【国君金工】深度价值领跑,主要胜负手地产煤炭仍将延续——2022Q1基金策略回顾与季报点评

（以下内容从国泰君安《【国君金工】深度价值领跑,主要胜负手地产煤炭仍将延续——2022Q1基金策略回顾与季报点评》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 殷钦怡 从业证书编号 S0880519080013 导读 针对市场所担忧的“地产和煤炭会否形成下一个抱团方向”，我们从两个角度论证了这两行业的持仓结构总体离“抱团”尚有一定距离，微观交易结构未被显著破坏。 摘要 l 基金发行与募集：权益市场呈现泥沙具下的情况，进一步打压了投资者认购基金的热情，同时也倒逼了基金公司进一步减少新发基金的数量，2022Q1新发只数与发行规模再度双降，且降幅显著高于上个季度。分类别来看，21年的下半年虽然基金新发已经进入了下行期，但是21Q3和Q4均出现了结构性亮点，但本季度股、债、FOF和另类基金首发全面下行无一幸免。 l 策略收益回顾：深度价值终现曙光。从一季度的收益情况来看，深度价值策略显著占优。在我们持续跟踪的约3000只主动权益型基金中，一季度收益为正的仅51只，其中约1/3来自采用深度价值策略，仅2只为极致成长类基金，而蓝筹白马型基金则全军覆灭，一季度收益均告负。在深度价值策略整体表现出众的前提下，策略内部同样存在显著的基金收益率的差别，收益靠前的基金主要胜负手为地产与煤炭板块内的低估值个股。 l 行业配置：加仓比例最高的前三大细分行业分别为养殖业（+0.80%）、房地产开发（+0.70%）、和煤炭开采（0.65%），尽管量化指标显示煤炭和地产行业交易逐渐趋于拥挤，我们也观察到了其在公募基金的持仓中占比逐渐上升，但目前判断“煤炭+地产为新的公募抱团方向”言之尚早，尤其是煤炭行业。我们从两个方面论述了地产和煤炭行业的持仓结构总体上离“抱团”尚有一定距离，微观交易结构未被显著破坏。 l 个股选择：我们持续跟踪的基金重仓股跟随策略表现惨淡，跟着基金“抄作业”收益进一步下跌。一季度该策略跑输沪深300，超额收益为-4.52%，一季度胜率不足50%，仅为43.10%。二季度至今该策略表现进一步下行，对应基金重仓股的收益显著跑输市场。20220401-20220425这15个交易日以来仅3个交易日表现出相对沪深300的超额收益，胜率仅为20%，单季度超额收益为-5.31%。 风险提示：1、结论基于历史数据，市场未来走势具有不确定性。2、报告基于量化角度推演，与研究所策略观点不重合 01 基金发行与募集：从结构性寒冬到毫无暖意的春日 2.1 权益型基金募集颓势延续 从21年下半年开始基金首发市场表现每况愈下：我们在之前的多篇报告中分析过，21Q3出现的现象是基金公司仍在新增首发产品只数，但投资者认购热情下降；21Q4出现的现象是在整体公募基金表现不及预期的拖累下即便基金公司采取“集中力量办大事”的模式，新发只数与平均发行规模仍然迎来双降，自2019年起火爆了两年的公募市场迎来了至暗时刻。 22Q1由于外部风险事件的冲击叠加多因素下对于国内经济衰退的预期，权益市场呈现泥沙具下的情况，进一步打压了投资者认购基金的热情，同时也倒逼了基金公司进一步减少新发基金的数量，2022Q1新发只数与发行规模再度双降，且降幅显著高于上个季度。2022Q1总新发基金数环比下降234只，降幅达44%，同比下降147只，降幅达33%；平均发行份额由11.20亿份环比下降至7.96亿份。 