益生元系列产品、膳？纤维系列产品、其他淀粉糖(醇)系列产品和健康甜味剂产品的 研发、生产和销售。主要应用于？品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。公司在十余年发展历程中，通过不断的研发，在淀粉糖(醇)系列产品基础上，陆续推出了以低聚果糖、低聚异？ 芽糖为主的益生元系列、以抗性糊精、聚葡萄糖为主的膳？纤维系列。2019 年公司推出健康甜味剂产品阿 洛酮糖，并且于 2020 年批量化销售。公司产品定位中高端，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种 规模化生产能力的企业之一。 公司产品定位中高端，能够生产 4 大系列产品，各系列包含多个品种，同一品种产品又可按照品质、规格、 原料以及客户需求分为不同产品型号，目前公司可生产 60 余种不同规格型号的功能性？品配料产品，成为 全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。公司向？品企业提供优质的？品配料和？品制造 解决方案，客户可通过一次采购，满足对功能性配料的全部需求。以娃哈哈为例，向公司采购聚葡萄糖用 于乳酸菌饮料产品中;采购低聚果糖用于 AD 钙奶中;采购低聚异？芽糖、？芽糖醇用于八宝粥产品中。公司产品受到海内外客户的广泛认可，产品出口至美国、加拿大、韩国及欧洲等国家和地区，合作客户包 括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、 王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、 科迪乳业、雅士利、？鹤乳业等国内外知名品牌。 2 公司产品多样化，未来定制化业务有望进一步提升 公司拥有可柔性生产的全自动生产线，且掌握多种产品生产的关键技术和关键参数，是全球范围内少数可 以同时产业化生产多规格健康添加剂产品的厂商。产品多样化使得公司与下游客户深度绑定，定制化产品有利于公司开拓更多的优质客户。2020 年定制化产品的销售收入占比为 7.05%，产品主要为低聚果糖、低聚异？芽糖和抗性糊精。以定制化低聚果糖的销量居多，2020 年定制化销量占低聚果糖总销量的 22.13%; 定制低聚异？芽糖销量，占低聚异？芽糖总销量的 4.44%;定制抗性糊精销量，占抗性糊精总销量的 5.01%。由于客户终端产品的口感、产品指标等要求，需求不同原料、纯度或其他指标特性的产品，对于生产商的 要求较高。以抗性糊精为例，公司除以玉米淀粉为原料的抗性糊精外，还可生产以普通木薯淀粉或有机木 薯淀粉为原料的抗性糊精，满足美国 SMI 公司对理想抗性糊精的需求。 2020 年公司定制的低聚果糖、低聚异？芽糖和抗性糊精平均单价分别为 22824.20、5615.60 和 25872.06 元 /吨。非定制的低聚果糖、低聚异？芽糖和抗性糊精平均单价分别为 19947.15、8885.77、24518.90 元/吨。定制低聚果糖和定制抗性糊精的价格较综合公司平均销售单价高 1000-2800 元/吨不等。定制低聚异？芽糖 价格较低，但其占低聚异？芽糖产品总量的比例约 3%，对该产品整体业绩影响有限。整体而言，对原料 和含量等要求越高的产品其定制价格越高，以抗性糊精为例，玉米普通抗性糊精单价在 2.1 万元/吨左右， 木薯抗性糊精单价在 2.8 万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达 4.5 万元/吨左右。我们认为，随着公司持续研发新的产品类型，定制化业务的占比有望进一步提升，各系列产品的平均价格水平仍有提升空间。 公司主要采用贸易商和直销两种销售方式，客户包括？品、饮料、乳品、保健品等生产商和营养健康配料 贸易商。2020 年贸易商占比为 59.62%，近三年占比持续提升;2020 年制造商占比为 40.11%，零售及其他 客户占比仅 0.27%。