【兴证固收.信用】一文知晓各地区土地财政压力测试 ——基于地级市维度的深度解析

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】一文知晓各地区土地财政压力测试 ——基于地级市维度的深度解析》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、房地产领域风险持续暴露下，地方政府的土地财政承压明显 根据我们的“城投信仰”分析框架，在存量隐性债务清零之前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑；地方政府性基金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。 历史经验来看，在地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入（土地财政） 占据绝对比重；尤其是2020年以来，地方政府性基金收入对土地财政的依赖度进一步提升（国有土地使用权出让收入占比提升到92%以上）。 在房地产领域风险持续暴露的背景下， 2021年下半年以来土地出让市场的表现持续低迷，对地方政府的土地财政形成了明显冲击。 根据地方政府国有土地使用权出让收入数据来看，2021年下半年以来国有土地使用权出让收入累计同比逐渐走低，2022年以来甚至持续为负，土地财政承压明显。 由于分地区的土地财政表现主要在该地区当年的财政决算报告或财政预算执行情况报告中披露，数据披露相对滞后和低频；根据中指研究院的土地出让金数据，我们可以更为高频、及时地跟踪各地区的土地市场热度及各地区土地财政未来可能的边际变化。 二、基于地级市维度看土地财政压力测试 结合2020年和2021年土地财政依赖度、近4个季度的土地出让金收入的同比变动，我们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次。 第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：江苏，湖南，浙江，广西，贵州，四川，山东，重庆，湖北，安徽，江西； 第二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：天津，宁夏，黑龙江，青海，上海，广东，河南，辽宁，吉林，陕西，山西，内蒙古，河北，云南，甘肃，新疆，海南； 第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：福建； 第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：北京。 同时我们按照相同标准对各地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的土地财政压力也进行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！ 对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区，尤其是江苏、浙江、贵州、四川、山东、湖北、江西等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆超50%，由于第一档地区的土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化，需要重点关注可能面临的压力； 对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区，诸如新疆、北京、福建等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。 集中供地的22城，其土地出让金收入可能受到集中供地进度等因素的影响，投资者需要综合考量。 三、投资策略：城投政策边际转松，结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘 未来城投政策边际转松是大概率事件。1）4月18日“央行23条”指出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”；2）4月29日的“公司债券发行上市审核规则适用指引第3号”对城投平台发债融资约束边际转松的指向明显。 但是从政策导向来看，对于地方政府隐性债务“控增量+稳存量”的大方向将延续，边际转松的方向或更多在于缓解融资平台公司的流动性压力。 投资建议：在稳妥化解存量隐性债务风险+城投政策边际转松的背景下，城投债短期无大的风险；不过由于城投价值分化愈发明显，投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、地区发债城投平台可能形成的隐性债务压力、再融资能力和估值水平进行综合考量，构建立体化的防风险与价值挖掘体系。 风险防范：在房地产领域风险持续暴露的背景下，土地出让市场低迷的状态短期内或很难有大的改善，未来地方政府的土地财政压力或将进一步凸显。从地级市的维度来看，建议投资者对于土地财政压力较高（处于我们测算的第一/二档）的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区（诸如柳州、遵义、毕节、吉林市、怀化、娄底等地区）的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。 机会挖掘：投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控（处于第三/四档）、再融资能力相对较强地区（诸如宣城、莆田、邢台、哈密、宜春、嘉兴等地区），聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 报告正文 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 相关报告 20220419 从“央行23条”来看，城投政策要边际转松么？——“央行23条”相关政策点评 20220419 投资人恳谈会能为城投“信仰”充值么？——信用策略半月谈 20220406 再论城投“信仰”：再融资能力当先，偿债能力次之——城投债2022年后市展望 20220329 一文图解全国各地区债务压力测试——隐性债务篇（2020年） 20220314 商业银行资本补充债券迎来投资窗口期——信用策略半月谈 20220304 投资人恳谈会已近一年，天津城投怎么看？——全国城投观察系列五（天津篇） 20220219 国发2号文后，再论贵州城投债“信仰”——全国城投观察系列四（贵州篇） 20220129 结构性“资产荒”延续，品种“下沉”仍可期——信用市场2月展望 20220118 证券公司和保险次级债值得挖掘么？——信用策略半月谈 20220105 品种决胜——2021年信用市场回顾与2022年展望 20211207 商业银行资本补充工具观察体系与投资方法论 20211129 “宽货币+稳信用”，信用债还能买什么？——信用市场12月展望 20211115 有花当折，不立危墙——2022年信用市场展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】一文知晓各地区土地财政压力测试——基于地级市维度的深度解析》 对外发布时间：2022年5月4日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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