2.2 全资产类别新发基金全面下行无一幸免 分类别来看，21年的下半年虽然基金新发已经进入了下行期，但是21Q3和Q4均出现了结构性亮点，但本季度股、债、FOF和另类基金首发全面下行无一幸免。在21Q3的基金季报点评《后抱团时代，下一阶段的核心是基金的特质化选股能力》中我们提过“随着市场上基金数量的增多，投资者选基的难度大大提升，FOF基金作为专业的基金投资方可以替投资者解决选基难的问题，自去年Q4以来关注度持续上行，FOF基金的平均发行份额同比上涨492.95%“。在21Q4的基金季报点评《当下跟着基金“抄作业”并不是一个好的选择》中我们提过“Q4新发基金唯一的亮点在于债券型基金的环比显著上升，Q4新发达到了115只，环比上升19只。”本季度绝大多数交易日处于股债双杀的行情之下，同时中概股表现持续承压，因此无论是单一股债产品或是多资产复合产品抑或是跨市场产品均无法提升投资者收益预期，导致全类别基金首发均困难重重。 02 策略收益回顾：深度价值终现曙光 在过往的报告中，我们从风格的角度出发用量化的方法详细定义了基金的风格投资策略，并主要分为以下四类：深度价值、极致成长和蓝筹白马，以及风格轮动策略（篇幅原因我们不在本片报告中赘述分类的详细方法），从一季度的收益情况来看，深度价值策略显著占优。 详细来看，在我们持续跟踪的约3000只主动权益型基金中，一季度收益为正的仅51只，其中约1/3来自采用深度价值策略，仅2只为极致成长类基金，而蓝筹白马型基金则全军覆灭，一季度收益均告负。 我们统计了历史上这三大类策略的既往收益，在过去长达六年的时间中，除2016-2017年外深度价值策略表现均不尽如人意，采用此类策略的基金经理也历经了三年之久的排名靠后的压力，而随着国内宏观环境走弱，海外流动性压力倍增的情况下，防御属性更突出的深度价值策略在2022年迎来了反转，一季度平均收益-5.83%，位于主动权益基金的前15%分位，大幅超越绝大多数公募基金的收益。而采用极致成长策略的基金收益平均为-17.97%，仅位于主动权益基金的63%分位。采用蓝筹白马投资的基金平均收益与极致成长接近，为-17.58%。 2.1 深度价值策略内部也有区分，金融地产与煤炭为主要胜负手 在深度价值策略整体表现出众的前提下，策略内部同样存在显著的基金收益率的差别，收益靠前的基金主要胜负手为地产与煤炭板块内的低估值个股。排名前五只的基金主要配置的行业均为金融地产与煤炭，其中煤炭占比约50%,房地产占比约39%，银行占比约8%，其余行业占比不足3%，呈现显著的行业倾向性，而在深度策略内排名相对靠后的基金中如上行业持仓较少。 03 行业配置：地产+煤炭会否形成下一个抱团方向？ 3.1 养殖、房地产和煤炭位列加仓比例前三 从2022Q1的行业配置上来看，静态持仓比例最高的前五大细分行业分别为白酒（10.70%）、电池（10.51%）、半导体(7.15%)、医疗服务（6.57%）和光伏（6.24%），行业与上季度完全一致仅配置比例小幅变动，可见公募基金的核心配置行业仍然未发生显著改变，白酒、新能源与医药仍为重点关注领域。 从环比变动来看，加仓比例最高的前三大细分行业分别为养殖业（+0.80%）、房地产开发（+0.70%）、和煤炭开采（0.65%），环比下降最显著的为消费电子（-1.36%）、白酒（-0.92%）和证券（-0.63%）。本季度从大类板块来看，加仓的细分行业主要为偏上游的金融地产与煤炭，减仓的细分行业集中在TMT相关领域中。 3.2 地产与煤炭是否已经形成了新的公募抱团方向？ 尽管量化指标显示煤炭和地产行业交易逐渐趋于拥挤，我们也观察到了其在公募基金的持仓中占比逐渐上升，但目前判断“煤炭+地产为新的公募抱团方向”言之尚早，尤其是煤炭行业。