贸易商占比增幅较大主要是因为公司阿洛酮糖产品推出和美国 FDA 划分膳？纤维品 类后终端生产商购买需求上升，贸易商客户采购量增加导致。2020 年公司前 5 大贸易商客户主要是海外客户，合计营收占比为 34.03%，贡献最大的是安德森配料(21.15%)，而前 5 大制造商客户基本是国内大中 型客户，合计营收占比 7.84%。公司主要的贸易商和制造商客户采购占比在 40%左右，其他则是国内外的 中小客户。这类客户数量多且分散，且海外客户开发和维护成本差异较大，公司直销难以覆盖全面，因此 结合直销和贸易商销售的方式能够实现有效控制营销成本且最大程度推广公司产品。 3 功能糖“小巨人”企业，具备新产品创新能力 截止 2021 年末，公司已获得 50 项发明专利及 1 项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主 要产品的核心技术，其中 D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用项目经过了中国轻工业联合会组织的科技结 果鉴定。公司被评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业？品添加剂及配料行业十强企业”、“山东省优 秀企业”、山东省“瞪羚企业”，并连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，公司凭借抗性糊精、聚葡 萄糖产品被评选为 2019 年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为 2019 年度山东知名品牌。2020 年公 司入围国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司先后与山东大学、江南大学、中国？品发酵工业研究院、 中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立？期合作关系。公司拥有多个省级研发平台，形成了从 实验室研发到工业化、产业化为一体的创新体系。 公司具备高品质抗性糊精生产技术、低聚果糖提纯技术、低聚半乳糖生产技术、低聚木糖生产技术、阿洛 酮糖生产技术等主要产品的核心生产技术。截止 2020 年末，公司正在调研γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉、低聚 乳果糖等新型功能糖及其可行性;对与功能糖生产相关的复合酶制剂产品研发和优化。公司同时在技术研 发、生产应用、市场调研、产品优化等方面展开工作，加强公司核心技术优势，为公司的？期发展提供保障。 公司通过内部培养与外部引进储备了一支研发能力突出的专业团队。截止 2020 年 12 月 31 日，公司现有研 发技术人员 38 人，占员工总数的 7.16%。核心团队在益生元及膳？纤维系列产品的研发方面具有较强的专 业水平和丰富的行业经验，具备？期的产品研发和创新能力。近五年公司研发费用逐年增加，2021 年研发 费用达到 2326.37 万元，占营收比例为 3.56%，年均复合增速为 22.42%。与同业对比，公司研发费用率在 行业中居于前列。 股权结构集中，管理层行业经验丰富。窦宝德先生是公司第一大股东，持有公司 47.34%的股份，公司实际控制人为窦宝德、窦光朋父子，合计直接持有公司 49.74%的股份，股权相对集中。公司参股山东禹城农村 商业银行股份有限公司，持有 5.14%的股份，无其他控股或参股子公司、分公司。董事？窦宝德先生在农 资/化工领域有二十余年管理经验，公司多位高管拥有？品/添加剂领域的多年从业经验，管理层在行业领 域有充足的专业知识储备和管理能力。 2021 年公司 IPO 发行募集 4.06 亿元拟用于建设项目建设、偿还银行贷款和补充流动资金。公司募投项目 共有三个:1)30,000 吨/年可溶性膳？纤维项目，预计 2023 年 5 月投产;2)10,000 吨/年低聚异？芽糖项 目，于 2020 年 6 月投产;3)6,000 吨/年结晶？芽糖醇结晶项目，与 2020 年 11 月投产。2021 年 6 月 28 日，公司发布公告，计划投资 1.6 亿元建设 15,000 吨/年结晶糖项目和投资 6200 万元建设 20,000/年功能糖 干燥项目，目前项目均在建设中。以上项目主要围绕扩大产能规模和提升固体产品比例两方面，同时推动 公司营收规模和利润率的增？。 4 高端化产品持续落地，营收规模逐年扩张 随着公司形成了益生元、膳？纤维、其他淀粉糖(醇)和健康甜味剂四大产品系列的业务体系，公司的营 收和利润规模稳步提升，2021 年公司实现营业收入 6.53 亿元，同比增加 30.77%;实现归母净利润 1.04 亿 元，同比增加 9.34%，5 年平均复合增速为 9.92%。公司持续调整现有产能的产品结构，凭借一体化产线的柔性生产优势，将低端产品调整为更高收益的产品，进一步扩大公司盈利能力。2022 年 1 季度，公司实现 营业收入 1.98 亿元，同比增加 47.92%;归母净利润 0.41 亿元，同比增加 133.38%，同比和环比均有显著提升。 益生元和膳？纤维是公司传统主业，健康甜味剂占比持续提升。2017 年-2020 年益生元产品是公司的主要 收入来源，膳？纤维其次，其他淀粉糖(醇)占比基本在 18%以下。2018 年 6 月，美国 FDA 发布新的膳 ？纤维标准，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳？纤维。自 2019 年起，美国？品生产商逐 步增加对抗性糊精等膳？纤维产品的需求，有效提振公司膳？纤维产品的生产和销售，2021 年膳？纤维贡 献 45.81%的营业收入，成为公司第一大收入来源，益生元占比下降至 37.36%，随着公司阿洛酮糖产能和 销量提升，健康甜味剂营收占比提升至 13%，而其他淀粉糖(醇)产品逐渐因改造而转产，占比持续收缩。从公司分地区营收结构来看，随着膳？纤维和阿洛酮糖出口量的增加，海外地区贡献的营收占比有显著提 升，2021 年海外地区营收达到 55.50%，近 6 年来首次超过中国地区销售额。 拳头产品维持高毛利。公司 4 个主营产品系列毛利率存在差异，拳头产品抗性糊精的毛利率在 55%-58%左 右，由于公司抗性糊精在全球产能规模排名第二，且拥有工艺技术的竞争优势，为公司带来高毛利优势。低聚果糖和低聚异？芽糖毛利率分别在 40%和 28%左右，由于低聚异？芽糖占益生元系列销售比例较高， 因此益生元系列产品 35%左右毛利率略低于膳？纤维系列。2019 年公司推出高端益生元产品低聚木糖和低 聚半乳糖，2020 年的毛利率分别为 76.10%和 55.95%，随着高端产品营收占比的提升，益生元系列的毛利 率还有提升空间。近几年公司对其他淀粉糖(醇)业务进行转产改造，逐渐退出盈利能力较弱的传统糖醇 类业务，导致该业务板块毛利率较低。2019 年公司健康甜味剂产品(阿洛酮糖)开始对外销售，2020 年和 2021 年阿洛酮糖销量持续释放后，毛利率分别为 27.76%和 20.70%，预计公司新产能投放和产品规格调整等措施落实后，健康甜味剂业务将成为公司盈利核心之一。 2021 年公司毛利率和净利率分别为 40.06%和 15.99%，同比有所回落，主要是由于部分原材料价格上涨。2021 年公司采购的玉米淀粉、淀粉糖浆、一水葡萄糖和结晶果糖分别上涨 25.52%、33/03%、37.18%和 23.22%。2022 年 1 季度，玉米淀粉及淀粉糖浆价格有所回落，公司毛利率回升至 40.06%，单季度净利率 达到 20.59%。期间费用方面，公司各项费用率均稳中有降，2021 年公司研发费用率 3.56%，主要是公司持 续开发新产品导致的。年初销售活动频繁，导致 1 季度公司销售费用较高，同比变动有限。 5 益生元系列：推出低聚半乳糖和低聚木糖，产能规模持续扩张 根据 2016 年国际益生菌与益生元科学协会的最新定义，能够被宿主体内的菌群选择性利用并转化为有益 于宿主健康的物质被称为益生元。