根据最新数据，房地产当前的行业拥挤度位于过去三年的94.4%分位，煤炭当前的行业拥挤度位于过去三年的73.90%分位。 由量价数据所衍生出的行业拥挤度指标仅为判断抱团的其中一个指标，由市场所有参与者共同角力形成，而在本篇报告中我们更加关注由机构集中持仓所引起的类似于21Q1的筹码过于集中的现象，因此我们更注重以下两个维度： 2 主动型基金持有煤炭/地产行业的股票份额是否创新高 2 主动型基金是否集中持有煤炭/地产行业内的龙头个股 从下图可见，公募基金对于地产行业内个股的持仓已创下自2017年以来时间序列上的最高点，按完整持仓的21年年报统计为全体自由流通股本的4.3%，按最新一季报公布的重仓股统计为全体自由流通股本的2.6%。从纵向对比而言对于房地产的配置水平创下近五年新高，但从横向对比来看房地产仅占公募权益组合的2.55%，显著低于21Q1时白酒将近16%的持仓水平。煤炭的集中持仓行为则更加可控，按完整持仓的21年年报统计为全体自由流通股本的2.4%，较近五年的高点21Q2时的3.5%已经显著下降，横向对比下煤炭仅占公募权益组合的0.86%。 集中持有龙头股是19年到21年白酒等抱团程度较高的板块出现的一个显著的现象，背后的本质是对于业绩和股价双重确定性的追逐。白酒行业与煤炭和房地产存在一个共同的特征：近年板块内龙头地位稳固且突出，甚至数量都一致。白酒为贵州茅台和五粮液，地产开发为万科与保利，煤炭为中国神华与陕西煤业，这些龙头在行业指数内的权重远大于其他个股。我们采用CR2统计17年至今公募主动权益类基金配置地产和煤炭板块中的龙头个股的比例变动，可以看到房地产行业持仓存在一定的集中持仓的现象，与当时的白酒类似，而煤炭行业持仓结构则显著优于房地产和19-21年时的白酒。 综合而言，房地产行业的持仓结构存在一定的筹码集中的压力，而煤炭行业持仓结构则相对更优，两者总体上离“抱团”尚有一定距离。 04 “抄作业”收益进一步下跌，基金重仓股跟随策略收益惨淡 4.1 行业景气回归，营收增速自疫情后逐级改善 在2021Q4的报告中我们构建了基金重仓股跟随策略，即在不考虑时滞的情况下批量买入基金的重仓股，以观察其收益情况。我们首先回顾一下22Q1该策略的收益情况：在开年首季度沪深300大幅下跌14.53%的背景下，该策略进一步跑输沪深300，超额收益为-4.52%，一季度胜率不足50%，仅为43.10%。在一季度该策略大幅跑输基准的背景下二季度至今该策略表现进一步下行，对应基金重仓股的收益显著跑输市场。20220401-20220425这15个交易日以来仅3个交易日表现出相对沪深300的超额收益，胜率仅为20%，单季度超额收益为-5.31%。 从重仓股内部的调整来看，基金重仓程度上升最显著的个股包括智飞生物、牧原股份、紫金矿业、保利发展等，行业分布相对较为分散。基金重仓程度下降最显著的个股包括亿纬锂能、歌尔股份、韦尔股份、阳光电源等新能源主题个股，显示出基金尚未形成下一个明确的集中抱团的方向，但对于前期强势的抱团持仓的新能源个股显然已经显著松动。 05 风险提示 1、结论基于历史数据，市场未来走势具有不确定性。2、报告基于量化角度推演，与研究所策略观点不重合 详细报告请查看20220430国泰君安金融工程专题报告《深度价值领跑，主要胜负手地产煤炭仍将延续》 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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