益生元有低热、稳定、安全、无毒等理化性质。由于机体胃肠道内缺乏 水解益生元的酶系统，大部分益生元可通过小肠和胃不被降解利用，直接进入大肠内被双歧杆菌、乳酸杆 菌等有益菌所利用，有害菌利用率较低或不能利用，从而起到有益于宿主的作用。益生元主要是各种功能 性低聚糖、多糖、植物及中草药提取物、蛋白质水解物和多元醇等，其中低聚糖是目前使用最广泛的益生 元，包括低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、水苏糖、棉子糖、大豆低聚糖等等。 益生元的生理功能主要是通过促进肠内人体有益细菌繁殖，优化菌群平衡来实现。人体结肠内有 1000 多不 同种类的细菌残留，以乳杆菌和双歧杆菌为主，对维持肠道的正常功能与代谢起重要作用。根据现有的研 究表明，益生菌的增加能够产生抑制腐败菌生？与存活的抗菌物质。同时益生菌对益生元低聚糖的发酵能 够产生丁酸、乙酸和丙酸等短链脂肪酸代谢物，酸化结肠环境从而抑制拟杆菌属、梭菌属和大肠埃希菌类 等腐败菌的生？。益生元分子的糖部分可与免疫细胞上的受体相互作用，调节肠壁细胞的基因表达和基因 识别，阻止病原菌在肠上皮细胞的黏附，提升人体免疫能力。 低聚糖类益生元的制备方法有 5 种:天然原料提取法、微生物酶水解法、微生物酶转移反应法、酸水解或 碱转化法和化学合成法。工业化大量生产的益生元主要利用生物技术的酶法水解或转移反应制造。部分如 棉子糖、水苏糖、大豆低聚糖等主要使用天然原料提取法生产。生产原料包括淀粉、普露兰、蔗糖、菊粉、 木聚糖、乳糖、蔗糖等生物质原料。 全球益生元市场稳定扩张，增速在 4%-8%左右。根据中国？品添加剂和配料协会统计数据，2019 年，全球 益生元产量为 64.65 万吨，年均复合增速为 4.87%。我国益生元产量为 18.52 万吨，年均复合增速为 4.15%。预计到 2026 年，全球和我国产量将达到 86.55 和 23.96 万吨。我国产量的全球占比预计将保持在 28%左右。产值方面，2019 年全球益生元产值为 140.29 亿元，年均复合增速为 3.66%，国内产值为 24.07 亿元，年均 复合增速为 8.62%，远高于全球增速。预计到 2026 年，全球益生元产值年均增？ 4.07%至 185.48 亿元， 国内产值预计将达到 38.14 亿元，年均增速约为 6.80%，国内益生元产值占全球比例预计将从 17.16%提升 至 20.56%。 低聚果糖和低聚半乳糖是主要品种，其他低聚糖占比或将提升。根据统计数据，2020 年低聚果糖和低聚半 乳糖在益生元中的产量占比约为 23.96%和 22.65%，菊粉和低聚异？芽糖占比分别为 29.86%和 14.27%， 其他低聚糖占比为 19.26%。根据预测，到 2026 年，益生元的产品结构变动不大，其他低聚糖占比或将小 幅提升。以低聚木糖为例，对双歧杆菌有高选择性的增殖效果，微量摄入即可大幅增加人体内双歧杆菌数 量，换算成其他低聚糖摄入则需要 10-20 倍的摄入量。随着这些功效突出的益生元产品的应用和推广，小品类益生元产品的占比将进一步提升。我国低聚糖产业起步较晚，国内低聚异？芽糖销量最大，其次是低聚果糖，其他低聚糖有不同程度的生产和应用。 益生元产品主要应用于？品饮料和婴幼儿产品中，2020 年在？品饮料领域的消费量约为 39.12 万吨，占比 约 58.78%。婴幼儿营养品消费量约 18.73 吨，占比约 28.14%。预计到 2026 年益生元的需求量将以 4.48% 的增速持续提升，达到 86.55 万吨左右。其中？品饮料方面的需求量增？相对较快。？品饮料方面的应用 包括但不限于饮料、饼干、糖果等保健？品和发酵酸乳、？少年奶粉等乳制品。在发酵乳中的应用是较早 时期将益生菌与益生元搭配为“合生元”组合的典型应用场景。发酵乳中包含双歧杆菌、嗜酸乳杆菌等益生 菌，在发酵乳中添加低聚果糖、低聚半乳糖等益生元可保障益生菌在贮藏期间的活菌数量，同时产生的乙 酸、乳酸等酸性物质有利于增加发酵乳的？味。 益生元供给端较为分散。全球益生元生产企业集中在海外，海外生产企业主要是英国泰莱、荷兰皇家菲仕 兰和日本明治。国内生产企业主要是百？创园、保龄宝和量子生物。根据公司招股说明书，公司的益生元 产量全球占比约为 5.98%，是全球范围内前五的益生元生产企业之一。公司益生元平均单吨生产成本在 6800-8500 元/吨之间，平均销售单价在 10000-12000 元/吨之间，毛利率基本在 35%上下。随着公司推出高端的低聚半乳糖和低聚木糖产品，益生元系列的生产成本及销售单价均有上升。 低聚异？芽糖贡献一半以上营收，高端品类占比持续提升。低聚果糖业务营收占比稳中有升，2020 年贡献 39.48%。低聚异？芽糖价格 8000-9000 元/吨，高性价比使得应用广泛，是公司销量最大的益生元产品。2019 年公司推出的低聚半乳糖和低聚木糖产品均属于高端益生元产品，低聚半乳糖和低聚果糖搭配可添加于 1 段婴幼儿配方奶粉中，可替代母乳糖补充婴幼儿必须的营养成分，因此低聚果糖和低聚半乳糖价格均较高， 在 2-3 万元/吨左右。低聚木糖拥有高效增殖双歧杆菌的功效，是目前最为高端的益生元产品之一，单价在 7-9 万元/吨。低聚半乳糖和低聚木糖推出后，次年销量分别增？ 96.85%和 27.59%。我们认为对高端益生 元产品的需求在改善性需求中将持续体现，公司拥有柔性生产的工艺优势和高纯度、高功效产品的技术优 势，提升高端产品的生产和比例将有效提高公司盈利能力。 6 膳食纤维系列：健康概念推广，行业渗透率稳步增长 膳？纤维是一类不能被人体消化酶消化，也不能被小肠吸收的以多糖为主的高分子物质的总称，包括多糖、 寡糖、木质素及相关的植物物质。根据其水溶性的不同，可以分为水溶性膳？纤维(SDF)和非水溶性膳 ？纤维(IDF)。水溶性膳？纤维不被人体消化道酶消化，但可溶于温水或热水，且其水溶液能被 4 倍体积 的乙醇再沉淀，主要为植物细胞内的贮存物质和分泌物。水溶性膳？纤维包括果胶等亲水胶体物质、抗性 寡糖、抗性糊精、改性纤维素、合成多糖等。非水溶性膳？纤维不能被人体消化道酶消化且不溶于热水， 主要为细胞壁的组成成分。包括纤维素、部分半纤维素和木质素。膳？纤维天然存于谷物、豆类、蔬菜和 水果中，被营养学界补充认定为蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质和水以外的第七大营养素。 水溶性膳？纤维和非水溶性膳？纤维在生理功效上有所不同。非水溶性膳？纤维主要对？物在肠胃中运行 和停留时间、排便过程等产生影响。而水溶性膳？纤维含有较多亲水基团，持水力和膨胀率较好，有利于肠道功能，预防结肠癌、便秘等肠道疾病。吸水膨胀后体积变大，易产生饱腹感，有益于肥胖症患者。膳 ？纤维分子表面具有活性基团，可螯合胆固醇、胆汁酸和肠道内的源毒素、化学药品和外源性毒素和有机 化合物，从而调节血脂和促进新陈代谢等。 部分膳？纤维可被肠道细菌代谢，调节肠腔 pH 值，促进肠道有益菌生？繁殖，抑制有害腐败菌生？。其 调节肠道菌群的作用原理与益生元相似。根据国际益生菌和益生元科学协会的界定，可被肠道菌群发酵使 用的部分膳？纤维符合益生元的定义，因此也属于益生元的一类。而不可被肠道菌群利用的膳？纤维不属 于益生元。益生元的下游应用方面着重于调节肠道菌群和新陈代谢，而膳？纤维应用面更偏向于调节便秘、 增稠、补充水分、保湿等方面。中国营养学会建议膳？纤维的适宜摄入量为每天 25-35g，其中不可溶性膳 ？纤维占 70%-75%，可溶性膳？纤维占 25%-30%。老年人是缺乏膳？纤维的主要人群，摄入膳？纤维能 够有效改善老年人的消化和排便等问题。 膳？纤维的提取方法包括化学提取法、酶提取法、酶化学结合法、生物发酵法等。以抗性糊精为例，公司 采用酶提取法生产。该方法主要是利用相关酶水解反应液中淀粉和蛋白质组织物质，进而使膳？纤维游离 释放的一种化学方法。特点是条件和设备简单，所得膳？纤维的提取率和纯度很高，相较于传统的化学法， 能够降低对膳？纤维的损失和破坏。公司抗性糊精的制备工艺可以制得 DE 值为 5-20，水分活性≤0.85，平 均分子量为 1000-2500 的高质量抗性糊精，产品膳？纤维含量高，水分活性低，不易潮解，具有良好的口 感和流动性，适合应用于高端？品和保健品领域。 根据中国医药生物技术学会膳？纤维技术分会的数据，2019 年全球和中国膳？纤维行业产量分别为 86.66 万吨和 18.95 万吨，预计到 2026 年全球和中国膳？纤维产量将达到 122.49 万吨和 30.36 万吨，年均复合增 速分别为 5.48%和 7.19%，中国占全球膳？纤维产量比例约为 24.79%。2019 年全球膳？纤维行业产值分别 为 180.64 万元和 38.31 万元，预计到 2021 年-2026 年全球和中国膳？纤维产值将达到 229.13 亿元和 55.27 亿元，年均复合增速分别为 4.05%和 5.86%，中国占全球的膳？纤维产值约为 24.12%。我国膳？纤维行业 仍处于快速发展的阶段，预计在全球行业占比将进一步提升。 水溶性膳？纤维主要是聚葡萄糖和抗性糊精。根据中国医药生物技术协会膳？纤维技术分会的数据，聚葡 萄糖和抗性糊精的产量仍将维持增？趋势，预计到 2026 年聚葡萄糖和抗性糊精产量将分别达到 13.53 万吨 和 8.01 万吨，2020 年-2026 年的年均复合增速分别为 4.99%和 5.67%，抗性糊精增速相对较高。2018 年 6 月美国？品药品监督管理局(FDA)将混合植物细胞壁纤维、阿拉伯木聚糖、海藻酸钠、菊粉和菊粉型果 糖、高直链淀粉(抗性淀粉)、半乳寡糖、聚葡萄糖、抗性？芽糊精/抗性糊精纳入膳？纤维认定范围，生厂商可在营养表现标签上计算为纤维总量。该新规自 2020 年和 2021 年分批执行，2019 年开始美国多家？ 品生产商改变？品配方，增加对抗性糊精等膳？纤维产品的需求，如可口可乐推出的可口可乐纤维+和雪 碧纤维+等多款饮料，每瓶约添加 7.5g 抗性糊精，达到建议每日摄取水溶性膳？纤维量。 膳？纤维主要应用于乳制品、饮料、保健？品和婴幼儿？品中。2020 年，膳？纤维消费量约为 89.28 万吨， 其中 48.21%为乳制品和饮料、29.98%为保健品和婴幼儿？品，肉类加工？品和烘焙？品约占 10.70%。预 计 2020 年-2026 年膳？纤维消费量年均增速为 5.41%，各应用领域的年均增速在 4.5%-6%之间，其中保健 品和婴幼儿？品、烘焙？品的需求增速在 6%以上。从应用原理上来看，膳？纤维应用在肉类？品、饮料 和烘焙？品中，通常是利用其亲水性和黏性稳定？物结构，改善？物的营养结构，增强？味和口感。在保健品和乳制品中的应用，主要是利用其吸水膨胀和菌群调节的能力，调节肠道功能，增加营养价值。根据 2016 年发布的《中国居？膳？纤维白皮书》显示，我国每日人均膳？纤维(不可溶)的摄入量为 11g，居 ？膳？纤维摄入量低于推荐水平。我们认为，随着膳？纤维的健康概念在国内外市场的持续推广，膳？纤 维的潜在需求空间较大。 膳？纤维细分品种较多，单一品种竞争者较少，单品种行业集中度较高。以抗性糊精为例，全球生产企业 包括百？创园、英国泰莱、日本松谷化学、法国罗盖特、美国 ADM 等少数几家企业。公司膳？纤维产量 在全球生产商中占比约为 12.45%，是全球第二大生产商。公司膳？纤维平均单吨生产成本在 6900-8000 元 /吨之间，平均销售单价在 13000-14000 元/吨之间，毛利率基本在 45-50%左右。公司抗性糊精占营收比例 高达 70%左右，聚葡萄糖占比 30%左右。抗性糊精作为公司的拳头高端产品，具有高价格、高毛利的特点， 毛利率基本在 55%左右，销售单价在 2.3-2.4 万元/吨左右;聚葡萄糖价格约为 6500-7000 元/吨，毛利率在 25%左右。公司在建 3 万吨膳？纤维项目，其中抗性糊精(液体)7000 吨、抗性糊精(粉体)3000 吨、聚 葡萄糖 20000 吨，项目投产后将显著提升膳？纤维贡献营收的比例。 7 阿洛酮糖：新型健康天然甜味剂，产能扩张推动业绩增长 甜味剂是指赋予？品以甜味的？物添加剂，具体可以分为人工甜味剂和天然甜味剂两大类。人工甜味剂指 使用化学合成工艺生产的高倍甜味剂，以安赛蜜、三氯蔗糖、阿斯巴甜等为主;天然甜味剂指使用植物性 原料，采取酶提取法、化学法、生物发酵等方法生产的甜味剂产品，甜度倍数低于人工甜味剂。天然甜味 剂中植物萃取的甜菊糖甜度倍数相对较高，是蔗糖的 200-300 倍，生物发酵和酶提取法生产的糖醇类甜味 剂甜度基本只有蔗糖的三分之一，热量远低于蔗糖，是低糖饮？替代蔗糖的常用添加剂。作为代糖物质， 甜味剂主要用于？品、饮料、酒类、乳制品等领域，还可用于医药和日化等领域。 蔗糖使用量高居榜首，甜味剂从？饮开启替代。从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖， 甜味剂的市场份额仅 10%，未来仍有较大替代蔗糖的空间。从甜味剂的应用结构来看，50%的甜味剂应用 于饮料;餐桌和烘焙？品占 26%，合计约四分之三的甜味剂用于？品饮料领域中，其他如个人护理产品和 药品中使用量约两成。甜味剂主要在？品饮料领域的甜味替代，有效降低？品饮料的热值，随着健康？饮 概念的扩散，甜味剂渗透率将逐步提高，外延扩张也将不限于日化和药品方面。 2011 年-2020 年国内减糖代糖产品上市新品共计 175 项，其中人工甜味剂的使用量为 52.38%，天然甜味剂 占比 14.29%，糖和其他碳水化合物占比 33.33%。随着天然甜味剂中如赤藓糖醇等热？品种的推广，天然 甜味剂逐渐对人工甜味剂产生替代。2019 年天然甜味剂在代糖新产品中占比达到 36.67%，主要是以元气 森林为主的气泡水产品的大肆推广。通过比较 2006 年-2020 年国内减糖代糖新产品中甜味剂使用趋势，可 以看出传统的安赛蜜和阿斯巴甜等高倍甜味剂由于口感和健康等原因在新品种的使用有所减少。2015 年以 来三氯蔗糖和赤藓糖醇使用率持续增？，天然甜味剂复配高配甜味剂逐渐成为国内外？品饮料生产商的主流配方。 D-阿洛酮糖(D-allulose)是 D-果糖的 C-3 差向异构体，在自然界中存在量极其稀少，少量存在于小？、 鼠刺属植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜等物质中。可通过微生物来源的酮糖 3-差向异构酶催化 D-果糖 C-3 差向 异构化获得。D-阿洛酮糖晶体为白色粉末状，无特殊气味，其分子式为 C6H12O6，熔点和沸点较高，不易 吸潮，极易溶于水，是蔗糖甜度的 70%，热量为 0.4kcal/g，仅为蔗糖的 0.3%。阿洛酮糖在经过人体肠道 时几乎不发生代谢、不产生能量，极少被肠道微生物发酵利用，可作为替代性甜味剂。作为一种具有还原 性的己酮糖，能够与蛋白质或氨基酸等发生美拉德反应，改善？品？味、色泽和口感。多项研究结果表明 阿洛酮糖不同于蔗糖和其他甜味剂，具有控制肥胖和预防糖尿病的作用，主要是通过调节肝脏中脂肪酸合 成酶和肝葡糖激酶的活性来改善胰岛素分泌和人体血糖水平，是一种具备低热量和健康功效的良好功能性甜味剂。 阿洛酮糖的生产工艺主要通过化学合成法和生物发酵法，其中生物发酵法是国内外工业化生产的主要方法。公司一项高纯度阿洛酮糖生产专利，通过对枯草芽孢杆菌发酵和离心得到含 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶的混 合液与果糖溶液进行反应，通过脱色、过滤、离交、色谱分离、浓缩和结晶干燥后得到高纯度阿洛酮糖。公司采用枯草芽孢杆菌发酵液直接生产，生产成本较传统生产方法降低 25%左右，具有较强的竞争力。 2011 年 8 月，美国？品与药物管理局(FDA)确定 D-阿洛酮糖为普遍公认安全？品(GRAS)，可作为？ 品或？品添加剂的组成成分。2019 年美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在标签“添加糖”和“总糖”营养标签中标注， 为阿洛酮糖在美国市场的规模扩张起到关键作用。其他国家如韩国和日本以韩国 CJ 公司和日本松谷化学 公司为主在其国内推广应用。阿洛酮糖的下游应用于？品饮料、医学和保健品及其他领域。 根据我们对海外 21 款使用阿洛酮糖的产品进行统计，主要为美国和日本的？品厂商，如日本松谷化学、Quest Nutrition、Chobani 等企业，主要应用领域包括但不限于:饮料、酸奶、软糖、饼干、冰淇淋和功 能性保健品等。产品中使用阿洛酮糖时往往搭配甜菊糖、罗汉果等植物萃取的甜味剂复配使用，产品主要 以零糖、无糖、低糖等概念作为宣传点。公司阿洛酮糖主要销售给安德森配料公司，其 2020 年采购公司阿 洛酮糖671.03万元，占公司销售收入的68.86%，安德森配料公司下游客户包括Quest Nutrition等制造 商客户，阿洛酮糖在海外市场的渗透将对公司的阿洛酮糖业务产生直接的拉动作用。 韩国 CJ 和日本松谷化学在申报 D-阿洛酮糖的 GRAS 时均有明确说明产品在各类？品及饮料中的最大添 加量，两者区别较小，如作为糖替代品建议最大添加量为 100%，口香糖中为 50%，冷冻奶甜点为 5%，软 饮料中分别为 2.1%(韩国 CJ)和 3.5%(日本松谷)等。在欧洲地区，宜瑞安、Matsutani Chemical Industry、 Cosun Beet Company 和 Samyang Corporation 等公司于 2021 年成立联盟 Allulose Novel Food Consortium (ANFC)，旨在推动阿洛酮糖进入欧洲市场。在我国阿洛酮糖目前还未通过相关审批，无法使 用在？品、饮料及保健品中，随着全球多个国家对阿洛酮糖应用的推进，国内市场的审批放开预计将有加 速，具体标准和使用场景可参考海外企业标准和应用先例。 公司阿洛酮糖产品全部用于出口。2019 年公司销售 38.22 吨阿洛酮糖，并在 2020 年实现批量化销售，2021 年公司阿洛酮糖销量达到 3089.90 吨。2021 年公司阿洛酮糖平均销售价格为 26861.48 元/吨，同比有较大增？，主要是因为 2021 年海外需求快速提升和公司推出高附加值的晶体阿洛酮糖。公司阿洛酮糖投产早期 因为生产成本摊销较大，影响产品毛利，2020 年产线批量化生产和逐步稳定后，阿洛酮糖产品毛利率提升 至 20%以上水平，随着固体产品比例的提升和需求的增加，预计公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升 的空间。 8 投资建议 综上我们认为，公司通过多年积累的产品核心技术优势，拥有包括低聚木糖、低聚半乳糖、抗性糊精和阿 洛酮糖等多个拳头产品，益生元、膳？纤维和健康甜味剂下游的膳？健康主题是近几年国内外的重点推广 概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国内阿洛 酮糖法律法规的完善，下游产品的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身成？性来看，1.5 万吨结晶糖项目、2 万吨功能糖干燥项目和 3 万吨膳？纤维项目正在推进和建设中，结合公司可 柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来 3 年业绩将保持高速增？。预计公司 2022 年-2025 年归母净利润为 1.87/2.62/3.79 亿元,EPS 为 1.48/2.06/2.99 元/股，对应 PE 为 25/18/12X，首次覆盖 给与“买入”评级。 9 风险提示 在建项目进度不及预期的？险;原材料价格大幅上涨的？险;疫情影响下游消费需求大幅收缩的？险。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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